徐榮華

【摘要】近年來，企業(yè)的可持續(xù)增長問題在我國會計理論界和實(shí)務(wù)界受到了廣泛的關(guān)注和討論，正確選擇和應(yīng)用財務(wù)可持續(xù)模型對企業(yè)的增長管理具有重大的意義。本文在希金斯、范霍恩和拉巴波特可持續(xù)增長模型和企業(yè)財務(wù)增長、價值創(chuàng)造理論的支持下，通過對三種模型的對比介紹，揭示出其在邏輯上的優(yōu)勢和局限，并利用浪莎和雅戈?duì)杻杉颐駹I服裝企業(yè)2001至2010十年的財務(wù)數(shù)據(jù)對不同的模型進(jìn)行驗(yàn)證，試圖為財務(wù)可持續(xù)增長模型在企業(yè)財務(wù)管理領(lǐng)域的具體應(yīng)用提供一些參考和建議。

【關(guān)鍵詞】財務(wù)可持續(xù)增長；價值創(chuàng)造；可持續(xù)增長

一、導(dǎo)論

（一）問題的提出

企業(yè)的利益相關(guān)者歷來很關(guān)注企業(yè)增長的絕對量和速度。當(dāng)前，理論界和實(shí)務(wù)界已經(jīng)充分地意識到企業(yè)財務(wù)可持續(xù)增長能力的重要性，但是，在實(shí)踐中，管理者缺少一個科學(xué)的可持續(xù)增長的評價體系，所以結(jié)果往往徘徊在因?yàn)橄Ｍ白龃笞鰪?qiáng)”而導(dǎo)致增長過快或由于懼怕風(fēng)險而形成增長不足的尷尬境地中。本文在回顧可持續(xù)增長模型的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國市場經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)及民營企業(yè)在轉(zhuǎn)型升級中的特性，通過舉例、比較、驗(yàn)證等研究方法就不同財務(wù)可持續(xù)增長模型的優(yōu)越性和局限性展開研究，解決相關(guān)模型在實(shí)際應(yīng)用中存在的問題。

（二）研究對象的界定

1.財務(wù)可持續(xù)增長模型

由財務(wù)學(xué)家羅伯特·C·希金斯（Robert·C·Higgins）、詹姆斯·C·范霍恩（James·C·Van Horne）、拉巴波特（Alfred Roppaport）于1977年建立的三種模型最受矚目，他們?nèi)邚浹a(bǔ)了經(jīng)濟(jì)學(xué)家對于企業(yè)成長速度問題缺乏邏輯嚴(yán)密數(shù)學(xué)論證的遺憾。定量模型中又可以分為會計口徑和現(xiàn)金流口徑兩大類。

在我國，王丹、陳興述（2010）提出將希金斯模型和拉巴波特模型耦合的觀點(diǎn)，并進(jìn)一步指出在企業(yè)管理增長時不應(yīng)該一味追求實(shí)際增長率的提高，而忽視可持續(xù)增長率的提高以及實(shí)際增長與可持續(xù)增長的配比。

本人認(rèn)為，在目前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的敏感時期以及不確定因素增加的條件下，這種耦合理念有諸多的合理之處。

2.企業(yè)的財務(wù)增長和價值創(chuàng)造

可持續(xù)增長的概念是企業(yè)發(fā)展和價值持續(xù)創(chuàng)造理念的統(tǒng)一，增長是通向以價值和財富最大化為最終目的橋梁，持續(xù)性地創(chuàng)造價值則為可持續(xù)增長概念的深層含義。價值最大化和資源消耗最小化看似是相悖的，然而并不是沒有辦法化解兩者的矛盾。近年來，更多的學(xué)者將目光放到對增長的動態(tài)研究上來，要求必須更關(guān)注公司未來盈利能力的增長潛力，從一個長期的過程來看待增發(fā)新股對上市公司的可持續(xù)增長力的影響。

二、財務(wù)可持續(xù)模型的案例驗(yàn)證

本文選取浙江民營服裝制造企業(yè)浪莎和雅戈?duì)?001年到2010年的數(shù)據(jù)，對基于會計口徑的希金斯模型和范霍恩模型以及基于現(xiàn)金流口徑的拉巴波特模型代入具體的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證。

（一）對兩家企業(yè)的財務(wù)可持續(xù)增長模型的對比分析

根據(jù)浪莎、雅戈?duì)?001-2010年的財務(wù)比率，以及希金斯模型和范霍恩模型算出兩個模型下的財務(wù)可持續(xù)增長率；運(yùn)用財務(wù)比率以及拉巴波特模型算出企業(yè)拉氏財務(wù)可持續(xù)增長率。三者的公式分別是：

希金斯的可持續(xù)增長率=股東權(quán)益變動值÷期初股東權(quán)益值=銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×收益留存率×權(quán)益成數(shù)

范霍恩的可持續(xù)增長率=銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×收益留存率×權(quán)益成數(shù)÷（1-銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×收益留存率×權(quán)益成數(shù)）

拉巴波特的可持續(xù)增長率=銷售凈利率×產(chǎn)權(quán)比率×（1-每股現(xiàn)金股利）÷{投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量/主營業(yè)務(wù)收入-銷售凈利率×產(chǎn)權(quán)比率×（1-每股現(xiàn)金股利）}

1.浪莎股份財務(wù)可持續(xù)增長分析

由于拉巴波特模型的分母不能為零（分母為零的經(jīng)濟(jì)含義是銷售引起的包括債務(wù)自然增長和扣除股利分配的現(xiàn)金凈增加額與營運(yùn)資本和資本性支出凈增加相等，而這與現(xiàn)實(shí)不相符），所以如果計算過程中分母接近于零，那么可持續(xù)增長率的結(jié)果就是異常點(diǎn)（見表2）。

可見，浪莎2003年有資金流入但是趨向于零，導(dǎo)致計算的可持續(xù)增長率異常的低。這樣，浪莎在這一年度的投資即必須全部由銷售引起的凈現(xiàn)金流量來滿足，導(dǎo)致有效的投資需求十分低，極有可能存在資金的浪費(fèi)。企業(yè)在沒有好的投資項(xiàng)目的條件下，若要讓企業(yè)價值最大化，則應(yīng)將資金分還給股東。驗(yàn)證詹森自由現(xiàn)金流代理理論的方法是：將留存收益率等同于本年的投資需要，計算得到的可持續(xù)增長率為-61.03%（0.05×-1.3×1÷（1-0.05×-1.3×1））大于-90.19%。這說明，發(fā)放股利為股東創(chuàng)造價值。其次，本年的資本性支出僅占主營業(yè)務(wù)收入的0.16%，導(dǎo)致分母只有1.66%。

圖1中清晰地看到，主營業(yè)務(wù)收入增長率在2007年時與三個模型計算出的財務(wù)可持續(xù)增長率尤其是與希金斯模型得出的結(jié)果，存在極大的鴻溝。究之原因，2007年是浪莎借殼上市的年份，大量新股的發(fā)行使得企業(yè)的實(shí)際增長率大大提升。相反，希金斯模型不采納股權(quán)融資前提下，企業(yè)增長所能達(dá)到的最大值。另外，范霍恩在其非均衡狀態(tài)下的條件中松動了原來希金斯的假設(shè)，所以其結(jié)果和實(shí)際增長率的差異略小于希金斯模型計算出的結(jié)果和實(shí)際增長率的差異。實(shí)際上按照拉巴波特的模型，浪莎在2009年的增長是比較優(yōu)秀的，因?yàn)?009年主營業(yè)務(wù)收入增加之后，資本支出比重達(dá)到31.04%，從現(xiàn)金中扣除了資本性支出，企業(yè)的拉巴波特可持續(xù)增長率反而達(dá)到十年來的最高點(diǎn)，不得不說浪莎頗具抗危機(jī)的能力。

（1）實(shí)際增長率曲線和希金斯增長率曲線的波動

總體來說，實(shí)際增長率年度間的波動更加不規(guī)則，說明浪莎對自身主業(yè)的掌控力并不理想。2007年，通過收購、股改及定向增發(fā)等一系列重組，浪莎控股控制了*ST長控58.31%的股權(quán)，成為了公司第一大股東。通過重組，*ST長控每股6.79元的價格向浪莎控股非公開發(fā)行1，010.63萬股股票的方式，獲得浙江浪莎內(nèi)衣有限公司100%的股權(quán)，轉(zhuǎn)型為一家內(nèi)衣制造企業(yè)。這一年公司驚人的業(yè)績，源于新會計準(zhǔn)則。比如，2007年一季度，中國長城資產(chǎn)管理公司、宜賓市國有資產(chǎn)經(jīng)營管理公司、宜賓中元造紙有限責(zé)任公司等豁免了ST浪莎2.85億元的債務(wù)，按照新《企業(yè)會計準(zhǔn)則第12號——債務(wù)重組》規(guī)定，確認(rèn)為債務(wù)重組收益，計入了公司當(dāng)期損益。而在扣除這2.85億元的債務(wù)重組收益之后，ST浪莎的凈利潤僅有117.21萬元。

通過資產(chǎn)重組，ST浪莎原有資產(chǎn)僅剩余156.12萬元，其中155.08萬元為往來款項(xiàng)。此外，因?yàn)檎也坏絺鶛?quán)單位，繼續(xù)留在公司的債務(wù)約817萬元。而根據(jù)協(xié)議，上述資產(chǎn)和負(fù)債今后將剝離給宜賓市國資公司，實(shí)際上重組后除持有浪莎內(nèi)衣100%股權(quán)外，ST浪莎已無其他資產(chǎn)，因此浪莎內(nèi)衣的盈利情況完全左右著ST浪莎。所以從目前來看，浪莎內(nèi)衣的盈利能力并不樂觀。

（2）四條曲線的關(guān)系

希金斯增長率曲線的波動和方向與范霍恩模型的增長曲線基本一致，當(dāng)實(shí)際增長率增高時，前兩者就降低，代表年度分別為2001年到2003年，2005年和2007年。表明企業(yè)時而高速增長，時而低速增長，經(jīng)營狀況不太穩(wěn)定。拉巴波特曲線除了2009年以外，則始終處于零界線的下方。企業(yè)在這種反復(fù)交疊的增長過程中，很難產(chǎn)生現(xiàn)金的盈余，更不用說為股東的價值帶來實(shí)際的增加。

2.雅戈?duì)柟煞葚攧?wù)可持續(xù)增長分析

雅戈?duì)柪侥Ｐ陀嬎阒形窗l(fā)現(xiàn)異常點(diǎn)。

圖2中清晰地看到，主營業(yè)務(wù)收入增長率的變化趨勢與希金斯模型、范霍恩模型和拉巴波特模型都存在不小的差異，而且會計口徑的模型與現(xiàn)金流口徑的模型存在巨大的差異。究之原因，拉巴波特模型將資本支出和營運(yùn)資本凈增加考慮到可持續(xù)增長的問題里，雅戈?duì)柕默F(xiàn)金流管理并不像股市上評論得那樣出色。一些人士認(rèn)為，雅戈?duì)柤徔棇?shí)體產(chǎn)業(yè)和地產(chǎn)投資形成了互補(bǔ)，它充裕的現(xiàn)金流為其房地產(chǎn)運(yùn)作提供了很好的資金平臺，與單純從事房地產(chǎn)開發(fā)的企業(yè)相比風(fēng)險降低很多。然而，從財務(wù)可持續(xù)增長模型的角度來分析雅戈?duì)?，卻可以發(fā)現(xiàn)其潛在的現(xiàn)金流問題。

（1）實(shí)際增長率曲線和希金斯增長率曲線的波動

總體來說，雅戈?duì)栐?007年以后對現(xiàn)金流的管理失去了一個系統(tǒng)性的規(guī)劃，對現(xiàn)金流的安排“朝令夕改”。這還表現(xiàn)在雅戈?duì)?007年到2010年的經(jīng)營現(xiàn)金流與投資產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流極不穩(wěn)定。投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不穩(wěn)定還說明了雅戈?duì)枌ζ渫顿Y戰(zhàn)略也不明確。雅戈?duì)栯m然每年都在年報上披露自己的戰(zhàn)略，但并沒有落到實(shí)處，這實(shí)際上暴露出一個重大的財務(wù)風(fēng)險。如果，雅戈?duì)柲軌蛑贫ǔ龊侠淼耐顿Y方案，而這個方案又可以安排現(xiàn)金流量，則拉巴波特可持續(xù)增長率曲線會相對平滑一些。

表5中的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，希金斯和范霍恩可持續(xù)增長模型可以預(yù)測雅戈?duì)柕膶?shí)際增長率；拉巴波特可持續(xù)增長模型不能預(yù)測雅戈?duì)柕膶?shí)際增長率。

前兩個模型都有預(yù)測浪莎實(shí)際增長率的能力，那么哪一個模型的預(yù)測效果更佳呢？我們可以觀察泊松相關(guān)系數(shù)，范霍恩的可持續(xù)增長率負(fù)相關(guān)程度高于希金斯的增長率，泊松相關(guān)系數(shù)為-0.127035214。所以選擇范霍恩模型來預(yù)測雅戈?duì)柕膶?shí)際增長率是最合適的，因?yàn)樗c實(shí)際增長率的絕對值差異最小，只不過符號相反。

三、結(jié)束語及有待進(jìn)一步研究的問題

本文通過對希金斯、范霍恩和拉巴波特三個模型在兩家屬于服裝行業(yè)的浙江的民營企業(yè)中的具體分析，發(fā)現(xiàn)會計口徑的可持續(xù)增長模型可以簡單明了地判斷一家企業(yè)增長類型；現(xiàn)金流口徑的財務(wù)可持續(xù)增長模型則與企業(yè)的現(xiàn)金流情況存在明確的關(guān)系。它通過現(xiàn)金的盈缺程度鼓勵企業(yè)進(jìn)行適度的投資，反對不顧股東利益的盲目擴(kuò)張和資源的消耗，將現(xiàn)金流作為聯(lián)系增長和企業(yè)價值的橋梁。

顯然，用不同的模型預(yù)測企業(yè)的增長率得到的結(jié)果是不一樣的，這是因?yàn)椴煌钠髽I(yè)適用不同的模型來預(yù)測。

目前，我國的財務(wù)可持續(xù)增長的研究尚處在起步階段，但隨著各界學(xué)者的努力和會計人員素質(zhì)的完善，各種模型在財務(wù)管理領(lǐng)域的應(yīng)用還將取得很多的突破，對企業(yè)發(fā)展能力的評價體系也將趨于完善。

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