李義超　廖枝靈

【摘要】本文采用28個省市2010年至2012年地方政府債券的數(shù)據(jù)，使用eviews軟件對其發(fā)行溢價的影響因素進行了回歸分析。回歸結果顯示財政指標對地方政府債券的風險溢價沒有顯著影響，投資者的風險厭惡程度、市場利率與風險溢價有顯著的相關關系。這表明地方政府債券的定價主要與市場因素相關，而與各省的財務狀況無明顯關聯(lián)，這可能是由于地方政府發(fā)債剛啟動，且由財政部代理發(fā)行，投資者對其信用情況普遍看好，因而沒有明顯的信用風險溢價。

【關鍵詞】地方政府債券；信用風險溢價

一、引言

改革開放以來，我國城市建設日新月異，農村面貌煥然一新。地方政府建設性資金缺口不斷擴大，地方政府債務不斷增加。1994年的《預算法》和《擔保法》規(guī)定地方各級預算不列赤字，未經國務院批準，地方政府不得發(fā)行債券，國家機關和以公益為目的的事業(yè)單位不得作為擔保人。為規(guī)避相應的法律法規(guī)，各地方政府選擇向銀行借款、構建地方政府融資平臺等方式募集資金。這些融資方式帶來了很多問題，例如債務規(guī)模難以控制，債務風險難以度量，債務償還主體不明確等。2008年，我國政府提出了4萬億的投資計劃，其中中央政府投資1.18萬億，其余2.82萬億由地方財政和社會資金作為配套資金投入。為了籌集配套資金，兩會決定從2009年開始由財政部代理地方政府發(fā)行債券，并由財政部代為還本付息。到現(xiàn)在為止，地方政府債券已經發(fā)行了四年，其中2009年、2010年、2011年各發(fā)行2000億，2012年發(fā)行2500億。各省的發(fā)行額度由財政部在綜合考慮各省的建設需要、經濟情況的基礎上核準。2011年起上海、浙江、廣東、深圳在財政部規(guī)定的額度范圍內試行自主發(fā)行政府債券。發(fā)行地方政府債券這對我國具有深遠的意義。它不僅為地方政府提供了新的融資方式，也為我國的債券市場提供了新的投資品種。通常，發(fā)債主體的財政狀況能反映其違約概率，投資者對不同違約概率要求不同的補償，也就是不同的信用風險溢價。在一個有效的債券市場中，我們能通過債券的價格看出債券發(fā)行主體的財務狀況。因此，地方政府的財務狀況與其債券的價格有一定的影響，我國各省的財政實力有較大差異，各省政府債券的信用風險溢價是否有區(qū)別？財政狀況對信用風險溢價有無影響？本文將對此作出解答。

二、文獻綜述

國外研究信用風險溢價的方法有很多，主要可以歸結為兩類：結構模型和簡化模型。結構模型起源于Black和Scholes（1973），Merton（1974），建立在對稱信息假設的基礎上。簡化模型起源于Jarrow和Turnbull（1992），隨后由Madal和Unal（1998），Jarrow和Turnbull（1995），Duffie和Singleton（1999）等發(fā)展。簡化模型建立在非對稱信息假設的基礎之上，比結構模型更符合現(xiàn)實情況。本文采用簡化模型，并在前人的基礎上結合中國地方政府債券發(fā)行的實際情況，對簡化模型加以修正，構建了本文的模型。LudgerSchuknecht，Jurgen von Hagen，Guido Wolswijk通過對加拿大、德國的地方政府債券的信用風險溢價進行研究發(fā)現(xiàn)地方政府的財務狀況對信用風險溢價有顯著作用。

國內對信用風險溢價的研究起步較晚，開始主要集中在對企業(yè)信用風險溢價的探討上。2007年允許公司發(fā)行債券后，公司債券的風險溢價也開始受到人們的關注。學者們主要是用國外成熟的模型測量我國企業(yè)債券、公司債券的信用風險。如何大喜（2012）用貼現(xiàn)函數(shù)模型對54種公司債券2010年的月度數(shù)據(jù)進行了信用風險溢價研究，在此基礎上分析了我國公司債券信用風險的特征，并對提升我國信用風險管理水平提出了一些建設性的建議。李海剛在其碩士論文中運用Merton模型分析并計算了24種公司債券的違約風險溢價。史慧（2006）利用債券定價公式及莫頓結構模型推導出了信用風險溢價的度量公式，然后對7只企業(yè)債券進行實證分析并考查了公司杠桿率、公司資產波動率、債券到期期限對信用風險溢價的具體影響。由于地方政府債券從2009年才開始發(fā)行，至今才發(fā)行了四年，數(shù)據(jù)時間跨度還較短，因此暫時沒有發(fā)現(xiàn)地方政府債券的風險溢價這方面的研究資料。

三、模型及變量

根據(jù)這些國債，我們用線性插值法算出了每一只地方政府債券的基準利率，從而得到了信用利差（見圖1）。由于債券發(fā)行時地方政府的財政狀況公眾無從獲知，投資者應該是根據(jù)地方政府上一年度的財政狀況做出的投資決定，因此，我們采用債券發(fā)行時間的上一年度的財政數(shù)據(jù)來衡量地方政府的財政狀況。BBB+級企業(yè)債券和國債的到期收益率、3個月的Shibor利率均來自于wind數(shù)據(jù)庫。

五、實證結果與分析

通過F檢驗，Hausman檢驗，結果顯示應該選用個體固定效應模型。經查詢，發(fā)現(xiàn)地方政府債券中除了新疆省發(fā)行的債券有半年交易記錄以外，其他地區(qū)的債券均沒有交易數(shù)據(jù)。鑒于此特殊情況，在模型中去除流動性指標再進行回歸分析，結果見表2，除五年期樣本的第二列為混合回歸，其他均為個體固定效應模型。使用各組的統(tǒng)計結果和F值見表2，故得出以下結論：

（一）債務指標X回歸系數(shù)有正有負，且均不顯著。上述結果表明債務情況對地方政府債券的溢價沒有穩(wěn)定作用。原因可能是地方政府的付息額占財政收入的比例普遍比較低，投資者對該指標不敏感。

（二）財政指標Y回歸系數(shù)為正，與預期不符。

（三）投資者風險厭惡度指標Z回歸系數(shù)為負，與預期相同，且均在1%的水平上顯著。這意味著BBB級企業(yè)債券與國債的到期收益率之差越大，也即投資者風險厭惡程度越大，信用風險溢價越小。另一風險厭惡度指標W回歸系數(shù)為正，與預期相同，大部分顯著，意味著短期利率越高，風險溢價越大。

（四）流動性指標SIZE的回歸系數(shù)有正有負，且大部分不顯著。地方政府債券在一級市場發(fā)行后，在二級市場中交易很少，流動性普遍較差。

去除地方政府的財政指標，因變量對Z、W進行回歸，回歸結果見表3。模型的解釋力與表2中相比，無顯著變化，說明地方政府的財政因素對溢價無明顯影響，溢價主要受利率、投資者的風險厭惡度等市場因素的影響。而與地方政府的財務情況沒有顯著關系。

六、研究結論

本文基于2010至2012年地方政府發(fā)行債券的數(shù)據(jù)，對地方政府債券的信用風險溢價進行了實證研究。實證結果表明：地方政府的信用利差與其財政狀況、債券的發(fā)行規(guī)模沒有顯著關聯(lián)，與企業(yè)利差負相關，與短期利率正相關。同時，我們還發(fā)現(xiàn)，在去除財政變量后的模型中，模型的解釋力還是很強，說明影響地方政府債券利差的因素主要是市場因素。

本文對投資實踐和政策制定有一定的指導意義。地方政府間由于歷史、地理位置、政策制度等不同，他們的財政實力存在較大的差別。投資者在決定是否投資于地方政府債券時除了考慮市場因素外，也應該合理考慮地方政府的財政狀況。同時，政府也應該制定合理的政策，如適當減少對地方政府債券的擔保、發(fā)行方式的限制等，給地方政府債券構造一個自由的市場。

參考文獻

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[6]何大喜.我國上市公司債券信用風險溢價研究[D].江西財經大學碩士論文，2012.

[7]李海剛.我國公司債券信用風險溢價期限結構研究[D].西南財經大學碩士論文，2007.

[8]史慧.我國企業(yè)債券的信用風險溢價研究[D].暨南南大學碩士論文，2006.

作者簡介：

李義超（1963-），男，河北辛集人，博士，教授，主要研究方向：公司金融、金融風險、地方金融。

廖枝靈（1987-），女，湖南長沙人，碩士研究生，主要研究方向：地方金融。