郭榆忍

【摘要】隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，國(guó)內(nèi)對(duì)煤炭的需求持續(xù)增長(zhǎng)，但是煤炭企業(yè)融資越來越困難，導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)不合理，嚴(yán)重影響企業(yè)的發(fā)展。本文運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析方法對(duì)煤炭上市公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，找出影響資本結(jié)構(gòu)不合理的問題所在，最后結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)和公司自身狀況，提出了相應(yīng)的融資策略，進(jìn)而與優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，以最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

【關(guān)鍵詞】煤炭上市公司；資本結(jié)構(gòu)；價(jià)值最大化

一、引言

煤炭是我國(guó)的主要能源，煤炭企業(yè)的發(fā)展嚴(yán)重影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。資本結(jié)構(gòu)是否合理嚴(yán)重影響企業(yè)的價(jià)值，煤炭行業(yè)亦是如此，公司的資本結(jié)構(gòu)直接影響企業(yè)的融資成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)價(jià)值，更影響企業(yè)的控制權(quán)和未分配利潤(rùn)，進(jìn)而影響企業(yè)的相關(guān)者利益最大化，最終影響企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)和企業(yè)價(jià)值最大化。本文以研究公司的資本結(jié)構(gòu)為出發(fā)點(diǎn)，分析影響資本結(jié)構(gòu)因素及存在的問題，提出一些優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)的方法，使得上市公司能更好的利用各種工具調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

二、影響資本結(jié)構(gòu)的因素和衡量標(biāo)準(zhǔn)

1.影響煤炭上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素很多，主要有資本成本和公司因素?；I資費(fèi)用和籌資額主要影響資本成本。公司內(nèi)部因素主要是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、非債務(wù)稅盾水平，企業(yè)的發(fā)展能力和股權(quán)集中度等。

2.從資本結(jié)構(gòu)的MM理論、凈收益理論、權(quán)衡理論和等級(jí)籌資理論中看出，企業(yè)價(jià)值最大化和股東財(cái)富最大化是衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否合理指標(biāo)，要達(dá)到這兩個(gè)目標(biāo)主要通過，一是實(shí)現(xiàn)企業(yè)稅前利潤(rùn)最大化；利用財(cái)務(wù)杠桿作用，使每股收益最大化。而凈資產(chǎn)收益率是這兩個(gè)目標(biāo)的核心，所以說凈資產(chǎn)收益率是衡量資本結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)。

三、我國(guó)煤炭上市公司的資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)

根據(jù)“融資優(yōu)序理論”：先內(nèi)源融資，后外源融資；在外源融資里，先債務(wù)融資，后股權(quán)融資。以此來分析我國(guó)煤炭上市公司的資本結(jié)構(gòu)特征。

1.融資結(jié)構(gòu)特征：一是資產(chǎn)負(fù)債率較低且有降低趨勢(shì)。2011年統(tǒng)計(jì)我國(guó)煤炭上市公司資產(chǎn)負(fù)債率（總資產(chǎn)/總負(fù)債）平均值為48.46%，低于其他行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率，較低的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)使負(fù)債在降低股權(quán)代理成本方面不能有效地發(fā)揮，會(huì)造成公司公司內(nèi)部人控現(xiàn)象嚴(yán)重。二是內(nèi)源融資比例較低，據(jù)統(tǒng)計(jì)內(nèi)源融資能力（（未分配利潤(rùn)+盈余公司）/總資產(chǎn)）平均值為20.75%，也就是說公司主要靠外源融資，這就說明公司自身發(fā)展能力和自我擴(kuò)張能力較差。

2.債券融資結(jié)構(gòu)特征：一是債務(wù)結(jié)構(gòu)單一，債券融資比例較低。我國(guó)煤炭上市公司主要債務(wù)類型是銀行貸款，還是抵押擔(dān)保貸款，其次是商業(yè)信用貸款，而其他融資類型僅占了很小一部分。二是債務(wù)期限失衡，據(jù)統(tǒng)計(jì)我國(guó)煤炭上市公司短期負(fù)債率（短期負(fù)債/總資產(chǎn)）均值為35.65%，長(zhǎng)期負(fù)債（長(zhǎng)期負(fù)債/總資產(chǎn)）為12.03%，一般而言短期負(fù)債占總負(fù)債的一半較為合理，偏高的流動(dòng)負(fù)債在金融市場(chǎng)變化（利率上調(diào)、銀根緊縮）時(shí)，有可能增加公司的資金周轉(zhuǎn)困難，進(jìn)而加大公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

3.股權(quán)融資結(jié)構(gòu)特征：一是股票結(jié)構(gòu)有復(fù)雜向合理化轉(zhuǎn)化，從2005年開始實(shí)行的股票分置改革后，取消了多種股票的不同，實(shí)行了股票全流通。二是股權(quán)集中度較高，在2011年的統(tǒng)計(jì)中發(fā)現(xiàn)，在對(duì)23家樣本公司中，就有15家公司第一大股東持股比例超過50%，單一國(guó)有股東占絕對(duì)和相對(duì)控股地位的煤炭上市公司達(dá)到90%以上。

4.資本結(jié)構(gòu)逐年下降：據(jù)2011年的統(tǒng)計(jì)計(jì)算可以看出煤炭上市公司的資本結(jié)構(gòu)和其融資結(jié)構(gòu)不一樣，資本結(jié)構(gòu)的變化取決于融資結(jié)構(gòu)的變化，從近幾年看出，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率逐年下降。

四、我國(guó)煤炭上市公司資本結(jié)構(gòu)不平衡的原因分析

1.規(guī)模增長(zhǎng)快和盈利能力下降是煤炭上市公司內(nèi)源融資比率較低的直接原因。公司規(guī)模是資本結(jié)構(gòu)的重要影響因素，根據(jù)優(yōu)序理論大公司財(cái)務(wù)成本較小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，所以一味擴(kuò)大規(guī)模，選擇較高的財(cái)務(wù)杠桿，從而使公司的資本結(jié)構(gòu)失衡。再者當(dāng)公司盈利能力較差時(shí)，則不得不依靠外部負(fù)債融資。所以我國(guó)煤炭上市公司盈利較差的一般都是伴有特別高的負(fù)債率。

2.傳統(tǒng)的投資體制和改革措施不完善影響公司的資本結(jié)構(gòu)，由于國(guó)家干預(yù)和煤炭資源價(jià)格受到控制，煤炭企業(yè)的資金來源主要靠銀行貸款和財(cái)政撥款。作為主要債權(quán)人的國(guó)有商業(yè)銀行和國(guó)有股處于絕對(duì)控股地位的煤炭上市公司，這時(shí)債務(wù)人和債權(quán)人有相同的國(guó)有身份。這樣必然會(huì)導(dǎo)致企業(yè)融資和銀企信貸非市場(chǎng)化，致使企業(yè)的負(fù)債比率增大。

3.煤炭上市公司融資渠道單一化，從而影響閑置資金向生產(chǎn)資金的轉(zhuǎn)化。改革使國(guó)民收入分配有了很大的變化，居民收入的增加代替了財(cái)政成為投資資金的主要來源，金融體制改革以來，大部分居民的儲(chǔ)蓄以存款方式存入少數(shù)國(guó)有銀行，這些錢又通過信用貸款的的形式進(jìn)入企業(yè)。所以在廣大老百姓不認(rèn)可債券和股票市場(chǎng)的情況下，居民儲(chǔ)蓄進(jìn)入企業(yè)的唯一渠道就是銀行信貸，這就導(dǎo)致了銀行對(duì)居民的高負(fù)債和企業(yè)對(duì)銀行的高負(fù)債。

4.股權(quán)結(jié)構(gòu)有缺陷，作為國(guó)有絕對(duì)控股的煤炭企業(yè)，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)國(guó)有股一股獨(dú)大，國(guó)有股東出于對(duì)控制權(quán)的掌握在融資決策時(shí)會(huì)傾向于負(fù)債融資，銀企關(guān)系的同源性會(huì)使企業(yè)債券依賴銀行貸款，導(dǎo)致煤炭企業(yè)外援融資失衡。

五、優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)的對(duì)策

經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展使我國(guó)能源類煤炭上市公司面臨機(jī)遇和挑戰(zhàn)，所以企業(yè)必須抓住機(jī)遇、開拓思路尋求發(fā)展，這必然要求企業(yè)根據(jù)外界和自身變化能調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)可以從以下幾個(gè)方面對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。

1.適度調(diào)整企業(yè)負(fù)債水平。適度把負(fù)債水平是控制在一個(gè)合理的范圍內(nèi)，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展、煤炭企業(yè)高度景氣、盈利能力不斷提高時(shí)，可以適度提高資產(chǎn)負(fù)債率，盡量充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用；否則適當(dāng)進(jìn)行股權(quán)融資，降低負(fù)債率，降低風(fēng)險(xiǎn)。

2.適度增加內(nèi)源融資的比重。適度的內(nèi)源融資會(huì)降低企業(yè)的融資成本，提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力。內(nèi)部融資可以降低在信息不對(duì)稱的情況下發(fā)行股票帶來的下跌風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)的煤炭上市公司內(nèi)源融資比例相對(duì)較低，可以進(jìn)一步提高內(nèi)部融資的比重，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展和企業(yè)價(jià)值最大化。

3.提高長(zhǎng)期負(fù)債的比重，加快發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出，煤炭企業(yè)的短期負(fù)債比重相對(duì)較高，短期負(fù)債不適合投資長(zhǎng)期項(xiàng)目，不利于企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。況且煤炭上市公司具有重資產(chǎn)性質(zhì)，固定資產(chǎn)比重相對(duì)較大。所以煤炭上市公司應(yīng)把負(fù)債比率控制在合理的范圍內(nèi)，以便企業(yè)能獲得最大的債務(wù)稅盾和流動(dòng)性收益，同時(shí)降低財(cái)務(wù)成本。

4.加強(qiáng)煤炭上市公司的財(cái)務(wù)管理綜合水平。資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整不是一蹴而就的，而是經(jīng)過財(cái)務(wù)人員的深思熟慮，多動(dòng)策略的組合逐步調(diào)整的，要及時(shí)研究資本結(jié)構(gòu)的的形成，及時(shí)解決出現(xiàn)的新問題，進(jìn)行多方面考慮。除上述主要方法外還有很多協(xié)助方法結(jié)合，如拓寬融資渠道；發(fā)展企業(yè)債券籌資，加快發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)等等。

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