2009年，《創(chuàng)業(yè)家》報道了深圳創(chuàng)投幫的“土狼式成長”。現(xiàn)在，其中最大的兩家—深創(chuàng)投和達晨，它們賴以出生并壯大的國資背景，已成阻礙。

作為舶來品，風險投資完全是市場的產(chǎn)物，高風險高收益，不可能由政府主導。但在中國，最初的發(fā)起者和當下的勝利者卻都是由國資主導的企業(yè)。

背靠深圳市國資委的深圳市創(chuàng)新投資集團有限公司（下稱深創(chuàng)投）管理著130億元資產(chǎn)，已經(jīng)實現(xiàn)86個成功退出；背靠湖南電廣傳媒的深圳市達晨創(chuàng)業(yè)投資有限公司（下稱達晨）已經(jīng)實現(xiàn)37個成功退出，管理著115億元資產(chǎn)。

現(xiàn)在，不同尋常的出身讓它們面臨同樣的難題：募資渠道不暢，市場化的激勵機制無法建立導致人才流失。

本屬同根生，理想大不同。過去十幾年，達晨在市場里練就了生存發(fā)展能力，它想在更寬廣的市場、更長遠的時間里與大牌風投一較高下。綠葉對根已無眷戀。

深創(chuàng)投一直以與政府合作見長。雖然市場化有其魅力，但較之紅色優(yōu)勢，尚不足論。用好及開拓各種政府資源與關系，仍然是一條光明大道。

殊途：兩個片斷

如何做一個基業(yè)長青的GP？

為尋求答案，今年5月，達晨董事長劉晝率領核心團隊集體赴美。10多天的行程里，他們密集拜訪了紅杉、高盛、黑石等多家知名創(chuàng)投及金融機構，對它們的激勵機制、團隊建設興趣濃厚。

在這些外資巨頭里，達晨覺得自己最像紅杉，事實上差距無所不在。集體拜訪2個月后，達晨總裁肖冰就感受到了募資市場的殘酷。本土LP以中小企業(yè)主居多，但這個“市場已經(jīng)不行了”。過去幾年的PE熱潮，使得“LP都被榨干了，民間LP一輪比一輪少”。同在深圳的一家民營創(chuàng)投機構創(chuàng)始人W（化名）如此描述。

希望在于機構LP。但這個群體在中國還很不成熟，并且對GP要求苛刻?！俺悄闶且痪€品牌，才能拿到機構LP的資金，比如社?；?，否則這將是一個痛苦和漫長的過程?！盬稱其公司已和社?；鸾佑|好幾年，至今未果。

達晨也沒有拿到社?；穑白钕竦摹奔t杉可以從容選擇機構LP。“達晨有個國有大股東，這和市場化的（GP）不太一樣，Carry（收益分成）的分配和團隊的穩(wěn)定性可能有問題?！盬稱這些機制問題正是主流LP挑選GP時非常在意的，同城的深創(chuàng)投在這方面困境相同。

“董事長、財務總監(jiān)等人事任命還由國資委負責，搞投資的事，給錢后過幾天就換人怎么辦？”W說。

就在達晨去美國的日子，深創(chuàng)投總裁李萬壽辭職的消息傳出。這是14年里，從深創(chuàng)投離開的第三個總裁。前兩個分別是闞治東及陳瑋。離開后闞和陳分別創(chuàng)辦了深圳東方匯富創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司和深圳市東方富海投資管理有限公司。2014年，深創(chuàng)投或許還將迎來一個重要的人事地震，執(zhí)掌深創(chuàng)投7年、開創(chuàng)了深創(chuàng)投政府引導基金模式的靳海濤將達到60歲這一規(guī)定退休年齡。

李萬壽辭職1個多月后，新任命的總裁孫東升出現(xiàn)在蘇州深創(chuàng)投的一個LP答謝會上。蘇州是深創(chuàng)投首只政府引導基金所在地，當時孫曾代表深創(chuàng)投管理這只基金。

第一只政府引導基金到現(xiàn)在，已近7年時間。深創(chuàng)投多個地區(qū)的首期政府引導基金即將到期，這一模式是否會繼續(xù)尚未可知。早期這些基金得以誕生，是因為得到了當?shù)厥∈蓄I導的認可，現(xiàn)在一些領導已經(jīng)換屆，新領導是否喜歡這一模式。

達晨和深創(chuàng)投賴以出生并壯大的國資背景成為了募資障礙。關于激勵機制的談判也困難重重。對于從項目出發(fā)、已在市場中得到鍛煉從而有著更強烈的市場化沖動的達晨，是否能跨越這些障礙關乎生死。深創(chuàng)投練就的是另一門武功，熟諳政府規(guī)則，善于協(xié)調體制內(nèi)各種關系，繼續(xù)發(fā)揮紅色優(yōu)勢遠比冒著風險對抗大股東重要。

明星效應VS政府光環(huán)

2006年，同洲電子在深交所中小板掛牌上市，中國本土風險投資在國內(nèi)資本市場迎來首個成功退出，達晨和深創(chuàng)投由此知名。

1999年，深創(chuàng)投成立。達晨成立于次年。當時盛傳中國的納斯達克—創(chuàng)業(yè)板即將開板。在長久的等待里，大批創(chuàng)投公司倒閉，剩下的寥寥幾家多是國資背景。甚至達晨也曾差點關門。

達晨活了下來，但大股東依然不看好創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)，不再注資。大股東在自身不擔風險的條件下，同意達晨對外募資，自尋發(fā)展。當時達晨名不見經(jīng)傳，募資對象只能是身邊的親朋好友。

第一期，募到約5000萬元。達晨對這筆錢做了鄭重的設想：不僅要賺錢，還要賺名，要讓世人知道達晨，這樣未來才能從市場募到更多的錢。在研究了紅杉、賽富、IDG等多家外資風投后，達晨提出“以明星項目推動明星投資人，最后打造出明星創(chuàng)投公司?！?/p>

“明星項目就是有特別創(chuàng)新的商業(yè)模式，市場在這個行業(yè)里還沒投過，你有勇氣去投第一個，然后第一個把它弄上市?！毙けf?！鞍凑毡就羷?chuàng)投的傳統(tǒng)打法，項目上市能賺錢，但成不了一流公司?！?/p>

達晨的大明星出自養(yǎng)雞場。2006年底，達晨入股福建圣農(nóng)集團。這家自養(yǎng)自宰白羽肉雞的公司是肯德基的供應商，曾吸引了紅杉、鼎暉等知名外資風投機構的關注。時值禽流感，上述兩家風投選擇放棄。在乘著飛機、汽車、拖拉機進出大山幾個月后，達晨先后兩次投資福建圣農(nóng)近5000萬元人民幣。三年后，這個項目為達晨帶來了近10億元的回報。

我在（上海）浦東還聽到政府辦高科技風險投資公司的事，更是大吃一驚。連風險投資這種最不宜政府做的事都偏要政府來做，而且以此推行政府的產(chǎn)業(yè)政策（英國成功的經(jīng)濟發(fā)展之特點就是沒有產(chǎn)業(yè)政策），可見中國的后發(fā)劣勢有多么嚴重。

要獲得后發(fā)優(yōu)勢，一定要先做個學習成功制度的好學生，在考試未及格前，一個壞學生是沒有資格講“制度創(chuàng)新”的。

不止于此。投資福建圣農(nóng)后，多個農(nóng)業(yè)項目找上門來，從雞到鴨，從農(nóng)副產(chǎn)品到農(nóng)資機械，達晨由此構建了一幅農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)投資地圖。在同樣的造星策略指導下，達晨還投資了愛爾眼科、藍色光標等多家后來市場上的明星公司，漸次形成現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、文化傳媒、消費、節(jié)能環(huán)保等幾大投資板塊。

但這是個冒險的策略?！叭绻麆?chuàng)業(yè)板不出來我們就死了。達晨是為創(chuàng)業(yè)板準備的，或者說創(chuàng)業(yè)板是為達晨準備的。”肖冰不屑于中小板。他說，按照中小板的審核偏好，達晨很多項目都上不了市，而為了造星，達晨放棄了一些在中小板的賺錢機會。

這種后發(fā)劣勢的最重要弊病并不是國營企業(yè)效率低，而是將國家機會主義制度化，政府既當裁判，又當球員。在這種制度下，國營企業(yè)效率越高，越不利長期經(jīng)濟發(fā)展。機會主義也就是坑蒙拐騙，這在中國目前非常盛行。個體戶的坑蒙拐騙只是小事情，真正的問題是政府的坑蒙拐騙。政策初一和十五不一樣，就是國家機會主義。只有在憲政制度下，政府“分餅”才能盡可能公平。

2009年創(chuàng)業(yè)板開板，首批28家公司中達晨投資的有3家。如愿以償，明星項目為達晨帶來了品牌效應，品牌為達晨打開了募資市場。2008年，達晨推出首個有限合伙基金時，計劃募資兩個億，實際只募到1億多，劉晝只得將之前的投資變現(xiàn)8000多萬元配入其中，因為未經(jīng)電廣傳媒同意，劉還因此挨了批評。而2009年后，達晨負責融資的邵紅霞稱，每期基金幾乎都超募。2010年，達晨在創(chuàng)業(yè)板上實現(xiàn)10個項目的退出，使其2011年的募資路演受到了空前歡迎，認購意向超過60億元。為匹配內(nèi)部成長節(jié)奏，達晨最終只接受了35億元。

市場化能力讓達晨登上了創(chuàng)業(yè)板退出機構排行榜的第二名。排在它前面的，是同樣國資背景的深創(chuàng)投。

2006年靳海濤上任前，深創(chuàng)投的董事長皆為兼職的政府官員。2005年，發(fā)改委出臺《創(chuàng)業(yè)投資管理暫行辦法》，鼓勵地方政府用財政性資金出資參與創(chuàng)業(yè)投資基金，以“彌補市場失靈”。據(jù)此，靳海濤開創(chuàng)了政府引導基金模式—2007年1月，此模式下首個產(chǎn)品蘇州國發(fā)創(chuàng)新資本管理有限公司成立。這一模式將深創(chuàng)投的資金管理規(guī)模從20億元帶到了130億元。2011年，深創(chuàng)投因此被哈佛大學商學院作為案例。

政府引導基金有什么好處？“第一，建了網(wǎng)絡；第二，形成了和政府的合作關系，從而項目源密集，得到了很多好項目；第三，建立了屬地化的團隊和管理體系?！鄙顒?chuàng)投北方區(qū)經(jīng)理劉綱說。2006年，劉綱和孫東升在山東促成了深創(chuàng)投第二只政府引導基金的成立?！澳睦镉绣X就去哪里”，作為深創(chuàng)投北方區(qū)負責人，劉在北京、天津、河北、內(nèi)蒙等地成功開拓了多只政府引導基金，金額總共約20億元。

如果說達晨是在歷次市場化募資中長大的話，深創(chuàng)投則避開了市場募資的競爭，在地方政府的信任中長大。市場的錢和政府的錢大不一樣。達晨等多家創(chuàng)投機構曾聘請諾亞財富協(xié)助募資，作為回報，諾亞通常要求分取一定比例的“Carry”，甚至要求分取一定比例的管理費。而政府引導基金幾乎沒有募資費用，在一定期限后，政府本金回購，收益歸屬深創(chuàng)投及其他參與其中的民營資本。

作為回報，政府希望引導基金能支持當?shù)仄髽I(yè)的發(fā)展，留在本地投資。這意味著在項目選擇上，深創(chuàng)投不能完全按自己的布局走，要配合地方產(chǎn)業(yè)政策及產(chǎn)業(yè)特色。

這種以機會為導向的橫向區(qū)域發(fā)展模式，使得深創(chuàng)沒能在移動互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥等熱門創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)里奠定話語權。深創(chuàng)投現(xiàn)有55只政府引導基金，大到國家級，小到縣級。弊端開始顯現(xiàn)，一些地區(qū)無好項目可投，有好項目的地區(qū)卻無錢可投。深創(chuàng)投已開始整合一些地方基金，比如將山東淄博、濰坊兩地的基金，統(tǒng)籌優(yōu)化后放置于青島。作為教訓，深創(chuàng)投希望未來募集政府引導基金時，可以盡量以省級為單位、以大基金為主，以解決資金與項目的匹配問題。

深創(chuàng)投曾經(jīng)計劃募集一只總額約30億～50億元的大基金，有媒體撰文稱社?；鹩幸饨o深創(chuàng)投20億元，但遭前者否認。一位知情人士透露，當年社?；鸫_曾去深創(chuàng)投考察調研，但最終并未進入決策程序。此外，深圳市政府也曾計劃拿出30億元支持一只大基金，深創(chuàng)投對媒體透露希望得到這筆資金從而使計劃提前曝光，董事長靳海濤及總裁李萬壽雙雙被訓，被斥責有意綁架政府，募資事宜不了了之。

日本政府是抱著當個好學生的態(tài)度模仿資本主義制度的。日本政府除早期人民完全不知道企業(yè)為何物時辦過少數(shù)“模范工廠”外，基本不搞國營企業(yè)。它很快賣掉“模范工廠”后，基本再不辦國營企業(yè)。政治制度也學西方，搞政黨自由和議會政治，只是不肯放棄天皇的實權。但是后搞洋務運動的中國，卻想在不改政治制度的條件下，用國有制（官辦），合資企業(yè)（官商合辦），承包制（官督商辦），通過模仿技術來實現(xiàn)工業(yè)化。這在當時效果當然好過洋務運動前的中國經(jīng)濟，但是這卻使國家機會主義制度化，政府與民爭利，既是游戲規(guī)則制定者，又是裁判加球員，因此私人經(jīng)濟無法生長起來。最有趣的是，洋務運動中由于政府堅持國營企業(yè)的主導地位，壟斷資源，很多私人企業(yè)就真的不如國營企業(yè)有競爭力。

最新的消息是，深圳市政府有意在深圳前海注冊一個100億元的母基金，深創(chuàng)投正在積極爭取，準備方案。

團隊VS股東

從2006年對外募資時起，達晨已做好就激勵機制與大股東談判的準備。雖是創(chuàng)投公司，但劉晝領的是工資，并無在創(chuàng)投公司里常見的“Carry”。在公司內(nèi)部，也沒有“合伙人”一說。

肖冰以對“談判”前景的展望挖來了傅忠紅、晏小平等人，組建了達晨的投資團隊。之前，肖冰旗下只有兩位投資人，梁國志和傅哲寬。

2008年8月，電廣傳媒公告，注冊資金1000萬元的達晨創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司成立，達晨創(chuàng)投（電廣傳媒全資子公司）與管理團隊分別出資550萬元和450萬元，各占注冊資本的55%和45%。

這是歷時半年談判的結果。達晨創(chuàng)投的核心成員幾乎都參與了談判。管理團隊所占45%中，原達晨團隊實占25%，其余多歸屬電廣傳媒高管。

對于肖冰不愿意透露的Carry分配比例，外界流傳較廣的說法是達晨團隊約分得12%，與一位前達晨合伙人對媒體所言相近：20%的Carry中，達晨團隊可獲8%，剩余12%再按照股權分配，達晨團隊共可拿到（8+3）%。

確定分配比例時，達晨現(xiàn)高管齊慎還是電廣傳媒董事會的一員。他說，電廣傳媒將創(chuàng)投作為重要戰(zhàn)略，故而給予其團隊激勵。電廣傳媒的國資比例相對較低，所以決策相對靈活。

于達晨而言，這是個突破，但對比外資，還有很大差距。2012年，已有5個項目IPO的達晨投資經(jīng)理晏小平離職，加入鼎暉。晏是肖冰的同學，有媒體說，他在鼎暉可以拿到5倍于達晨的工資。

達晨上調了員工的薪金，增加了對項目經(jīng)理的獎勵。之前，項目經(jīng)理通常要等到項目完全退出后才能計算業(yè)績，現(xiàn)在只要項目做成，即可得到一筆“營銷費用”，大約10萬～20萬元。

對于一個重要的風投合伙人，這樣的微調，并非實質性改變。2013年，業(yè)界盛傳達晨另一位有過5個項目IPO的投資人傅哲寬可能離職。傅是達晨明星項目神農(nóng)發(fā)展的投資人。晏小平及傅哲寬加起來有10個成功退出，約占總數(shù)的1/4。如果傅真的離職，達晨團隊的穩(wěn)定性又多一負面證據(jù)，從而影響機構LP對它的評估。

但大股東分走近半Carry似乎也有道理?！拔覀兡茉谖幕瘋髅筋I域投很多項目，就是因為有大股東的產(chǎn)業(yè)背景。”肖冰說。以創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)碼視訊為例，該公司一直無法進入被另一家公司壟斷的湖南市場，接受達晨投資后，成功進入。肖很清楚這是大股東的功勞，而非達晨投資經(jīng)理的能力。來自達晨宣傳冊上的數(shù)據(jù)顯示，截至2011年6月30日，達晨共投資了136個項目，其中廣電信息和文化傳媒領域53個。在肖冰看來，純財務出資的基金，管理團隊雖然享受了市場化的Carry，但LP無資源，可能做不大。達晨盡管Carry比例低，但總量大。如果追溯更久，沒有大股東的支持，達晨也等不到創(chuàng)投業(yè)的春天。對于達晨投資的消費類項目，電廣傳媒也會予以媒介支持，這些又該如何計算？

不過，在文化傳媒、消費等領域外，達晨還有現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、節(jié)能環(huán)保等投資，如今又在布局移動互聯(lián)網(wǎng)和醫(yī)療產(chǎn)業(yè)。在通過市場搏擊取得成功的領域，大股東分走與依靠其資源取勝的項目同樣的Carry是否合理？這是一筆難以算清的賬。

“機制這個東西是歷史形成的，是雙方博弈、不斷磨合出來的一個東西?！毙Υ吮硎緲酚^，“未來不一定是這種分配了，已經(jīng)明確，不斷增加?！?/p>

早在2011年，孫東升就已見識過肖冰的這種樂觀。他常聽肖和劉晝說起，達晨已經(jīng)和大股東談了，馬上就七三分成了。直到現(xiàn)在，孫還沒看到這一說法兌現(xiàn)。孫也希望看到達晨在這方面的突破，從而提醒國資委，“再不改，達晨就要超過我們了。”

和達晨相比，深創(chuàng)投的激勵機制來得很早。1999年，深創(chuàng)投第一屆董事會就已明確，利潤總額的8%用于激勵團隊，此外，還將拿出具體項目純利潤的2%獎勵項目團隊。當達晨的劉晝拿著2000元的月薪時，深創(chuàng)投的一位高管已有百萬元的年收入。不過，之后再無動作。

“現(xiàn)在市場化拿20%，我們只拿10%，差了一半?！鄙顒?chuàng)投總裁孫東升說。

深創(chuàng)投也期待更加市場化的激勵機制。設立第一只地方政府引導基金時，深創(chuàng)投就已以集團工會的名義設計了新的激勵方案，等待著激勵機制的轉變。目前仍在等待中。

2010年，深創(chuàng)投提交了一份大的改革方案，以解決國有股劃轉問題；在這份方案里，同時提及了激勵機制問題。之后，深圳市國資委引入了民營資本，解決了國有股劃轉，激勵機制則未見提起。

據(jù)知情人士透露，當時領導意見不統(tǒng)一，反對者明確提出“這么好的企業(yè)怎么可能改成個人的？”“深創(chuàng)投的品牌價值、無形資產(chǎn)是國有的，不是團隊的?！?/p>

新進的民營股東站在了深創(chuàng)投團隊這邊，希望推動激勵機制改革，給深圳市國資委寫了信。有了之前的教訓，深創(chuàng)投力勸其放棄此舉，不然可能被理解為深創(chuàng)投團隊的再次逼宮。勸告未成，信寄到了深圳市國資委。

結果，激勵機制改革遲遲不見，深圳市國資委卻提出了深創(chuàng)投價值提升模式研究，由時任副總裁的孫東升負責。孫曾為此考察了國內(nèi)外多家創(chuàng)投機構的激勵機制，之后不了了之。

未來

如果說2006年是本土創(chuàng)投業(yè)的春天，那么2013年則是本土創(chuàng)投業(yè)的寒冬。

達晨繼續(xù)為成為一流創(chuàng)投而努力。總裁肖冰正忙于組建一個行業(yè)研究團隊，以增加對移動互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥健康等領域的研究。對比外資，他覺得本土創(chuàng)投在行業(yè)研究上還有很多不足，他給達晨做減法，進一步聚焦行業(yè)，不懂的不投，不是達晨牽頭的項目不做。

他又一次開始了團隊招募與建設，達晨現(xiàn)有11個合伙人，5年內(nèi)將增加到20個?！霸谶_晨做1%、2%股權的合伙人，可能會被別人挖去當5%、7%的合伙人?！币毁Y深投資經(jīng)理評價說。在他看來，達晨首批合伙人利益格局已定，新合伙人空間有限。除非電廣傳媒不控股，但不能合并報表對于上市公司是一個很大的打擊?！斑_晨制度紅利已將出盡，激勵機制改革想象空間有限?！?/p>

肖冰也承認達晨當下的兩個最大難題是激勵機制與行業(yè)研究?！氨绕?0% Carry的市場化的基金，我們有先天缺陷，這個毫無疑問?？隙ㄓ腥藭虼穗x職，有人會因此不來。我們希望有機會再突破一下，再往前走一步?！毙ふf。

深創(chuàng)投也在試圖突破，不過方向有異。在它的“十二五”規(guī)劃里，除了繼續(xù)推行政府引導基金模式外，還將有100億元左右的證券基金，以及設立房地產(chǎn)基金。深創(chuàng)投已經(jīng)參股紅塔證券，下一步還將向證監(jiān)會申請由自己控股的證券基金公司，實現(xiàn)“一參一控”。

在深創(chuàng)投的戰(zhàn)略規(guī)劃里，未來它將成為一家綜合性的投資控股集團，據(jù)說，這一戰(zhàn)略已得到了深圳市國資委的認同。

—文/本刊記者 葉靜

楊小凱2000年天則經(jīng)濟研究所演講《后發(fā)劣勢》（下同）：

我講的后發(fā)劣勢在西方研究的人也不多，有一位過世的經(jīng)濟學家叫沃森，他在財政聯(lián)邦主義、政治經(jīng)濟學等領域很有建樹，“后發(fā)劣勢”概念就是他提出來的。他提出的英文名稱叫Curse to the late comer，就是“對后來者的詛咒”。他的意思就是說，落后國家由于發(fā)展比較遲，所以有很多東西可以模仿發(fā)達國家。為什么說“詛咒”呢？就是說落后國家由于模仿的空間很大，所以可以在沒有好的制度的條件下，通過對發(fā)達國家技術和管理模式的模仿，取得發(fā)達國家必須在一定的制度下才能取得的成就。落后國家模仿技術比較容易，模仿制度比較困難，因為要改革制度會觸犯一些既得利益，因此落后國家會傾向于技術模仿。落后國家雖然可以在短期內(nèi)取得非常好的發(fā)展，但會給長期的發(fā)展留下許多隱患，甚至長期發(fā)展可能失敗。