牛衛(wèi)東

（山東大學(xué)工商管理學(xué)院，濟(jì)南 250100）

0 引言

金融結(jié)構(gòu)不僅是金融發(fā)展?fàn)顩r的具體體現(xiàn)，而且對一國金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要的決定作用和影響力。Bernanke and Blinder（1992）發(fā)現(xiàn)，緊縮性貨幣政策伴隨著銀行信貸總量的下降，這一發(fā)現(xiàn)支持了銀行信貸渠道的思想，也暗含了另一種解釋，即利率的提高抑制了經(jīng)濟(jì)活動，導(dǎo)致了貸款需求的下降，而非對貸款供給的影響。Brissimis and Magginas（2005）分析金融市場的變化是否會影響資產(chǎn)的可替代程度，進(jìn)而檢驗信貸傳導(dǎo)途徑存在的可能性。國內(nèi)學(xué)者的主要研究成果有，樊明太（2003）實證分析了金融結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型對中國貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道和貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的影響，并根據(jù)金融中介理論，檢驗了狹義和廣義兩種信貸傳導(dǎo)途徑的效應(yīng)和相對重要性。余永定（1996），易綱（1996），李揚（1998）都曾經(jīng)從金融結(jié)構(gòu)的角度分析中國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制遇到的阻梗問題，并注意到中國M2與GDP的比率畸高這一現(xiàn)象。張洪武（2005）主張盡快形成利率化的市場機(jī)制，深化金融發(fā)展。

本文的實證檢驗將圍繞利率、股價指數(shù)、信貸資金等與各經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系展開。數(shù)據(jù)選取：①利率，選取一年期存款利率為基準(zhǔn)利率，并且經(jīng)過當(dāng)期的通貨膨脹率衡量指標(biāo)CPI調(diào)整之后的實際利率值。②資產(chǎn)價格，選取股票價格以上證A股當(dāng)期最高收盤股價指數(shù)為代表（季度數(shù)據(jù)）。③實體經(jīng)濟(jì)變量，選取社會消費品零售總額、社會固定資產(chǎn)投資額和國民生產(chǎn)總值為代理變量，數(shù)據(jù)區(qū)間為2001年第一季度到2010年第四季度。④信貸渠道檢驗變量，選取信貸資金額、貨幣供給量M2、物價指數(shù)CPI、社會固定資產(chǎn)投資、國民生產(chǎn)總值，季度數(shù)據(jù)，樣本區(qū)間為1996年第四季度到2010年第一季度。

1 Granger因果檢驗

1.1 實際利率與貨幣傳導(dǎo)的因果關(guān)系檢驗

在我國目前的管制利率體制下，一年期定期存款利率為基準(zhǔn)利率，其他利率都是參照它而得出，對社會經(jīng)濟(jì)生活中消費和投資各方面都能產(chǎn)生重大影響。且在管制利率下，基準(zhǔn)利率不會隨時變動，直接檢驗名義利率與各經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系沒有實際意義。下面主要檢驗實際利率與固定資產(chǎn)投資與GDP之間的直接關(guān)系，以分析貨幣傳導(dǎo)機(jī)制中利率渠道所起的作用。

檢驗結(jié)果如表1：

表1 實際利率與各經(jīng)濟(jì)變量Granger檢驗結(jié)果

從檢驗結(jié)果可以看出，實際利率與固定資產(chǎn)投資、GDP等宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的直接因果關(guān)系并不顯著。說明在中國金融結(jié)構(gòu)下利率機(jī)制并沒有明顯地發(fā)揮作用，與之前的理論分析相吻合。主要是由于我國利率決定仍以管制利率為主，市場利率不能充分反映資金供求關(guān)系，同時在各個貨幣市場的子市場之間缺乏有效地利率聯(lián)動機(jī)制，利率市場化尚未形成。因此，實際利率與反映貨幣政策效果的主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間沒有直接的領(lǐng)先-滯后關(guān)系，由此初步判斷，凱恩斯的利率傳導(dǎo)機(jī)制在中國還未得到充分的實證支持。

1.2 貨幣傳導(dǎo)的資產(chǎn)價格渠道Granger因果檢驗

我們選取股票價格這一變量作為衡量資產(chǎn)價格的代理變量，用格蘭杰因果檢驗來分析資產(chǎn)價格與實體經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系。檢驗結(jié)果如表2：

表2 股價指數(shù)與各經(jīng)濟(jì)變量Granger檢驗結(jié)果

因果關(guān)系結(jié)果表明，股價指數(shù)并不能引起社會消費品零售總額、固定資產(chǎn)投資和GDP的變化。原因可能為資產(chǎn)價格渠道要發(fā)生作用須建立在健全的資本市場基礎(chǔ)上，但是我國股票市場并不規(guī)范，股票價格并未能夠真實反應(yīng)公司價值，股票價格對企業(yè)投資行為的影響力遠(yuǎn)不及金融機(jī)構(gòu)的貸款影響力大。再者，我國居民資產(chǎn)仍以儲蓄存款形式為主，股票資產(chǎn)的占比并不高，股價對其消費行為的影響并不顯著，因而貨幣政策無法通過股票價格來影響居民的總財富。另外，我國股市走勢與經(jīng)濟(jì)走勢出現(xiàn)偏離，我國股票市場并沒有起到國民經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”作用。因此，股價的變化對經(jīng)濟(jì)走勢的信號指向作用不明顯，也就無法有效影響產(chǎn)出。

1.3 信貸傳導(dǎo)途徑的Granger因果檢驗

根據(jù)信貸傳導(dǎo)機(jī)制的傳遞機(jī)理，我們選取國民生產(chǎn)總值、社會固定資產(chǎn)投資、貨幣供給M2等變量，檢驗它們與當(dāng)期信貸資金量的關(guān)系。檢驗結(jié)果如表3。

表3 信貸資金與各經(jīng)濟(jì)變量Granger因果檢驗結(jié)果

從上面的檢驗結(jié)果可以看出，貨幣供應(yīng)量可以單方面引起信貸資金的變化，信貸資金又能Granger引起固定資產(chǎn)投資和GDP的變化，其中固定資產(chǎn)投資與GDP之間是雙向因果關(guān)系。正驗證了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中各變量之間的作用關(guān)系，即“貨幣供應(yīng)量→銀行信貸→投資→社會產(chǎn)出”。貨幣政策的信貸渠道在我國是有效的。社會產(chǎn)出增加，進(jìn)而影響消費增加，消費需求的增加促使投資進(jìn)一步加大，二者形成雙向的直接聯(lián)系。

因此，綜合上述檢驗，可以初步判斷我國的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制為信貸傳導(dǎo)機(jī)制，而非利率傳導(dǎo)機(jī)制和資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機(jī)制。

2 基于VEC模型的實證檢驗

根據(jù)Granger因果檢驗的分析結(jié)果，GDP、固定資產(chǎn)投資、貨幣供給量與信貸之間存在直接的因果邏輯，下面將對這四個關(guān)鍵變量建立向量自回歸模型，實證分析銀行貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的信貸渠道的作用機(jī)理。

2.1 各時間序列的平穩(wěn)性與各變量之間的協(xié)整關(guān)系檢驗

在進(jìn)行協(xié)整檢驗之前，對模型中涉及的序列進(jìn)行單整檢驗。經(jīng)檢驗，信貸資金序列不存在單位根。GDP、固定資產(chǎn)投資、貨幣供應(yīng)量M2序列為非平穩(wěn)時間序列。對上述序列的一階差分進(jìn)行單位根檢驗，發(fā)現(xiàn)差分序列都是平穩(wěn)過程，因此，上述時間序列均為一階單整。我們進(jìn)而可以對序列之間的關(guān)系進(jìn)行協(xié)整檢驗。由eviews軟件輸出結(jié)果，跡檢驗和最大特征根檢驗都表明在95%的置信水平上，具有兩個協(xié)整關(guān)系。對殘差序列進(jìn)行單位根檢驗，發(fā)現(xiàn)殘差序列是一個平穩(wěn)過程，所以我們認(rèn)為，在長期中，存在如下協(xié)整關(guān)系。

2.2 VEC模型的建立

為了估計貨幣政策傳導(dǎo)中的信貸效應(yīng)，這里考慮一個以信貸資金、GDP、固定資產(chǎn)投資以及貨幣供應(yīng)量M2為變量建立的VEC模型。

數(shù)據(jù)以季度為對象，樣本期間為1996年第一季度到2010年第四季度，是經(jīng)過自然對數(shù)調(diào)整后的一階差分序列。滯后期選擇為3期。得到的回歸結(jié)果如下：

2.3 信貸、固定資產(chǎn)投資、M2與GDP脈沖響應(yīng)模型與方差分解

對于建立的向量自回歸模型，感興趣的一個重要方面是系統(tǒng)的動態(tài)特征，即每個內(nèi)生變量的變動或沖擊對它自己及所有其他內(nèi)生變量所產(chǎn)生的影響作用。下面通過脈沖-響應(yīng)函數(shù)加以刻畫。

（1）脈沖-響應(yīng)模型

根據(jù)脈沖-響應(yīng)模型的計量結(jié)果(圖1a)，GDP的脈沖響應(yīng)圖顯示，GDP對信貸量一個標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊一開始就有一個明顯的正向微弱響應(yīng)，說明信貸資金的變動能引起經(jīng)濟(jì)增長的同方向波動?？傮w來看，GDP對信貸量和貨幣供應(yīng)量標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊均為正負(fù)交替響應(yīng)，說明信貸量的變化和貨幣政策的變化在短期內(nèi)都能有效影響產(chǎn)出。另外，在考察期內(nèi)，M2對GDP的一個標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊表現(xiàn)為長期的負(fù)向效應(yīng)，表明了貨幣供給的外生性特征，中央銀行根據(jù)國民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出變化調(diào)整貨幣供給量。

圖1 信貸、投資、M2與GDP脈沖響應(yīng)模型及方差分解結(jié)果

利用VEC模型，還可以通過方差分解(圖1b)來研究模型的動態(tài)特征。把系統(tǒng)中每個內(nèi)生變量的波動按其成因分解為相關(guān)聯(lián)的部分，從而體現(xiàn)各部分對模型中內(nèi)生變量的相對重要性。從方差分解結(jié)果中，我們可以知道：貨幣供應(yīng)量受自身影響較大，可以認(rèn)為由當(dāng)局自主決定，貨幣供給具有外生性；信貸資金對固定資產(chǎn)投資具有重大影響，二者具有直接的邏輯關(guān)系。貨幣供給量對國民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出具有很大影響，而貨幣政策的調(diào)整要依據(jù)社會產(chǎn)出情況。

3 結(jié)論與政策建議

在當(dāng)前的金融結(jié)構(gòu)約束下，我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的主要渠道是信貸渠道，并以VEC模型的實證分析驗證了信貸渠道確實存在，在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中起著重要作用。為此，提出四點建議：

第一，針對我國目前銀行主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)特點，應(yīng)大力推進(jìn)商業(yè)銀行改革和發(fā)展，進(jìn)一步完善信貸傳導(dǎo)渠道。

第二，推進(jìn)利率市場化進(jìn)程，進(jìn)一步發(fā)揮利率渠道的傳導(dǎo)作用。長期以來，我國一直處于利率壓制的金融體制下，利率對貨幣政策傳導(dǎo)的作用十分有限，因此，推進(jìn)利率市場化進(jìn)程勢在必行。

第三，鑒于中國金融結(jié)構(gòu)正逐步向市場主導(dǎo)的方向轉(zhuǎn)型，金融市場正逐漸成為人們進(jìn)行投融資活動的基本平臺。優(yōu)化金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)，有助于提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。

第四，應(yīng)繼續(xù)大力發(fā)展貨幣市場，短期內(nèi)完善貨幣市場制度基礎(chǔ)，擴(kuò)充貨幣市場容量；長期建立完善的貨幣市場體系。從資產(chǎn)價格渠道角度來講，改善貨幣傳導(dǎo)機(jī)制首先要提高資本市場的效率和有效性。

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