繆因知

推進(jìn)證券市場(chǎng)治理對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展的必要性已經(jīng)得到了廣泛共識(shí)。而較之法律規(guī)則的制訂，更關(guān)鍵、也更艱難的方面是一個(gè)高效的法律執(zhí)行機(jī)制。證券法律通常通過(guò)三大機(jī)制來(lái)實(shí)施，以達(dá)到保障證券投資者權(quán)益和市場(chǎng)繁榮之目的。這三大機(jī)制是政府監(jiān)管、民事訴訟和交易場(chǎng)所監(jiān)管。

這三大機(jī)制當(dāng)然并非囊括了一切。其他機(jī)制也存在并發(fā)揮著作用，如對(duì)證券違法行為的刑事公訴、財(cái)經(jīng)媒體監(jiān)督、中介機(jī)構(gòu)（律師、會(huì)計(jì)師、資產(chǎn)評(píng)估師、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等）監(jiān)督、境外上市〔1〕對(duì)中國(guó)企業(yè)特別是國(guó)企來(lái)說(shuō)，境外上市是一種特別有效的公司治理機(jī)制，對(duì)境內(nèi)證券市場(chǎng)環(huán)境的改善也有積極作用。See Miao Yinzhi，“The Governance Effect of Oversea Listing on the Chinese SOEs：The Role of the State Matters”，4Peking University Journal of Legal Studies（2013）．不過(guò)這畢竟主要不是實(shí)施境內(nèi)證券法律的體制，作用機(jī)理也較為復(fù)雜，所以在此暫不作討論。乃至提倡有關(guān)決策和行為者的道德自律等，不過(guò)總的來(lái)說(shuō)，這三大機(jī)制是最主要、最基本、最主流，在無(wú)論何種環(huán)境下都應(yīng)該堅(jiān)持提倡、推進(jìn)的證券法律實(shí)施機(jī)制。

本文將研究它們將如何在中國(guó)的法制環(huán)境下得到最優(yōu)的運(yùn)用，以促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)和整個(gè)金融生態(tài)走向法治化。在敘述時(shí)，本文將穿插進(jìn)行，隨時(shí)比較這三大機(jī)制的一般功效、在中國(guó)的制度環(huán)境下被使用的狀況和改進(jìn)它們之適用的方略?？偟膩?lái)說(shuō)，盡管我國(guó)目前明顯居于主導(dǎo)地位的是政府監(jiān)管機(jī)制，但優(yōu)化證券市場(chǎng)法治需要的不是慣常思維下的“加強(qiáng)政府監(jiān)管”，而是制約、柔化政府監(jiān)管的行使，同時(shí)加強(qiáng)民事訴訟和由交易場(chǎng)所實(shí)施的監(jiān)管。

一、三大證券法律實(shí)施機(jī)制：一般性優(yōu)劣

首先，我們可以探究一下這三種實(shí)施機(jī)制的一般性短長(zhǎng)。特別值得注意的是它們之間的關(guān)系：政府監(jiān)管和民事訴訟分屬由公權(quán)和私權(quán)發(fā)動(dòng)的法律實(shí)施方式，二者在相當(dāng)程度上互補(bǔ)。簡(jiǎn)言之，政府監(jiān)管有權(quán)威，但這種權(quán)威在懲治違法行為之余也會(huì)壓制市場(chǎng)運(yùn)作。而民事訴訟與市場(chǎng)的相容性較高，但打擊違法行為時(shí)的針對(duì)性和效率則有所不如。而交易場(chǎng)所監(jiān)管與政府監(jiān)管有作用方式上的類似性，但本身的驅(qū)動(dòng)力卻在于追求自身的市場(chǎng)利益。

（一）作為證券法律實(shí)施機(jī)制的政府監(jiān)管

1．政府監(jiān)管機(jī)制的一般優(yōu)勢(shì)

這主要包括兩方面，首先是作為規(guī)則制定者的監(jiān)管者，可以厘定必需的證券法律制度細(xì)節(jié)。證券活動(dòng)具有復(fù)雜性，所以強(qiáng)制性的法律規(guī)則體系的存在頗為重要。雖然法制體系的框架可以由立法機(jī)關(guān)通過(guò)制定證券法典來(lái)實(shí)現(xiàn)，但是對(duì)于神經(jīng)末梢的種種技術(shù)性細(xì)節(jié)，還是需要由證券監(jiān)管者來(lái)完成。

不過(guò)，作為規(guī)則執(zhí)行者的監(jiān)管者在法律實(shí)施中的優(yōu)勢(shì)更為明顯，具體包括：

相對(duì)雄厚的公共資金支持。證券市場(chǎng)通常的違法行為主體是上市公司、證券公司等大型機(jī)構(gòu)，和往往是受害人的普通投資者在物質(zhì)、人力和信息資源方面的占有程度上明顯不均衡。對(duì)于證券市場(chǎng)因投資者分散所可能造成的投資者對(duì)民事起訴成本高的問(wèn)題，監(jiān)管者是一個(gè)有效的應(yīng)對(duì)之道。

較強(qiáng)的執(zhí)法能力和動(dòng)機(jī)。專設(shè)的證券監(jiān)管者由于目標(biāo)任務(wù)單一，機(jī)構(gòu)和工作人員的個(gè)體榮譽(yù)都與監(jiān)管成果相連，它們比法官和一般的政府經(jīng)濟(jì)管理機(jī)構(gòu)更具有視證券監(jiān)管為己任的理念，會(huì)因此更不容易受到游說(shuō)和賄賂的侵蝕?！?〕參見(jiàn)Edward L．Glaeser and Andrei Shleifer，The Rise of the Regulatory State，41Journal of Economic Literature（2003），401－425．S．Johnson，J．McMillan and Woodruff，“Property Rights and Finance”，92American Economic Review 5（2002），1335－1356．

更主動(dòng)靈活地行事。專設(shè)監(jiān)管者通常具有主動(dòng)對(duì)違法行為進(jìn)行調(diào)查的法律權(quán)限、物質(zhì)資源和專業(yè)監(jiān)管與執(zhí)法人員，可以對(duì)具體情形靈活處理，更好地為了不斷增強(qiáng)法律的完備性而改動(dòng)現(xiàn)有規(guī)則以適應(yīng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)與技術(shù)變革的需要。

相對(duì)節(jié)省社會(huì)資源。普通投資者可能會(huì)意氣用事，對(duì)不嚴(yán)重但為自己所不喜的行為提起訴訟，或者是通過(guò)對(duì)不嚴(yán)重的行為起訴來(lái)要挾被訴公司。而作為專業(yè)公共執(zhí)法機(jī)構(gòu)，監(jiān)管者擁有更好的選擇合適的典型個(gè)案予以處理的能力和公心，從而能在有效執(zhí)法的同時(shí)相對(duì)節(jié)省社會(huì)資源、減少耗散。

更高的執(zhí)法統(tǒng)一性。民事訴訟機(jī)制可能會(huì)造成各個(gè)法院對(duì)類似案件處理結(jié)果的不同，特別是在不實(shí)行判例法和不承認(rèn)集團(tuán)訴訟的國(guó)家。而統(tǒng)一性的證券監(jiān)管執(zhí)法機(jī)關(guān)則能解決這一問(wèn)題。

特別是轉(zhuǎn)軌國(guó)家往往缺乏良好的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和法治基礎(chǔ)，法院不夠獨(dú)立和有力，這時(shí)候監(jiān)管機(jī)構(gòu)的作用就會(huì)相對(duì)凸現(xiàn)。正如中國(guó)的歷史所表明的，當(dāng)法院普遍的還在為缺乏法律專業(yè)知識(shí)背景的復(fù)轉(zhuǎn)軍人大量進(jìn)入所困擾時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)卻可以單兵突進(jìn)，大量招募海內(nèi)外高素質(zhì)專業(yè)人才，形成專業(yè)化能力。

2．監(jiān)管機(jī)制可能的局限性

不過(guò)，監(jiān)管本身涉及公權(quán)力的運(yùn)用，并非無(wú)成本無(wú)危害。如果允許監(jiān)管者對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)太多的環(huán)節(jié)擁有掌控權(quán)，其種種局限性就會(huì)得到放大。

首先，監(jiān)管者干預(yù)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)時(shí)會(huì)具有一些固有的缺陷，包括：監(jiān)管者并非大公無(wú)私，其可能會(huì)追求政治利益?？赡軙?huì)濫用公共權(quán)力，通過(guò)實(shí)施過(guò)度的、本無(wú)必要的監(jiān)管以增強(qiáng)監(jiān)管者預(yù)算和政治影響力；業(yè)界可能會(huì)努力左右監(jiān)管者的政治決策過(guò)程，產(chǎn)生所謂監(jiān)管俘獲，把監(jiān)管變成了一種保護(hù)市場(chǎng)既得利益和對(duì)新進(jìn)入者的限制手段。監(jiān)管者自身的能力也是有限的。同時(shí)，監(jiān)管總是伴隨著設(shè)租和腐敗的可能，在政治透明度不高、權(quán)力制衡不足的國(guó)家尤其如此。實(shí)證研究表明我國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)腐敗指數(shù)從高至低為證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、人行，恰與它們對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管權(quán)力大小成正比。〔3〕謝平、陸磊：《中國(guó)金融腐敗的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析》，中信出版社2005年版，第七章。

此外，良好的市場(chǎng)秩序是一種公共物品，而監(jiān)管者只是獲得此等公共物品的一種手段。由于政府監(jiān)管者本身具有壟斷性以及上述的弊端，所以如果過(guò)分倚重它們來(lái)提供這一公共物品，則社會(huì)總體上在獲得市場(chǎng)秩序時(shí)就會(huì)耗費(fèi)更多的社會(huì)資源，并對(duì)市場(chǎng)可以提供的同類公共品（如經(jīng)由交易所監(jiān)督形成的良好市場(chǎng)秩序）產(chǎn)生擠出效應(yīng)。

其次，政府在金融監(jiān)管中具有一些特別的缺陷。金融活動(dòng)具有復(fù)雜性并且更依賴于市場(chǎng)參與者的信心和積極性，而更易受到過(guò)度監(jiān)管的壓制，這包括：

監(jiān)管者會(huì)本能地壓抑市場(chǎng)創(chuàng)新。金融活動(dòng)的生命力在于順應(yīng)不斷變化的技術(shù)進(jìn)步和市場(chǎng)需求進(jìn)行不斷的創(chuàng)新。但行政機(jī)構(gòu)維護(hù)經(jīng)濟(jì)社會(huì)秩序而非持中裁斷的基本定位卻導(dǎo)致其會(huì)傾向于用取消問(wèn)題的方式來(lái)解決問(wèn)題，通過(guò)不鼓勵(lì)、禁止新型投資和金融活動(dòng)來(lái)避免爭(zhēng)議的發(fā)生。因?yàn)楸O(jiān)管者的主要績(jī)效評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)是維持良好的市場(chǎng)秩序而非促進(jìn)市場(chǎng)繁榮。政府監(jiān)管者在市場(chǎng)不出事時(shí)領(lǐng)取大致固定的預(yù)算與工資，出了事卻可能要被特別問(wèn)責(zé)，所以它們會(huì)傾向于從源頭上限制、束縛金融活動(dòng)的展開(kāi)，對(duì)市場(chǎng)交易方式創(chuàng)新引發(fā)的騷動(dòng)過(guò)度反應(yīng)。

政府對(duì)金融資源的配置易于導(dǎo)致低效。政府自身的任務(wù)目標(biāo)不限于金融發(fā)展，所以有誘因利用市場(chǎng)來(lái)滿足其政治或其他目標(biāo)。政府若能配置金融資源，就易于扶植特定對(duì)象甚至制造壟斷者，損害競(jìng)爭(zhēng)和淘汰機(jī)制。例如，以巴黎交易所為典型的大陸法系證券交易所大都處在國(guó)家的嚴(yán)密控制下，具有壟斷地位，缺乏自我改革、提高監(jiān)管的動(dòng)力，故而信譽(yù)低下、證券市場(chǎng)孱弱。而普通法系的交易所大多處在國(guó)家干預(yù)較少、競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境中，反而通過(guò)自我實(shí)施的監(jiān)管而積累了信譽(yù)?！?〕See John C．Coffee，“The Rise of Dispersed Ownership：The Roles of Law and the State in the Separation of Ownership and Control”，111Yale Law Journal（2001），1－82．我國(guó)不少質(zhì)量不佳的國(guó)企在特惠的融資政策支持下，仍能獲得貸款、發(fā)行股票，并最終形成呆賬和垃圾股，也是例證。一般的數(shù)據(jù)均表明，美國(guó)、英國(guó)、香港、新加坡這樣的自由型經(jīng)濟(jì)體中的證券市場(chǎng)都要顯著優(yōu)于法國(guó)、德國(guó)、日本這樣的政府協(xié)調(diào)型經(jīng)濟(jì)體的證券市場(chǎng)。

政府缺乏更優(yōu)的降低金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。很多人迷信政府通過(guò)對(duì)金融的加強(qiáng)監(jiān)管來(lái)增進(jìn)市場(chǎng)安全，如加強(qiáng)對(duì)證券發(fā)行的審核、對(duì)證券價(jià)格進(jìn)行干預(yù)。這實(shí)際上是假定政府能擁有比市場(chǎng)更準(zhǔn)確的信息?？墒?，受價(jià)值規(guī)律支配，逐利的金融專業(yè)人才必然在整體上會(huì)更多地聚集在市場(chǎng)而不是政府；大量金融業(yè)者在對(duì)市場(chǎng)的一線接觸、參與中獲得的分散、個(gè)體化、非標(biāo)準(zhǔn)化的市場(chǎng)信息也必然比少量金融監(jiān)管者所掌握的信息更為有效。故而，如果政府監(jiān)管者簡(jiǎn)單干預(yù)金融運(yùn)作如決定證券價(jià)格、操控市場(chǎng)指數(shù)，并不能帶來(lái)更多的公平，而只會(huì)導(dǎo)致低效。

（二）作為證券法律實(shí)施機(jī)制的民事訴訟

1．證券民事訴訟的一般優(yōu)勢(shì)

證券民事訴訟在許多方面具有較為明顯的相對(duì)優(yōu)越性，特別是可以“針?shù)h相對(duì)”地彌補(bǔ)政府性監(jiān)管的不足。一方面，民事訴訟的“起點(diǎn)”即發(fā)動(dòng)者在于私人主體，有益于較有效率地促進(jìn)證券法律進(jìn)入“被實(shí)施”的軌道；另一方面，民事訴訟的“終點(diǎn)”，即中立裁決的司法者的存在，有益于更好地解決證券市場(chǎng)糾紛。

（1）民事訴訟的發(fā)起機(jī)制有益于證券法律實(shí)施

這具體包括：

市場(chǎng)相容性。民事訴訟意味著在平等主體之間，由法院被動(dòng)、事后、中立地裁斷糾紛，屬于市場(chǎng)交易雙方民商事活動(dòng)的自然延伸；來(lái)自外部的第三方強(qiáng)制性色彩較少，較為緩和且與市場(chǎng)自治相容。因?yàn)楫?dāng)事人可以自愿選擇是否采用這種方式來(lái)幫助解決糾紛和制止侵害行為，以及在什么時(shí)候，對(duì)哪種行為、哪些主體發(fā)起。作為市場(chǎng)自治、自我調(diào)整機(jī)制的必然內(nèi)容，訴訟應(yīng)當(dāng)是一種最基本的糾紛解決手段。

分散性。通過(guò)證券訴訟實(shí)現(xiàn)損害賠償?shù)臋C(jī)制也被稱為“私人執(zhí)法”。其發(fā)動(dòng)權(quán)掌握在不同當(dāng)事人手中，從根本上賦予了投資者主動(dòng)維護(hù)自身權(quán)利的可能性。

上市公司股權(quán)相對(duì)分散、股東眾多，而容易產(chǎn)生“理性冷漠”、“搭便車”等現(xiàn)象，民事起訴或許是小概率事件。但每一個(gè)受到侵害的股東都是潛在的“地雷”，只要有一個(gè)愿意出頭，就能引發(fā)對(duì)公司行為的質(zhì)疑與追究。該種執(zhí)行費(fèi)用由市場(chǎng)供應(yīng)和調(diào)節(jié)而不借助政府預(yù)算或政府機(jī)構(gòu)的認(rèn)知，不必受官僚機(jī)構(gòu)的態(tài)度與效率之影響。故而，民事訴訟觸發(fā)方式的分散性意味著充分挖掘市場(chǎng)參與者的積極性，既可節(jié)省監(jiān)管成本，也能對(duì)證券違法行為維持一種較大的潛在震懾效應(yīng)。

公開(kāi)性。證券訴訟的發(fā)動(dòng)，意味著把股市弊案推到了陽(yáng)光之下，不會(huì)存在監(jiān)管中可能有的暗箱操作和公權(quán)與私利交換的問(wèn)題。當(dāng)爭(zhēng)議能夠順利進(jìn)入法院審理流程時(shí)，也在外圍形成了對(duì)證監(jiān)會(huì)執(zhí)法的一種監(jiān)督與制約。

對(duì)證券監(jiān)管的有效補(bǔ)充。作為社會(huì)糾紛的最終解決者，法院實(shí)際上必然、必須承擔(dān)在法律模糊地帶做出決斷的功能。只要一國(guó)不政策性地阻礙法院受理案件，一切在其他途徑不能獲得解決的民商事糾紛都會(huì)流向法院。訴訟機(jī)制能賦予市場(chǎng)參與者更多的救濟(jì)機(jī)會(huì)，減少公共執(zhí)行不足所可能導(dǎo)致的問(wèn)題。事后責(zé)任追究機(jī)制如果充分發(fā)達(dá)的話，還可以減少具有更強(qiáng)干預(yù)性的事前監(jiān)管的使用。

（2）民事訴訟的處理機(jī)制有益于證券法律實(shí)施

上述對(duì)于證券民事訴訟作用的闡述主要著眼于原告層面，并不以法官具有較高的素質(zhì)為前提，其本質(zhì)上是民事訴訟的固有屬性的價(jià)值體現(xiàn)。當(dāng)然如果法院本身能夠有較高的業(yè)務(wù)水平與廉潔度，有權(quán)限、有意愿以較為靈活的方式處理紛爭(zhēng)，則能起到更大的作用。著名的“法律與金融”學(xué)派或曰LLSV學(xué)派認(rèn)為普通法系總體上比大陸法系國(guó)家有著更好的證券市場(chǎng)，其主要理由之一就是前者司法的靈活性和獨(dú)立性較強(qiáng)，并具有較好的保護(hù)商業(yè)運(yùn)作的意識(shí)?！?〕詳見(jiàn)繆因知：《法律與證券市場(chǎng)關(guān)系研究的一項(xiàng)進(jìn)路：LLSV理論及其批判》，載《北方法學(xué)》2010年第1期?？娨蛑骸斗扇绾斡绊懡鹑冢杭嬲摲ㄏ禍Y源在其中的作用》，未刊稿。

具言之，經(jīng)濟(jì)和金融活動(dòng)的發(fā)展催生出了很多復(fù)雜的商事行為模式，導(dǎo)致其合法性難以通過(guò)立法事先予以標(biāo)準(zhǔn)化。特別是證券市場(chǎng)作為直接金融資源配置方式有兩個(gè)基本特點(diǎn)：一是分散決策機(jī)制，即資本提供者是為數(shù)眾多的不同主體，而非數(shù)量較少且偏好近似的銀行。交易契約（如不同證券的招募說(shuō)明書(shū)）的個(gè)別化、定制化程度較高，需要當(dāng)事人進(jìn)行復(fù)雜的評(píng)估、談判，有特色的企業(yè)的融資需求通過(guò)靈活安排找到青睞者的幾率也要比在間接融資市場(chǎng)大得多。這就又和其第二個(gè)特點(diǎn)緊密相連：金融產(chǎn)品在實(shí)施中會(huì)遭遇各種因素，投資回報(bào)不確定性很大。特定金融產(chǎn)品可能有很好的盈利前景，也可能沒(méi)有，甚至從來(lái)就只有很深的欺詐性。故在事前決定融資可行性和融資條件，以及在金融產(chǎn)品表現(xiàn)不如預(yù)期、事后決定各方面責(zé)任承擔(dān)時(shí)，具體問(wèn)題具體分析的個(gè)案判斷十分重要。這就意味著，需要一個(gè)專業(yè)的中立裁決者來(lái)對(duì)復(fù)雜的證券市場(chǎng)個(gè)案進(jìn)行分析、確定各種活動(dòng)效力和責(zé)任歸屬。

2．證券民事訴訟可能的缺陷

訴訟機(jī)制的主動(dòng)權(quán)掌握在了私人手中，這既是其優(yōu)勢(shì)所在，也是其缺陷所系，具體來(lái)說(shuō)這些缺陷包括：

成本和收益的不對(duì)稱。證券市場(chǎng)違法行為符合傳統(tǒng)大規(guī)模侵權(quán)行為的特征，勝訴所得往往不能彌補(bǔ)損失甚至訴訟成本，普通投資者對(duì)于運(yùn)用民事訴訟機(jī)制來(lái)獲得損害賠償?shù)臒崆椴桓摺?/p>

隨機(jī)性。而現(xiàn)實(shí)中一個(gè)民事訴訟是否會(huì)發(fā)生，除了取決于案情本身的是非曲直外，還在于起訴者進(jìn)行訴訟的意愿、動(dòng)機(jī)，從事訴訟的能力，證據(jù)被搜集到的程度甚至其它偶然因素。所以，被提起民事訴訟的行為不一定是最惡劣的。在不理想的狀態(tài)下，民事訴訟本身消耗的社會(huì)資源可能大于其通過(guò)匡正、震懾違法行為所獲得的效益。

侵?jǐn)_公司正常經(jīng)營(yíng)。如果制度過(guò)于便利起訴，則侵?jǐn)_性的無(wú)聊案件就會(huì)發(fā)生。訴訟機(jī)制會(huì)成為不良投資者敲詐上市公司的武器，損害上市公司從事商業(yè)創(chuàng)新和必要冒險(xiǎn)的積極性。

且訴訟結(jié)果如果是公司做出經(jīng)濟(jì)賠償，則實(shí)際上還是股東對(duì)股東的賠償?，F(xiàn)代證券市場(chǎng)中，理性投資者通過(guò)分散投資，本可以大大降低非系統(tǒng)性的投資風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)證券訴訟來(lái)填補(bǔ)損害，在一定程度上是令理性投資者來(lái)補(bǔ)貼非理性投資者。

不過(guò)，正如下文將論述的，結(jié)合我國(guó)實(shí)際，加強(qiáng)證券民事訴訟在法律實(shí)施中的作用，在現(xiàn)階段的利益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于可能的弊害。

（三）作為證券法律實(shí)施機(jī)制的交易場(chǎng)所監(jiān)管

政府監(jiān)管可能強(qiáng)制性過(guò)高、而民事訴訟則可能失于無(wú)序，相比之下，基于市場(chǎng)機(jī)能做出、又具有一定權(quán)威的交易場(chǎng)所監(jiān)管就有了獨(dú)到之處。

以證券交易所為例，其為證券集中交易提供場(chǎng)所和設(shè)施，并組織和監(jiān)督證券交易。交易場(chǎng)所提供的產(chǎn)品主要是為公司提供掛牌服務(wù)和為投資者提供交易市場(chǎng)。收入和投資需求和交易規(guī)模成正比。〔6〕彭冰、曹里加：《證券交易所監(jiān)管功能研究——從企業(yè)組織的視角》，載《中國(guó)法學(xué)》2005年第1期，第85頁(yè)。故交易所為增加收入，需要擴(kuò)大交易規(guī)模，吸引更多的投資者和擬掛牌公司。而交易所可用來(lái)招攬客戶的是提供一個(gè)運(yùn)轉(zhuǎn)流暢、具有信譽(yù)的市場(chǎng)。所以，交易所完全可能有自利動(dòng)力去監(jiān)管。如果不同交易所間產(chǎn)生了持續(xù)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力，交易所就會(huì)在看不見(jiàn)的手的推動(dòng)下，自愿加強(qiáng)監(jiān)管性服務(wù)?！?〕同上，第86頁(yè)。

當(dāng)然，如果政府監(jiān)管明顯更為有效，則可以以政府監(jiān)管為主，而不必考慮交易所是否可以有效進(jìn)行監(jiān)管。但事實(shí)并非如此，政府監(jiān)管權(quán)威性大，有強(qiáng)制力為后盾，但相伴生的是成本高、手段剛性化、程序復(fù)雜、反應(yīng)遲緩，過(guò)于頻繁的運(yùn)用會(huì)影響市場(chǎng)運(yùn)作的效率和活力。

而交易所受自利動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)，處于市場(chǎng)一線，反應(yīng)相對(duì)迅速，往往能在早期覺(jué)察問(wèn)題，并及時(shí)解決，使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和潛在危機(jī)盡早得到緩解。交易所也可在法律之外施加要求市場(chǎng)參與者遵守的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。交易所監(jiān)管在三個(gè)方面要優(yōu)于政府：靈活性、專業(yè)化、低成本。

此外，從監(jiān)管“供應(yīng)”的角度看，如果監(jiān)管基本上來(lái)自政府監(jiān)管部門(mén)，其往往因?yàn)椴淮嬖诟?jìng)爭(zhēng)壓力而缺乏改進(jìn)和提高監(jiān)管水平的動(dòng)力。實(shí)證數(shù)據(jù)研究揭示，即使在發(fā)達(dá)國(guó)家，政府監(jiān)管占主導(dǎo)的國(guó)家反而要比交易所等市場(chǎng)監(jiān)管者權(quán)力較大的國(guó)家的執(zhí)法力度（如執(zhí)法數(shù)、執(zhí)法預(yù)算投入）來(lái)得小?！?〕Stavros Gadinis ＆Howell E．Jackson，“Markets as Regulators：A Survey”，80Southern California Law Review（2007）．Howell E．Jackson，“Variation in the Intensity of Financial Regulation：Preliminary Evidence and Potential Implications”，24Yale Journal on Regulation（2007）．

總之，交易場(chǎng)所監(jiān)管具有獨(dú)到的作用，可以成為一項(xiàng)值得重視的、獨(dú)立的證券法律實(shí)施機(jī)制，而與政府監(jiān)管、民事訴訟相并列。

二、中國(guó)現(xiàn)實(shí)環(huán)境中的三大證券法律實(shí)施機(jī)制

在對(duì)三大證券法律實(shí)施機(jī)制的一般性優(yōu)勢(shì)劣勢(shì)有所探究后，我們將開(kāi)始結(jié)合中國(guó)的現(xiàn)實(shí)來(lái)分析三大機(jī)制的貢獻(xiàn)和缺失，它們被推進(jìn)、優(yōu)化的前景和方式將在第三、四部分討論。

（一）政府監(jiān)管的現(xiàn)狀與得失

1．以“三權(quán)合一”的證監(jiān)會(huì)為中心的監(jiān)管體制

中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（證監(jiān)會(huì)）是中國(guó)主要的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，擁有極大的權(quán)力。與法治發(fā)達(dá)國(guó)家的情形相比，證監(jiān)會(huì)的行政權(quán)受到的法律約束明顯更少，一是不受立法機(jī)關(guān)的定期檢查、不需要向立法機(jī)關(guān)定期報(bào)告；二是受到的司法審查也極少；三是已有法律對(duì)其也規(guī)制較少。

證監(jiān)會(huì)還擁有相當(dāng)可觀的準(zhǔn)立法權(quán)。在許多領(lǐng)域，證監(jiān)會(huì)規(guī)章絕非只是對(duì)上位法的細(xì)化和解釋，而是為市場(chǎng)主體創(chuàng)造了很多權(quán)利義務(wù)。對(duì)實(shí)務(wù)操作來(lái)說(shuō)，證監(jiān)會(huì)規(guī)章往往是最有實(shí)際效力的法律淵源。

此外，證監(jiān)會(huì)對(duì)很多證券民事糾紛具有準(zhǔn)司法權(quán)。一方面，證監(jiān)會(huì)的行政處罰決定是很多證券民事糾紛案件被法院受理的前提依據(jù)之一。另一方面，中國(guó)證券民事訴訟領(lǐng)域存在著“無(wú)明文列舉則不受理”的實(shí)際慣例。證監(jiān)會(huì)是大量爭(zhēng)議真正的最終裁決人。這一點(diǎn)即使在金融領(lǐng)域也很突出，因?yàn)榉ㄔ耗軣o(wú)障礙地受理并裁判投資者和銀行、保險(xiǎn)公司的糾紛，而證券民事糾紛有很多最終只能仰仗證監(jiān)會(huì)來(lái)處理。

2．中國(guó)證券監(jiān)管的實(shí)際運(yùn)行缺陷

筆者并不一般性地反對(duì)證監(jiān)會(huì)擁有這些多類別的權(quán)力。但在實(shí)際運(yùn)行中的如下問(wèn)題不可忽視：

繁復(fù)的事前管制流于形式，弊案叢生。中國(guó)證券監(jiān)管的一大重點(diǎn)是事前的發(fā)行管制。但即便如此，還是出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的欺詐發(fā)行。高成本的事前管制流程到底是有效遏制了其它潛在的弊案，還是更多地徒具文牘意義，值得反思。把監(jiān)管資源更多地投向上市后的巡檢、稽查，可能更為重要。

事后執(zhí)法力度不足?！白C券監(jiān)管”嚴(yán)格地說(shuō)可分為事前監(jiān)管和事后執(zhí)法。市場(chǎng)化程度較高的國(guó)家如美國(guó)證交會(huì)的事前審批很少，但事后執(zhí)法相當(dāng)突出。而中國(guó)證監(jiān)會(huì)把事前監(jiān)管作為工作重點(diǎn)，事后執(zhí)法卻相當(dāng)缺乏。這一是表現(xiàn)在案件查處力度偏小，二是體現(xiàn)在查處速度遲緩，三是處罰力度偏輕。

執(zhí)法明晰性不足。監(jiān)管執(zhí)法“工作作風(fēng)”方面的問(wèn)題包括經(jīng)常缺乏耐心、朝令夕改，對(duì)引入的規(guī)則不根據(jù)本地情況進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，監(jiān)管強(qiáng)制性、模糊性、隨意性較強(qiáng)，監(jiān)管權(quán)限沒(méi)有得到明確界定等。“在查處股價(jià)操縱案或者內(nèi)幕交易案時(shí)，從來(lái)都是查處完畢一年半載之后才會(huì)發(fā)布一個(gè)格式化的通告”，“給市場(chǎng)帶來(lái)了大量信息不對(duì)稱”?！?〕李德林、尹鋒：《黃光裕真相》，經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)出版社2009年版，第5節(jié)。執(zhí)法結(jié)束后往往只公布一頁(yè)紙的調(diào)查處罰決定，未能充分說(shuō)明事實(shí)和法律適用認(rèn)定的過(guò)程和依據(jù)，為何追究和不追究具體涉案主體的責(zé)任等。執(zhí)法決定沒(méi)有提供充分的指引和透明度?！?0〕See Gongmeng Chen，Michael Firth，Daniel N．Gao，and Oliver M．Rui，“Is China’s Securities Regulatory Agency a Toothless Tiger？Evidence from Enforcement Actions”，24Journal of Accounting and Public Policy（2005），at 479－480．

過(guò)大的行政權(quán)妨礙了市場(chǎng)自律機(jī)制發(fā)揮。證監(jiān)機(jī)構(gòu)牢牢控制了證券交易所、證券業(yè)協(xié)會(huì)，自律組織的功能發(fā)揮受到了極大的限制。深交所研究部門(mén)曾發(fā)布報(bào)告稱“監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)無(wú)限擴(kuò)張，超出行政力量應(yīng)該調(diào)控的范圍、層次和力度，不僅沒(méi)有彌補(bǔ)市場(chǎng)機(jī)制缺乏，反而妨礙了市場(chǎng)機(jī)制作用的正常發(fā)揮”，“行政權(quán)力對(duì)市場(chǎng)的全面干預(yù)，造就了現(xiàn)有的股市文化與股市的種種負(fù)面行為”?！?1〕深圳證券交易所綜合研究所法律研究小組：《2007年證券市場(chǎng)主體違法違規(guī)情況報(bào)告》（2008年6月2日，深證綜研字第0165號(hào)），http：∥download．chinagateway．com．cn／ch／pdf／080717．pdf，第37頁(yè)。

偏離中立本位。證券監(jiān)管者時(shí)常會(huì)干預(yù)市場(chǎng)的運(yùn)作，特別是通過(guò)對(duì)基金的干預(yù)。這種干預(yù)有的是針對(duì)集體的，如在市場(chǎng)低迷時(shí)，告誡基金不得砸市，或要求基金提高持倉(cāng)比例。有的是針對(duì)規(guī)模較大的基金公司的交易行為。

3．中國(guó)證券監(jiān)管存在不足的原因

這些種種不足，當(dāng)然有一些客觀的發(fā)展階段性上的原因。如證券監(jiān)管本身對(duì)技術(shù)和資金投入水平要求較高，監(jiān)管人員也需要時(shí)間來(lái)積累經(jīng)驗(yàn)。板子不能都打在證監(jiān)會(huì)及其工作人員身上。但結(jié)合實(shí)際情形，如下體制方面的原因值得重視：

（1）證券監(jiān)管目標(biāo)時(shí)常受到其他政策目的的影響

雖然證監(jiān)會(huì)名義上以證券監(jiān)督管理為唯一使命，但實(shí)際上其還多少扮演著證券市場(chǎng)的主管者、發(fā)展者、保護(hù)者的角色。證監(jiān)會(huì)并不隨著市場(chǎng)的成熟而積極認(rèn)可與培育其相應(yīng)的自治力，而是有著一種對(duì)市場(chǎng)不信任的專制家長(zhǎng)式的管理理念。

與此同時(shí)，其他國(guó)家機(jī)關(guān)也對(duì)證券市場(chǎng)有著強(qiáng)烈的利益需求，而不容證監(jiān)會(huì)扮演一個(gè)純粹監(jiān)管者的角色。例如，證券市場(chǎng)建設(shè)初期，中央和地方政府都明顯希望讓證券市場(chǎng)幫助國(guó)企融資脫困，這不僅意味著在一級(jí)市場(chǎng)制定有利于國(guó)企上市的寬松政策，也意味著政府有意識(shí)地保持一個(gè)活躍的二級(jí)市場(chǎng)，讓高股價(jià)和交易量抬高證券發(fā)行價(jià)格，從而吸引投資者。在證券日常交易中，嚴(yán)格執(zhí)法會(huì)減除股價(jià)中不合理的泡沫、降低市場(chǎng)活躍度，也會(huì)抬高證券發(fā)行人的合規(guī)成本，從而被有關(guān)部門(mén)認(rèn)為是“打擊市場(chǎng)”。

（2）國(guó)有經(jīng)濟(jì)主體有較強(qiáng)的政治經(jīng)濟(jì)游說(shuō)能力和抗拒嚴(yán)格監(jiān)管執(zhí)法的能力

當(dāng)利益集團(tuán)試圖影響政府執(zhí)法決策時(shí)，容易出現(xiàn)公共執(zhí)法不力，執(zhí)法強(qiáng)度小于社會(huì)最優(yōu)水平的問(wèn)題。證券市場(chǎng)中大量的國(guó)有經(jīng)濟(jì)主體給證券監(jiān)管帶來(lái)了難度，也降低了監(jiān)管者的執(zhí)法積極性。2013年8月證監(jiān)會(huì)主席撰文稱：“資本市場(chǎng)案件查實(shí)率只有60%～70%，主要就是因?yàn)閳?zhí)法手段不足，調(diào)查困難。當(dāng)事人往往不配合調(diào)查，暴力抗法事件時(shí)有發(fā)生?！彼J(rèn)為地方保護(hù)主義、“人情世故”、“不敢碰硬、不堅(jiān)持原則”等因素長(zhǎng)期存在，“致使相當(dāng)一部分責(zé)任追究不了。近年來(lái)證監(jiān)會(huì)每年立案調(diào)查110件左右，能夠順利做出行政處罰的平均不超過(guò)60件。每年平均移送涉刑案件三十多件，最終不了了之的超過(guò)一半?！薄?2〕肖鋼：《監(jiān)管執(zhí)法：資本市場(chǎng)健康發(fā)展的基石》，載《求是》2013年第15期。

中國(guó)大多數(shù)上市公司的終極控制人是政府，被監(jiān)管者擁有豐富的行政和人脈資源，與其利益相關(guān)的行政機(jī)關(guān)等也會(huì)加入到尋租和阻礙證監(jiān)會(huì)有效執(zhí)法的流程中來(lái)。

（3）證監(jiān)會(huì)權(quán)力行使的受制約度和被問(wèn)責(zé)度較低，掌控的市場(chǎng)資源卻很大

在行政體系內(nèi)，證監(jiān)會(huì)獨(dú)家負(fù)責(zé)對(duì)證券事務(wù)的集中統(tǒng)一監(jiān)管；在行政體系外，人大、法院及自律組織對(duì)證券市場(chǎng)可實(shí)施的權(quán)力也不多?！白C券市場(chǎng)執(zhí)法難的關(guān)鍵難題不在于人才的缺乏或技術(shù)的制約”，“缺乏對(duì)監(jiān)管者的有效監(jiān)督是中國(guó)證券市場(chǎng)執(zhí)法體系的最大漏洞”。〔13〕上海證券交易所原副總經(jīng)理、時(shí)任上海市金融辦公室副主任方星海語(yǔ)，見(jiàn)安明靜：《證券執(zhí)法檢查應(yīng)建立人大監(jiān)督制度》，載《國(guó)際金融報(bào)》2006年1月18日。

由于權(quán)力運(yùn)作透明度和問(wèn)責(zé)性有限、受到外部審查的可能性也較低，證監(jiān)會(huì)往往不需要對(duì)自己的行為做出必要和合理的解釋，而可徑行為之。而其主管的直接融資市場(chǎng)領(lǐng)域牽涉到的利益甚多甚大，尋租空間可觀，所以證券監(jiān)管中一方面事前審批核準(zhǔn)要求依然繁多，另一方面事后執(zhí)法卻不足。迄今，證監(jiān)會(huì)已有約十名的前官員被判刑，作為一個(gè)成立不到20年的機(jī)構(gòu)，這無(wú)論是在金融監(jiān)管還是整個(gè)經(jīng)濟(jì)管理機(jī)構(gòu)中都是很突出的。

中國(guó)證券監(jiān)管不力的一個(gè)重要方面還在于證券監(jiān)管官員和證券公司的高官關(guān)系過(guò)于密切，甚至對(duì)流頻繁。目前，有近30名基金公司高管曾在證監(jiān)會(huì)任職，不少甚至在證券公司與證監(jiān)會(huì)之間來(lái)回調(diào)動(dòng)。這可以說(shuō)是我國(guó)證券業(yè)的高國(guó)有經(jīng)濟(jì)比例的必然現(xiàn)象，帶來(lái)了被監(jiān)管者事后游說(shuō)公關(guān)、杯葛執(zhí)法，甚至事前與監(jiān)管者合謀違規(guī)的問(wèn)題。

（二）民事訴訟的現(xiàn)狀與前景

我國(guó)的法律整體實(shí)施機(jī)制有著“重行政、輕司法”的特色，在證券法律實(shí)施上也是“重監(jiān)管、輕訴訟”。訴訟機(jī)制在證券法律實(shí)施中的潛能還有待通過(guò)制度革新來(lái)發(fā)揮。

1．受束縛的現(xiàn)實(shí)、可有為的前景

證券民事訴訟在我國(guó)還處在較為邊緣的地位，而其原因與前述的訴訟機(jī)制的一般性缺點(diǎn)關(guān)聯(lián)不大。問(wèn)題的根本在于：高層決策者更愿意由行政部門(mén)來(lái)執(zhí)掌證券市場(chǎng)這個(gè)事關(guān)經(jīng)濟(jì)生活核心并日漸占據(jù)輿論關(guān)注焦點(diǎn)的領(lǐng)域，而對(duì)自治性相對(duì)較強(qiáng)的司法機(jī)制發(fā)揮作用心存疑慮，唯恐事態(tài)“失控”。至今也只有已被刑事判決或行政處罰裁定確認(rèn)為證券虛假陳述的行為方可被提起證券民事訴訟。這不僅限制了當(dāng)事人應(yīng)有的司法權(quán)利，而且認(rèn)為法院只有在對(duì)行為人確認(rèn)了舉證標(biāo)準(zhǔn)較高的刑事責(zé)任后才能追究舉證標(biāo)準(zhǔn)較低的民事責(zé)任，也存在著邏輯上的缺陷。實(shí)踐中法院超越制度要求做出的對(duì)證券訴訟的消極應(yīng)對(duì)更是屢見(jiàn)不鮮，導(dǎo)致普通投資者追訴證券違法行為的熱情被大大地壓抑了。

但實(shí)際上，中國(guó)已經(jīng)有不少較適合證券訴訟進(jìn)一步展開(kāi)的現(xiàn)實(shí)條件。

首先，如何完善中國(guó)證券訴訟制度一直是法學(xué)研究的一個(gè)熱點(diǎn)，相應(yīng)的知識(shí)儲(chǔ)備已經(jīng)頗具規(guī)模。相關(guān)主題的論文已經(jīng)有千余篇。

其次，2002年以來(lái)大慶聯(lián)誼虛假陳述案等司法實(shí)踐的艱難推進(jìn)，已經(jīng)為法院界、律師界和學(xué)界積累了寶貴的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。不少人士已經(jīng)總結(jié)出了相當(dāng)有針對(duì)性的認(rèn)識(shí)。

中國(guó)法律和社會(huì)對(duì)律師風(fēng)險(xiǎn)代理容忍度也相對(duì)較高。司法部有關(guān)規(guī)定允許協(xié)商收費(fèi)、風(fēng)險(xiǎn)代理，但2006年后禁止對(duì)群體性訴訟案件實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)代理收費(fèi)?？蛇@顯然只是出于控制訴訟的目的，不具有明顯的法理必要性和正當(dāng)性，廢止該禁令只是一個(gè)技術(shù)問(wèn)題。律師在已有的風(fēng)險(xiǎn)代理實(shí)踐中積累的經(jīng)驗(yàn)，很容易轉(zhuǎn)換到證券訴訟中去。如2004年審結(jié)的大慶聯(lián)誼虛假陳述案中，原告律師已成功實(shí)行“不勝訴、不收費(fèi)”的風(fēng)險(xiǎn)代理安排。

2．證券民事訴訟機(jī)制在實(shí)際運(yùn)行中受到的兩大現(xiàn)實(shí)阻力

證券民事訴訟機(jī)制在中國(guó)現(xiàn)實(shí)中受到的束縛一方面受主政者宏觀決策考慮的影響，另一方面也受微觀制度生態(tài)的制約。證券民事訴訟機(jī)制在實(shí)際運(yùn)行中受到了兩大現(xiàn)實(shí)阻力，構(gòu)成了下一步改革必須解決的問(wèn)題。

一是人數(shù)不確定的共同訴訟被禁止使用。我國(guó)《民事訴訟法》規(guī)定了兩種共同訴訟，一是第52條規(guī)定的人數(shù)確定的共同訴訟。另一種是第54條的人數(shù)在起訴時(shí)不確定的共同訴訟。雖然最高法院《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》規(guī)定“法院應(yīng)當(dāng)采取單獨(dú)或者共同訴訟的形式予以受理，不宜以集團(tuán)訴訟的形式受理”，但因?yàn)槲覈?guó)法律本來(lái)就沒(méi)有規(guī)定集團(tuán)訴訟，所以這里說(shuō)的不宜采行的其實(shí)是第54條規(guī)定的人數(shù)不確定的共同訴訟。

二是地方法院對(duì)證券案件的畏難情緒和保護(hù)主義。不少地方法院對(duì)證券訴訟存在一些主客觀條件不足而造成的畏難情緒。一方面，客觀上不少法官法律背景薄弱、金融知識(shí)欠缺，對(duì)新型證券案件知識(shí)儲(chǔ)備不足。另一方面，證券案件經(jīng)常涉及地方利益，訴訟請(qǐng)求額又往往巨大，行政部門(mén)對(duì)司法的干預(yù)和法院主動(dòng)“趨福避禍”的地方保護(hù)主義念頭時(shí)常會(huì)影響案件受理與審理。

（三）證券交易場(chǎng)所監(jiān)管的歷史與現(xiàn)狀

1．地方主導(dǎo)時(shí)代的證券交易場(chǎng)所競(jìng)爭(zhēng)及其監(jiān)管

中國(guó)大陸的證券交易所在90年代初的重建是中央政府給政策，而由地方政府直接推動(dòng)的產(chǎn)物。交易所雖然在彼時(shí)名義上屬于地方和證監(jiān)會(huì)的雙重領(lǐng)導(dǎo)，但交易所人事方面的管理以地方政府為主，業(yè)務(wù)方面的監(jiān)管才以證監(jiān)會(huì)為主。

交易所對(duì)于滬深地方政府來(lái)說(shuō)意味著印花稅收入等帶來(lái)的財(cái)政好處和促進(jìn)打造金融中心地位的無(wú)形價(jià)值，滬深交易所在地方政府推動(dòng)下出現(xiàn)了競(jìng)爭(zhēng)的格局。雙方都提出了不少常規(guī)或非常規(guī)、合法或不合法的市場(chǎng)發(fā)展與扶植政策。

沒(méi)有交易所的省份也有著不少類似于交易所的交易場(chǎng)所。這些場(chǎng)外交易場(chǎng)所特別是所謂“證券交易中心”是由省級(jí)和副省級(jí)政府在未經(jīng)中央政府明文授權(quán)（但得到了默認(rèn)）的情況下，自發(fā)牽頭辦理以促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的，具有技術(shù)密集和資金密集特質(zhì)的一種非正式機(jī)構(gòu)。

1991～1997年間，未經(jīng)中央明文批準(zhǔn)而設(shè)立的場(chǎng)外證券交易場(chǎng)所有四十多個(gè)，其中半數(shù)以上較為高級(jí)的場(chǎng)所即被稱為證券交易中心。由于集中登記和清算體系的運(yùn)作，這些場(chǎng)所和交易所并無(wú)技術(shù)上的實(shí)質(zhì)區(qū)別。我國(guó)還曾有過(guò)兩個(gè)基于計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行證券交易、主要為定向募集公司法人股提供掛牌交易的系統(tǒng)，一個(gè)是證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)（STAQ），另外一個(gè)是全國(guó)電子交易系統(tǒng)（NET）。這兩個(gè)市場(chǎng)當(dāng)年曾與交易所合稱“兩所兩網(wǎng)”。更重要的是，這兩個(gè)系統(tǒng)代表了不同的經(jīng)營(yíng)思路，是對(duì)美國(guó)最重要的場(chǎng)外交易市場(chǎng)納斯達(dá)克市場(chǎng)而非傳統(tǒng)證券交易所的仿效。但由于背后牽扯到的種種政治經(jīng)濟(jì)因素（如主管機(jī)構(gòu)的不同）而發(fā)展極為不順。

2．證券交易場(chǎng)所的集中化和證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一監(jiān)管模式出現(xiàn)

受亞洲金融危機(jī)推動(dòng)，國(guó)務(wù)院辦公廳1997年7月發(fā)布了《關(guān)于將上海證券交易所和深圳證券交易所劃歸中國(guó)證監(jiān)會(huì)直接管理的通知》。1998年3月，證監(jiān)會(huì)《清理整頓場(chǎng)外非法股票交易方案》被國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)，到1999年底，41個(gè)場(chǎng)外股票交易場(chǎng)和STAQ、NET市場(chǎng)都被關(guān)閉。

1998年9月，國(guó)務(wù)院明確改組后的正部級(jí)單位證監(jiān)會(huì)是全國(guó)證券期貨市場(chǎng)的主管部門(mén)。1999年7月，證監(jiān)會(huì)在各地的派出機(jī)構(gòu)正式掛牌，中國(guó)證券市場(chǎng)集中統(tǒng)一監(jiān)管體系正式形成，但也帶來(lái)了對(duì)其他渠道的法律實(shí)施機(jī)制的壓制。隨著交易所日益陷入監(jiān)管者的微觀管理，1997年前常見(jiàn)的市場(chǎng)動(dòng)力和創(chuàng)新自此消失了，市場(chǎng)被政府用于自身的政治目的。高度追求金融穩(wěn)定、可控的證券市場(chǎng)的思路和低層次資本市場(chǎng)的萎縮帶來(lái)了對(duì)中小企業(yè)融資需求和市場(chǎng)創(chuàng)新和競(jìng)爭(zhēng)的壓抑。

3．證券交易場(chǎng)所體系的競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)狀

在當(dāng)代中國(guó)，證券交易場(chǎng)所是由政府直接興建和管理的，而且一開(kāi)始就是自上而下地、以最高級(jí)別的證券交易所主板為中心，然后再推行到中小板、創(chuàng)業(yè)板。期間各種場(chǎng)外市場(chǎng)此起彼伏，但一直處于被“清理整頓”的狀態(tài)。證券交易所明顯“獨(dú)大”，其他證券交易場(chǎng)所處在只是“拾遺”的境地。這造成了許多不利于證券市場(chǎng)治理的問(wèn)題。

1997年滬深交易所被中央收管，形成并行的結(jié)構(gòu)，經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)和核準(zhǔn)公開(kāi)發(fā)行的企業(yè)基本上是輪流到兩地上市。2000年后深交所停止在主板掛牌新的上市公司，2004年轉(zhuǎn)型為面向中小企業(yè)板和后來(lái)的創(chuàng)業(yè)板（2009年開(kāi)始）證券上市的專門(mén)場(chǎng)所，兩家交易所之間已經(jīng)出現(xiàn)了錯(cuò)位格局，形式上展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)的潛在可能性大為減少。

不過(guò)，從實(shí)際上市和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板的要求區(qū)分度不明顯，可以說(shuō)還是“大主板”的一部分。上市后，無(wú)論公司規(guī)模業(yè)績(jī)有何變化，也基本不存在退出并轉(zhuǎn)到另一個(gè)板塊或交易所上市的可能性或必要性。

目前，交易所之外的交易場(chǎng)所體系再次成型。耐人尋味的是，歷史又似乎在被復(fù)制。只是這次中央扶植、具有壟斷優(yōu)勢(shì)的是證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)升級(jí)而來(lái)的全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（“新三板”），而地方性股權(quán)市場(chǎng)則多少在被打壓。

三、政府性證券監(jiān)管的優(yōu)化

在初步探究了三大法律實(shí)施機(jī)制在通常情況下的優(yōu)劣與在中國(guó)實(shí)際制度環(huán)境下的運(yùn)行后，我們將研究如何改進(jìn)它們的運(yùn)作，以便最好地實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)發(fā)展和法治化。

政府監(jiān)管是我國(guó)主流的證券法律實(shí)施方式，證監(jiān)會(huì)雖然存在著權(quán)力受制約度較小、行使不透明一類的問(wèn)題，但中央層面的專業(yè)一元化監(jiān)管機(jī)構(gòu)的設(shè)置思路應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持。1998年前的實(shí)踐表明，地方政府監(jiān)管者會(huì)更在意通過(guò)促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展來(lái)獲取更多的政治利益，而不惜令整個(gè)證券市場(chǎng)秩序和外地的市場(chǎng)參與者付出代價(jià)。中央政府實(shí)際上早在1992年、1995年和1996～1997年的幾次證券市場(chǎng)動(dòng)蕩中就開(kāi)始承擔(dān)最終的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者的角色，故而當(dāng)其對(duì)股市存廢的根本問(wèn)題做出積極判斷后，自然就走到了前臺(tái)。確立唯一專屬的中央監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以集中執(zhí)法資源，更好地貫徹政府的意圖，這至少在中期內(nèi)將一直會(huì)是我國(guó)證券法律實(shí)施的主導(dǎo)機(jī)制。下一步改革的總體策略是增強(qiáng)執(zhí)法的力度和法治度，更多地尊重市場(chǎng)機(jī)制，包括：

（一）將工作重心從事前向事后轉(zhuǎn)移，減少對(duì)市場(chǎng)漲跌的關(guān)注

公開(kāi)發(fā)行之行政審核的弱化、公開(kāi)發(fā)行與上市掛牌的逐步脫鉤是證券市場(chǎng)法治化的大方向。多層次證券交易場(chǎng)所的浮現(xiàn)，意味著企業(yè)掛牌標(biāo)準(zhǔn)的下限不斷下移和多樣化、符合掛牌企業(yè)的數(shù)量的激增，也意味著證監(jiān)會(huì)維持以往的公開(kāi)發(fā)行審核體制將成為不可承受之重的工作負(fù)擔(dān)。

證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)從審核審批向監(jiān)管執(zhí)法轉(zhuǎn)型，將工作重心從事前把關(guān)向事中、事后監(jiān)管轉(zhuǎn)移。從無(wú)所不包的市場(chǎng)管理者，轉(zhuǎn)變?yōu)橐员O(jiān)管執(zhí)法為主的中立機(jī)構(gòu)，減少政府動(dòng)用公信力和自身資源來(lái)刺激市場(chǎng)發(fā)展的做法。

此外，一個(gè)必須解決的痼疾是令監(jiān)管者減少對(duì)市場(chǎng)漲跌的關(guān)注。即使在市場(chǎng)化改革色彩較重的郭樹(shù)清時(shí)期，證監(jiān)會(huì)在表示不會(huì)在意股指的同時(shí)，也不免要鼓吹股市已經(jīng)具有投資價(jià)值等，并通過(guò)暫停新股發(fā)行來(lái)應(yīng)對(duì)熊市等?！?4〕參見(jiàn)繆因知：《從洛陽(yáng)鉬業(yè)事件看詢價(jià)制度改革》，載《法學(xué)》2013年第2期。這不只是證監(jiān)會(huì)及其官員個(gè)人的選擇，整個(gè)經(jīng)濟(jì)管理體制都需要有所調(diào)整。

（二）確保證券執(zhí)法力量的規(guī)模性和穩(wěn)定性

業(yè)界資深人士尖銳地指出：“中國(guó)的執(zhí)法者更多地需要靠個(gè)人覺(jué)悟進(jìn)行自律，一旦執(zhí)法機(jī)構(gòu)的人員變更，則很難保證執(zhí)法效果的持續(xù)性和有效性。”〔15〕上海市金融辦公室副主任、上海證券交易所原副總經(jīng)理方星海語(yǔ)，見(jiàn)前注〔13〕，安明靜文。所以，改進(jìn)證券監(jiān)管需要強(qiáng)化監(jiān)管隊(duì)伍，以保證執(zhí)法力量的規(guī)模性、獨(dú)立性、穩(wěn)定性和長(zhǎng)期性。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)主席在2013年8月披露的數(shù)據(jù)，證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)專司執(zhí)法的人員不到600人，不及職工總數(shù)的20%。而美國(guó)證券和交易委員會(huì)經(jīng)過(guò)2011年的部門(mén)重組，執(zhí)法部門(mén)人員達(dá)到1 236人，占總數(shù)的32%。此外，他也坦誠(chéng)證監(jiān)會(huì)對(duì)執(zhí)法科技投入還不足?！?6〕見(jiàn)前注〔12〕，肖鋼文。在年輕優(yōu)質(zhì)的法學(xué)院畢業(yè)生數(shù)量龐大的今天（青年律師也不無(wú)投身公共執(zhí)法的意愿），強(qiáng)化執(zhí)法隊(duì)伍本質(zhì)上并無(wú)技術(shù)障礙，而有賴于改革主政者的決心。

（三）加強(qiáng)對(duì)證監(jiān)會(huì)的體制制約，增加其運(yùn)作透明度、說(shuō)理度

對(duì)證監(jiān)會(huì)自身保有高度期待的同時(shí)，也應(yīng)加強(qiáng)外部對(duì)其的監(jiān)督，如全國(guó)人大常委會(huì)或其下屬的專門(mén)委員會(huì)可以通過(guò)定期檢查，令證監(jiān)會(huì)向這些機(jī)構(gòu)定期報(bào)告等。這種外部制約實(shí)際上既是給證監(jiān)會(huì)壓力，也讓他們有了抵御不當(dāng)干擾的后盾。

證監(jiān)會(huì)在行使規(guī)則制定權(quán)力時(shí)，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行充分的成本收益分析，與被監(jiān)管對(duì)象進(jìn)行溝通、聽(tīng)取意見(jiàn)，堅(jiān)持有所為有所不為，不是大包大攬，而是注重發(fā)揮市場(chǎng)自律。執(zhí)法時(shí)應(yīng)當(dāng)優(yōu)化審查分離、辦案時(shí)限等制度，增加行政處罰的說(shuō)理性。較為成熟的美國(guó)行政法可資借鑒，如要求證券監(jiān)管者制定行政性規(guī)則、做出行政決定時(shí)，行為必須具有內(nèi)在一致性，必須考慮各種因素，對(duì)“所發(fā)現(xiàn)的事實(shí)和所做出的選擇之間的理性關(guān)聯(lián)”做出非政治性的、技術(shù)性的、符合法律的科學(xué)解釋。如果這些解釋有悖于該機(jī)構(gòu)所發(fā)現(xiàn)的事實(shí)，就可能會(huì)被視為是專斷、變化無(wú)常的而被法院否定。行政機(jī)構(gòu)還必須在制定規(guī)則前考慮不同的選項(xiàng)，解釋采取特定干預(yù)措施之原因?！?7〕Chamber of Commerce v．SEC，412F．3dat 145（D．C．Cir．1989）．

四、推行多元化的證券法律實(shí)施機(jī)制

所謂多元化機(jī)制以證券民事訴訟和證券交易場(chǎng)所監(jiān)管為龍頭，但也不排斥其他任何可用的機(jī)制。在現(xiàn)實(shí)的制度環(huán)境約束下，重要的不是哪種機(jī)制在抽象層面具有最優(yōu)價(jià)值，而是哪種機(jī)制能夠向前突破，取得正收益。這也是強(qiáng)調(diào)多元化機(jī)制的要義。

（一）增強(qiáng)證券民事訴訟使用的便利度

1．是否應(yīng)當(dāng)推進(jìn)證券訴訟？專權(quán)與失序成本的現(xiàn)實(shí)權(quán)衡

在中國(guó)，證券訴訟機(jī)制的運(yùn)用完全沒(méi)有達(dá)到制度環(huán)境、知識(shí)儲(chǔ)備、實(shí)際需要所能允許和接受的程度。加強(qiáng)我國(guó)訴訟機(jī)制的功能，還是相當(dāng)有益且潛在弊害較少的。為了更深層次地說(shuō)明這一問(wèn)題，我們可以先去權(quán)衡一下到底中國(guó)是否可以“冒險(xiǎn)”推進(jìn)證券訴訟機(jī)制。

詹科夫（Djankov）等經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出：任何社會(huì)都存在著專制和失序這兩種社會(huì)成本，專制成本高的表現(xiàn)是個(gè)人財(cái)產(chǎn)容易被國(guó)家侵占，或國(guó)家經(jīng)常通過(guò)限制新的競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入市場(chǎng)來(lái)間接侵占人們的經(jīng)濟(jì)利益。而失序成本高的表現(xiàn)是個(gè)人財(cái)產(chǎn)容易被其他個(gè)人侵占。為了應(yīng)對(duì)，一個(gè)社會(huì)存在四種控制戰(zhàn)略：私人秩序（orderings）、私人訴訟、監(jiān)管和國(guó)家所有。在不同的選擇之間的切換，意味著兩種社會(huì)成本的消長(zhǎng)。而在不同的社會(huì)環(huán)境下，無(wú)序和專制成本消長(zhǎng)的幅度又是不同的。故而，應(yīng)當(dāng)在一個(gè)給定的社會(huì)環(huán)境下考察不同的手段所能起到的總體效果?！?8〕Simeon Djankov，Rafael La Porta，F(xiàn)lorencio Lopez－de－Silanes and Andrei Shleifer，“The New Comparative Economics”，31Journal of Comparative Economics（2003），595－619．

具體來(lái)說(shuō)，私人秩序意味著市場(chǎng)本身可以提供完善的機(jī)制來(lái)滿足證券市場(chǎng)的需要，這顯然在現(xiàn)實(shí)中較難實(shí)現(xiàn)。而國(guó)家所有基本上禁絕了私人主體的參與，不能滿足社會(huì)和市場(chǎng)的多樣化需求，故而這兩者不如較為中庸的訴訟與監(jiān)管。相比較來(lái)說(shuō)，監(jiān)管手段能較好地減少社會(huì)失序成本，但會(huì)帶來(lái)較大的專制成本。訴訟手段在消除失序方面不如監(jiān)管手段那么有用，但不會(huì)帶來(lái)太大的專制成本。但綜合考慮，包括證券監(jiān)管在內(nèi)的任何形式的公共干預(yù)的做出都應(yīng)該有一個(gè)基本前提條件，那就是市場(chǎng)約束甚至法院機(jī)制已經(jīng)無(wú)法控制失序成本了?！?9〕Andrei Shleifer，“Understanding Regulation”，11European Financial Management（2005），444－447．畢竟，市場(chǎng)是自發(fā)的，監(jiān)管是人為的，監(jiān)管又是有成本的，如果這種成本的付出不能彌補(bǔ)對(duì)市場(chǎng)成本的消弭，那發(fā)動(dòng)的正當(dāng)性顯然不足。發(fā)展中國(guó)家政府透明度、新聞自由、官僚體系運(yùn)作效率都較低，過(guò)度監(jiān)管導(dǎo)致的低效可能會(huì)格外明顯。

中國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)恰恰是專制成本較大，而失序成本較小。從失序風(fēng)險(xiǎn)看，宏觀上我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展，政局穩(wěn)定，政府對(duì)社會(huì)控制力強(qiáng)。微觀上證券訴訟通常只針對(duì)特定上市公司，不會(huì)造成社會(huì)負(fù)面情緒的大面積擴(kuò)散和波動(dòng)。盡管在證券民事訴訟最為興盛的美國(guó)，有一定的濫訴趨勢(shì)，但這更多的是美國(guó)特殊的司法環(huán)境和體制造成的。相應(yīng)的制度移植到中國(guó)不一定會(huì)發(fā)生類似問(wèn)題。與我國(guó)文化近似的韓國(guó)2003年底在美國(guó)學(xué)者推動(dòng)下通過(guò)了《證券集團(tuán)訴訟法》，但集團(tuán)訴訟的適用比美國(guó)嚴(yán)格，實(shí)踐中訴訟就較少。〔20〕參見(jiàn)郭靂：《美國(guó)證券集團(tuán)訴訟的制度反思》，載《北大法律評(píng)論》第10卷第2輯，北大出版社2009年版，第443頁(yè)。

從專制風(fēng)險(xiǎn)看，顯然在中國(guó)證券市場(chǎng)這一成本可謂不低。市場(chǎng)總體法治水平有待提高，政府濫權(quán)、尋租行為并不鮮見(jiàn)，事前過(guò)度監(jiān)管對(duì)市場(chǎng)和創(chuàng)新的壓制與事后執(zhí)法不足并存。

因此，中國(guó)更需要通過(guò)加強(qiáng)證券訴訟機(jī)制，并相應(yīng)減少監(jiān)管，來(lái)降低高企的專制成本。證券訴訟本身的特點(diǎn)、整體較為穩(wěn)定和被有效控制的社會(huì)環(huán)境、經(jīng)濟(jì)體制和政府威權(quán)可以保證在此過(guò)程中不會(huì)大量增加社會(huì)失序成本。證券市場(chǎng)既有的較深地被監(jiān)管壓抑的狀況也意味著即使失序成本略有增加，與相應(yīng)的專制成本的下降相比，仍然是較小的。

（二）證券民事訴訟受理機(jī)制的優(yōu)化：克服消極性的法院因素

為了減少當(dāng)前法院本身存在的不利于民事訴訟展開(kāi)的一些因素的消極影響，較為可行的改革路徑是通過(guò)漸進(jìn)的方式，首先通過(guò)對(duì)共同訴訟方式的松綁，讓現(xiàn)有框架下的制度可能性被用足，使得證券訴訟的正?！肮┙o”得以實(shí)現(xiàn)。然后通過(guò)集中管轄等并不激烈的制度變革，實(shí)現(xiàn)訴訟環(huán)境的改善，使得證券訴訟有一個(gè)正常的“接收”方。

1．《民事訴訟法》中人數(shù)不確定的共同訴訟的落實(shí)

一個(gè)符合當(dāng)前法律制度但又能顯著改善證券訴訟生態(tài)的辦法是由最高法院明確要求符合《民事訴訟法》第54條的案件，應(yīng)當(dāng)按該法條執(zhí)行，公告通知潛在的當(dāng)事人，落實(shí)“法院做出的判決、裁定，對(duì)參加登記的全體權(quán)利人發(fā)生效力。未參加登記的權(quán)利人在訴訟時(shí)效期間提起訴訟的，適用該判決、裁定”。

如不能實(shí)現(xiàn)，即使法院只愿意就已經(jīng)登記的當(dāng)事人提出的案件進(jìn)行審理，也不得無(wú)端對(duì)原告進(jìn)行分組，而是用足第54條規(guī)定的訴訟代理人、代表人的制度之作用。

2．實(shí)施證券案件集中管轄，克服地方法院的畏難情緒和地方保護(hù)主義

證券案件集中管轄的做法已經(jīng)有了苗頭，最高法院2003年《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》已經(jīng)規(guī)定由上市公司所在直轄市、省會(huì)市、計(jì)劃單列市或經(jīng)濟(jì)特區(qū)法院管轄。但現(xiàn)實(shí)中的證券糾紛顯然不止這么多，各種非典型證券市場(chǎng)民事案件會(huì)不斷涌現(xiàn)，完全放開(kāi)受案范圍是大勢(shì)所趨。

單純?cè)谌珖?guó)范圍內(nèi)放開(kāi)證券訴訟的受理，可能會(huì)對(duì)法院特別是中低級(jí)法院的能力和受案意愿造成壓力，“強(qiáng)人所難”也不能保證案件審理質(zhì)量。故指定集中管轄的思路可以考慮。

較激進(jìn)的一種方案可以考慮讓證券交易所所在地的滬深法院對(duì)上市公司為被告的案件實(shí)施公司上市地專屬管轄。這樣既可以讓目前稀缺的證券審判專業(yè)人才得到集中（專門(mén)的培訓(xùn)強(qiáng)化也更為可行），也可統(tǒng)一審判標(biāo)準(zhǔn)，還能大大提高被告司法尋租的難度，有效擺脫目前在證券賠償案件審理中由上市公司所在地法院審判帶來(lái)的地方保護(hù)主義或?qū)λ痉ǖ男姓划?dāng)干預(yù)所造成的影響。上海和深圳等地由于有建設(shè)金融中心的政治定位，即使有利益考量，也會(huì)更加偏重于更有效率、更公正地審理金融案件。上海三級(jí)法院金融審判機(jī)構(gòu)體系已基本形成，也為全國(guó)性的證券訴訟體制改革提供了更多的物質(zhì)基礎(chǔ)，使指定管轄能以更小的制度變遷成本實(shí)現(xiàn)。

較溫和的替代方案則包括令一些金融較為發(fā)達(dá)的地方法院承擔(dān)集中審判的功能，或由中級(jí)法院或省會(huì)市中級(jí)法院集中審理證券案件。2011年最高法院等《關(guān)于辦理證券期貨違法犯罪案件工作若干問(wèn)題的意見(jiàn)》第10條曾規(guī)定涉嫌證券期貨犯罪的第一審案件，由中級(jí)法院管轄。不過(guò)實(shí)踐中這似乎沒(méi)有得到嚴(yán)格遵守，如2011年9月云南綠大地公司涉嫌欺詐發(fā)行股票、違規(guī)披露重要信息案是在昆明市官渡區(qū)法院一審。但該案由于判決結(jié)果畸輕，導(dǎo)致昆明市檢察院抗訴，昆明市中級(jí)法院重審，凸現(xiàn)了由中級(jí)法院集中審理的必要性。

除集中指定管轄外，還可以借鑒德國(guó)2005年施行的《資本市場(chǎng)示范案例法》。針對(duì)證券虛假陳述和違約案件，原告可通過(guò)電子系統(tǒng)查詢、登記，參與潛在的團(tuán)體型案件并分?jǐn)傇V訟費(fèi)用。屆時(shí)先由特定法院審理后給出示范性案例判決，受理法院據(jù)此再針對(duì)個(gè)案裁決。從而既減少了對(duì)已有訴訟體制和理論框架的沖擊，又充分利用了技術(shù)進(jìn)步與專業(yè)法庭的作用?！?1〕參見(jiàn)上注，郭靂文，第442頁(yè)。

（三）證券民事訴訟提起機(jī)制的優(yōu)化：公權(quán)和私權(quán)結(jié)合的探索

在中國(guó)國(guó)家強(qiáng)勢(shì)主導(dǎo)的背景下，不追求“純粹”的民事訴訟機(jī)制，而是允許公權(quán)力介入其中，或許更為理想。具體來(lái)說(shuō)，這主要包括以下路徑：

1．在民事訴訟制度設(shè)計(jì)中引入公權(quán)力因素

這可以包括對(duì)公共規(guī)則的私人訴訟機(jī)制，這指法律較為細(xì)致地規(guī)定公司及經(jīng)營(yíng)者應(yīng)當(dāng)履行的義務(wù)尤其是程序義務(wù)，當(dāng)其被違反時(shí)，投資者可據(jù)之起訴。作為一種介于純粹的民事訴訟和直接政府監(jiān)管之間的法律實(shí)施機(jī)制，這種機(jī)制的優(yōu)勢(shì)一是在于投資者的訴訟舉證責(zé)任大為減輕。二是由于裁量權(quán)受到了限制，法官無(wú)能、被操縱和腐敗的可能性所帶來(lái)的危險(xiǎn)也大為減少。

此外，也可以考慮讓行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)以“預(yù)審查”的方式參與到證券民事訴訟中，對(duì)案件進(jìn)行過(guò)濾挑選，以提高起訴的質(zhì)量。其實(shí)施的版本可以分為兩種：一種是只有經(jīng)過(guò)行政機(jī)構(gòu)“認(rèn)證”通過(guò)的案件才能被提起民事訴訟。另一種是經(jīng)過(guò)行政機(jī)構(gòu)“認(rèn)證”通過(guò)的案件在案件受理、舉證等方面可享受快速通道，如優(yōu)先受理，簡(jiǎn)化舉證程序。

2．倚重公共投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)發(fā)動(dòng)訴訟

美國(guó)1995年私人證券訴訟改革法開(kāi)始鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者的作用。在中國(guó)臺(tái)灣，政府設(shè)立的證券投資人保護(hù)基金在發(fā)動(dòng)證券訴訟的過(guò)程中也發(fā)揮了很大的作用。此種機(jī)制既能有效地承擔(dān)訴訟成本，保護(hù)投資者，又可減少濫訴：

首先，投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)專業(yè)能力較高，擁有一定的物質(zhì)和人力資源，可有效承擔(dān)應(yīng)訴成本。其次，公共機(jī)構(gòu)的目的較為純正，其沒(méi)有太強(qiáng)的逐利和冒險(xiǎn)動(dòng)機(jī)以至于濫訴，和潛在被訴主體私下勾連和利益交換的可能性也較低，故而更可能選擇有影響力、有代表性的案件起訴。第三，在中國(guó)的現(xiàn)實(shí)環(huán)境下，讓一個(gè)政府背景的公共保護(hù)機(jī)構(gòu)控制訴訟進(jìn)程，會(huì)比較容易得到國(guó)家機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。法律在不可能賦予證券訴訟的普通原告諸多訴訟便利時(shí)，可以先行賦予公共保護(hù)機(jī)構(gòu)相關(guān)便利。

我國(guó)2005年成立了證監(jiān)會(huì)下轄的中國(guó)證券投資者保護(hù)基金有限公司。雖然該保護(hù)基金的主要職責(zé)中還不包括代理證券訴訟，但是完全可以通過(guò)法律修訂，像臺(tái)灣那樣賦予其從事此類活動(dòng)的權(quán)利。最新的動(dòng)態(tài)也符合這一趨勢(shì)。2013年3月證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)設(shè)立了中證投資者發(fā)展中心有限責(zé)任公司。

（四）增強(qiáng)交易場(chǎng)所之間的競(jìng)爭(zhēng)

證券交易場(chǎng)所作為私主體，其監(jiān)管動(dòng)力源于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。故這個(gè)問(wèn)題的思考可以和多層次資本市場(chǎng)建設(shè)結(jié)合起來(lái)，主要方略即增強(qiáng)交易場(chǎng)所之間的競(jìng)爭(zhēng)。

雖然之前交易場(chǎng)所繁多之際不是沒(méi)有違規(guī)和亂象，但一律取締無(wú)異于因噎廢食。正如兩大交易所本身也一直有著接連不斷的違法違規(guī)情形，卻沒(méi)有因此成為關(guān)閉之的依據(jù)。諸家證券交易中心和兩網(wǎng)市場(chǎng)能堅(jiān)持存在，本身是投資者用腳投票的結(jié)果，政府將其斷然關(guān)閉，既縮減了市場(chǎng)的選擇權(quán)，也使得交易所的外部競(jìng)爭(zhēng)壓力被消除，自我監(jiān)管的動(dòng)力降低。

國(guó)外成熟資本市場(chǎng)是隨著經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展自然形成、逐步復(fù)雜化的，而國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)相反，是從主板開(kāi)始做，然后再推行到中小板、創(chuàng)業(yè)板，期間各種場(chǎng)外市場(chǎng)此起彼伏，但一直處于被“清理整頓”的狀態(tài)。直到近年才建立起了全國(guó)性的公眾公司場(chǎng)外股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，初步確立了區(qū)域性證券交易場(chǎng)所的設(shè)立和管理體制。但總的來(lái)說(shuō)，場(chǎng)外市場(chǎng)非常薄弱，一方面不利于創(chuàng)新企業(yè)和中小企業(yè)的融資發(fā)展，另一方面也不利于形成金字塔形、層層篩選的掛牌公司體系，不利于高級(jí)的證券交易所的發(fā)展。

低層次證券交易場(chǎng)所的合法化規(guī)范化既可以滿足企業(yè)需要，也能減輕場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的壓力。另外，競(jìng)爭(zhēng)性的多層次證券交易場(chǎng)所體系不僅能滿足不同層次的企業(yè)的直接融資需求，也能促進(jìn)間接融資業(yè)的健康發(fā)展。因?yàn)槠髽I(yè)即使在初級(jí)證券市場(chǎng)掛牌，也能提高財(cái)務(wù)和運(yùn)作透明度、改善公司治理、提高股份變現(xiàn)能力、擔(dān)保能力和私募資本的退出能力，減少銀行等信貸機(jī)構(gòu)向這些企業(yè)及其股東發(fā)放貸款時(shí)的信用風(fēng)險(xiǎn)。

為了構(gòu)建更和諧、更有效率的多層次證券交易場(chǎng)所體系，本文有如下建議：

（1）促進(jìn)證券交易所主板之間的競(jìng)爭(zhēng)和內(nèi)部板塊的區(qū)分化

A．將深圳證券交易所的主板、中小企業(yè)板合并。主板和中小企業(yè)板現(xiàn)有上市規(guī)則和其他監(jiān)管、公司治理規(guī)則中的少許不同之處，可由深圳證券交易所統(tǒng)一進(jìn)行整理，按照從嚴(yán)的標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一制定。

B．將創(chuàng)業(yè)板獨(dú)立出深圳證券交易所，明確其必須只吸納成立年限較短的創(chuàng)新科技型企業(yè)。

C．更多地賦予交易所自律權(quán)限，如可設(shè)立不同的體現(xiàn)板塊以使得二者能體現(xiàn)上市標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管和公司治理方面差異的板塊，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)。

D．另一種思路是可以考慮將兩大交易所合并，以增強(qiáng)規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。在此基礎(chǔ)上，還是可以允許滬深市以不同的板塊的形式相對(duì)獨(dú)立地存在。板塊之間可在監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)上有所差異，并且上市公司可以選擇在板塊之間進(jìn)行遷移。

（2）充分賦予地方發(fā)展初級(jí)證券交易場(chǎng)所的空間

除了天津股權(quán)交易所等特例外，目前區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)基本上定位于省內(nèi)四板市場(chǎng)。它們的主要功能是滿足企業(yè)的融資需求和一定程度上的股權(quán)流動(dòng)性需求，但前者更為主要。因?yàn)閽炫坪?，隨著公司掛牌后信息透明度、治理程度和受監(jiān)管程度的提高，其融資需求可以通過(guò)股權(quán)質(zhì)押、定向發(fā)行、私募債等多種方式進(jìn)行，不必完全依賴于一個(gè)可以方便轉(zhuǎn)讓股份的市場(chǎng)。

所以，應(yīng)當(dāng)盡量允許地方在省級(jí)政府的控制下，根據(jù)實(shí)際需求建設(shè)初級(jí)證券交易場(chǎng)所，履行較低的掛牌、治理、監(jiān)管和信息披露標(biāo)準(zhǔn)，來(lái)為當(dāng)?shù)貙?shí)體經(jīng)濟(jì)、中小微企業(yè)服務(wù)。在“非標(biāo)準(zhǔn)、不連續(xù)”的層面即不構(gòu)成對(duì)證券交易所的模仿的層面應(yīng)當(dāng)盡量放開(kāi)，在市場(chǎng)復(fù)雜度逐級(jí)而上的時(shí)候逐步加大掛牌和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。地方證券交易市場(chǎng)既可以成為新三板在一省區(qū)域內(nèi)的后備掛牌資源提供者，也可以成為三板的跨區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)者；也可以只是為企業(yè)提供存量股份的流動(dòng)性和信息服務(wù)。

這并不必然會(huì)帶來(lái)太多風(fēng)險(xiǎn)。一方面，我們要相信地方政府合理權(quán)衡本區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融風(fēng)險(xiǎn)的能力。吳志攀教授曾經(jīng)提出中國(guó)證券市場(chǎng)的特點(diǎn)是“無(wú)法有天”，即通過(guò)行政治理在法律并不健全的情況下維持市場(chǎng)秩序和促進(jìn)發(fā)展?，F(xiàn)在國(guó)家對(duì)維持社會(huì)穩(wěn)定十分重視，地方政府必須對(duì)區(qū)域證券交易場(chǎng)所的穩(wěn)定負(fù)責(zé)，也十分重視之，無(wú)須過(guò)分擔(dān)憂區(qū)域性證券交易場(chǎng)所因?yàn)閽炫谱C券質(zhì)量低下和市場(chǎng)違法活動(dòng)而造成的風(fēng)險(xiǎn)。此外，不少地方性證券交易場(chǎng)所的財(cái)務(wù)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)在名義上高于新三板的掛牌標(biāo)準(zhǔn)。退一步說(shuō)，就算出現(xiàn)了此類問(wèn)題也不必因噎廢食。畢竟20年來(lái)，證券交易所中也出現(xiàn)了很多嚴(yán)重的弊案。

另一方面，證監(jiān)會(huì)可以扮演專業(yè)“警察”的角色，維護(hù)市場(chǎng)秩序。特別是在核準(zhǔn)權(quán)限下放、淡出后，證監(jiān)會(huì)的工作重心應(yīng)當(dāng)后移。2012年5月證監(jiān)會(huì)《關(guān)于規(guī)范區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的指導(dǎo)意見(jiàn)（試行）》（征求意見(jiàn)稿）曾提出的省級(jí)政府負(fù)責(zé)對(duì)區(qū)域性市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)督管理并可指定專門(mén)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)日常監(jiān)管、證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)提供業(yè)務(wù)指導(dǎo)和服務(wù)的框架，可以寫(xiě)入法律。證監(jiān)會(huì)為了降低風(fēng)險(xiǎn)，可以通過(guò)整頓清理交易場(chǎng)所部際會(huì)議的相關(guān)運(yùn)作，提出設(shè)置必要的一般性風(fēng)險(xiǎn)控制、信息披露和報(bào)備要求，并與區(qū)域性交易場(chǎng)所的主管部門(mén)達(dá)成監(jiān)管合作協(xié)議，以實(shí)現(xiàn)規(guī)范與發(fā)展的平衡。

而且，防止區(qū)域性證券交易場(chǎng)所“一哄而上”的最好辦法恰恰是放松管制，讓實(shí)踐中出現(xiàn)的領(lǐng)跑者通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)自然“吸附”其他省域的掛牌證券，從根本上避免出現(xiàn)一省一個(gè)、一省多個(gè)小而散的區(qū)域性交易場(chǎng)所。

（3）貫通各交易場(chǎng)所之間的層次和轉(zhuǎn)板機(jī)制

當(dāng)前，企業(yè)可以選擇從新三板和地方證券交易場(chǎng)所退出并升入證券交易所，但是從證券交易所退市的企業(yè)是否可以不選擇新三板，而是加入地方性證券交易場(chǎng)所，還存在不確定性。退市公司及原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司應(yīng)當(dāng)有權(quán)選擇在地方性市場(chǎng)掛牌。

此外，在未來(lái)，如果交易所主板和創(chuàng)業(yè)板差別化明顯后，或者說(shuō)在設(shè)計(jì)主板和創(chuàng)業(yè)板的區(qū)別時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮到主板上市公司退到創(chuàng)業(yè)板的可能性（如果仍然滿足創(chuàng)業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)且被創(chuàng)業(yè)板經(jīng)營(yíng)者接受）。

（4）完善、充實(shí)對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)／其他證券交易場(chǎng)所的法律規(guī)定

應(yīng)盡快整合梳理當(dāng)前的法規(guī)規(guī)章條文，通過(guò)修訂出臺(tái)相關(guān)法律法規(guī)，對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的法律性質(zhì)、監(jiān)管歸屬、交易方式、功能定位、上市標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管制度等問(wèn)題做出明確規(guī)定。法律應(yīng)當(dāng)明確《證券法》關(guān)于交易所的規(guī)定是否適用于或參照適用于其他證券交易場(chǎng)所。

（5）培育其他證券交易場(chǎng)所的自律監(jiān)管能力

場(chǎng)外證券交易活動(dòng)非常復(fù)雜、分散，市場(chǎng)主體卻是以合格投資者為主，故強(qiáng)調(diào)自律監(jiān)管更為重要。在現(xiàn)階段，政府監(jiān)管應(yīng)該集中在交易所和新三板。對(duì)其他證券交易場(chǎng)所應(yīng)主要通過(guò)立法與對(duì)自律監(jiān)管者的再監(jiān)管進(jìn)行間接監(jiān)管。過(guò)度的監(jiān)管與過(guò)嚴(yán)的信息披露既壓制了市場(chǎng)活力，也會(huì)導(dǎo)致監(jiān)管資源的浪費(fèi)。

在自律監(jiān)管者中，市場(chǎng)化、企業(yè)化的自律主體更值得培育。2012年9月成立的全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司取代了證券業(yè)協(xié)會(huì)成為了新三板的市場(chǎng)自律管理主體，值得推廣。地方性的證券交易場(chǎng)所也必然要走向以交易場(chǎng)所的自律監(jiān)管為“內(nèi)環(huán)”，地方政府和證券業(yè)協(xié)會(huì)為“中環(huán)”，證監(jiān)會(huì)為“外環(huán)”的監(jiān)管框架。

自律監(jiān)管者應(yīng)充分重視并發(fā)揮以證券公司為核心的金融機(jī)構(gòu)作為保薦商、做市商的作用。保薦機(jī)構(gòu)同掛牌融資企業(yè)利益相關(guān)，對(duì)企業(yè)有更深入的了解，掌握著更多的內(nèi)部信息。做市商是市場(chǎng)交易的主導(dǎo)者和發(fā)動(dòng)者，它們應(yīng)當(dāng)成為自律監(jiān)管的重要節(jié)點(diǎn)與著力點(diǎn)?？赏ㄟ^(guò)系統(tǒng)的券商培訓(xùn)、考核與資格管理制度，強(qiáng)化它們對(duì)掛牌企業(yè)與市場(chǎng)交易進(jìn)行有效的盡職調(diào)查、持續(xù)督導(dǎo)、實(shí)時(shí)監(jiān)控的能力。

（五）小結(jié)：多元并進(jìn)的證券法律實(shí)施機(jī)制

總之，我們必須仍然非常倚重政府性的監(jiān)管，但如下方略應(yīng)當(dāng)被堅(jiān)持：

1．增強(qiáng)政府監(jiān)管法治化和內(nèi)部化制約，如提高對(duì)行政透明度、確定性的要求。確立監(jiān)管機(jī)構(gòu)的中立性，將市場(chǎng)監(jiān)管與對(duì)市場(chǎng)規(guī)模、指數(shù)等的“調(diào)控”功能分離。

2．通過(guò)在國(guó)家機(jī)構(gòu)體系內(nèi)部實(shí)施對(duì)政府監(jiān)管的外部化制約。讓立法和司法機(jī)關(guān)占據(jù)更重要的治理地位。特別是加強(qiáng)訴訟機(jī)制在證券市場(chǎng)治理中的作用，樹(shù)立法院作為終極裁判者的權(quán)威。這既包括對(duì)更多民事訴訟的受理，也可以在此基礎(chǔ)上逐步納入對(duì)行政性證券監(jiān)管行為的司法審查，從而逐步強(qiáng)化政府法治程度、監(jiān)管的透明性和合理性。

證監(jiān)會(huì)早在“中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的戰(zhàn)略措施（2008～2020）”中已承認(rèn)“目前過(guò)于依賴行政監(jiān)管的局面已經(jīng)明顯不能適應(yīng)資本市場(chǎng)發(fā)展的要求”，〔22〕中國(guó)證監(jiān)會(huì)：《中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告》（2008年），摘要，第27頁(yè)，見(jiàn)中國(guó)政府官方網(wǎng)站（http：∥www．gov．cn／gzdt／2008－01／24／content＿868460．htm）．要“大力推進(jìn)多層次股票市場(chǎng)體系建設(shè)”?！罢{(diào)動(dòng)股東投資者和律師等專業(yè)人士的積極性和資源加入監(jiān)管框架，可以補(bǔ)充公權(quán)執(zhí)法資源、效益和經(jīng)驗(yàn)的不足，并強(qiáng)化上市公司及管理層認(rèn)真守法的壓力?！薄?3〕張憲初：《近期西方證券監(jiān)管理念論爭(zhēng)及對(duì)中國(guó)的一些啟示》，載《中國(guó)資本市場(chǎng)法治評(píng)論（第一卷）》，法律出版社2008年版。

3．堅(jiān)持放松政府監(jiān)管特別是事前管制，讓競(jìng)爭(zhēng)和市場(chǎng)秩序發(fā)揮作用，培育中介機(jī)構(gòu)和自律組織生長(zhǎng)的空間，樹(shù)立其處理市場(chǎng)糾紛的權(quán)威。強(qiáng)化證券交易場(chǎng)所監(jiān)管以及財(cái)經(jīng)媒體、市場(chǎng)中介等非官方渠道的市場(chǎng)監(jiān)督力量，可在國(guó)家權(quán)力體系的外部增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)違法行為的運(yùn)作力。這些專業(yè)化力量既能有效補(bǔ)充專門(mén)證券監(jiān)管者的力量；也能在監(jiān)管者出于主觀因素不能在特定環(huán)境下作為時(shí)，填補(bǔ)相應(yīng)空缺；還能形成一種隱性的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，促使監(jiān)管部門(mén)積極行事。

立足于現(xiàn)實(shí)，重要的是秉持“多元并進(jìn)”的觀點(diǎn)，不必拘泥何種法律實(shí)施機(jī)制在絕對(duì)意義上最為有效，而是把握現(xiàn)實(shí)，靈活適時(shí)地突破，以投資者保護(hù)為導(dǎo)向，注意發(fā)揮市場(chǎng)效率，以最大化地優(yōu)化法律實(shí)施和締造證券市場(chǎng)法治。