□文/張 靜 劉小艷

（河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院 河北·石家莊）

一、引言

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及比例關(guān)系，是企業(yè)籌資的核心問題。合理的資本結(jié)構(gòu)有助于規(guī)范企業(yè)行為，有助于企業(yè)資源配置和戰(zhàn)略實(shí)施，有助于提高企業(yè)價(jià)值和企業(yè)績效。理論界對資本結(jié)構(gòu)的研究可以追溯到20世紀(jì)五十年代，從Modigliani 和Miller 提出的MM 定理開始，資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域便一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)及金融學(xué)的研究熱點(diǎn)之一。

本文以我國新興鑄管上市公司為研究對象，采用實(shí)證方法，探索其資本結(jié)構(gòu)存在的問題，并試圖尋找改善其公司資本結(jié)構(gòu)、提高公司價(jià)值的基本途徑，為公司的可持續(xù)發(fā)展提供借鑒。選取了新興鑄管公司2006～2011年間的年報(bào)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)均來源于中國證監(jiān)會(huì)指定信息披露網(wǎng)站（巨潮資訊網(wǎng)），對部分?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行必要的處理，剔除了數(shù)據(jù)的極端值和異常值，然后采用時(shí)間數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

二、資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否合理直接影響到自身公司經(jīng)營業(yè)績和長遠(yuǎn)發(fā)展，因此研究其資本結(jié)構(gòu)十分有意義。研究公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題，首先要掌握公司的資本結(jié)構(gòu)狀況。

（一）資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系。資產(chǎn)負(fù)債率是指負(fù)債總額對資產(chǎn)總額的比例，即：

資產(chǎn)負(fù)債比率=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額

該比率能夠反映出在企業(yè)資產(chǎn)總額中，債權(quán)人提供資金所占的比重，以及企業(yè)資產(chǎn)對債權(quán)人權(quán)益的保障程度。新興鑄管公司的資產(chǎn)負(fù)債率從2006年的49.40%緩慢下降到2009年的45.27%，雖然2007年后資產(chǎn)負(fù)債率有過顯著上升，但四年基本保持下降趨勢。2009年后又呈現(xiàn)顯著性上升趨勢，2011 資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到58.96%?？傮w來說，新興鑄管公司資產(chǎn)負(fù)債率處于45%～60%這一區(qū)間。

（二）負(fù)債和股權(quán)結(jié)構(gòu)

1、流動(dòng)負(fù)債率。流動(dòng)負(fù)債率是指流動(dòng)負(fù)債總額與負(fù)債總額的比例關(guān)系，說明企業(yè)流動(dòng)負(fù)債占全部負(fù)債的比重，其計(jì)算公式為：

流動(dòng)負(fù)債率=流動(dòng)負(fù)債總額/負(fù)債總額

一般來說，流動(dòng)負(fù)債率越大，企業(yè)短期償付風(fēng)險(xiǎn)也越大。新興鑄管的流動(dòng)負(fù)債率前幾年一直處于絕對高位，幾乎達(dá)到了1，但是近幾年有顯著性下滑。從某種意義上說，新興鑄管公司也普遍偏好流動(dòng)負(fù)債融資，但是近幾年有所改善，逐年下降的流動(dòng)負(fù)債比率正是新興鑄管資本結(jié)構(gòu)逐年優(yōu)化的例證。

而從流動(dòng)性指標(biāo)（流動(dòng)性=流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債）來看，雖然流動(dòng)比率小于2，但是由于新興鑄管公司屬于鋼鐵行業(yè)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)就是固定資產(chǎn)所占比重較大，流動(dòng)資產(chǎn)比重較少，因此新興鑄管公司在償付其短期債務(wù)上應(yīng)該沒有什么問題。

2、負(fù)債權(quán)益比率。負(fù)債權(quán)益比率直接反映債權(quán)人權(quán)益和股東權(quán)益之間的關(guān)系，也即反映債權(quán)人和股東之間的投資比例。它是負(fù)債總額與股東權(quán)益總額的比率，也叫做產(chǎn)權(quán)比率，其計(jì)算公式為：

負(fù)債權(quán)益比率=總負(fù)債/股東權(quán)益

該指標(biāo)反映了債權(quán)人提供的資本與股東提供的資本的相對關(guān)系。負(fù)債權(quán)益比率高是高風(fēng)險(xiǎn)、高報(bào)酬的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，反之則是低風(fēng)險(xiǎn)、低報(bào)酬的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。另外，該比率也反映著債權(quán)人資本受股東權(quán)益資本保障的程度。

新興鑄管在2006年到2011年這六年中，該項(xiàng)比率基本保持在1.2 上下，在2007年和2009年出現(xiàn)小幅下降，均小于1，但從2009年開始有明顯的上升趨勢，2011年達(dá)到最高點(diǎn)1.44。從其變化趨勢來看，新興鑄管的長期償債能力在近幾年有逐步下降的趨勢。

新興鑄管在2006年到2011年間的總負(fù)債一直保持正向增長，在2010年更是達(dá)到了0.8；流動(dòng)負(fù)債也一直保持正增長速度，但是增速在2010年達(dá)到了最高水平，超過了0.5 后開始急速下滑；而長期負(fù)債則一直保持負(fù)增長水平，直到2010年發(fā)生了大的變動(dòng)，不僅由負(fù)轉(zhuǎn)正，而且增加的幅度極高。但是，所有者權(quán)益的增長幅度卻沒有負(fù)債增幅這么快，2010年、2011年只有0.2、0.1，這兩個(gè)方面使得所有者權(quán)益比率數(shù)值在2009年開始上升。新興鑄管在2010年資本結(jié)構(gòu)的重大變化可能和公司在2009年、2010年并購重組有關(guān)，新興鑄管在這兩年不斷收購和兼并國內(nèi)其他鋼鐵企業(yè)來擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。

3、股權(quán)結(jié)構(gòu)比率。本文選取了股本占比、資本公積占比、盈余占比、未分配利潤占比四個(gè)指標(biāo)來描述新興鑄管公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。股本、盈余公積金占股權(quán)的比例隨著時(shí)間的遞增呈明顯的下降趨勢；而資本公積占比在2006年到2008年基本保持下降趨勢，但是在2009年例外，突然上升至六年中的最高點(diǎn)，隨后直線下降；而未分配利潤占比和前三者正好相反，呈緩慢上升趨勢。這說明新興鑄管公司開始注重內(nèi)部積累，但是新興鑄管的內(nèi)部融資在六年間基本只保持在20%左右，這說明新興鑄管內(nèi)部積累較少；融資渠道主要還是依靠外源性融資，并且大部分外源性資金是從銀行貸款等間接融資渠道得來，股權(quán)融資最高也只達(dá)到過34%，其他年份也只是保持在25%左右。這也說明了新興鑄管公司的融資渠道偏愛債務(wù)融資。

三、新興鑄管公司資本結(jié)構(gòu)存在的問題

近年來，新興鑄管公司的資本結(jié)構(gòu)有了很大的改善，并且隨著股權(quán)分置改革等一系列措施的出臺(tái)使得流通股比例逐年上升，公司的治理結(jié)構(gòu)有了很大的改善。實(shí)證分析的各指標(biāo)變動(dòng)趨勢明顯，但還是存在著不少問題，可以歸納為以下幾點(diǎn)：

（一）資產(chǎn)負(fù)債率偏低。新興鑄管公司的資產(chǎn)負(fù)債率在2006年到2011年基本保持逐年上升的趨勢，但是上升的幅度并不大，與國內(nèi)的平均水平（2011年鋼鐵行業(yè)平均水平為60%）相比較低，并且明顯低于國外同行業(yè)的水平。按照西方國家的理論，像鋼鐵、房地產(chǎn)行業(yè)這類資金的需求量大，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)小，資產(chǎn)的抵押價(jià)值高的企業(yè)應(yīng)該多負(fù)債以充分利用財(cái)務(wù)杠桿使得企業(yè)價(jià)值最大化。而且如果負(fù)債率過低，將會(huì)使企業(yè)出現(xiàn)現(xiàn)金流量不足，不能根據(jù)客戶要求對生產(chǎn)設(shè)備進(jìn)行更新改造，進(jìn)而提供高附加值產(chǎn)品，直接影響其在行業(yè)內(nèi)的競爭力。

（二）負(fù)債的結(jié)構(gòu)不合理。新興鑄管公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)處于不合理狀態(tài)，長期傾向于流動(dòng)負(fù)債，流動(dòng)負(fù)債水平偏高，占到總負(fù)債的60%之多。通常流動(dòng)負(fù)債比例的提高，會(huì)增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力，也提高了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；而長期負(fù)債比例的提高，則會(huì)降低企業(yè)的盈利能力，但也會(huì)減輕企業(yè)的償付風(fēng)險(xiǎn)。一般認(rèn)為，短期負(fù)債占總負(fù)債一半的水平較為合理，債務(wù)長、短期結(jié)構(gòu)的失衡將影響到新興鑄管的經(jīng)營性舉債能力，不利于企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的穩(wěn)定。

（三）內(nèi)部積累增加，但還是依賴外源融資。雖然新興鑄管從2006年到2011年開始注重內(nèi)部積累，但是所占的比例很小。在所有者權(quán)益中未分配利潤和盈余公積所占的份額還是不如股本和資本公積所占份額。而且公司的負(fù)債總額每年呈直線上升，并且速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了內(nèi)部積累的速度。所有者權(quán)益的積累不夠，既不利于企業(yè)提高償債能力，又不利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。

四、相關(guān)建議及對策

通過以上對新興鑄管公司資本結(jié)構(gòu)的分析，新興鑄管的管理層應(yīng)積極改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，以降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

（一）可以考慮在現(xiàn)有規(guī)模優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，增加其留存收益，并將其合理有效使用。

（二）拓寬融資渠道，融資方式趨向多元化，可采取以銀行貸款為主的多渠道融資模式取代現(xiàn)在對銀行過度依賴的模式，改善公司的資本結(jié)構(gòu)。這樣，在將負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿作用進(jìn)行充分發(fā)揮的基礎(chǔ)上，還能夠?qū)⒇?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低在能夠接受的范圍之內(nèi)。

（三）通過合理安排產(chǎn)權(quán)資本與債務(wù)資本比例，尋求最佳資本結(jié)構(gòu)，降低風(fēng)險(xiǎn)。

（四）采取集中管理為主，虛擬軌跡為輔的安全高效的資金管理方式，充分調(diào)動(dòng)資金的使用效率，不斷優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低融資費(fèi)用。

［1］陸正飛.中國上市公司融資行為與融資機(jī)構(gòu)研究[M].北京：北京大學(xué)出版社，2005.

［2］邢有洪.上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證分析[J].財(cái)會(huì)通訊，2009.2.

［3］白繼德.淺析我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化[J].財(cái)會(huì)研究，2010.1.

［4］肖作平，吳世農(nóng).我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證研究[J].證券市場導(dǎo)報(bào)，2002.8.