□文/胡嘉峭

（長(zhǎng)江大學(xué)管理學(xué)院 湖北·荊州）

作為公司經(jīng)營(yíng)行為和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的反映和折射，股利政策制定的合理與否，關(guān)系上市公司和股東雙方的利益，對(duì)公司的股票市價(jià)和市場(chǎng)形象產(chǎn)生重大的影響，也對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展有深遠(yuǎn)意義。適當(dāng)?shù)墓衫卟粌H可以樹(shù)立公司良好的形象，激發(fā)廣大投資者的投資熱情，同時(shí)也能促使上市公司管理層努力工作提高公司的價(jià)值。

一、股利政策的概念

股利政策是指公司股東大會(huì)或董事會(huì)對(duì)一切與股利有關(guān)的事項(xiàng)，所采取的較具原則性的做法，是關(guān)于公司是否發(fā)放股利、發(fā)放多少股利以及何時(shí)發(fā)放股利等方面的方針和策略，所涉及的是公司對(duì)其收益進(jìn)行分配還是留存以用于再投資的策略問(wèn)題。它有狹義和廣義之分。從狹義方面來(lái)說(shuō)的股利政策就是指探討保留盈余和普通股股利支付的比例關(guān)系問(wèn)題，即股利發(fā)放比率的確定。而廣義的股利政策則包括：股利宣布日的確定、股利發(fā)放比例的確定、股利發(fā)放時(shí)的資金籌集等問(wèn)題。股利政策有四種，分別為剩余股利政策、固定股利或穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策、固定股利支付率政策和低正常股利加額外股利政策。由于各方面的差異、公司的經(jīng)營(yíng)狀況、尤其是所處發(fā)展周期的不同，要求公司需要根據(jù)實(shí)際情況來(lái)選用股利政策。但是，需要注意的問(wèn)題是，并不是說(shuō)公司在選擇股利政策時(shí)要單純從生命周期這個(gè)角度考慮，這只是選擇股利政策的一個(gè)比較重要的方面。由于某個(gè)時(shí)期內(nèi)可能投資機(jī)會(huì)比較多，對(duì)資金需求量要求比較大，這時(shí)也可以從籌資成本角度考慮而采用剩余股利政策。這幾種股利政策也未必單一存在。比如，只有很少的公司會(huì)單獨(dú)去采用固定股利支付率政策，而大都是和其他的政策相結(jié)合，制定出適合公司本身的政策。

二、上市公司股利政策主要影響因素

影響股利政策的因素眾多，既有公司內(nèi)部因素又有外部因素，而且各個(gè)因素之間又存在相互聯(lián)系和相互制約的關(guān)系。

（一）各種限制條件

1、法律法規(guī)限制。為維護(hù)有關(guān)各方的利益，各國(guó)的法律法規(guī)對(duì)公司的利潤(rùn)分配順序、留存盈利、資本的充足性、債務(wù)償付、現(xiàn)金積累等方面都有規(guī)范，股利政策必須符合這些法律規(guī)范。

2、契約限制。公司在借入長(zhǎng)期債務(wù)時(shí)，債務(wù)合同對(duì)公司發(fā)放現(xiàn)金股利通常都有一定的限制，股利政策必須滿足這類契約的限制。

3、現(xiàn)金充裕性限制。公司發(fā)放現(xiàn)金股利必須有足夠的現(xiàn)金，能滿足公司正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)現(xiàn)金的需求。否則，則其發(fā)放現(xiàn)金股利的數(shù)額必然受到限制。

（二）宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有周期性，公司在制定股利政策時(shí)同樣受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。比如，我國(guó)上市公司在形式上表現(xiàn)為由前幾年的大比例送配股，到近年來(lái)現(xiàn)金股利的逐年增加。

（三）通貨膨脹。當(dāng)發(fā)生通貨膨脹時(shí)，折舊儲(chǔ)備的資金往往不能滿足重置資產(chǎn)的需要，公司為了維持其原有生產(chǎn)能力，需要從留存利潤(rùn)中予以補(bǔ)足，可能導(dǎo)致股利支付水平的下降。

（四）市場(chǎng)的成熟程度。實(shí)證研究結(jié)果顯示，在比較成熟的資本市場(chǎng)中，現(xiàn)金股利是最重要的一種股利形式，股票股利則呈下降趨勢(shì)。我國(guó)因尚系新興的資本市場(chǎng)，與成熟的市場(chǎng)相比，股票股利成為一種重要的股利形式。

（五）投資機(jī)會(huì)。公司股利政策在較大程度上要受到投資機(jī)會(huì)的制約。一般來(lái)說(shuō)，若公司的投資機(jī)會(huì)多，對(duì)資金的需求量大，往往會(huì)采取低股利、高留存利潤(rùn)的政策；反之，若投資機(jī)會(huì)少，資金需求量小，就可能采取高股利政策。另外，受公司投資項(xiàng)目加快或延緩的可能性大小影響，如果這種可能性較大，股利政策就有較大的靈活性。比如，有的企業(yè)有意多派發(fā)股利來(lái)影響股價(jià)的上漲，使已經(jīng)發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債權(quán)盡早實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)換，達(dá)到調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的目的。

（六）償債能力。大量的現(xiàn)金股利的支出必然影響公司的償債能力。公司在確定股利分配數(shù)量時(shí)，一定要考慮現(xiàn)金股利分配對(duì)公司償債能力的影響，保證在現(xiàn)金股利分配后，公司仍能保持較強(qiáng)的償債能力，以維護(hù)公司的信譽(yù)和借貸能力。

（七）變現(xiàn)能力。如果一個(gè)公司的資產(chǎn)有較強(qiáng)的變現(xiàn)能力，現(xiàn)金的來(lái)源較充裕，其支付現(xiàn)金股利的能力就強(qiáng)。而高速成長(zhǎng)中的、盈利性較好的企業(yè)，如其大部分資本投在固定資本和永久性營(yíng)運(yùn)資金上，他們通常不愿意支付較多的現(xiàn)金股利而影響公司的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略。

（八）資本成本。公司在確定股利政策時(shí)，應(yīng)全面考慮各條籌資渠道資金來(lái)源的數(shù)量大小和成本高低，使股利政策與公司合理的資本結(jié)構(gòu)、資本成本相適應(yīng)。

（九）投資者結(jié)構(gòu)或股東對(duì)股利分配的態(tài)度。公司每個(gè)投資者投資目的和對(duì)公司股利分配的態(tài)度不完全一致，有的是公司的永久性股東，關(guān)注公司長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展，不太注重現(xiàn)期收益，他們希望公司暫時(shí)少分股利以進(jìn)一步增強(qiáng)公司長(zhǎng)期發(fā)展能力；有的股東投資目的在于短期持股期間股價(jià)大幅度波動(dòng)，通過(guò)炒股獲取價(jià)差。股利政策必須兼顧這三類投資者對(duì)股利的不同態(tài)度，以平衡公司和各類股東的關(guān)系。如偏重現(xiàn)期收益的股東比重較大，公司就需要多發(fā)放股利方法緩解股東和管理當(dāng)局的矛盾。另外，各因素起作用的程度對(duì)不同的投資者是不同的，公司在確定自己的股利政策時(shí)，還應(yīng)考慮股東的特點(diǎn)。

三、我國(guó)上市公司股利政策現(xiàn)狀

（一）股利支付率較高，但股利收益率很低。從現(xiàn)金分紅企業(yè)的股利支付率來(lái)看，近幾年，我國(guó)上市公司股利支付率一直保持在較高的水平，但由于其盈利能力在相對(duì)提高的同時(shí)仍有隱患，導(dǎo)致每股收益的絕對(duì)值也較低，因?yàn)楣衫找媛手荒芫S持在1%左右，投資者得到的現(xiàn)金股利回報(bào)率微不足道。

（二）股利政策缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性。

股利政策不連續(xù)是指上市公司在其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)條件和經(jīng)營(yíng)成果沒(méi)有大幅度變動(dòng)的情況下，非理性地大幅度調(diào)整其股利政策，現(xiàn)金股利支付時(shí)高時(shí)低，股利政策波動(dòng)大。尤其現(xiàn)階段正處于我國(guó)股權(quán)分置改革的浪潮，很多上市公司承諾分紅，上市公司的管理層對(duì)分配現(xiàn)金股利的意識(shí)增強(qiáng)，這些都導(dǎo)致了我國(guó)上市公司近年來(lái)股利必定波動(dòng)較大，存在明顯的不穩(wěn)定性。

四、對(duì)規(guī)范我國(guó)上市公司股利政策的幾點(diǎn)建議

（一）加快股權(quán)分置改革步伐，加快國(guó)有控股股權(quán)流通。合理解決股權(quán)分置問(wèn)題有利于上市公司平等分配現(xiàn)金股利，保護(hù)廣大流通股股東的權(quán)益。自2005年4月25日中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布啟動(dòng)股權(quán)分置改革，股改工作開(kāi)展以來(lái)，上市公司的股利分配政策有了明顯改善，已經(jīng)實(shí)施股改發(fā)的公司帶頭給了投資者以豐厚的回報(bào)?，F(xiàn)階段我們應(yīng)該加快股改的步伐，使國(guó)有股、國(guó)有法人股等非流通股盡快完全流通起來(lái)，真正做到同股同權(quán)，同股同利。

（二）加強(qiáng)證券市場(chǎng)的法律環(huán)境建設(shè)，規(guī)范我國(guó)股利政策制度。應(yīng)借鑒其他一些國(guó)家通過(guò)立法形式強(qiáng)制要求上市公司派現(xiàn)的做法，迫使公司“善待股東”，消除留存盈利過(guò)多的現(xiàn)象，同時(shí)應(yīng)制定明晰最低現(xiàn)金分紅率，并加強(qiáng)對(duì)低派現(xiàn)或不派現(xiàn)公司的信息披露約束，引導(dǎo)公司逐步實(shí)現(xiàn)股利政策的理性化。

在重大派現(xiàn)事宜上，應(yīng)明確引入流通股股東類別表決機(jī)制，使中小流通股股東擁有更多的話語(yǔ)權(quán)，對(duì)那些為了達(dá)到再融資目的進(jìn)行“惡性分紅”的上市公司起到一定的制約作用。此外，紅利稅的存在使得現(xiàn)金分紅越多，投資者的隱形虧損越大，取消紅利稅也將起到重要的引導(dǎo)作用。

（三）完善公司治理結(jié)構(gòu)。完善公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)該按公司制企業(yè)的要求，規(guī)定清楚公司的各個(gè)參與者的責(zé)任和權(quán)力分布，并且明確決策公司事務(wù)時(shí)所應(yīng)遵循的規(guī)則和程序，即使所有者不甘于公司的日常經(jīng)營(yíng)，又保證經(jīng)理層能以股東的利益和公司的利潤(rùn)最大化為目標(biāo)。從而獨(dú)立董事制度作為完善公司治理的外部手段也應(yīng)該真正對(duì)公司起到監(jiān)督作用，這樣才能從根本上改善公司治理。

[1]原紅旗.中國(guó)上市公司股利政策分析[J].財(cái)經(jīng)研究，2001.3.

[2]蔡風(fēng)泉.完善我國(guó)上市公司股利政策的幾點(diǎn)建議 [J].中國(guó)商界：上半月，2011.10.

[3]趙毓.我國(guó)上市公司股利政策中的問(wèn)題與對(duì)策[J].合作經(jīng)濟(jì)與科技，2011.9.