□文/鐘 芹

（新疆財經(jīng)大學金融學院 新疆·烏魯木齊）

企業(yè)作為社會的主體之一，是經(jīng)濟高速發(fā)展的主力軍。在上市公司融資、投資和股利分配三大環(huán)節(jié)，投資是連接上市公司融資和股利分配的橋梁。投資決策決定了股利分配的多寡，同時也決定了再融資的難易程度。但當前我國普遍存在著上市公司非效率投資問題，這為我國經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展帶來了嚴重的隱患。

一、文獻回顧

（一）國外文獻。有關(guān)大股東控制與企業(yè)投資效率的研究中，Jensen and Meckling（1976）認為由于大股東擁有較大的權(quán)力和較高的動力來保證股東價值最大化，所以大股東控制對企業(yè)價值產(chǎn)生正效應；而 Shleifer and Vishny（1997）在研究中認為大股東會攫取中小股東的利益，從而對企業(yè)價值產(chǎn)生負作用。

在信息不對稱的投資環(huán)境下，Leland and Pyle（1977）發(fā)表觀點認為企業(yè)家基于對信息的掌握，可以根據(jù)項目質(zhì)量選擇負債或募集股權(quán)資金的方式籌集資金，如果項目好，企業(yè)家愿意以借債的方式籌資，而不好的項目則選擇股權(quán)募集資金使得風險轉(zhuǎn)嫁。因此，在籌資階段也是企業(yè)家向外界發(fā)出信號的過程。

在代理問題導致的非效率研究中，Jensen（1986）認為當公司擁有大量的自由現(xiàn)金流量時，會導致管理層與股東的沖突及其所帶來的代理問題，管理者出于機會主義動機，不是將多余的現(xiàn)金用于支付股利，而是將現(xiàn)金投資到凈現(xiàn)值為負的項目，從而造成投資過度。而代理沖突與投資效率的關(guān)系中，Shleifer和Vishny（1989）發(fā)現(xiàn)公司管理者偏好投資于其相對比較熟悉的領(lǐng)域，即產(chǎn)生專用性投資行為。但這種投資弊端就是一旦更換管理人則投資效率下降，稱為“壕溝效應”。這種效應保護了投資者的在職價值但損害了企業(yè)價值。

關(guān)于經(jīng)理層薪酬與非效率投資的影響分析中，Agha（2008）從激勵機制分析了自由現(xiàn)金流的代理成本與過度投資的關(guān)系，以及公司治理對過度投資的抑制作用。研究結(jié)果表明，在低成長高自由現(xiàn)金流量的企業(yè)里，激勵機制與管理者過度投資行為顯著相關(guān)，并證明了公司治理可以抑制管理者過度投資行為。因此，做好公司的管理者激勵是提高企業(yè)投資效率的關(guān)鍵。Bertrand and Mullainathan（2003）研究企業(yè)投資對經(jīng)理層而言是存在私人成本的。新項目的啟動需要耗費經(jīng)理層的時間和精力，他們肩負的責任感也使得精力層的壓力加大。由此，當投資項目對經(jīng)理的私人成本高昂時，經(jīng)理將可能放棄一些凈現(xiàn)值為正的投資項目，由此導致投資不足。

（二）國內(nèi)文獻。在控股股東結(jié)構(gòu)與非效率投資的研究中，張棟、楊淑娥等（2008）認為第一大股東持股比例與上市公司非效率投資呈倒“U”型關(guān)系；羅進輝（2008）認為第一大股東持股比例與上市公司非效率投資呈倒“N”型關(guān)系，即大股東對管理者的非效率投資行為的監(jiān)督作用同時存在激勵效應和防御效應。

信息透明度與公司經(jīng)營績效的關(guān)聯(lián)性分析中，林有志和張雅芬（2007）以實證分析發(fā)現(xiàn)信息透明度較高的公司比透明度較低的公司，其會計績效及市場績效的表現(xiàn)更優(yōu)。由此可見，提高會計信息的透明度能促進企業(yè)非效率投資化。

在自由現(xiàn)金流與企業(yè)非效率投資研究方面，姜秀珍、全林（2003）研究結(jié)果表明，不管企業(yè)的規(guī)模大小，都對現(xiàn)金流量存在敏感性，但大規(guī)模的企業(yè)對現(xiàn)金流敏感性更強，并且對投資機會也很敏感，而小公司對投資機會并不敏感，只是對現(xiàn)金流量敏感。劉昌國（2005）通過研究表明，我國上市公司較大程度地存在自由現(xiàn)金流量的過度投資行為。

關(guān)于負債融資與企業(yè)非效率投資行為的研究，范從來、王海龍（2006）以實證結(jié)果表明，債務融資在阻止公司過度投資方面有積極的作用。而覃斌（2003）的分析恰好相反，在就負債水平對國有控股企業(yè)和配股企業(yè)的投資約束進行回歸分析的基礎上，得出負債融資的治理機制并沒有在國家控股的上市公司中發(fā)揮作用，這些企業(yè)的過度投資依然很嚴重，結(jié)果說明負債并沒有抑制過度投資。

二、我國上市公司非效率投資的表現(xiàn)

（一）過度投資。人都有一己私利，通常企業(yè)管理者的報酬與公司規(guī)模正相關(guān)，他們具有擴大公司規(guī)模的動機，從而在處置公司盈余和現(xiàn)金流方面，盡可能不分配現(xiàn)金股利，而是把這些現(xiàn)金用于擴大企業(yè)的規(guī)模，甚至投資于凈現(xiàn)值小于零的項目，造成過度投資。在我國上市企業(yè)中，不分配現(xiàn)金股利的行為比比皆是，這在一定程度上反映出我國上市公司存在嚴重的過度投資行為。另外，調(diào)查數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，自20世紀九十年代末以來，我國實際增量資本產(chǎn)出比一直保持在4.5～5.0的高位上，這意味著在耗費4.5元至5元資本的基礎上才能創(chuàng)造1元的產(chǎn)出，雖然企業(yè)投資率在不斷上升，但是投資效率卻在下降，可以說我國企業(yè)目前是在犧牲資本利用的效率來換取高的投資率，這樣造成了大量的過度投資行為。

另外，不少企業(yè)在擴大規(guī)模投資的同時為了獲得更高收益，不僅在本行業(yè)還在其他不相關(guān)的很多領(lǐng)域進行盲目多元化的投資，最終由于企業(yè)缺乏對其他行業(yè)的了解，經(jīng)驗及信息等方面的不足導致多元化經(jīng)營失敗，這也是企業(yè)過度投資的典型表現(xiàn)。

（二）投資不足。許多上市公司在證券市場進行大量融資后，所募集資金并未得到有效配置。對于多數(shù)大股東來說，當留存收益用于為自己謀取福利時的收入高于留存收益用于項目投資后分享的企業(yè)剩余時，即使投資項目凈現(xiàn)值大于零，大股東也可能放棄，使企業(yè)出現(xiàn)投資不足。另外，根據(jù)大股東利益侵占假說，當大股東通過占用資金、關(guān)聯(lián)交易的方式來侵占中小股東利益時，企業(yè)的內(nèi)部資金減少，會使企業(yè)出現(xiàn)因外部融資成本高而放棄部分凈現(xiàn)值為正的投資項目，即表現(xiàn)出投資不足。由此可見，隨著第一大股東持股比例的增加，大小股東間的利益沖突會加劇企業(yè)的投資不足問題。

三、針對我國上市公司非效率投資的對策研究

我國上市公司在資本市場融資成本較低，促成企業(yè)競相通過各種辦法使自己成為合格的上市企業(yè)，從而在股票市場籌集資金，再度融資時也可以通過配股和增發(fā)新股的方式進行，但融得的資金往往投資效率沒有上升而是下降了。優(yōu)化非效率投資問題，提高投資效率，應采取以下措施：

（一）改進上市公司委托代理關(guān)系。公司治理結(jié)構(gòu)和委托代理問題是我國上市公司非效率投資的實質(zhì)原因。我國上市公司在市場經(jīng)濟條件下是以分解的形態(tài)而存在并由眾多的產(chǎn)權(quán)主體來行使，產(chǎn)權(quán)的分解及多元主體的形式，構(gòu)成國有產(chǎn)權(quán)多層次的委托-代理關(guān)系。在這種結(jié)構(gòu)狀態(tài)下，就導致了委托-代理的層次繁多、關(guān)系復雜、產(chǎn)權(quán)主體不明和行政監(jiān)督不力的缺陷。我國上市公司事實上國家是委托人，而對應的代理人眾多，委托代理關(guān)系比較復雜，代理成本高昂，監(jiān)督難以有效實施。因此，要改進中國上市公司的非效率投資問題，必須先改進中國上市公司的委托-代理關(guān)系。

（二）完善經(jīng)營者的激勵與約束。為降低代理成本，企業(yè)應該對經(jīng)理人采取激勵與約束并行的措施。采用積極的薪酬計劃，如采用年金、股票、股票期權(quán)等非固定報酬的形式，使經(jīng)營者的報酬與企業(yè)的市場價值相聯(lián)系，這樣可以緩解委托-代理關(guān)系的矛盾，縮小委托人和代理人的利益差距，顯著提高管理者追求企業(yè)價值最大化的積極性。而在激勵的同時，應該加強內(nèi)外部監(jiān)督、制衡，給管理者施加一定的壓力，以達到控制其產(chǎn)生機會主義的動機。

（三）建立科學的投資決策制度。制度化的決策模式是保證一個公司投資透明、高效的必備條件。制度化的投資決策應嚴格按照收集信息、分析問題、制定決策、審核決策、執(zhí)行反饋的程序制定；在機構(gòu)的人員安排上，為杜絕個人意志和絕對權(quán)利對投資決策的影響，應確保不同知識與經(jīng)驗的人員和不同利益代表的合理布置。經(jīng)理人作為投資決策的關(guān)鍵主體，需要進一步規(guī)范經(jīng)理人市場，建立起有效的市場機制。例如，建立職業(yè)經(jīng)理人事務所或職業(yè)經(jīng)理人評價委員會等，這在一定程度上增加職業(yè)經(jīng)理人的就業(yè)壓力，促使其積極考慮企業(yè)價值，改善非效率投資行為。

［1］Jensen，M.，and Meckling，W.Thoery of the Firm：Man-agerial Behavior，Agency Costand CapitalStructure［J］.Journalof FinancialEconom ics，1976.3.

［2］辛清泉，林斌，王彥超.政府控制、經(jīng)理薪酬與資本投資.經(jīng)濟研究，2007.8.

［3］李焰，秦義虎，張肖飛.企業(yè)產(chǎn)權(quán)、管理者背景特征和投資效率.管理世界，2011.1.

［4］姜付秀，張敏，陸正飛，陳才東.管理者過度自信、企業(yè)擴張與財務困境［J］.經(jīng)濟研究，2009.1.