■ 蔡曉輝 博士生 辛洪波 博士生（、中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院 、中國(guó)人民大學(xué)公共管理學(xué)院 北京 0087）

2012年我國(guó)城投債規(guī)模變化及其特點(diǎn)

（一）城投債發(fā)行規(guī)模快速上升

2012年，地方政府融資平臺(tái)發(fā)行的城投債規(guī)模急劇膨脹。截至2012年12月初，城投債全年發(fā)行數(shù)量達(dá)到848支，發(fā)行規(guī)模達(dá)到10015億元，存量規(guī)模超過(guò)2萬(wàn)億；較2011年，城投債發(fā)行規(guī)模上漲了124%，上漲幅度超過(guò)其他債券品種，發(fā)行量與當(dāng)年銀行對(duì)企業(yè)的中長(zhǎng)期貸款規(guī)模相近。2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)之后，中央政府為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而推出的“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃推動(dòng)城投債進(jìn)入快速擴(kuò)張通道，成為地方政府重要的融資渠道。2010年地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)，中央政府加強(qiáng)對(duì)城投債增量的控制，其規(guī)模略有下降。相比前幾年，2012年城投債規(guī)模絕對(duì)量及增長(zhǎng)幅度都較大，是一種爆發(fā)式增長(zhǎng)，尤其在8月份之后，城投債增速明顯加快，月均新增規(guī)模達(dá)到1300億左右。

（二）城投債的特點(diǎn)

首先，地方企業(yè)債、中期票據(jù)是城投債的主要形式。我國(guó)債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，城投債主要由地方企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券等債券品種構(gòu)成。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2009年之前，短期融資券在城投債中所占比重在50%左右，一些年份甚至超過(guò)80%。2012年，地方企業(yè)債規(guī)?？焖倥噬?，中期票據(jù)規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)，兩者在城投債增量中所占比重超過(guò)90%；其中，地方企業(yè)債占比超過(guò)60%，成為城投債的主要組成部分；短期融資券占比則降至10%以下。

其次，城投債資金主要投向地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。在城投債資金用途方面，房地產(chǎn)和公共事業(yè)占比呈整體下降趨勢(shì)，兩者總和僅為10%左右；多元金融占比大幅下降，表明監(jiān)管部門對(duì)城投債資金用途的規(guī)定日益嚴(yán)格和明確；地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成為新增城投債的主要流向，其中“建筑工程”約占40%，“交通運(yùn)輸”約占20%。

再次，城投債評(píng)級(jí)呈下降趨勢(shì)。在2012年之前，城投債的主要評(píng)級(jí)為AAA和AA+，約占60%左右，2009年最高近90%。2012年，城投債評(píng)級(jí)出現(xiàn)明顯下降趨勢(shì)，新增城投債AAA和AA+評(píng)級(jí)占比不到40%，AA和AA-占比升至近50%。城投債評(píng)級(jí)下降表明市場(chǎng)對(duì)其預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)加大。2012年12月份，部分媒體報(bào)道了城投債評(píng)級(jí)亂象，認(rèn)為城投債評(píng)級(jí)過(guò)程中存在粉飾城投公司財(cái)務(wù)狀況，導(dǎo)致城投債評(píng)級(jí)虛高的現(xiàn)象，引起社會(huì)各界對(duì)城投債潛在風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。

我國(guó)城投債規(guī)模擴(kuò)大的原因分析

（一）商業(yè)銀行收緊對(duì)地方融資平臺(tái)的貸款

國(guó)有商業(yè)銀行和政策性銀行貸款一直是地方政府融資平臺(tái)的主要資金來(lái)源，根據(jù)央行發(fā)布的《2010年中國(guó)區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告》統(tǒng)計(jì)，2010年全國(guó)地方政府融資平臺(tái)貸款總額約為14萬(wàn)億。隨著地方政府融資平臺(tái)數(shù)量及貸款規(guī)模的過(guò)快增長(zhǎng)，其存在的風(fēng)險(xiǎn)引起管理層的高度重視。2012年銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《加強(qiáng)2012年地方政府融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見(jiàn)》等文件，嚴(yán)格控制商業(yè)銀行對(duì)地方政府融資平臺(tái)的新增貸款，并不再準(zhǔn)許信托公司為地方融資平臺(tái)融資。2012年商業(yè)銀行對(duì)地方政府融資平臺(tái)貸款收緊，傳統(tǒng)的以銀行貸款為主的間接融資模式難以為繼，迫使其拓展新的直接融資渠道。

（二）地方政府收入增速放緩且財(cái)政支出壓力加大

2012年經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度放緩，第三季度GDP同比增長(zhǎng)7.4%，創(chuàng)2009年以來(lái)新低。在此經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，政府稅收收入不容樂(lè)觀，1-9月份全國(guó)稅收總收入完成77410.08億元，同比增長(zhǎng)8.6%，增速比去年同期回落18.8個(gè)百分點(diǎn)；隨著房地產(chǎn)調(diào)控政策的出臺(tái)，作為地方政府主要非稅收入來(lái)源的土地出讓金也大幅減少，根據(jù)財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)顯示，1-11月份地方政府的國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入為23478億元，同比下降17.5%。在稅收和非稅收入增長(zhǎng)受限的同時(shí)，地方政府還面臨著基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)支出、社會(huì)保險(xiǎn)支出等財(cái)政支出不斷上升的壓力，政府債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，據(jù)審計(jì)署公布的《全國(guó)地方政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》，截至2010年底，全國(guó)地方政府性債務(wù)余額達(dá)到107174.91億元。

（三）中央政府放松控制

政府鼓勵(lì)發(fā)展債券等直接融資市場(chǎng)，放松對(duì)地方政府發(fā)行城投債的控制。《國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十二個(gè)五年規(guī)劃綱要》和《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》均提出要顯著提高直接融資比重、積極發(fā)展債券市場(chǎng)。在這樣的政策導(dǎo)向下，國(guó)家發(fā)改委等主管部門逐步放松對(duì)地方企業(yè)債發(fā)行的控制，加快地方企業(yè)債發(fā)行步伐、簡(jiǎn)化企業(yè)債發(fā)行流程，并鼓勵(lì)地方政府通過(guò)發(fā)行城投債為保障房建設(shè)募集資金。主管部門的政策調(diào)整，為地方政府融資平臺(tái)發(fā)行城投債創(chuàng)造了較為寬松的政策環(huán)境。

（四）債券交易市場(chǎng)對(duì)城投債的需求比較旺盛

2012年股市慘淡、房地產(chǎn)市場(chǎng)受到調(diào)控，投資者可選擇的投資渠道有限。雖然城投債評(píng)級(jí)出現(xiàn)下降趨勢(shì)，但城投債收益率高于國(guó)債等債券品種，且具有地方政府信用作隱性擔(dān)保，其安全性高于股票等投資品種。因此，城投債作為一種收益率較高、安全性較好的投資產(chǎn)品，2012年備受機(jī)構(gòu)投資者熱捧，部分信用評(píng)級(jí)高的城投債甚至出現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)搶購(gòu)的現(xiàn)象。規(guī)模龐大的市場(chǎng)需求，為城投債發(fā)行量持續(xù)增長(zhǎng)創(chuàng)造了不可或缺的資金條件。

（五）財(cái)政和金融體制存在缺陷

我國(guó)財(cái)政和金融體制存在缺陷，為城投債發(fā)展提供了制度土壤。以上四點(diǎn)均是推動(dòng)城投債快速擴(kuò)張的階段性原因，而根本原因則是我國(guó)財(cái)政和金融體制存在的制度性缺陷。在財(cái)政體制方面，1994年分稅制改革之后，地方政府事權(quán)與財(cái)權(quán)不匹配的矛盾愈來(lái)愈嚴(yán)重，為彌補(bǔ)日益擴(kuò)大的財(cái)政支出缺口、穩(wěn)定地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，地方政府必須探索其他的融資渠道；由于我國(guó)《預(yù)算法》規(guī)定地方政府沒(méi)有發(fā)行債券的權(quán)利，地方政府只能選擇城投債這一具有市政債之實(shí)、無(wú)市政債之名的融資渠道。在金融體制方面，我國(guó)金融市場(chǎng)具有準(zhǔn)財(cái)政職能，地方政府通過(guò)行政手段干預(yù)金融市場(chǎng)的情況較為嚴(yán)重，城投債即是政府通過(guò)沒(méi)有法律依據(jù)的融資手段干預(yù)資本配置的一種具體形式。

城投債規(guī)模擴(kuò)大的潛在風(fēng)險(xiǎn)

本文認(rèn)為，如果城投債繼續(xù)無(wú)限制擴(kuò)張，違約事件將不可避免發(fā)生，甚至出現(xiàn)地方政府債務(wù)危機(jī)，由此產(chǎn)生的“多米諾骨牌”效應(yīng)將帶來(lái)諸多風(fēng)險(xiǎn)。

（一）財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)

2010年底，全國(guó)地方政府性債務(wù)余額107174.91億元，并呈持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，2012年可能增至12萬(wàn)億；與此同時(shí)，政府財(cái)政支出壓力也不斷擴(kuò)大。在上述背景下，城投債規(guī)模盲目擴(kuò)張，會(huì)誘使地方政府支出增加，并導(dǎo)致債務(wù)總額超過(guò)實(shí)際償還能力，尤其是到2015年這一集中償還期，政府的償債壓力將會(huì)爆發(fā)，潛在的違約風(fēng)險(xiǎn)不可忽視。同時(shí)，城投債償還期限和地方政府融資平臺(tái)的投資項(xiàng)目期限不匹配、城投公司投資項(xiàng)目盈利能力弱等因素，會(huì)進(jìn)一步加重城投債的償還壓力。一旦城投債出現(xiàn)違約，將會(huì)加劇地方政府的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，甚至出現(xiàn)中國(guó)式的“地方政府債務(wù)危機(jī)”。

（二）金融風(fēng)險(xiǎn)

2012年之前，地方政府融資平臺(tái)主要通過(guò)銀行貸款融資。與銀行貸款相比，城投債并不能消除地方政府融資存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)，從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)角度看，僅是將風(fēng)險(xiǎn)從銀行分散到證券公司、基金公司等其他機(jī)構(gòu)投資者；同時(shí)，由于城投債主要在銀行間市場(chǎng)交易，商業(yè)銀行仍是最大的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。如果出現(xiàn)城投債違約事件，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者尤其是資金量較小的機(jī)構(gòu)投資者的沖擊會(huì)比較大，并給其背后的個(gè)人投資者造成較大損失，影響金融市場(chǎng)穩(wěn)定。另外，城投債作為一種不規(guī)范的融資工具存在于金融市場(chǎng)，不利于我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

（三）社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)

雖然城投債風(fēng)險(xiǎn)目前仍處在可控范圍之內(nèi)，但一旦出現(xiàn)城投債的違約事件，將會(huì)使民眾對(duì)政府信譽(yù)產(chǎn)生懷疑，若處理不當(dāng)，甚至?xí)霈F(xiàn)群體性事件。如2011年接連出現(xiàn)的四川高速、云投、上海申虹等信用事件，產(chǎn)生了較為惡劣的社會(huì)影響。本文認(rèn)為，如果城投債得不到合理控制， 民間借貸亂象可能在政府融資市場(chǎng)中出現(xiàn)，且產(chǎn)生的負(fù)面影響會(huì)更加嚴(yán)重。另外，如果地方政府因償還城投債而陷入財(cái)政入不敷出，甚至實(shí)際破產(chǎn)的局面，地方政府的基本民生支出將難以得到保障，其可能產(chǎn)生的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)是不可想象的。

我國(guó)城投債規(guī)模擴(kuò)大潛在風(fēng)險(xiǎn)化解的政策建議

（一）短期政策建議

第一，減速度、控總量，即遏制目前城投債過(guò)快增長(zhǎng)勢(shì)頭、控制城投債總體規(guī)模。從國(guó)家發(fā)改委和四部委下發(fā)的文件看，監(jiān)管部門已經(jīng)注意到城投債規(guī)模過(guò)度膨脹帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，并開(kāi)始“降溫”。2013年，“新型城鎮(zhèn)化”的提出可能會(huì)使得原本已進(jìn)入調(diào)控軌道的城投債再次快速增長(zhǎng)，尤其是縣鎮(zhèn)政府發(fā)行的基建類城投債可能會(huì)出現(xiàn)明顯上升。因此，中央政府在控制城投債增速和規(guī)模時(shí)，應(yīng)處理好兩個(gè)關(guān)系：一是保證地方經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和地方政府債務(wù)規(guī)模適度；二是保證地方政府財(cái)政可持續(xù)和地方政府債務(wù)規(guī)模適度。

第二，完善制度、規(guī)范管理。近期，財(cái)政部明確表示，2013年要強(qiáng)化地方政府性債務(wù)管理，抓緊建立地方政府債務(wù)規(guī)模管理和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，將地方政府債務(wù)收支納入預(yù)算管理，逐步形成規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制，嚴(yán)格控制地方政府新增債務(wù)。在城投債發(fā)行和審批環(huán)節(jié)，進(jìn)一步提高和細(xì)化城投債發(fā)行條件、規(guī)范發(fā)行流程，加強(qiáng)城投債評(píng)級(jí)的監(jiān)督力度；在城投債資金使用環(huán)節(jié)，要繼續(xù)規(guī)范資金使用渠道，加大專項(xiàng)審計(jì)力度。

（二）長(zhǎng)期政策建議

第一，增強(qiáng)地方政府財(cái)力。具體舉措包括兩個(gè)方面：一是中央政府應(yīng)加大對(duì)地方政府尤其是經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的轉(zhuǎn)移支付力度，并提高一般轉(zhuǎn)移支付比重，保障地方政府的基本民生支出；二是積極培育地方政府主體稅種，推動(dòng)地方政府預(yù)算內(nèi)收入的穩(wěn)步增長(zhǎng)。尤其是在當(dāng)前“營(yíng)改增”的政策背景下，更應(yīng)考慮地方政府財(cái)政收入的穩(wěn)定性和可持續(xù)性，逐步建立事權(quán)與財(cái)力相匹配的財(cái)稅體制。

第二，加大地方政府財(cái)權(quán)。長(zhǎng)期以來(lái)，地方政府融資一直“游走在灰色地帶”，與規(guī)范化融資渠道不無(wú)關(guān)系。我國(guó)現(xiàn)行《預(yù)算法》規(guī)定，“除法律和國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券”。本文認(rèn)為，為破解地方政府長(zhǎng)期存在的融資難題，中央政府可本著審慎的態(tài)度，賦予地方政府一定的融資權(quán)力，如修改《預(yù)算法》，允許地方政府發(fā)行市政債等。

第三，加強(qiáng)金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度建設(shè)。在建立地方政府規(guī)范化融資渠道的同時(shí)，不可忽略的一點(diǎn)是加強(qiáng)金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度建設(shè)。地方政府通過(guò)發(fā)行債券融資進(jìn)入金融市場(chǎng)，如果缺乏健全、規(guī)范的金融制度，地方政府很可能會(huì)通過(guò)行政手段干預(yù)金融市場(chǎng)，增加金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。為避免“單兵突進(jìn)”式改革所帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，中央政府應(yīng)加強(qiáng)金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度建設(shè)，為地方債發(fā)展創(chuàng)造良好的制度環(huán)境，如建立完善的信用評(píng)級(jí)制度。

第四，推動(dòng)地方政府職能轉(zhuǎn)型。我國(guó)地方政府債務(wù)不斷增長(zhǎng)的一個(gè)重要原因是沒(méi)有處理好政府與市場(chǎng)的關(guān)系，對(duì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的干預(yù)過(guò)多，尤其是在“GDP競(jìng)爭(zhēng)”和“稅收競(jìng)爭(zhēng)”的政策導(dǎo)向下，地方政府有強(qiáng)勁的動(dòng)力，通過(guò)債務(wù)融資等方式獲取直接干預(yù)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所需的資金。因此，化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)政策著力點(diǎn)，就是要加快地方政府職能轉(zhuǎn)變步伐，減少對(duì)投資領(lǐng)域的直接干預(yù)。

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