○劉開(kāi)毅

（北京林業(yè)大學(xué)財(cái)務(wù)處 北京 100083）

股利發(fā)放不僅是公司經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的必要環(huán)節(jié)，也是公司保障股東權(quán)益的必要手段。因此股利政策一直是公司管理者和投資者關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。上市公司在制定股利政策時(shí)，需要充分考慮影響股利政策的各個(gè)因素。股利政策研究過(guò)程中，常常會(huì)面臨如下幾個(gè)重要問(wèn)題：如何分配股利、分配方式、影響股利分配的因素分析、在什么情況下應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注哪些因素等。在證券市場(chǎng)上，我國(guó)上市公司的管理者與投資者之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。與此同時(shí)，公司股東與管理者之間的代理成本問(wèn)題也很嚴(yán)重。這就導(dǎo)致了各個(gè)上市公司股利政策的實(shí)施不盡相同，有些公司的股利發(fā)放存在嚴(yán)重的短期行為。我國(guó)資本市場(chǎng)正處于不斷變化的時(shí)期，不能一味地依靠前人的研究成果解釋當(dāng)下的股利信息。

一、現(xiàn)金股利政策概念界定

1、股利政策

股利政策是確定公司的凈利潤(rùn)如何分配的方針和策略。公司將凈利潤(rùn)以現(xiàn)金股利的形式發(fā)放給股東。股東可以用分紅進(jìn)行其他的投資或者用于消費(fèi)；公司將凈利潤(rùn)留存在公司內(nèi)部，實(shí)際上是股東對(duì)公司進(jìn)行再投資。

2、現(xiàn)金股利

現(xiàn)金股利是上市公司以貨幣形式支付給股東的股息紅利，也是最普通最常見(jiàn)的股利形式?，F(xiàn)金股利可以用公司股利總額與公司總股本的比值表示，公式如下：每股現(xiàn)金股利=現(xiàn)金股利總額/發(fā)行在外的普通股股數(shù)。一般來(lái)說(shuō)，公司的每股現(xiàn)金股利越大，說(shuō)明公司對(duì)投資者現(xiàn)金利潤(rùn)的返還力度越大。每股現(xiàn)金股利的大小不僅影響到股利政策的選擇還與公司獲利能力有關(guān)。如果公司希望將獲利留在公司作為留存收益，用以提高公司效益，那么每股現(xiàn)金股利必然會(huì)減少。

二、現(xiàn)金股利政策理論分析

股利理論就是研究股利分配與企業(yè)價(jià)值，股票價(jià)格之間的關(guān)系，探討公司應(yīng)當(dāng)如何制定股利政策的基本理論。股利理論可分為兩大派別：股利無(wú)關(guān)理論和股利相關(guān)理論。其中，在股利無(wú)關(guān)理論基礎(chǔ)上放寬假設(shè)條件后，根據(jù)不同條件形成的了股利相關(guān)理論。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家M iller和Modigliani在1961年首先提出MM股利無(wú)關(guān)理論。他們采用數(shù)學(xué)推導(dǎo)的方法證明，在完美的資本市場(chǎng)條件下，如果公司的投資決策和資本結(jié)構(gòu)保持不變，那么公司價(jià)值取決于公司投資項(xiàng)目的盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)水平，而與股利政策不相關(guān)。但是在現(xiàn)實(shí)世界里，不存在這樣完美的市場(chǎng)。導(dǎo)致資本市場(chǎng)不完美的因素有三個(gè)：不對(duì)稱稅負(fù)、不對(duì)稱信息和交易成本。根據(jù)不同的條件假設(shè)產(chǎn)生了四種代表性的股利相關(guān)理論：“一鳥在手”理論、生命周期理論、信號(hào)傳遞理論和代理成本理論。

1、“一鳥在手”理論

M yron Gordon和John Linter提出的“一鳥在手”理論認(rèn)為，投資者偏向于購(gòu)買發(fā)放現(xiàn)金股利的公司股票。因?yàn)楝F(xiàn)在獲得股利的風(fēng)險(xiǎn)低于未來(lái)獲得資本利得的風(fēng)險(xiǎn)。股東為了獲取收益，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)會(huì)選擇現(xiàn)金股利收益。所以股東的意愿會(huì)左右公司的股票價(jià)格和公司價(jià)值，即公司價(jià)值與股利政策市相關(guān)的。該理論從傳統(tǒng)的股利理論發(fā)展而來(lái)，主張上市公司支付較高的現(xiàn)金股利。

2、生命周期理論

DeAngelo和DeAnglo（2006）提出一個(gè)觀點(diǎn)，公司如何分配自由現(xiàn)金流決定了股利政策的不同。他們結(jié)合了Jensen（1986）的代理理論和Faxna和Freneh（2001）提出的公司投資機(jī)會(huì)，提出了生命周期理論。該理論認(rèn)為公司的發(fā)展分為四個(gè)階段—初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期。公司在不同的發(fā)展階段面臨的投資機(jī)會(huì)不同，對(duì)資本的需求也不相同。在初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期，公司對(duì)資本的需求不斷增大，為了擴(kuò)張的需要，公司會(huì)盡可能將利潤(rùn)作為留存收益，少發(fā)放現(xiàn)金股利或不發(fā)放現(xiàn)金股利。在發(fā)展的成熟期，公司的規(guī)模基本穩(wěn)定，資本需求也趨于一定，這個(gè)時(shí)候，在盈利能力良好的情況下，公司會(huì)增加現(xiàn)金股利的發(fā)放，實(shí)行穩(wěn)定的股利政策。在衰退期，公司對(duì)資本的需求減少，現(xiàn)金流量增加，又會(huì)采用其他的股利政策來(lái)穩(wěn)定發(fā)展。生命周期理論認(rèn)為，股利發(fā)放政策與公司的成長(zhǎng)周期有著密切的關(guān)系。

3、信號(hào)傳遞理論

在實(shí)際生活中，投資者與公司管理層之間存在著明顯的信息不對(duì)稱。這種情況下，投資者會(huì)傾向于通過(guò)股利政策來(lái)判斷公司的經(jīng)營(yíng)能力、發(fā)展?fàn)顩r等狀況，由此來(lái)決定是否購(gòu)買股票，從而影響上市公司的股票價(jià)格。Bhatta Charya（1979）創(chuàng)建了第一個(gè)股利信號(hào)模型，通過(guò)實(shí)證分析，得出股利政策改變會(huì)導(dǎo)致公司股票價(jià)格變化這一結(jié)論。如果公司派發(fā)高股利，投資者會(huì)認(rèn)為公司管理者對(duì)公司未來(lái)發(fā)展充滿信心，投資者會(huì)購(gòu)買其股票，引起股票價(jià)格上漲。如果公司股利支付從平穩(wěn)到突然降低，就會(huì)向投資者傳遞公司經(jīng)營(yíng)悲觀的信號(hào)，導(dǎo)致投資者拋售股票，股票價(jià)格下跌。所以這種通過(guò)股利政策進(jìn)行的投資判斷會(huì)影響公司股票的價(jià)格。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，穩(wěn)定的股利政策可以向投資者傳遞公司發(fā)展穩(wěn)健，前景美好的信息，有利于公司股票價(jià)格的穩(wěn)定。信號(hào)理論鼓勵(lì)公司重視市場(chǎng)反應(yīng)，避免信息的誤傳和失真。

4、代理成本理論

Jensen和Meckling的代理理論認(rèn)為企業(yè)是一組契約關(guān)系的聯(lián)結(jié)。委托人和代理人身份的不同，導(dǎo)致了利益方向的不同。為了有效的約束代理人，委托人會(huì)采取適當(dāng)?shù)拇胧┍O(jiān)督代理人，這種代理問(wèn)題導(dǎo)致企業(yè)效率下降，代理成本產(chǎn)生。代理問(wèn)題分為股東與經(jīng)理之間，控股股東與中小股東之間以及股東與債權(quán)人之間三類。代理成本理論認(rèn)為，公司的現(xiàn)金股利分配可以有效地降低代理成本。這主要考慮到管理者有可能利用手中的權(quán)力將將多余的資金用來(lái)謀取自身的利益，損害了股東利益?，F(xiàn)金股利的發(fā)放不僅可以優(yōu)化資金結(jié)構(gòu)，還能夠促使公司再次進(jìn)入資本市場(chǎng)，尋求發(fā)展資金，并且提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效以吸引資本流入。其次，公司再次進(jìn)行股票發(fā)行后，每股現(xiàn)金股利會(huì)攤薄，為了保持穩(wěn)定的股利支付水平，管理層會(huì)盡更大的努力經(jīng)營(yíng)公司，減低代理成本。此外，控股股東有可能通過(guò)其控制權(quán)對(duì)公司資產(chǎn)予以掏空，侵犯小股東權(quán)益。高股利可以減少掏空對(duì)公司帶來(lái)的危害，保護(hù)中小股東權(quán)益。但是，留存收益的減少會(huì)帶來(lái)債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)的增大，債權(quán)人為了保證自身利益，會(huì)與股東之間達(dá)成一個(gè)雙方滿意的股利政策?？偟膩?lái)說(shuō)，代理成本理論主張高股利支付率政策，在實(shí)踐中，需要在代理成本和增加的籌資成本及稅收間權(quán)衡。

三、影響因素分析及結(jié)論

1、影響因素分析

影響現(xiàn)金股利發(fā)放的因素有很多，根據(jù)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)分析和相關(guān)股利理論，對(duì)現(xiàn)金股利政策影響因素進(jìn)行以下分析。

（1）盈利能力。公司的盈利能力在一定程度上對(duì)現(xiàn)金股利的發(fā)放起到了重要的作用。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，投資者會(huì)通過(guò)股利政策判斷公司的經(jīng)營(yíng)情況。當(dāng)公司的盈利能力提高時(shí)，公司傾向于提高股利支付率，向投資者傳遞公司盈利能力強(qiáng)、未來(lái)發(fā)展良好的信號(hào)來(lái)吸引投資者購(gòu)買其股票。

（2）現(xiàn)金流量。公司在發(fā)展的過(guò)程中，要保證充足的現(xiàn)金流以支持正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，避免不必要的財(cái)務(wù)危機(jī)。但是根據(jù)代理成本理論，公司的管理層傾向于將多余的自由現(xiàn)金流量留在公司內(nèi)部投資一些效率低下的項(xiàng)目，謀取自身利益。所以當(dāng)公司管理層自由支配的現(xiàn)金流量增多的時(shí)候，公司需要更多地監(jiān)督措施來(lái)監(jiān)管管理層，因此會(huì)產(chǎn)生代理成本。為了避免這種現(xiàn)象的發(fā)生，股東希望自由現(xiàn)金流量以現(xiàn)金股利的形式進(jìn)行發(fā)放，減少代理成本。

（3）公司成長(zhǎng)性。公司的發(fā)展分為多個(gè)階段，根據(jù)公司生命周期理論，處在成長(zhǎng)期的公司為了抓住出現(xiàn)的發(fā)展機(jī)會(huì)、有足夠的資金用于開(kāi)拓市場(chǎng)，研發(fā)新的產(chǎn)品等，會(huì)將獲得的凈利潤(rùn)盡可能地作為留存收益，用以加速企業(yè)發(fā)展，增加未來(lái)的收益。而處于成熟期的公司規(guī)?；痉€(wěn)定，資本需求也日漸平穩(wěn)，會(huì)傾向于發(fā)放較多的股利。

（4）償債能力。公司的償債能力會(huì)影響到公司對(duì)股利政策的選擇。根據(jù)代理成本理論，債權(quán)人為了保障其自身利益，會(huì)通過(guò)契約的形式影響公司的股利政策。因?yàn)閭鶛?quán)人的利益會(huì)隨著股利的發(fā)放而受到損失。為了平衡債權(quán)人和股東之間的利益，公司會(huì)選擇雙方滿意的股利政策。

2、研究結(jié)論

（1）從盈利能力看，每股收益與每股股利呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系且相關(guān)度很高。因此盈利能力越強(qiáng)，公司的每股股利越多。關(guān)于上市公司盈利能力對(duì)現(xiàn)金股利發(fā)放的影響，學(xué)者們得出的研究結(jié)論基本一致。趙春光（2001）和侯建民（2012）在分別研究不同時(shí)間段深滬兩市的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)后都得出了上市公司盈利能力與現(xiàn)金股利發(fā)放有比較顯著的關(guān)系。劉善存（2008）在對(duì)深市公司的回歸分析后也得出了盈利能力與現(xiàn)金股利發(fā)放呈正相關(guān)關(guān)系。由此可見(jiàn)較高的盈利能力依然是發(fā)放現(xiàn)金股利的重要基礎(chǔ)。只有企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好、收益豐厚的情況下，才會(huì)有更多的資金用以回報(bào)投資者，發(fā)放現(xiàn)金股利。

（2）從現(xiàn)金流量角度發(fā)現(xiàn)，每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量代表的現(xiàn)金流量與每股股利呈正相關(guān)關(guān)系。陳洪濤和黃國(guó)良（2005）以我國(guó)滬深兩市上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，采用多元線性回歸模型得出公司股東為了避免代理成本，減少公司可支配自由現(xiàn)金流量，會(huì)更多的發(fā)放現(xiàn)金股利。張文娟（2011）也認(rèn)為當(dāng)每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量變大時(shí)，每股股利也會(huì)增多。這說(shuō)明為了避免代理成本，公司會(huì)將多余的現(xiàn)金流量發(fā)放出去，現(xiàn)金流量的大小同樣是影響現(xiàn)金股利政策的重要因素。

（3）股東權(quán)益比率與每股股利發(fā)放呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。這就說(shuō)明償債能力與每股股利呈正相關(guān)關(guān)系。劉淑蓮和胡燕鴻經(jīng)過(guò)實(shí)證分析后得出償債能力是影響我國(guó)上市公司股利政策的重要因素。償債能力越強(qiáng)，公司股東投入的資金更多，股東權(quán)益有效的保障了債權(quán)人利益，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)減小，公司更有可能增發(fā)現(xiàn)金股利。周立平在對(duì)運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)上市公司進(jìn)行研究后，得出現(xiàn)金股利支付水平與償債能力正相關(guān)。償債能力越差的公司償債壓力越大，債權(quán)人在公司經(jīng)營(yíng)決策中的話語(yǔ)權(quán)越有影響，為了保障自身利益，債權(quán)人自然會(huì)確保公司的利潤(rùn)盡可能的作為留存收益留在公司，而并非作為現(xiàn)金股利分派給股東。

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