■孫立堅 復(fù)旦大學(xué)

央行近日發(fā)布了2013年一季度金融數(shù)據(jù)。3月末，廣義貨幣(M2)余額103.61萬億元，同比增長15.7%。一季度人民幣貸款增加2.76萬億元，同比多增2949億元。其中，M2增長高于兩會期間政府工作報告設(shè)定的全年13%的增長目標(biāo)。從這組數(shù)據(jù)中，我們能解讀出以下幾個重要的信息：

首先，基礎(chǔ)貨幣的投放正在不斷增加，不能否認(rèn)其中很大一部分是這幾個月外匯占款明顯增加所導(dǎo)致的結(jié)果。在以往，央行都會采取非常積極地對沖政策加以緩解，但是，今天這組數(shù)據(jù)告訴我們，央行的不完全沖銷行為，事實上釋放了一個非常明顯的信號：央行正在容忍基礎(chǔ)貨幣投放的增加。

之所以這樣做，可能是出于以下幾方面的考量：一方面，中國新一輪投資的開啟，比如，城鎮(zhèn)化建設(shè)需要大量的資金投入加以支持；另一方面，國內(nèi)物價水平的下滑給央行貨幣政策走向?qū)捤蓜?chuàng)造了條件；再者，發(fā)達(dá)國家非傳統(tǒng)的量化貨幣政策正在給中國市場帶來流動性泛濫的壓力，為防止外匯占款增加造成人民幣升值壓力過大的現(xiàn)象，央行不得不采取這種不完全的市場干預(yù)策略。

其次，由于房地產(chǎn)調(diào)控政策的深入，影子銀行監(jiān)管力度的加大等原因，再加上基礎(chǔ)貨幣增加的推力，向銀行體系內(nèi)回流的資金增加得就十分明顯，這大大增強(qiáng)了銀行放貸的能力。上述M2同比增長速度如此之高就很好地說明了這一特征。于是，新一輪地方投資的資金需求和銀行為擺脫利差縮小的壓力而產(chǎn)生的內(nèi)在逐利性的放貸沖動，結(jié)合在一起，就形成了今天破萬億的新增貸款規(guī)模。

第三，這三組數(shù)據(jù)同方向的變動，很有可能增強(qiáng)市場對未來通脹上升的預(yù)期。由此可能產(chǎn)生的負(fù)面影響是抗衡通脹的投機(jī)性資金會不斷增加，哪怕今天暫時因投資機(jī)會不多而回流的資金在增加，但一旦將來金融市場高收益投資機(jī)會出現(xiàn)，脫媒現(xiàn)象就會非常嚴(yán)重，其后果不堪設(shè)想！短期內(nèi)，不僅會越來越增加產(chǎn)業(yè)資金的成本，而且，也會造成央行無法收緊銀根以滿足銀行體系對流動性的需求。而從中長期看，它帶來的負(fù)面影響是：實體經(jīng)濟(jì)不斷出現(xiàn)的“錢荒”現(xiàn)象，倒逼央行實行寬松的貨幣政策，而由此造成的虛擬經(jīng)濟(jì)不斷增加的“資金沉淀”問題，就像一顆隨時會爆發(fā)的定時炸彈，破壞央行未來宏觀調(diào)控的能力。更可怕的是，在這場抗衡通脹預(yù)期、靠資金實力“逐利”的過程中，社會的貧富差距也將會被拉得越來越大，社會利益的沖突更會變得越來越激烈。

事實上，我國央行并不缺乏宏觀調(diào)控的能力，今天他們最缺乏的是貨幣政策的獨立性。長期以來，我國央行的“實際地位”還是延續(xù)著計劃經(jīng)濟(jì)時代那種作為財政部支付窗口來滿足其他承擔(dān)“建設(shè)性功能”的部委所提出的資金要求的格局，這樣就會干擾我國貨幣政策的連貫性和有效性。于是，它跟著中國經(jīng)濟(jì)短暫的“一冷一熱”現(xiàn)象，伴隨著政府今天“放”明天“壓”的行政指令，左右搖擺，這樣就嚴(yán)重干擾了企業(yè)和市場的投資與消費安排，大大增加了投資過度和消費不足的概率。所以，今后各部委政府都應(yīng)該深入了解貨幣的經(jīng)濟(jì)規(guī)律，都應(yīng)該積極配合央行來履行它嚴(yán)格的“獨立性義務(wù)”。只有這樣，我們才能盤活資金的使用效率，大大提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量，避免過度投資或投資不足給中國經(jīng)濟(jì)造成的損害。

另外，中國經(jīng)濟(jì)的問題性質(zhì)和美國不一樣。盡管今天都處在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的低谷階段，但美國的主要矛盾不在經(jīng)濟(jì)基本面的結(jié)構(gòu)性問題上，而在金融危機(jī)破壞了經(jīng)濟(jì)運行所需要的正常的價格規(guī)律上。美國的技術(shù)創(chuàng)新、金融財富創(chuàng)造的能力仍然大部分完好無損，只要資產(chǎn)價格修復(fù)了，美國仍然會變得很強(qiáng)大。所以，他們采取非傳統(tǒng)的量化寬松的貨幣政策，就是為了修復(fù)被破壞的價格體系。

我認(rèn)為，日本之所以發(fā)生貨幣超發(fā)與物價上漲“脫鉤”的現(xiàn)象，其原因和中國目前通脹預(yù)期強(qiáng)烈的基本面有著本質(zhì)的區(qū)別，更與美國基本面良好但資產(chǎn)價格表現(xiàn)過低的狀況不同。日本社會的老齡化和少子化已經(jīng)促使民眾對安全資產(chǎn)的選擇(流動性偏好)達(dá)到了不可理喻的地步，大多數(shù)人都把錢存在了提供流動性保障的銀行體系，而不管它們資金使用的效率好壞！另一方面，日本銀行業(yè)面對本國企業(yè)缺乏投資意愿、消費者過度流動性偏好的資產(chǎn)選擇態(tài)度，也不得不把他們資金運作鎖定在安全資產(chǎn)的投資上。于是，在日本國內(nèi)信用等級最高、流動性最好的資產(chǎn)就是日本國債——這就是我們看到的一個奇怪的輪換：日本貿(mào)易順差越大，日元升值就會過快，倒逼央行干預(yù)的力度就越大，從而導(dǎo)致銀行儲蓄就會越高，銀行購買國債的需求就會越大。這就很好地解釋了為什么日本財政赤字那么大，破產(chǎn)的風(fēng)險卻沒有那么高的緣由！當(dāng)然，我不認(rèn)為今天黑田的貨幣政策東施效顰，學(xué)美國非傳統(tǒng)的量化寬松貨幣政策 (僅僅把改革的重點放在修復(fù)人們對通脹的預(yù)期上就能解決經(jīng)濟(jì)低迷的問題)會實質(zhì)性有效，而是泛濫的流動性給日本經(jīng)濟(jì)改變上述結(jié)構(gòu)性問題制造了更大的不確定性！

與此相對比，我們的問題是發(fā)展階段和增長方式所共同造成的結(jié)構(gòu)性問題，它不可能用單純的貨幣增發(fā)方式加以解決。退一萬步說，即使美國貨幣政策也不能解決他今天所面臨的高失業(yè)的問題，但其造成的副作用要比我們小很多。因為我們不是國際貨幣，無法通過超發(fā)貨幣來促成自己貨幣對外貶值，以提升本國對外的國際競爭力。相反，在今天全球?qū)捤韶泿诺沫h(huán)境下，我們再加入到這場“貨幣大戰(zhàn)”中的話，就會造成國內(nèi)通脹現(xiàn)象更為嚴(yán)重。這一點，美元、歐元和日元的狀況和我們有本質(zhì)的不同：它們的泛濫并不一定就馬上與國內(nèi)的通脹和資產(chǎn)泡沫聯(lián)系在一起，而是給其他國家，尤其是像中國這樣的新興市場國家增添了巨大的麻煩。

除此之外，中國自身讓貨幣飛速增長的內(nèi)在因素也不少，比如，地方政府大量舉債投資，一旦債務(wù)遏制了銀行的流動性，政府最終還是會大量投放貨幣以確保銀行體系的穩(wěn)定性；另外，政府降低企業(yè)稅負(fù)和改善民生所增加的財政開支無法通過社會資金的參與來實現(xiàn)，那么很有可能依賴基礎(chǔ)貨幣的投放來實現(xiàn)。于是，中國M2/GD比例將會不斷擴(kuò)大，這非但不代表我們金融深化的程度，反而是中國潛在的未來流動性泛濫程度的一個真實反映。再者，如果2013年啟動的城鎮(zhèn)化進(jìn)程還伴隨著中西部基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)市場的投資規(guī)模的膨脹，那么由此帶來的金融體系流動性惡化的格局，也會逼迫央行事實上只能采取積極的貨幣政策以“配合”地方政府的投資沖動。結(jié)果，因為我們不是國際貨幣，無法通過超發(fā)貨幣達(dá)到貶值效果以提升我們對外的國際競爭力，反而會造成我國經(jīng)濟(jì)中更為嚴(yán)重的通脹現(xiàn)象和貧富差距。

綜上所述，中國經(jīng)濟(jì)未來要創(chuàng)造一條健康可持續(xù)的發(fā)展之道，就必須強(qiáng)化我國金融體系資源配置的能力，有效地將過度集中在房地產(chǎn)市場的資金引導(dǎo)到具有穩(wěn)定收益增長的實體經(jīng)濟(jì)部門中，而不是過度依賴基礎(chǔ)貨幣的投放來支撐城鎮(zhèn)化的進(jìn)程。而且，金融為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的能量提高和實體經(jīng)濟(jì)部門的盈利能力是正向互動的，反過來，如果我們的金融服務(wù)能力不到位，城鎮(zhèn)化的建設(shè)等過度依賴貨幣政策的支持，那么，我們會發(fā)現(xiàn)它不僅不能增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力，反而因為資源價格上漲、通脹預(yù)期強(qiáng)化、資產(chǎn)泡沫嚴(yán)重等“寬貨幣”的不良后果，使得企業(yè)在實體經(jīng)濟(jì)部門的投資收益不斷惡化，“錢荒”和“錢流”并存的問題也更加無法得到有效地解決。

但是，我認(rèn)為“寬財政”的做法，如果效果是政府放權(quán)解憂，那么它要比“寬貨幣”對經(jīng)濟(jì)發(fā)展促進(jìn)的效果要好很多。比如，如果財政支出政策能聚焦在給企業(yè)減稅和改善民生的公共投資上，而資金的來源來自于政府有效的發(fā)揮金融市場配置資源的功能而不是單純的增稅或收費，也就是說把虛擬經(jīng)濟(jì)集中的“錢多”而造成的泛濫資金引導(dǎo)到實體經(jīng)濟(jì)“錢荒”的部門，那么，企業(yè)成本的下調(diào)和消費者休閑支出的增加，就會大大緩解中國經(jīng)濟(jì)因外需萎縮而不斷下滑的風(fēng)險。至于暫時造成的政府財政平衡的壓力也完全可以站在“跨期平滑”的視角上加以解決，即用明天經(jīng)濟(jì)繁榮時的稅收增長來彌補(bǔ)今天財政收入減少的問題。不管怎樣，千萬不能效仿歐美日，用今天寬松的貨幣政策，或效仿歐洲，用過度嚴(yán)酷的財政政策，來解決中國經(jīng)濟(jì)今天結(jié)構(gòu)失衡所產(chǎn)生市場活力不足的問題。▲