○李芬芬

（中山大學(xué)嶺南學(xué)院 廣東 廣州 510275）

一、引言

安青松在分析2011年上市公司分紅總額的情況中指出，央企、地方國企、民營上市公司預(yù)案分紅凈利潤比分別為34%、26%和28%，每股分紅金額分別為0.18元、0.13元和0.14元。從分紅情況來看，民營企業(yè)分紅總額最少，但以相對較少的利潤實現(xiàn)了每股分紅金額和分紅凈利潤比居中水平而高于地方國企的水平。

民營上市公司較為集中的中小板有其自身的特點：公司普遍處于生命周期的成長階段，IPO的融資作用、IPO后融資渠道的擴展和收購活動領(lǐng)域話語權(quán)的增強效果更為明顯。在我國還是發(fā)展中經(jīng)濟體并處于外部融資成本較高的現(xiàn)狀下，為保持經(jīng)濟長期可持續(xù)增長，上市公司進(jìn)行有效率的投資，保持充足的可投資資金就成為實現(xiàn)這一目標(biāo)的必要條件。

那么，當(dāng)現(xiàn)金分紅和投資擴張對現(xiàn)金流要求上產(chǎn)生競爭時，上市公司應(yīng)該如何權(quán)衡呢？本文通過對2004—2011年中小板上市公司現(xiàn)金分紅和投資狀況進(jìn)行分析，認(rèn)為中小板上市公司存在上市初期輕視并購而重視購建固定資產(chǎn)和現(xiàn)金分紅的現(xiàn)象，建議予以引導(dǎo)提高資金的使用效率。

二、文獻(xiàn)綜述

1、現(xiàn)金分紅的主要驅(qū)動因素。我國上市公司分紅格局的形成很大程度上受益于控股股東的派現(xiàn)要求和監(jiān)管機構(gòu)同再融資掛鉤的半強制性分紅要求。從控股股東層面來看，由于我國實施的幾乎是全世界最嚴(yán)格的限售期規(guī)定，在這期間股東減持套現(xiàn)比較困難，大股東有傾向要求在禁售期派現(xiàn)。有學(xué)者就發(fā)現(xiàn)有大股東通過增加股利掏空上市公司的情況。自2001年起，監(jiān)管層逐步頒布股利分配的相關(guān)政策，并于2008年出臺半強制分紅的決定，政策起到引導(dǎo)作用的同時也帶來了負(fù)面影響。李常青等通過實證研究發(fā)現(xiàn)，投資者對于半強制分紅政策呈現(xiàn)出“預(yù)期—失望”的反應(yīng)過程；計劃再融資、高成長低自由現(xiàn)金流、高競爭低自由現(xiàn)金流的上市公司市場反應(yīng)顯著較差，處于快速成長或激烈競爭行業(yè)的公司，雖面臨資金匱乏的問題，但為了確保再融資權(quán)限，不得不在未來年度進(jìn)行較高比例的現(xiàn)金分紅。

2、投資活動對現(xiàn)金流支配權(quán)的需求。我國金融體系發(fā)展相對滯后，公司融資工具選擇比較匱乏，上市公司普遍存在融資約束問題。為了降低融資約束帶來投資不足問題，理性的管理層將會持有更多的現(xiàn)金或節(jié)省現(xiàn)金流。連玉君等（2010）實證發(fā)現(xiàn)融資約束公司會出于預(yù)防性或投資性動機將更多的現(xiàn)金流以現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物的方式留存于公司內(nèi)部。同時，由于我國存在募集資金投資項目機制，可能促使公司在上市初期為完成募投項目而加大對購建固定資產(chǎn)的現(xiàn)金投入。陳玉罡等通過對中小板公司IPO后并購和資本支出活動的研究，發(fā)現(xiàn)資本支出與并購額兩者相比，資本支出所占的比例更高，認(rèn)為中小板上市公司的發(fā)展和擴張模式主要依賴于內(nèi)部投資增長，外部并購或許是處于高并購行業(yè)公司的一種擴張選擇。

3、現(xiàn)金分紅與過度投資。根據(jù)代理理論，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的機制，管理者會偏離股東的利益而采取自利的決策，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部資金充裕時，容易滋生過度投資等損害股東利益的行為。而現(xiàn)金股利的支付減少了管理人員（內(nèi)部股東）對自由現(xiàn)金流量的支配權(quán)，使其失去了可用于謀取自身利益的資金來源，促進(jìn)資金的最佳配置。姜付秀等（2009）認(rèn)為管理者過度自信和企業(yè)的總投資水平、內(nèi)部擴張之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)企業(yè)擁有充裕現(xiàn)金流時，正相關(guān)程度更大。國內(nèi)學(xué)者對于現(xiàn)金股利與過度投資之間的限制關(guān)系，因?qū)鴥?nèi)資本市場表現(xiàn)出來的特殊情況有不同看法而有不同結(jié)論。一方面，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)上市公司存在限制發(fā)放股利和促進(jìn)過度投資的行為，而現(xiàn)金股利可以限制這種過度投資行為；另一方面，李鑫對中國制度背景下的現(xiàn)金股利過度投資的約束功效的實證研究表明，中國上市公司過度投資程度與現(xiàn)金股利支付水平無關(guān)。

綜觀上述文獻(xiàn)，關(guān)于過度投資程度與現(xiàn)金股利支付水平的關(guān)系在我國資本市場的表現(xiàn)還未達(dá)成一致的結(jié)論。本文通過分析中小板上市公司現(xiàn)金分紅和投資活動的特點，從而對公司資金配置活動的表現(xiàn)方式進(jìn)行闡述。

三、中小板公司的分紅特點

1、現(xiàn)金分紅總體水平較高。截至2012年11月30日，深市中小板上市公司共701家。于2004年到2011年期間，一次都未進(jìn)行現(xiàn)金分紅的公司為49家（其中40家公司的上市時間為2012年度），進(jìn)行現(xiàn)金分紅的公司數(shù)占比較高，逐年分紅公司占比均高于主板分紅公司占比，其中2011年主板55.16%，中小板87%。在統(tǒng)計的8年期間，進(jìn)行過現(xiàn)金分紅的公司652家，累計分紅1914次，平均2.94每家次（包括年中分紅）?，F(xiàn)金分紅總額924億元，綜合股利支付率為22.63%。

2、持續(xù)性、穩(wěn)定性偏低。在分紅持續(xù)性方面，以連續(xù)5年進(jìn)行現(xiàn)金分紅公司占中小板所有上市公司數(shù)的比例作為連續(xù)性的度量標(biāo)準(zhǔn)，中小板上市公司連續(xù)現(xiàn)金分紅的占比逐年有了明顯提高，從2008年的5.86%上升到2011年15.02%，但仍然大幅低于成熟資本市場（平均每年保持在20%以上）。分紅持續(xù)性相對較低的原因之一可能是中小板自2004年開板以來，新增上市公司數(shù)量較大，尤其是2010年新增200家的大幅擴容現(xiàn)狀，拉低了連續(xù)分紅公司的占比。但總體上還是受分紅驅(qū)動因素影響，達(dá)成短暫目的后便沒有了繼續(xù)分紅的動力。

在分紅穩(wěn)定性方面，以8年間至少進(jìn)行過1次分紅的652家公司為樣本，其最大股利支付率與最小股利支付率的差（經(jīng)過用5年股利支付率的平均值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理）作為穩(wěn)定性的度量標(biāo)準(zhǔn)，中間值為3.33。一般來說，該值越大分紅的穩(wěn)定性越差。而從進(jìn)行過5年及以上分紅的134家公司來看，中間值為2.35，比整個中小板公司的分紅更趨穩(wěn)定，但穩(wěn)定性仍大大低于發(fā)達(dá)資本市場（平均保持在1左右的水平）。穩(wěn)定性差可能與公司未建立完善的長效分紅機制，以及成長型公司盈利能力和現(xiàn)金流的穩(wěn)定程度低有關(guān)。

3、行業(yè)與公司分布倒置。按證監(jiān)會的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，分紅貢獻(xiàn)比較高的是成長性較好的如電器機械及器材制造業(yè)和化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)，分別占比8.94%和6%。而傳統(tǒng)的行業(yè)分紅貢獻(xiàn)占比較低，如采掘服務(wù)業(yè)和公共設(shè)施服務(wù)業(yè)分別為0.39%和0.03%。

一般認(rèn)為，上市時間越短的公司利用資本市場擴張欲望較強、成長性相對較高，而分紅則會相對較少，分紅公司中上市時間短于3年的公司占比每年保持在60%以上。這種倒置分布，使合理定價上市公司價值較難。

四、中小板公司的投資特點

上市公司的投資活動主要有資本支出和并購兩大類，資本支出主要是進(jìn)行內(nèi)部投資增長，實現(xiàn)主業(yè)的做大做強；外部并購則存在多樣化目的，是迅速實現(xiàn)范圍經(jīng)濟、規(guī)模效應(yīng)等價值提升的重要途徑。

1、并購的支付方式單一。中小板上市公司開展的并購交易不僅限于做大做強主業(yè)，多元化經(jīng)營、進(jìn)入新領(lǐng)域等在部分中小板并購交易中已初現(xiàn)端倪。中小板公司的并購活動日趨激烈，2010年的并購交易達(dá)到自2004年以來的最高水平。交易的支付方式多采用現(xiàn)金支付，從2010年的情況來看，187筆交易中5筆交易采用股份支付外，其他多采用現(xiàn)金支付，而2011年股份支付進(jìn)行并購活動的公司為4家。進(jìn)行股份支付的公司一般交易規(guī)模較大，而現(xiàn)金支付方式的普遍運用一定程度上限制了交易的規(guī)模。目前，進(jìn)行股份支付的交易還不多，但已有上市2—3年的公司采用股份支付進(jìn)行大額并購的情況出現(xiàn)。

2、上市當(dāng)年發(fā)生并購活動的不多。從2010年的情況來看，中小板上市公司完成187筆并購交易，交易金額超過126億元，其中股權(quán)并購交易事件為136筆。2010年IPO上市當(dāng)年進(jìn)行并購事項的公司為32家，占當(dāng)年新上市公司200家的比例為16%，占比較低。

3、現(xiàn)金支出多分布于分紅和資本支出。除2006年外，2004—2011年期間的其他年份分紅當(dāng)年投資活動凈現(xiàn)金流出明顯比分紅上一年放大，這可能與分紅公司中屬于上市時間為近三年的公司占絕大部分有關(guān)。分紅后一年投資活動凈現(xiàn)金流出的金額與分紅當(dāng)年相比，沒有明顯的放大或縮減的趨勢，但從并購活動活躍度高的2010年來看，分紅后一年投資活動凈現(xiàn)金流出約為143億元，大幅度低于2010當(dāng)年的支出水平。初步說明公司在并購活動當(dāng)年照常進(jìn)行大額現(xiàn)金分紅的，則會在下一年出現(xiàn)節(jié)省投資活動現(xiàn)金流的情況。

五、結(jié)論與建議

本文通過分析認(rèn)為，上市公司的現(xiàn)金分紅在成長性公司中分布較為集中，但穩(wěn)定性和持續(xù)性比較低，不利于完善對中小投資者的長效保護(hù)機制。上市初期，募集資金的注入解放了公司的自有資金，較多使用于現(xiàn)金分紅，而較少進(jìn)行并購活動，限定用途的募集資金用于募投項目的投入，降低資金的使用效率?；谏鲜鼋Y(jié)論，提出以下建議。

1、不宜設(shè)置統(tǒng)一的強制分紅要求。中小板上市初期的上市公司分紅多，不利于公司本身的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，也不利于降低融資成本和提高資金的配置效率。在不斷推動公司分紅的過程中，應(yīng)該考慮不同發(fā)展階段公司對現(xiàn)金需求的差異化特點，不宜設(shè)置強制的或者變相強制的統(tǒng)一的分紅要求。

2、引導(dǎo)公司合理制定分紅計劃。強化分紅的持續(xù)性和穩(wěn)定性，有利于培養(yǎng)和吸引一批長期投資者，形成良好的分紅文化和投資文化。因此，在推動上市公司制定分紅計劃的過程中，應(yīng)引導(dǎo)上市公司結(jié)合自身發(fā)展階段的特點制定分紅規(guī)劃，并重視分紅的連續(xù)性和穩(wěn)定性。

3、引導(dǎo)公司利用資本市場做大做強。現(xiàn)金分紅是成熟穩(wěn)健型公司回報投資者的重要方式之一，而成長性公司回報投資者的最好方式并不是現(xiàn)金分紅，而是抓住投資機會做大做強，并實現(xiàn)公司價值的不斷增值。應(yīng)引導(dǎo)上市公司充分利用拓展的融資途徑，提高資金使用效率，實現(xiàn)投資者的價值最大化。

4、鼓勵股份支付方式進(jìn)行并購。在并購活動中，如果股份支付方式使用不足容易造成兩個問題，其一，束縛上市公司的資產(chǎn)購買范圍；其二，信息不對稱而分擔(dān)資產(chǎn)高估的風(fēng)險。那么，究其股份支付方式使用不足的原因，部分可歸因于定向增發(fā)必須經(jīng)過審核的重組制度，由于審核期間跨度較長，而且上市公司必須委托財務(wù)顧問實施定向增發(fā)方案，因此收購的成本相對較高，上市公司更傾向采用現(xiàn)金收購。建議對發(fā)行少量股份購買資產(chǎn)的并購交易實行更為靈活的監(jiān)管制度，如實施股東大會批準(zhǔn)制等。

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[8]李鑫：股利政策、自由現(xiàn)金流與企業(yè)過度投資——基于中國上市公司的實證研究[J].經(jīng)濟與管理研究，2007（10）.