蔡文娟

內(nèi)容摘要：本文針對(duì)我國(guó)需求拉動(dòng)和成本推動(dòng)型CPI上漲，應(yīng)用計(jì)量的多元線性回歸和格蘭杰因果檢驗(yàn)方法對(duì)貨幣政策工具的實(shí)效性進(jìn)行定量分析，以期得出有用的結(jié)論，從而進(jìn)一步對(duì)貨幣政策工具的選擇使用以及改進(jìn)方面提供一些方向性的參考。

關(guān)鍵詞：法定存款準(zhǔn)備金 央行票據(jù) 再貼現(xiàn)率 居民消費(fèi)指數(shù)

我國(guó)CPI調(diào)控與貨幣政策工具選擇

根據(jù)《中國(guó)人民銀行法》可知，自1995年以來(lái)我國(guó)貨幣政策的目標(biāo)為：保持幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而穩(wěn)定幣值的核心是抑制通貨膨脹，避免通貨緊縮，即控制物價(jià)水平，使其在短期內(nèi)保持一種相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)。使用貨幣政策時(shí)，需要運(yùn)用貨幣政策工具作為媒介，再通過(guò)一系列傳導(dǎo)過(guò)程去實(shí)現(xiàn)操作目標(biāo)和中介目標(biāo)，從而達(dá)到穩(wěn)定幣值這一終極目標(biāo)。

CPI是居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)，是衡量通貨膨脹的重要指標(biāo)，反映消費(fèi)者的購(gòu)買(mǎi)能力，故是較受全社會(huì)關(guān)注的物價(jià)指數(shù)，也是保證社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活穩(wěn)定的重要參考指標(biāo)。近年來(lái)我國(guó)CPI持續(xù)上漲是受需求拉動(dòng)和成本推動(dòng)的共同作用形成的。需求拉動(dòng)的主要原因是我國(guó)近年來(lái)外匯流入過(guò)多，使央行投放基礎(chǔ)貨幣量增加，進(jìn)一步使貨幣供給增長(zhǎng)過(guò)快。成本推動(dòng)主要是指生產(chǎn)成本上升，尤其是勞動(dòng)力價(jià)格上漲，使勞動(dòng)密集型產(chǎn)品的價(jià)格大幅上漲。這兩點(diǎn)都與貨幣相關(guān)，前者中貨幣供給是通脹的根源，需要緊縮貨幣；后者中貨幣是其他因素的傳導(dǎo)環(huán)節(jié)，因此需要抓住此環(huán)節(jié)，仍需緊縮貨幣。故治理通脹較有用的工具是貨幣政策。

實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)，有效的貨幣政策工具是關(guān)鍵。我國(guó)的貨幣政策工具可分為一般性和選擇性貨幣政策工具，而選擇性貨幣政策工具不常用，且只在某些特定情況出現(xiàn)時(shí)選擇性和針對(duì)性采用的，將其作為探究手段不能較好地對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)影響實(shí)效性和預(yù)測(cè)性進(jìn)行研究。故對(duì)一般性貨幣政策工具的研究更有導(dǎo)向和預(yù)測(cè)意義，它包括法定存款準(zhǔn)備金、公開(kāi)市場(chǎng)操作以及再貼現(xiàn)率，又稱為“三大法寶”。

相關(guān)文獻(xiàn)綜述

關(guān)于我國(guó)歷年貨幣政策和通貨膨脹關(guān)系的理論研究和實(shí)證性研究，已有眾多學(xué)者撰寫(xiě)文獻(xiàn)進(jìn)行剖析。楊春媛（2012）通過(guò)計(jì)量的方法對(duì)我國(guó)財(cái)政和貨幣政策的有效性進(jìn)行研究，筆者借鑒于此，在計(jì)量知識(shí)范圍內(nèi)通過(guò)多元回歸和格蘭杰因果檢驗(yàn)來(lái)進(jìn)行量化的實(shí)證性分析。根據(jù)程承坪、張旭（2012）的研究，可以了解不同階段國(guó)家經(jīng)濟(jì)的宏觀背景及采取的相應(yīng)對(duì)策，特別是緊縮性貨幣政策方面。蘇劍（2011）更深層次地剖析了通貨膨脹的成因及相應(yīng)的對(duì)策，從而能得出更準(zhǔn)確的定性結(jié)論，為計(jì)量的數(shù)據(jù)分析提供理論依據(jù)。張靜（2008）及中國(guó)社科院經(jīng)濟(jì)所宏觀分析課題組寫(xiě)的課題報(bào)告（2011）都是從宏觀面上所進(jìn)行的貨幣政策對(duì)通貨膨脹影響的定性分析，基于此，本文從更細(xì)化的層面，即貨幣政策工具對(duì)CPI調(diào)控作用這一角度進(jìn)行量化分析，以期得出更有用的結(jié)論。

一般性貨幣政策工具對(duì)CPI調(diào)控的理論基礎(chǔ)

在此以緊縮的貨幣政策為例進(jìn)行表述，一般性貨幣政策工具對(duì)CPI進(jìn)行調(diào)控的路徑為：

第一，提高法定存款準(zhǔn)備金率→商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金減少→商業(yè)銀行貸款和投資規(guī)模縮小→貨幣乘數(shù)降低→市場(chǎng)貨幣供應(yīng)量減少→市場(chǎng)利率提高→抑制投資和消費(fèi)→需求降低→物價(jià)回落。

第二，央行賣(mài)出證券→基礎(chǔ)貨幣減少→商業(yè)銀行準(zhǔn)備金減少→市場(chǎng)貨幣供應(yīng)量減少→市場(chǎng)利率提高→抑制投資和消費(fèi)→需求降低→物價(jià)回落；在我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)中，除現(xiàn)券交易、回購(gòu)協(xié)議的證券買(mǎi)賣(mài)外，使用更加頻繁和廣泛的則是央行票據(jù)，主要用于彌補(bǔ)現(xiàn)券不足來(lái)進(jìn)行的外匯占款對(duì)沖，它也有央行票據(jù)發(fā)行和到期兩個(gè)方向，以發(fā)行央行票據(jù)為例進(jìn)行表述：發(fā)行央行票據(jù)→因外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣減少→商業(yè)銀行準(zhǔn)備金減少→市場(chǎng)貨幣供應(yīng)量減少→市場(chǎng)利率提高→抑制投資和消費(fèi)→需求降低→物價(jià)回落。

第三，央行提高再貼現(xiàn)率→商業(yè)銀行融資成本上升→市場(chǎng)貨幣供應(yīng)量減少→市場(chǎng)利率提高→抑制投資和消費(fèi)→需求降低→物價(jià)回落。實(shí)行寬松的貨幣政策時(shí)則與此方向相反。

由此可知，“三大法寶”對(duì)CPI的調(diào)控有著堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)和邏輯道理，這也是本文得以研究的理論依據(jù)。

我國(guó)貨幣政策實(shí)施情況及對(duì)CPI調(diào)控實(shí)效性計(jì)量分析

（一）樣本和數(shù)據(jù)選擇

本文選取2003-2011年數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，原因如下：

第一，在2003年，我國(guó)才正式發(fā)行央行票據(jù)，現(xiàn)在已是我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)中較為重要的內(nèi)容。第二，從2003年開(kāi)始我國(guó)的經(jīng)濟(jì)逐漸走出周期的低谷期，進(jìn)入一個(gè)新的快速發(fā)展階段，而我國(guó)的貨幣政策也是“隨市而變”?？偨Y(jié)如表1所示，由此表可看出從2003-2011年三種貨幣政策工具均已用到，且有一定的周期性，有助于全面研究貨幣政策的實(shí)效性并對(duì)今后的貨幣政策工具使用有一定的借鑒意義。第三，2003年后我國(guó)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)快速增長(zhǎng)，超額的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)引起外匯占款增加，央行被迫增加基礎(chǔ)貨幣投放，這也使得其貨幣政策的獨(dú)立性和有效性大打折扣?？紤]到這種因素的存在，可以使貨幣政策的實(shí)效性研究更接近事實(shí)。

本文在實(shí)證研究中，選取的變量有：因變量為物價(jià)指數(shù)，在模型中用Y表示；自變量為法定存款準(zhǔn)備金率、央行票據(jù)發(fā)行量、再貼現(xiàn)率，在模型中分別用X1、X2、X3表示。各變量的數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)金融年鑒》和中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。

（二）“三大法寶”2003-2011年的實(shí)施情況

由表1可知，2003-2005年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)快速發(fā)展，外匯儲(chǔ)備逐年增加，為對(duì)沖外匯占款導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放量的增加，我國(guó)央行于2003年開(kāi)始發(fā)行央行票據(jù)，并逐年增加發(fā)行量。同時(shí)，為穩(wěn)定物價(jià)，這期間小幅上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)率。

2006-2008年上半年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)在出口帶動(dòng)下快速擴(kuò)張，但由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)的不合理（主要由出口拉動(dòng)），期間我國(guó)凈出口額大幅上漲，持續(xù)增加的外匯占款迫使中央銀行投放大量基礎(chǔ)貨幣，為對(duì)沖此效應(yīng)，央行大幅增加央行票據(jù)發(fā)行量，但對(duì)沖效率的低下使該種對(duì)策仍解決不了國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩和物價(jià)高漲的狀況，央行則采用調(diào)高法定存款準(zhǔn)備金率這一強(qiáng)有力的措施，實(shí)行嚴(yán)厲緊縮的貨幣政策，由此來(lái)穩(wěn)定幣值。

2008年下半年至2009年，受美國(guó)次貸危機(jī)的影響，我國(guó)凈出口額相對(duì)前幾年大幅下滑，央行用來(lái)對(duì)沖外匯占款的基礎(chǔ)貨幣投放量有所下降，又由于前幾年緊縮的貨幣政策仍顯現(xiàn)其效果，我國(guó)失業(yè)率上升，經(jīng)濟(jì)增速下降明顯。為實(shí)現(xiàn)保八目標(biāo)，刺激國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，央行2008年下半年實(shí)行寬松貨幣政策，連續(xù)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)率同時(shí)大幅減少央行票據(jù)的發(fā)行和正回購(gòu)量。

2010年上半年，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好，但外部環(huán)境不穩(wěn)，增長(zhǎng)勢(shì)頭不牢固，為保持貨幣政策的連續(xù)性及經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速發(fā)展，央行仍實(shí)施適度寬松的貨幣政策。但在2010年下半年至2011年，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)進(jìn)一步鞏固，通脹預(yù)期壓力加大，物價(jià)快速上漲，為抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)快發(fā)展為過(guò)熱，央行多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，并調(diào)高再貼現(xiàn)率。

（三）貨幣政策工具有效性的實(shí)證分析

首先建立CPI與法定存款準(zhǔn)備金率、央行票據(jù)發(fā)行量、再貼現(xiàn)率之間的線性模型：Y=C+αx1+βx2+γx3，其中C為常數(shù)，α、β、γ分別為CPI對(duì)法定存款準(zhǔn)備金率、央行票據(jù)發(fā)行量、再貼現(xiàn)率的彈性系數(shù)。

通過(guò)對(duì)方程用Eviews軟件進(jìn)行回歸可得出如表2所示結(jié)果，該結(jié)果的R值為0.87，說(shuō)明該方程的擬合程度較好。從表中可看出只有法定存款準(zhǔn)備金率與CPI呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與定性分析是相符的，而央行票據(jù)的發(fā)行與再貼現(xiàn)率則成正相關(guān)關(guān)系，這與定性分析相反，可能是由于央行票據(jù)的發(fā)行主要是為了對(duì)沖外匯占款的大幅增加，而由于對(duì)沖有效性的不足，最終結(jié)果仍是基礎(chǔ)貨幣投放量的增加。對(duì)于再貼現(xiàn)率，則不由央行完全掌控，而且調(diào)整再貼現(xiàn)率主要起告示作用，有時(shí)真實(shí)貨幣政策并不一定與再貼現(xiàn)率的告示效應(yīng)相符，最終不會(huì)起很大的作用和效果。這也說(shuō)明在我國(guó)現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境下，調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率對(duì)治理通貨膨脹是最有用和實(shí)效性最強(qiáng)的。

再對(duì)Y、X1、X2、X3進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，檢驗(yàn)的結(jié)果如表3所示。該檢驗(yàn)的原理是設(shè)立原假設(shè)即Null Hypothesis：X1、X2、X3不是Y的格蘭杰原因，如果通過(guò)Eviews計(jì)算的F值小于給定的顯著水平下的臨界值，則拒絕原假設(shè)，認(rèn)為X1、X2、X3是Y的格蘭杰原因。在該例中以0.05為顯著性水平，查表可知F的臨界值為6.94。由表3可以看出，X1、X2、X3與Y的格蘭杰因果檢驗(yàn)中，F(xiàn)值逐漸降低，即調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行央行票據(jù)和再貼現(xiàn)率與CPI的格蘭杰因果關(guān)系逐次遞減，由此可知調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率這一貨幣政策工具的使用能較有效地達(dá)到所需實(shí)現(xiàn)的最終目標(biāo)。而央行票據(jù)發(fā)行量和再貼現(xiàn)率的F統(tǒng)計(jì)量低于其臨界值，與最終目標(biāo)之間幾乎不存在因果關(guān)系，說(shuō)明其執(zhí)行不能起到較大的實(shí)質(zhì)性效果。

根據(jù)上面分析可知，我國(guó)三大貨幣政策工具中法定存款準(zhǔn)備金率政策對(duì)CPI的調(diào)控效率最高，而再貼現(xiàn)率基本上無(wú)效，公開(kāi)市場(chǎng)操作則主要是對(duì)沖外匯占款能起到一定的調(diào)控作用，但是效果不明顯。

結(jié)論

盡管存款準(zhǔn)備金率的調(diào)控效用是最高的，但其力度大而強(qiáng)，不適宜作為常用的貨幣政策，許多金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)的西方國(guó)家已經(jīng)基本上不用存款準(zhǔn)備金率作為常用的貨幣政策工具，而是采用可靈活運(yùn)用的公開(kāi)市場(chǎng)操作。但由于當(dāng)前我國(guó)金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作的條件還不成熟，只能用央行票據(jù)來(lái)彌補(bǔ)現(xiàn)券不足進(jìn)行外匯占款的對(duì)沖，對(duì)實(shí)現(xiàn)貨幣政策的最終目標(biāo)效果不大，故在工具選擇上也是更多側(cè)重于法定存款準(zhǔn)備金率。

隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的完善，法定存款準(zhǔn)備金率以后會(huì)逐漸少用，而更多的是借鑒西方國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，充分地開(kāi)發(fā)利用債券進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作，對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)實(shí)行“微調(diào)”，維持經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行?，F(xiàn)在我國(guó)進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作的主要困難是短期國(guó)債需求不旺，無(wú)法滿足公開(kāi)市場(chǎng)操作的證券需求量，這就要求我國(guó)財(cái)政和貨幣當(dāng)局創(chuàng)新國(guó)債新品種，擴(kuò)大市場(chǎng)需求，從而充分利用公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)來(lái)增強(qiáng)貨幣政策調(diào)控CPI的效應(yīng)。

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