鄒希瑤

（武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 湖北 武漢 430072）

一、引言

國(guó)美案例成為公司治理研究中的熱點(diǎn)，因?yàn)槠洳粌H反映了我國(guó)現(xiàn)代企業(yè)制度下公司治理的真實(shí)狀況，也能典型地展現(xiàn)大股東和職業(yè)經(jīng)理人之間的矛盾，為今后我國(guó)公司中契約的制定和履行提供借鑒，這也是本文選題的意圖所在。現(xiàn)有的文獻(xiàn)中，包括通過國(guó)美事件的分析尋找公司治理的對(duì)策，包括對(duì)貝恩資本投資必要性的研究，以及對(duì)控股股東參與到上市公司治理的法律方面分析。本文注意到公司股價(jià)在這次爭(zhēng)奪中幾起幾落，最終影響的是國(guó)美全體持股股東的利益，故創(chuàng)新的引入超額累計(jì)收益率的方法，量化分析并發(fā)現(xiàn)此次事件中公司的累計(jì)超額收益為負(fù)，對(duì)持股期短的中小股東造成了損失。本文勾勒出國(guó)美所代表的中國(guó)公司控制權(quán)分配的現(xiàn)狀和問題，并提出解決建議，對(duì)促進(jìn)我國(guó)企業(yè)健康發(fā)展，完善上市公司治理機(jī)制有一定的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

二、案例介紹與回顧

（一）國(guó)美電器公司簡(jiǎn)介 國(guó)美電器控股有限公司（GOME Electrical Appliances Holding Limited）在香港證券交易所上市，代碼00493。公司的主要業(yè)務(wù)是電器及消費(fèi)電子產(chǎn)品的零售，公司在百慕大注冊(cè)，現(xiàn)任主席為張大中，創(chuàng)始人為黃光裕。1987年1月黃光裕正式打出了“國(guó)美電器”的招牌，并一路發(fā)展。2004年6月，國(guó)美借“中國(guó)鵬潤(rùn)集團(tuán)有限公司”的殼在香港上市，募集資金12億港元；2004年9月10日，中國(guó)鵬潤(rùn)集團(tuán)有限公司更名為國(guó)美電器控股有限公司，國(guó)美從此開始借助資本市場(chǎng)的力量飛速擴(kuò)張。2004年至2009年，國(guó)美公司總資產(chǎn)逐年增加，企業(yè)實(shí)力日漸雄厚。國(guó)美電器已成為中國(guó)馳名商標(biāo)，并以發(fā)展成為中國(guó)最大的家電零售連鎖企業(yè)。在發(fā)展過程中，國(guó)美不斷的通過收購(gòu)等手段來快速擴(kuò)張店面網(wǎng)絡(luò)規(guī)模，擴(kuò)大自己的市場(chǎng)份額。2007年6月國(guó)美與永樂的整合全面完成；2007年12月國(guó)美全面托管大眾電器；2008年3月國(guó)美控股三聯(lián)商社。截止2009年11月底，國(guó)美、永樂、大中三品牌在國(guó)內(nèi)共擁有1114家門店，是門店數(shù)量最多的家電連鎖企業(yè)。合并永樂后，國(guó)美電器的新組織架構(gòu)見圖（1）。

（二）案例回顧 2008年11月由于黃光裕涉嫌經(jīng)濟(jì)刑事案件接受調(diào)查而無法履行其職責(zé)，董事會(huì)決定由公司執(zhí)行董事兼行政總裁陳曉兼任董事會(huì)代理主席。2009年1月16日，黃光裕正式辭去董事會(huì)職務(wù)。1月18日，陳曉正式被委任為董事會(huì)主席，全面接掌國(guó)美公司。陳曉執(zhí)掌國(guó)美后，按照自己的經(jīng)營(yíng)思想和戰(zhàn)略重新打造國(guó)美。首先將原來的粗放型經(jīng)營(yíng)方式向精細(xì)化改變，開始一場(chǎng)以提高單店效率為核心的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。同時(shí)由于財(cái)務(wù)壓力，2009年6月陳曉引進(jìn)了貝恩資本（Brain Capital），并根據(jù)投資協(xié)議委任竺稼、雷彥、王勵(lì)弘為非執(zhí)行董事。2009年7月國(guó)美通過高管股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，覆蓋了公司105名高級(jí)管理人員，但是沒有黃光裕。以上三項(xiàng)舉措是陳曉與黃光裕之間分歧的直接誘因。黃光裕認(rèn)為，貝恩資本的引入有可能稀釋自己的控制權(quán)，而股權(quán)激勵(lì)則是為了收買老臣、籠絡(luò)人心。于是否決了在2010年5月11日香港股東周年大會(huì)上的5項(xiàng)議案，包括委任貝恩資本亞洲董事總經(jīng)理竺稼等3人為執(zhí)行董事和授權(quán)董事會(huì)厘定董事酬金的議案等。但根據(jù)協(xié)議，若貝恩投資在國(guó)美董事會(huì)中失去董事席位，將造成公司違約并須作出高達(dá)人民幣24億元的賠償。至此，陳曉與黃光裕之間的矛盾公開化。當(dāng)晚，國(guó)美董事會(huì)召開緊急會(huì)議一致同意委任貝恩的3人加入國(guó)美電器董事會(huì)。根據(jù)國(guó)美章程，董事會(huì)有權(quán)不經(jīng)過股東同意任命非執(zhí)行董事。面對(duì)黃光裕家族的壓力，國(guó)美董事會(huì)決定增發(fā)20%的股權(quán)以稀釋黃的股份，削弱其對(duì)國(guó)美電器的控制權(quán)。正是這一點(diǎn)觸怒了黃光裕。從8月起，一系列角逐和爭(zhēng)取股東支持的做法拉開帷幕。直到9月28日，股東大會(huì)決定陳曉留任，管理層暫時(shí)取得了勝利，黃光裕收回董事局增發(fā)權(quán)，保留大股東地位。而到了11月10日晚，國(guó)美創(chuàng)始股東與董事會(huì)達(dá)成諒解備忘錄，并同意委任鄒曉春為執(zhí)行董事，黃燕虹為非執(zhí)行董事，尋求特別股東大會(huì)批準(zhǔn)。2011年3月9日，國(guó)美宣布陳曉辭去公司主席、執(zhí)行董事職務(wù)，大中電創(chuàng)辦人張大中出任公司主席及非執(zhí)行董事。國(guó)美電器控制權(quán)之爭(zhēng)至此結(jié)束，陳曉的辭職和張大中的接任標(biāo)志著黃光裕保持對(duì)國(guó)美的控制權(quán)，也有助于消除市場(chǎng)不明朗的因素，但由于陳曉去職之后，國(guó)美其他的高級(jí)管理層也有可能發(fā)生人事變動(dòng)，對(duì)國(guó)美的經(jīng)營(yíng)管理恐怕會(huì)造成一些影響。

圖1 國(guó)美電器總部組織架構(gòu)圖

三、國(guó)美公司控制權(quán)爭(zhēng)奪的經(jīng)濟(jì)后果及分析

（一）國(guó)美公司控制權(quán)爭(zhēng)奪的經(jīng)濟(jì)后果計(jì)算 在此次國(guó)美電器公司控制權(quán)爭(zhēng)奪案例中，公司股價(jià)波動(dòng)能夠反映公司的信息披露在股民心中的影響，從而直接影響持股者——不論是大股東還是中小股東——的經(jīng)濟(jì)利益。本文擬采用超額收益分析法將事件日的超額收益率（ARi）計(jì)算出來，再計(jì)算這些超額收益率累計(jì)之和（CARi），所得結(jié)果即為量化了的股東收益或損失。首先，將公司股價(jià)Dt和大市指數(shù)Pt轉(zhuǎn)化成每天收益率R（或稱回報(bào)率）：每天股票收益率=（當(dāng)天股價(jià)—前一天股價(jià)）/前一天股價(jià)，即：Rit=（Dt-Dt-1）/Dt-1，每天指數(shù)收益率=（當(dāng)天指數(shù)—前一天指數(shù)）/前一天指數(shù)，即：Rmt=（Pt-Pt-1）/Pt-1，其次，計(jì)算超額收益率AR，超額收益率=每天股票收益率-每天指數(shù)收益率，即：ARit=Rit-Rmt，最后，計(jì)算累計(jì)超額收益率。

本文選取事件日2010年8月1日至9月30日國(guó)美電器公司在香港聯(lián)合交易所交易的股票收盤價(jià)為對(duì)象計(jì)算每天股票收益率Rit，以當(dāng)日香港交易所公布的恒生指數(shù)收盤價(jià)為基準(zhǔn)計(jì)算市場(chǎng)平均收益率Rmt，由此計(jì)算可得超額收益率ARit。

圖2 國(guó)美公司2010年8月超額收益率AR、累計(jì)超額收益率CAR變動(dòng)圖

圖3 國(guó)美公司2010年9月超額收益率AR、累計(jì)超額收益率CAR變動(dòng)圖

圖4 國(guó)美公司股價(jià)異常收益率變動(dòng)圖（2010年8月）

圖5 國(guó)美公司股價(jià)異常收益率變動(dòng)圖（2010年9月）

（二）國(guó)美公司控制權(quán)爭(zhēng)奪案例分析 本文從多角度對(duì)其進(jìn)行分析。

（1）雙方爭(zhēng)奪的原因。黃光裕作為第一大股東，掌握了公司事實(shí)上的控制權(quán)。案發(fā)后及審理期間，由于經(jīng)濟(jì)利益和道德因素，黃光裕無法維持這種控制，隨即辭去董事會(huì)的職務(wù)，但是仍保留第一大股東的地位，作為保留其控制權(quán)的最后手段。在陳曉掌權(quán)后，一系列的新措施背離了黃原有的政策方向，加上貝恩資本帶來的董事局人員變動(dòng)改變了公司原有的權(quán)力分配，直接危及黃對(duì)公司剩余控制權(quán)的掌握。這使得黃在擁有最終決定權(quán)的股東大會(huì)上開始公然反對(duì)陳曉的一系列政策。但董事會(huì)的權(quán)力可以達(dá)到使貝恩資本代表成為非執(zhí)行董事，這又激怒了黃光裕，所以才會(huì)出現(xiàn)“陳曉意欲外資化國(guó)美”的論調(diào)。陳曉來自永樂電器，后成為國(guó)美公司總裁，在國(guó)美公司持股比例自然少于黃（1.47%）。后因黃光裕事件臨危受命擔(dān)任董事局代理主席，同時(shí)兼任總裁。大股東被帶走調(diào)查，引起與國(guó)美合作的供貨商、商業(yè)銀行和投資者的恐慌，加上媒體的報(bào)道，國(guó)美的現(xiàn)金流出現(xiàn)了嚴(yán)重問題。陳曉掌權(quán)后，面臨這樣嚴(yán)峻的局面和不可忽視的財(cái)務(wù)危機(jī)，不得不采取新措施吸引新資本挽救公司。陳曉當(dāng)時(shí)選擇貝恩經(jīng)過了一番深思熟慮，因?yàn)槟Ω康だ痛竽υ趪?guó)美公司原來都持有一定股份，為了不使任何一方做大，陳曉選擇了貝恩。陳曉選擇貝恩是為了維持公司的發(fā)展，而貝恩資本進(jìn)入后帶來的董事會(huì)成員的變更則是使用資本附帶的條件，同時(shí)也是機(jī)構(gòu)投資者保護(hù)自己投資利益的一種手段。黃光裕事件之后，公司控制權(quán)在職業(yè)經(jīng)理人和創(chuàng)始人大股東之間重新配置，這一過程在此次事件中略顯倉(cāng)促。獲得了臨時(shí)控制權(quán)的陳曉也試圖落實(shí)這種權(quán)利，進(jìn)行高管股權(quán)激勵(lì)不能不說是陳取得支持、鞏固權(quán)利的手段。在2010年9月28日股東大會(huì)之前貝恩債轉(zhuǎn)股的公布及其對(duì)管理層的支持也可以看出陳曉拉攏同盟鞏固控制權(quán)的成功。在這次事件中，國(guó)美公司由大股東所有權(quán)與控制權(quán)牢牢結(jié)合，變成了股東共同的所有權(quán)（股東大會(huì)的權(quán)力）和公司控制權(quán)（董事會(huì)權(quán)力）的分離。大股東由于的入獄而失去了對(duì)董事會(huì)的控制，加上其代理人的倒戈，大股東能夠控制的僅剩下股東大會(huì)了。于是出現(xiàn)了2010年9月28日前雙方奔走拉票、股東大會(huì)得到多方關(guān)注的盛況。

（2）事件中股東的利益得失。圖（4）、圖（5）是根據(jù)2010年8月和9月國(guó)美電器公司股票異常收益率波動(dòng)而繪制的折線圖。由這兩幅圖可以看出，2010年8月9日之前黃陳兩陣營(yíng)談判期間，外部股東和投資者對(duì)國(guó)美公司信心下降，股票收益率處于為負(fù)值，出現(xiàn)一個(gè)下跌又回升的態(tài)勢(shì)。2010年8月9日至2010年8月12日和2010年8月18日至2010年8月26日是雙方論戰(zhàn)斗爭(zhēng)期間，股票收益率回升至正值。但是到了2010年8月27日至2010年8月30日陳曉強(qiáng)硬回應(yīng)黃光裕欲認(rèn)購(gòu)新股的信函時(shí)，收益率又呈現(xiàn)負(fù)值。到了2010年9月份，圖表顯示公司股票超額收益率大多數(shù)時(shí)候是負(fù)值，僅有6、14、17、28四天為正值。公司的累計(jì)超額收益率在8月、9月份都是負(fù)值。超額收益率為負(fù)表明公司股票不能帶來超過正常市場(chǎng)收益率的回報(bào)，也表明事件日股東經(jīng)濟(jì)利益的直接損失。累計(jì)超額收益率為負(fù)值表明在國(guó)美公司控制權(quán)爭(zhēng)奪事件發(fā)生最集中的兩個(gè)月中，股票不能帶給股東超過市場(chǎng)平均收益率的回報(bào)，股東如果一直持有公司股票，得到的將是低于正常市場(chǎng)回報(bào)率的收益。這樣的起起伏伏，對(duì)于并不想長(zhǎng)期持有的中小股東來說是一種損失。由此可以認(rèn)為，在此次國(guó)美事件中，大股東和職業(yè)經(jīng)理人對(duì)公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪使得外界對(duì)公司的疑慮增加、信心下降，股價(jià)起伏波動(dòng)最終損失的是投資者即股東們的利益。

（3）事件的經(jīng)濟(jì)法背景。此次事件發(fā)生的核心在于董事會(huì)，《公司法》規(guī)定：董事會(huì)對(duì)股東會(huì)負(fù)責(zé)，并擔(dān)負(fù)著決定公司重大事項(xiàng)和召集股東大會(huì)的職責(zé)。另外，《公司法》規(guī)定，股東會(huì)是公司的權(quán)力機(jī)構(gòu)。股東大會(huì)有權(quán)“選舉和更換非由職工代表?yè)?dān)任的董事、監(jiān)事，決定有關(guān)董事、監(jiān)事的報(bào)酬事項(xiàng)”?？梢?，公司的股東大會(huì)與董事會(huì)共同分擔(dān)公司的決定權(quán)。董事會(huì)負(fù)責(zé)召集股東會(huì)，并向股東會(huì)報(bào)告工作。股東會(huì)屬于非常設(shè)權(quán)力機(jī)構(gòu)，只有在會(huì)議召開時(shí)才能夠行使自己權(quán)利。董事會(huì)相當(dāng)于代理股東們管理公司的機(jī)構(gòu)，董事會(huì)的控制權(quán)就相當(dāng)于對(duì)公司的控制權(quán)，此次事件中董事會(huì)成了漩渦的中心。而股東大會(huì)具有產(chǎn)生董事會(huì)的權(quán)力，即使黃光裕失去了董事會(huì)的控制權(quán)，但是作為第一大股東，他仍然具有對(duì)股東大會(huì)決議相當(dāng)?shù)挠绊懥?，仍然可以通過股東大會(huì)的決議貫徹自己的意志，改變董事會(huì)的構(gòu)成，甚至使自己重獲公司的控制權(quán)。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論 本文主要針對(duì)國(guó)美控制權(quán)爭(zhēng)奪事件闡述對(duì)當(dāng)代中國(guó)企業(yè)控制權(quán)的一些認(rèn)識(shí)，以及對(duì)出現(xiàn)問題的解決建議，在理論和實(shí)踐中還有很多不足之處需要進(jìn)一步完善。控制權(quán)的歸屬在《公司法》或相關(guān)法律法規(guī)中并沒有明確的界定。但從國(guó)美公司的案例中，對(duì)公司控制權(quán)可以有以下啟示。（1）國(guó)美公司案例中黃光裕與陳曉爭(zhēng)奪的表面上是董事會(huì)的席位，實(shí)際上是董事會(huì)的控制權(quán)、公司的控制權(quán)。而董事會(huì)中的董事一般多是大股東，這樣才能保證股東的利益。陳曉擔(dān)任董事會(huì)主席后，由職業(yè)經(jīng)理人這種接受董事會(huì)授權(quán)的地位變成了其決定者，角色轉(zhuǎn)換中陳曉沒能很好的協(xié)調(diào)與大股東的關(guān)系，導(dǎo)致了利益沖突。這也是9月28日股東大會(huì)后雙方能夠和解、幾個(gè)月后陳曉離職的原因。這背后是公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪，也是職業(yè)經(jīng)理人與大股東的矛盾。股東利益最大化應(yīng)該是股東聘用職業(yè)經(jīng)理人的目的。（2）公司高層之間權(quán)力的爭(zhēng)奪必然會(huì)影響到公司中小股東的利益。在國(guó)美公司案例的分析中可以發(fā)現(xiàn)，事件集中發(fā)生日公司股價(jià)收益率低于股票市場(chǎng)平均收益率，這表明當(dāng)時(shí)投資入手不會(huì)比平均水平獲得更多的超額收益，甚至有損失的危險(xiǎn)。而早已持有的中小股東們?nèi)绻鍪郑瑒t會(huì)損失更多。對(duì)于大股東們來說，此次事件雖然引來了大量的媒體關(guān)注，把自己推到了輿論的風(fēng)口浪尖上，但是這些報(bào)道也會(huì)給供應(yīng)商、消費(fèi)者、投資者、債權(quán)人等利益相關(guān)方帶來質(zhì)疑和不信任，這種損失是無法度量的，也可能造成一定的后續(xù)影響。這也為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手做出失實(shí)報(bào)道和負(fù)面新聞提供了可乘之機(jī)。（3）從這次國(guó)美事件的結(jié)果來看，9月28日的股東大會(huì)是陳曉贏了，黃光裕在董事會(huì)中沒能獲得想要的控制權(quán)，貝恩資本也還是進(jìn)入了董事會(huì)。但會(huì)后的和解卻使雙方達(dá)成了平手，董事會(huì)中又有了黃光裕的代理人。而2011年3月陳曉的離職，則清楚的表明黃光裕對(duì)國(guó)美公司仍牢牢掌握控制權(quán)。作為創(chuàng)始人和第一大股東，黃光裕對(duì)國(guó)美公司的感情和期待一定程度上要高于普通股東、機(jī)構(gòu)投資者和職業(yè)經(jīng)理人，他們更加關(guān)注公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，所以說國(guó)美這個(gè)傳統(tǒng)又現(xiàn)代的家族企業(yè)最終又回到了創(chuàng)始人的手中也具有一定的必要性。

（二）建議 （1）職業(yè)經(jīng)理人的引進(jìn)及關(guān)系處理問題。我國(guó)像國(guó)美公司這樣的傳統(tǒng)家族企業(yè)還有很多，采用現(xiàn)代企業(yè)制度引進(jìn)職業(yè)經(jīng)理人之后，雙方就企業(yè)經(jīng)營(yíng)方向、政策制定以及種種決策上可能會(huì)產(chǎn)生分歧，公司的控制權(quán)便是起決定作用的權(quán)力。如何權(quán)衡雙方的利益、如何建立雙方的信任關(guān)系顯得尤為重要，可以從法律、情感和信譽(yù)三方面建立信任機(jī)制。一是完善家族企業(yè)內(nèi)部制度建設(shè)；二是股東大會(huì)與董事會(huì)之間的制衡關(guān)系要良好利用；三是外部環(huán)境建設(shè)。另外可以完善職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)，通過競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則產(chǎn)生素質(zhì)信譽(yù)好的經(jīng)理人，降低企業(yè)尋找合適經(jīng)理人的成本。（2）健全公司董事會(huì)制度。在現(xiàn)代公司治理中，股東大會(huì)減少對(duì)董事會(huì)的權(quán)力限制是有必要的，問題難在怎樣才能對(duì)董事會(huì)實(shí)施有效的監(jiān)督。國(guó)美公司在事件發(fā)生前董事會(huì)權(quán)力過很大，但是黃光裕一旦失去了董事會(huì)的控制變失去了對(duì)公司的控制，董事會(huì)權(quán)力反而侵害了自己的利益。健全董事會(huì)制度，可以從以下兩方面入手：一是完善內(nèi)部監(jiān)督，由于獨(dú)立董事制度新實(shí)施不久還不成熟，家族上市公司可以通過股東大會(huì)將獨(dú)立董事聘請(qǐng)的人數(shù)增加，并增加其報(bào)酬以增強(qiáng)其獨(dú)立性。二是通過設(shè)立監(jiān)事會(huì)、加強(qiáng)法律監(jiān)督和輿論監(jiān)督等措施完善外部監(jiān)督，加大執(zhí)法力度，打擊控股股東違法違規(guī)行為，并且細(xì)化司法救濟(jì)制度，保護(hù)中小股東的利益。（3）規(guī)范股東大會(huì)制度，完善內(nèi)部控制機(jī)制。反觀此次國(guó)美電器公司的事件，導(dǎo)火索是創(chuàng)始大股東因涉嫌經(jīng)濟(jì)犯罪被公安機(jī)關(guān)調(diào)查，被迫退出董事會(huì)從而失掉對(duì)董事會(huì)的控制權(quán)。這表明企業(yè)中創(chuàng)始大股東應(yīng)該潔身自好，避免發(fā)生經(jīng)濟(jì)丑聞。另外，上市公司還應(yīng)該完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，避免因大股東一人影響整個(gè)公司的正常經(jīng)營(yíng)和股東們的利益。公司應(yīng)當(dāng)從規(guī)范股東大會(huì)制度入手，保障股東提案、表決權(quán)的行使。同時(shí)改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，適當(dāng)鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理，以平衡股權(quán)過于分散帶來的中小股東怠于行權(quán)和一股獨(dú)大侵害中小股東權(quán)益的現(xiàn)象。

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