瞿筆玄，李 華

（遼寧大學 經濟學院，遼寧 沈陽 110036）

我國創(chuàng)業(yè)板退市制度的改革
——基于保護投資者利益視角

瞿筆玄，李 華

（遼寧大學 經濟學院，遼寧 沈陽 110036）

我國創(chuàng)業(yè)板成立已經三年多，雖然為廣大中小企業(yè)和高新產業(yè)提供了新的融資渠道，也為廣大投資者提供了新的投資方向，但與此同時，我國創(chuàng)業(yè)板同樣也存在著許多新問題，特別是在創(chuàng)業(yè)板的退市制度上，還需要進一步完善。如建立投資者司法保障機制，明晰賠償問題；建立多層次證券市場體系，完善退市企業(yè)股權流通機制；建立投資者的培訓機制，避免盲目投資等。

創(chuàng)業(yè)板；退市制度；改革；投資者

一、創(chuàng)業(yè)板新退市制度概述

創(chuàng)業(yè)板市場對于中國的資本市場而言，是一個嶄新的市場，是我國構建多層次資本市場的重要組成部分。自2009年創(chuàng)業(yè)板啟動以來，市場一直期待創(chuàng)業(yè)板能夠實現(xiàn)較為完善的退市制度，而不希望出現(xiàn)主板市場上眾多公司“死而不僵”的局面。此外，由于創(chuàng)業(yè)板上市公司高風險、高成長、業(yè)績波動較大的特性，首先在創(chuàng)業(yè)板實行嚴格的退市制度符合我國資本市場的情況，不但能夠促進創(chuàng)業(yè)板市場的長遠健康發(fā)展，而且還會對主板退市制度的改革完善起到示范作用。[1]2012年4月20日，為進一步健全創(chuàng)業(yè)板市場優(yōu)勝劣汰機制，提高創(chuàng)業(yè)板市場質量，深圳證券交易所正式發(fā)布《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》，[2]并自2012年5月1日起施行，新的退市制度表明交易所對創(chuàng)業(yè)板上市公司股票實行嚴格的退市制度。

我國創(chuàng)業(yè)板退市制度主要包括退市標準和退市程序兩方面。在退市標準上，創(chuàng)業(yè)板和主板的規(guī)定相似，區(qū)別較大的地方在于創(chuàng)業(yè)板退市制度對股票流動性等方面作出了明確規(guī)定，例如連續(xù)120個交易日累積股票成交量低于100萬股，或者公司股票連續(xù)20個交易日每日收盤價均低于每股面值，將終止其股票上市。[2]

在退市程序上，創(chuàng)業(yè)板退市制度沒有“退市風險警示”這個環(huán)節(jié)，只有“暫停與恢復上市”、“終止上市”這兩個環(huán)節(jié)。這一改良可以在一定程度上減少上市公司退市前的投機行為，加快了退市的速度。此外，新退市制度對于退市后公司恢復上市的審批更加嚴格，以防止“借殼”行為的泛濫。

二、我國創(chuàng)業(yè)板市場退市機制中存在的問題

盡管新推出的創(chuàng)業(yè)板退市制度制定了更加嚴格的退市標準，加快了績差企業(yè)的退市速度，并且降低了退市企業(yè)成為“殼資源”的可能。但是，從投資者利益保護的角度，目前的創(chuàng)業(yè)板退市制度卻仍然缺乏足夠的力度，不僅退市標準的實用性不強，而且對于企業(yè)違規(guī)行為的懲罰措施較輕，對于投資者也并沒有相應的補償機制。

（一）退市標準缺乏實用性。

監(jiān)管部門制定創(chuàng)業(yè)板退市制度，其目的之一就是使創(chuàng)業(yè)板市場成為高新技術成長性企業(yè)擁有的一個良好的融資環(huán)境和競爭機制，優(yōu)勝劣汰。[3]但在我國的創(chuàng)業(yè)板制度下，退市標準很容易被企業(yè)通過各種方法，比如盈余管理來規(guī)避。

首先，在暫停或終止上市的條件上，創(chuàng)業(yè)板退市制度沿襲了主板退市制度“連續(xù)虧損”的標準，[4]然而從實際操作的角度，連續(xù)虧損的企業(yè)往往通過報表重組、盈余管理等各種會計手段來避免出現(xiàn)三年的連續(xù)虧損，例如在連續(xù)虧損兩年后，第三年發(fā)生利潤，即可避免退市。所以主板上很多通過如此操作手段“死而不僵”的上市公司比比皆是，這對監(jiān)管部門是極為不利的。如表1。

表1 2002-2011年虧損超過5年的企業(yè)統(tǒng)計

其次，從理論上說，創(chuàng)業(yè)板針對的企業(yè)應該都是處于成長期的公司，但實際上許多成長性較高的高科技公司、互聯(lián)網公司卻選擇在海外上市。如新浪、搜狐、騰訊、分眾傳媒等優(yōu)秀的互聯(lián)網公司，在美國納斯達克上市的時候仍然連續(xù)多年虧損，這類公司在中國是不可能上市的；即使這類企業(yè)能夠在我國的創(chuàng)業(yè)板上市，也會因為企業(yè)贏利不佳，波動性較大等各種問題很快觸及退市標準，被迫退市。見表2。

表2 中資概念股統(tǒng)計（截至2012年10月10日）

最后，創(chuàng)業(yè)板公司多為中小企業(yè)，規(guī)模小、市值低，股價很容易被人為操控。此外，由于創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)務一般集中在細分領域，因此業(yè)績具有很大的波動性，從而也導致創(chuàng)業(yè)板公司的交易都比較活躍，“連續(xù)20個交易日每日收盤價均低于每股面值”[2]的情況比較難出現(xiàn)。

（二）缺乏有效的問責機制。

創(chuàng)業(yè)板推出近三年來，許多公司上市前體現(xiàn)出高成長性，但是上市后的業(yè)績下滑迅速，從“高成長”變成“低成長”，許多媒體也對創(chuàng)業(yè)板公司上市時在業(yè)績形成、募投項目、資金管理等方面存在的諸多貓膩進行了報道，市場逐漸意識到創(chuàng)業(yè)板上市公司隱藏著很大的風險。這些問題嚴重影響了投資者對創(chuàng)業(yè)板上市公司的信心，創(chuàng)業(yè)板公司的超募資金不是吃利息、坐等無風險收益或者圈地，就是補充流動資金、還貸款，而僅有十分之一的公司將超募資金用在和自己主營業(yè)務相關的事情上，即項目投資、并購擴張或市場推廣等。

在業(yè)績形成上，上市公司財務造假的丑聞層出不窮。目前的創(chuàng)業(yè)板退市制度對于上市公司的財務造假行為并沒有實行嚴厲的處罰，也沒有對投資者的損失進行賠償，而只要求上市公司對以前年度財務會計報告進行追溯調整，如果是導致最近一年年末凈資產為負，則暫停上市，導致最近兩年年末凈資產為負，才會終止上市。[2]這種退市規(guī)定，在一定程度上是對企業(yè)財務造假行為的一種縱容。最明顯的例子就是萬福生科，該公司2011年9月份發(fā)股上市，發(fā)行價每股25.00元，發(fā)行市盈率達到33.78倍。萬福生科成為繼綠大地之后又一因財務造假事件引發(fā)市場漩渦的上市公司。在2012年9月15日和9月18日，相隔兩個交易日，被證監(jiān)會與證監(jiān)局分別立案調查，其違規(guī)涉及到業(yè)績造假、內控問題、管理問題等多方面，對市場造成了巨大的影響，極大地損害了投資者的利益。但該公司的各項財務指標和市場交易活躍度均未觸及退市的標準。因此，根據目前的創(chuàng)業(yè)板退市制度，萬福生科仍然不會被退市。

募投項目方面，首批28家創(chuàng)業(yè)板公司合計募資金額達143.81億元，其中超募資金達到77.93億元，但是資金的使用效率極低。一些創(chuàng)業(yè)板公司募投項目進展緩慢，無法達到預期收益。以神州泰岳為例，該公司一上市就花費了其總超募資金12億的近15%在北京一個均價每平方米2.5萬—3萬的熱區(qū)買下了所謂的“研發(fā)及辦公用房建設用地”。除了買房購地外，一些創(chuàng)業(yè)板公司干脆把募投項目延期，新寧物流就是典型例子。2012年1月初，新寧物流公告，公司兩個主要募投項目——“深圳市新寧現(xiàn)代物流有限公司保稅倉儲建設項目”和“江蘇新寧供應鏈管理有限公司供應鏈管理服務項目”的完成時間都延期至2012年12月31日，而其原本的完成時間應該是2011年12月31日。這些并非個案，更有甚者，幾乎一個募投項目都沒有如期達到進展。投資者原本以為這些募投項目的實現(xiàn)能夠為公司帶來業(yè)績的提升，但實際情況卻相去甚遠。

創(chuàng)業(yè)板投資者權益賠償機制的缺乏，會使得創(chuàng)業(yè)板上市公司的違規(guī)成本過低，導致企業(yè)對投資者利益的漠視。在香港創(chuàng)業(yè)板，洪良國際（Hontex International Holdings Company）成為香港證券監(jiān)管史上的經典案例。洪良國際是一間臺資公司，因為在香港造假上市行為，除首次吊銷保薦人牌照、罰款4200萬元外，同時要求洪良國際把超募資金還給投資者。而我國創(chuàng)業(yè)板退市制度還沒有對上市公司的超募資金進行責任追溯的規(guī)定，對投資者的賠償也難以落實，責任追究機制和賠償機制的缺失使得創(chuàng)業(yè)板投資者的利益無法得到保障。

（三）缺少投資者培訓機制。

我國資本市場的投資者主體仍然是以中小散戶為主。中小散戶信息過濾能力弱，屬于資本市場的弱勢群體。創(chuàng)業(yè)板退市制度出臺后，仍未出臺明確的責任追溯機制和投資者保護制度。

根據中國證券登記結算有限責任公司統(tǒng)計，截至2011年底，A股的自然人賬戶超過5600萬，但市值10萬以下的賬戶占比達 86.68%，市值50萬以下的賬戶占比高達97.91%。中國二級市場的投資主體仍然以中小投資者為主。見表3。

根據深圳證券交易所的統(tǒng)計數(shù)據，2009年10月—2011年10月，創(chuàng)業(yè)板上市首日個人投資者買入金額占比高達95.06%，首日買入的個人投資者10個交易日后虧損比例為64.25%。2012年A股經歷5年的低點，投資者人均虧損7.68萬元。我國創(chuàng)業(yè)板投資者的投資行為帶有很大盲目性，對投資風險的認識不足。若不對投資者進行培訓與教育，投資者利益受損后，市場的信心就會受到重大的打擊，成交量下滑，市場將會逐漸萎縮，資本市場資金配置的功能將得不到發(fā)揮?！┕善蓖耸?，退市公司的管理者不受什么損失，而將風險全部轉嫁給了投資者，這種退市制度顯失公平。

三、對于完善創(chuàng)業(yè)板市場退市制度，切實保護投資者利益的建議

（一）建立投資者司法保障機制，明晰賠償問題。

由于我國資本市場所處的特殊環(huán)境，如果采用“直接退市”的做法，創(chuàng)業(yè)板將面臨較為棘手的退市后續(xù)問題，可能會導致處于信息弱勢地位的中小投資者遭受嚴重損失。當發(fā)生這些情況時，對于投資者如何進行司法援助等問題目前尚無明確的規(guī)定。

因此，在完善退市制度時，應建立配套的責任追究機制和股民賠償機制，重點在于明確退市損失的責任分攤。當然，對于責任分攤問題也不能“一刀切”。如果企業(yè)退市是正常性的經營不善或者由于市場的周期性下跌所致，那么投資者固然要承擔其作為股東的責任，承擔自己的投資風險。如果上市公司財務造假、包裝上市或惡意退市，這樣導致的損失顯然不應該由投資者來全額承擔，而應該由控股股東承擔主要責任，保薦機構、會計師事務所、律師事務所等中介機構都要承擔各自相應的連帶責任，投資者只承擔自己該承擔的部分。更進一步，在賠償上可以引入針對控股股東、高管個人追溯機制，以提高市場的違規(guī)成本。一旦公司因涉嫌欺詐、市場操縱等違法違規(guī)行為而導致退市，則退市后公司或者公司的實際控制人應以個人財產為其違規(guī)行為買單賠償，這樣不僅大大降低了上市公司違規(guī)的可能性，還使投資者的損失有了更大的賠償來源，保護了投資者的利益。此外，可以建立代表投資者利益的行業(yè)協(xié)會，組織投資者聯(lián)合維權、共同訴訟，受理投資者的投訴與舉報，并出而協(xié)調中小股東與上市公司關系，保證能夠讓投資者拿到相應的賠償。

表3 A股賬戶市值分布表

（二）建立多層次證券市場體系，完善退市企業(yè)股權流通機制。

建立多層次的證券市場體系，可以使企業(yè)不再盲目地進入資本市場，而是根據企業(yè)所處的發(fā)展階段、融資需求以及整體的投資環(huán)境來選擇上市地點和上市方式。對于退市公司，其股票可以進入另一層次市場繼續(xù)流通。通過多層次市場之間的跨市場流通機制，也使得不同層次的市場實現(xiàn)優(yōu)勢互補，形成證券市場資源的良性運作，從而能夠讓中小投資者所持有的股權在企業(yè)退市之后仍可以交易，減少退市后中小投資者所遭受的損失。

境外成熟的證券市場，一般都建立了多層次的資本市場體系。以美國為例，除了主板市場，還擁有區(qū)域性市場和全國性的小型資本市場組成。[3]和中國創(chuàng)業(yè)板較為相似的，包括美國的NASDAQ、香港的GEM、日本的JASDAQ、韓國的KOSDAQ，這四大創(chuàng)業(yè)板市場都建立了相應的多層次證券市場，為在創(chuàng)業(yè)板退市的企業(yè)提供了暢通的場外交易渠道。例如，NASDAQ市場從2006年起將其上市板塊分成兩個層次：NASDAQ全球精選市場、NASDAQ全球市場和NASDAQ資本市場，這種劃分機制保證了上市公司可以根據自身的情況和市場活躍的程度，按照兩個層次市場的上市和退市標準上下流動。而其他發(fā)達國家的創(chuàng)業(yè)板市場也具有功能類似的承接創(chuàng)業(yè)板退市企業(yè)的市場或機制。我國也需要更進一步完善多層次證券市場體系，完善創(chuàng)業(yè)板市場退市后股票流通機制，保護中小投資者權益。

（三）建立投資者的培訓機制，避免盲目投資。

投資創(chuàng)業(yè)板市場，中小投資者必須重視高成長背后的高風險。從全球范圍來看，創(chuàng)業(yè)板在市場一般都比主板市場的波動性更大，我國的創(chuàng)業(yè)板市場也同樣存在股價波動較大、信息不對稱等問題。創(chuàng)業(yè)板市場主要定位于尚處成長階段的中小企業(yè)，其中大部分由于資源有限，時刻面臨著外部沖擊，業(yè)績也會因此出現(xiàn)下滑。據統(tǒng)計，大部分創(chuàng)業(yè)板公司的業(yè)績下滑都與產品單一、市場空間有限、區(qū)域市場萎縮、上下游擠壓盈利空間等因素存在聯(lián)系。而企業(yè)尋求轉型也往往出現(xiàn)不同的結果，成功則業(yè)績回升，失敗則有可能導致業(yè)績繼續(xù)下滑甚至虧損。因此，樹立價值投資的理念十分必要。創(chuàng)業(yè)板公司都屬于“兩高六新”企業(yè)，[4]業(yè)績增長快，上市后市場溢價高，普遍存在“高市盈率、高發(fā)行價、高募資額”的現(xiàn)象。一旦公司業(yè)績出現(xiàn)波動，隨之而來的股價波動將帶來更高的風險。投資者應在了解公司基本面的前提下對市場估值是否合理做出理性判斷，并正確看待公司的業(yè)績波動，更多的關注核心競爭力和未來發(fā)展?jié)摿?，注重中長期的價值投資，而非短期的投機炒作。另外，投資者應密切關注創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)布的各項信息披露內容，特別要警惕創(chuàng)業(yè)板公司“高成長”背后的“高風險”，充分了解公司各項風險，在評估自身的風險偏好和財務狀況的基礎上，選擇適合自身的品種進行價值投資，避免盲目跟風。

合理的、適合我國國情的退市制度有利于培育投資者和整個市場的風險意識，遏制投機炒作行為，形成以公司業(yè)績?yōu)榛A的“價值投資”理念，維護市場正常秩序，從而從根本上保護中小投資者的利益。建立創(chuàng)業(yè)板退市中的投資者權益保護制度是一項系統(tǒng)工程，若沒有這套制度，創(chuàng)業(yè)板市場就無法實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰和良勝循環(huán)，就無法建立起企業(yè)家、投資者、監(jiān)管者共贏的生態(tài)環(huán)境。

[1]吳鋅霞.創(chuàng)業(yè)板退市制度之我見[J].財務與會計，2012，（1）.

[2]深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則[S].2012.

[3]李自然，成思危.完善我國上市公司的退市制度[J].金融研究，2006，（11）.

[4]楊宏.我國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展建設若干問題研究[D].北京：中國社會科學院研究生院，2010.

責任編輯 張 豫

F832.48

A

1003-8477（2013）10-0073-04

瞿筆玄（1985—），男，遼寧大學經濟學院博士研究生。李華（1951—），男，遼寧大學經濟學院教授，博士生導師。