■ 熊 丹 副教授 涂 競

（1、綿陽師范學(xué)院商學(xué)院 四川綿陽621000 2、中華人民共和國商務(wù)部產(chǎn)業(yè)司 北京 100010）

貨幣政策獨(dú)立性，就國內(nèi)層面而言，是指一國中央銀行在獲得獨(dú)立于政府的地位后既不受政府干預(yù)，更不受外國影響而獨(dú)立地制定和實施貨幣政策。就國際層面而言，在開放經(jīng)濟(jì)條件下貨幣政策獨(dú)立性則包含兩層含義：一是制定和實施貨幣政策是以實現(xiàn)一國內(nèi)部均衡為首要目標(biāo)，即達(dá)到充分就業(yè)和物價穩(wěn)定的目標(biāo)，而不是以外部均衡為首要目標(biāo)。二是上述的貨幣政策的“絕緣性”或不易受“傳染”，即一國貨幣政策的制定與實施不受外國經(jīng)濟(jì)金融態(tài)勢及他國貨幣政策“外部效應(yīng)”的沖擊。

在開放經(jīng)濟(jì)條件下，對貨幣政策獨(dú)立性和有效性的研究受到很多經(jīng)濟(jì)學(xué)者的關(guān)注。20 世紀(jì)60 年代，蒙代爾提出了M-F模型，對開放經(jīng)濟(jì)中的小國在資本完全自由流動條件下的貨幣政策有效性進(jìn)行了研究，得出的結(jié)論是固定匯率制下的長期貨幣政策無效，對貨幣政策的對沖操作毫無意義，最終只會導(dǎo)致固定匯率體系的崩潰?？唆敻衤?998）進(jìn)一步將資本賬戶開放、貨幣政策與匯率政策三者之間的沖突提升抽象為“三元悖論”原則，即資本自由流動、固定匯率制度和貨幣政策獨(dú)立性三者不可兼得，只能取其二。三元悖論理論是對M-F模型框架下內(nèi)外均衡分析的一個發(fā)展，它反映了開放經(jīng)濟(jì)下經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)部所蘊(yùn)含的矛盾，即開放經(jīng)濟(jì)下宏觀調(diào)控當(dāng)局面臨多重相互交織的目標(biāo)時必須有所取舍，也為資本流動情況下，貨幣政策和匯率政策的協(xié)調(diào)提供了一個易于操作的分析框架。

我國國際收支持續(xù)順差

我國國際收支雙順差始于1994年，隨著我國經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)融合程度不斷提高，近年來雙順差總額突飛猛進(jìn)（見圖1）。

國際收支持續(xù)順差是我國經(jīng)濟(jì)失衡的表現(xiàn)，其形成原因既與我國金融市場不發(fā)達(dá)、金融系統(tǒng)存在扭曲導(dǎo)致國內(nèi)儲蓄高于投資的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有關(guān)，也與我國近年來實施的吸引外資的優(yōu)惠政策以及鼓勵出口的外貿(mào)政策有密切關(guān)系。國際收支持續(xù)順差使得外匯儲備充裕，可以滿足我國較大的對外支付需求，增強(qiáng)海內(nèi)外對我國經(jīng)濟(jì)和人民幣的信心，但也帶來了人民幣匯率升值、銀行體系流動性過剩、通貨膨脹壓力加大和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)脆弱等一系列突出的經(jīng)濟(jì)金融問題。

（一）持續(xù)高額順差帶來人民幣升值壓力

當(dāng)國際收支大量順差時，外匯市場上對人民幣需求就會迅速增加，產(chǎn)生人民幣升值的壓力。至2012年7月20日匯改七周年，人民幣對美元匯率累計升值近三成。在實行外匯管制的條件下，持續(xù)高額順差的流入是人民幣升值的主要推動力量之一。即使人民幣利率處在低位，仍無法阻止外國資本，尤其是短期投機(jī)資本的大量流入，進(jìn)而加大人民幣升值的壓力。人民幣升值過快加大了出商品出口成本，削弱了產(chǎn)品出口的競爭力，導(dǎo)致出口減少，已給我國出口企業(yè)經(jīng)營造成負(fù)面影響。

（二）持續(xù)高額順差使得銀行體系流動性過剩且物價上漲壓力加大

近年來持續(xù)高額順差導(dǎo)致我國外匯儲備的迅猛增長，為了應(yīng)對人民幣升值壓力，穩(wěn)定匯率，中央銀行不得不通過買入外匯賣出人民幣來干預(yù)外匯市場，外匯占款已經(jīng)成為投放基礎(chǔ)貨幣的主要渠道。這在客觀上緩解了部分人民幣升值的壓力，但同時卻進(jìn)一步加劇了銀行體系流動性過剩的問題。盡管中央銀行不斷利用各種手段沖銷外匯占款，總體上基礎(chǔ)貨幣的增長率一直保持在較高水平。由于貨幣供應(yīng)在源頭上一直不斷增加，因此銀行體系的流動性源源不斷地增加，商業(yè)銀行流動性充足，信貸投放大規(guī)模增加。與此同時，國際收支巨額順差助長了通貨膨脹，居民消費(fèi)價格同比持續(xù)上漲，漲幅超政府調(diào)控目標(biāo)。

（三）國際收支持續(xù)高額順差加劇金融體系的風(fēng)險積累并造成經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)脆弱

持續(xù)順差造成流動性在銀行體系內(nèi)不斷積聚，商業(yè)銀行存在放貸的沖動，形成經(jīng)濟(jì)過熱、通貨膨脹壓力加大、個別部門產(chǎn)能過剩等潛在風(fēng)險。部分產(chǎn)業(yè)的低效率重復(fù)投資造成了資源浪費(fèi)和緊張，加劇了產(chǎn)能過剩和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)矛盾，增大了對國際資源的需求和依賴，加深了國際貿(mào)易摩擦和沖突。持續(xù)高額順差加劇了金融體系的風(fēng)險積累，并使得經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)脆弱易受外部因素沖擊。一旦國際市場環(huán)境發(fā)生逆轉(zhuǎn)，出現(xiàn)歐美經(jīng)濟(jì)增長放緩、國際需求下降、國際信貸緊縮等情況，就會給國內(nèi)企業(yè)帶來出口下降、利潤下滑等很多負(fù)面影響，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變得脆弱。

持續(xù)順差對貨幣政策獨(dú)立性的影響

我國貨幣政策的最終目標(biāo)是保持幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。在信用貨幣制度下，適度的貨幣供應(yīng)量是實現(xiàn)幣值穩(wěn)定目標(biāo)的重要保證。在我國國際收支持續(xù)高額順差的情況下，外匯的大量涌入必將導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的超額投放，由此帶來前面所述的人民幣升值、銀行流動性過剩、通貨膨脹等各種負(fù)面影響。中央銀行為了保持國內(nèi)貨幣體系的正常運(yùn)行，通常會對沖外部流動性。在保持人民幣匯率穩(wěn)定的情況下，這些貨幣政策操作并沒有真的同時實現(xiàn)內(nèi)、外部均衡，即使從量的角度可有效沖銷持續(xù)順差帶來的基礎(chǔ)貨幣的被動投放，而從貨幣供應(yīng)量的流向結(jié)構(gòu)角度也難以保證貨幣政策調(diào)控的有效施行，我國貨幣政策的有效性和獨(dú)立性受到了侵蝕。

（一）持續(xù)順差對貨幣供應(yīng)的影響

主要體現(xiàn)在貨幣供應(yīng)的總量和結(jié)構(gòu)上。在我國現(xiàn)行外匯管理體制下，外匯儲備的增加會引起基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量的增加，商品零售物價指數(shù)上升壓力加大，中國外匯儲備增加有明顯的通貨膨脹效應(yīng)。外匯渠道的貨幣投放比重提高， 改變了貨幣供給結(jié)構(gòu)，擠占了國內(nèi)信貸形式的貨幣投放，通過對商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)再貸款、再貼現(xiàn)進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣的投放規(guī)模進(jìn)一步被壓縮?；A(chǔ)貨幣投放對外匯儲備的依賴程度提高，外匯儲備的波動會很快反映在外匯占款和貨幣供給上。由于外匯儲備的波動更多的是由對外經(jīng)濟(jì)活動和國際收支狀況所決定， 外匯儲備的增加無法事先能預(yù)料和決定， 外匯占款的增加具有內(nèi)生性。中央銀行面對隨機(jī)的外匯占款，在判斷和操作上存在時滯，對由于外匯占款導(dǎo)致的貨幣投放進(jìn)行沖銷難以實現(xiàn)同步調(diào)控。當(dāng)沖銷措施作用到貨幣市場上的時候，國內(nèi)貨幣市場資金頭寸的總量狀況以及結(jié)構(gòu)狀況已經(jīng)發(fā)生變動。這在一定程度上削弱了中央銀行對基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行調(diào)控的主動性，限制了貨幣政策的有效性。

從貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)來講，中央銀行通過外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣時難以主動控制貨幣投向。企業(yè)創(chuàng)匯能力差異導(dǎo)致不同的企業(yè)在結(jié)售匯安排下的地位不平等，那些創(chuàng)匯能力強(qiáng)的企業(yè)勢必具有較強(qiáng)的獲取貸款能力，反之亦反。因而需求方向上的結(jié)構(gòu)差異影響貨幣市場資金緊張與盈余狀況，這是中央銀行不能調(diào)控的。

這些都充分說明，在我國現(xiàn)行匯率制度下，為了維持名義匯率的穩(wěn)定，外匯占款的增長成為基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道，我國的貨幣供應(yīng)已經(jīng)部分地外生化，即受到外匯占款的沖擊與干擾。不可避免地影響到貨幣政策的獨(dú)立性。

（二）持續(xù)順差對利率的影響

利率是貨幣政策的一個重要的中間變量，但在維持人民幣穩(wěn)定的情況下，持續(xù)高額順差使利率政策的調(diào)節(jié)功能大大降低。

持續(xù)順差給我國帶來的過多的流動性，我國經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)了投資信貸增長過快、資產(chǎn)價格膨脹、通貨膨脹壓力增大等問題。一般而言， 提高利率是緩解通脹壓力、防止經(jīng)濟(jì)過熱的常用手段。但我國在利率政策的運(yùn)用上， 很大程度受制于匯率政策。因為提高利率雖然有助于抑制國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長過熱、抑制通貨膨脹上升，但也會吸引國外資金流入，使國際收支順差進(jìn)一步擴(kuò)大，人民幣升值壓力進(jìn)一步增大。在內(nèi)部均衡目標(biāo)與外部均衡目標(biāo)矛盾時，貨幣當(dāng)局優(yōu)先選擇了外部均衡目標(biāo)。在開放經(jīng)濟(jì)條件下，我國利率政策與匯率政策發(fā)生沖突，為了達(dá)到人民幣匯率穩(wěn)定的目標(biāo)，在央行投放基礎(chǔ)貨幣存在外生性時，利率政策工具無法發(fā)揮吸收市場流動性的作用。

此外，央行票據(jù)利率的確定必須考慮發(fā)行時貨幣市場的利率水平，因為商業(yè)銀行會將貸款或投資的收益率與央行票據(jù)的收益率作對比。從實際操作的情況看，有很多次央行票據(jù)發(fā)行時沒有得到足夠的響應(yīng)，使得發(fā)行流標(biāo)。為了吸引金融機(jī)構(gòu)購買央行票據(jù)，央行必須用較高的票據(jù)利率作為條件，這大大增加了央行貨幣政策的操作成本。同時這又將推動國債利率及其他貨幣市場利率上漲，在利差拉大的情況下，必然會帶動整個市場存貸利率的上調(diào)。這反過來又會導(dǎo)致人民幣升值壓力的加大。利率政策與匯率政策的沖突，使得央行在發(fā)行票據(jù)確定利率時受到一定的制約。

結(jié)論及政策建議

國際收支持續(xù)高額順差，大量外匯涌入我國，在維持人民幣匯率穩(wěn)定的條件下，要求中央銀行必須經(jīng)常被動地參與外匯買賣，這必然對我國貨幣供應(yīng)量、利率造成影響，貨幣政策獨(dú)立性受到極大地制約。在持續(xù)高額順差的情況下，如何提高我國貨幣政策獨(dú)立性和有效性、加強(qiáng)宏觀調(diào)控呢?

加強(qiáng)貨幣政策與其他經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)配合。持續(xù)“雙順差”是國際、國內(nèi)多種因素共同作用的結(jié)果，對于因“雙順差”而形成的流動性過剩、投資信貸增長過快等問題，貨幣政策能在一定程度上起作用，但要從根本上解決這些問題，還需要采取綜合措施，加強(qiáng)與其它政策的協(xié)調(diào)配合。目前我國經(jīng)濟(jì)中存在的主要是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不平衡的問題，還有一些是經(jīng)濟(jì)體制不夠完善造成的，對于這些問題，貨幣政策是無法解決的。因此，應(yīng)充分發(fā)揮財政政策、稅收政策、產(chǎn)業(yè)政策等在結(jié)構(gòu)調(diào)整方面的突出作用，加強(qiáng)政策間的協(xié)同配合，以利于貨幣政策更好地行使總調(diào)控功能，并為結(jié)構(gòu)優(yōu)化創(chuàng)造條件。還應(yīng)進(jìn)一步推進(jìn)經(jīng)濟(jì)體制改革，徹底消除制度性因素對宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成的扭曲。

進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化改革。就國際經(jīng)驗而言，利率在貨幣政策中普遍占有重要位置，應(yīng)充分發(fā)揮利率政策工具作用以提高我國貨幣政策的有效性。目前我國實行以貨幣信貸總量為中介目標(biāo)的貨幣政策框架，國際收支持續(xù)順差導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣被動投放，對貨幣信貸總量調(diào)控的獨(dú)立性和有效性都提出了挑戰(zhàn)。隨著金融市場和金融創(chuàng)新迅速發(fā)展，貨幣信貸總量與貨幣政策最終目標(biāo)之間的關(guān)系趨于弱化，因此我國面臨不斷改革和完善貨幣政策框架的問題。此外，我國慣用的貨幣政策手段，其調(diào)控的空間已趨于有限，并且會嚴(yán)重壓縮吸儲能力較差的中小銀行的盈利空間，在很大程度上也擠壓了這些銀行所服務(wù)的中小企業(yè)獲得間接融資的能力，對經(jīng)濟(jì)造成不利影響?；谶@些原因，我國應(yīng)進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化改革，更多地發(fā)揮利率的調(diào)控作用，逐步強(qiáng)化利率在貨幣政策實施中的地位， 促進(jìn)貨幣政策的實施從主要依靠數(shù)量型工具向主要依賴價格型工具轉(zhuǎn)變。

促進(jìn)貨幣市場和外匯市場發(fā)展，完善公開市場業(yè)務(wù)。中央銀行進(jìn)行沖銷干預(yù)、開展公開市場業(yè)務(wù)時，需要一個交易活躍、主體眾多、有廣度深度和富有彈性的貨幣市場和外匯市場來配合。成熟完善的貨幣市場和外匯市場有助于央行維持名義匯率穩(wěn)定的外部均衡和調(diào)控貨幣供應(yīng)量的內(nèi)部均衡。目前我國貨幣市場和外匯市場發(fā)育不健全，操作工具相對單一、可操作空間狹小，限制了貨幣政策的有效性。因此，應(yīng)促進(jìn)貨幣市場和外匯市場發(fā)展，增加市場交易品種，擴(kuò)大國債發(fā)行規(guī)模，優(yōu)化國債的期限結(jié)構(gòu)，拓展公開市場業(yè)務(wù)的操作空間。

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