■ 胡 陽 副教授 孫藝元 陳婷婷（天津商業(yè)大學(xué) 天津 300134）

技術(shù)分析與基礎(chǔ)分析是證券分析的兩種基本方法，許多中國投資者長期依賴技術(shù)分析選股，中國普通書店的財(cái)經(jīng)柜臺往往充斥著有關(guān)技術(shù)分析方面的書籍，媒體股評中則充斥著技術(shù)分析術(shù)語。但是在高?！蹲C券投資學(xué)》課程中，技術(shù)分析的教學(xué)卻充滿爭議，這些爭議包括：是否應(yīng)該講授技術(shù)分析內(nèi)容？怎樣看待技術(shù)分析？應(yīng)該講授多少技術(shù)分析知識？等。之所以存在這些爭議，是因?yàn)榇嬖谶@樣一個巨大的反差：一方面，主流學(xué)術(shù)界與基礎(chǔ)分析學(xué)派對技術(shù)分析持嚴(yán)厲批判態(tài)度；另一方面，中國證券投資者普遍熱衷于使用技術(shù)分析。

從股票市場誕生之日起，對技術(shù)分析就一直存在著激烈的學(xué)術(shù)爭論。從20世紀(jì)初開始，學(xué)術(shù)界對技術(shù)分析的批判愈演愈烈，并在20世紀(jì)70年代前后這種批判達(dá)到高峰，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家郎咸平曾提到過他的親身經(jīng)歷：如果當(dāng)時在美國高校投資學(xué)課堂上提起技術(shù)分析，肯定會引起哄堂大笑，因?yàn)榧夹g(shù)分析被認(rèn)為是“貽笑大方”的方法。因此技術(shù)分析曾經(jīng)在主流《證券投資學(xué)》教材中完全消失，甚至在許多高校目前的投資學(xué)教學(xué)中，并沒有技術(shù)分析內(nèi)容，這往往有失偏頗。一方面近年來興起的行為金融學(xué)對技術(shù)分析進(jìn)行了部分“平反”；另一方面如果學(xué)生發(fā)現(xiàn)其學(xué)習(xí)《證券投資學(xué)》后卻看不懂股市行情，不能聽懂充滿技術(shù)分析術(shù)語的股評，會引發(fā)學(xué)生強(qiáng)烈不滿。因此，對《證券投資學(xué)》中技術(shù)分析內(nèi)容開展教學(xué)研究，探討如何讓學(xué)生對技術(shù)分析有著正確、客觀的認(rèn)識，有著重要理論與實(shí)踐意義。

技術(shù)分析概述

技術(shù)分析（英文Technical Analysis）是以市場行為作為研究對象，從而判斷市場趨勢，并根據(jù)其周期性波動來進(jìn)行股票和金融衍生品交易。從本質(zhì)上看，技術(shù)分析是尋找證券價格與成交量起伏周期和預(yù)測模式的方法。技術(shù)分析師通常是“證券市場圖表專家”，希望通過對證券價格與成交量的記錄或圖表進(jìn)行研究，從而發(fā)現(xiàn)創(chuàng)造盈利的投資組合模式。技術(shù)分析共有三大假設(shè)：一是證券價格沿趨勢移動；二是市場行為涵蓋一切；三是歷史重現(xiàn)。而技術(shù)分析最根本的就是第一條假設(shè)。假設(shè)認(rèn)為，股價變動遵循其內(nèi)在的規(guī)律，并照原先的方向進(jìn)行慣性運(yùn)動。技術(shù)分析又可進(jìn)一步細(xì)分為K線分析，切線分析，形態(tài)分析，指標(biāo)分析以及波浪線分析等具體方法。在中國投資者的實(shí)際運(yùn)用中，多以K線分析為主，指標(biāo)分析與切線分析也時常用到。

技術(shù)分析的發(fā)展大致歷經(jīng)三個時期：第一階段，自道瓊斯理論誕生直到20世紀(jì)初：證券分析完全以技術(shù)分析為主；第二階段，自20世紀(jì)初期到本世紀(jì)90年代：技術(shù)分析受到基礎(chǔ)分析與證券學(xué)術(shù)界的批判。最后階段，自20世紀(jì)90年代直到現(xiàn)在：伴隨行為金融學(xué)的興起，證券學(xué)術(shù)界部分承認(rèn)技術(shù)分析的價值與效果。《投資學(xué)》在講授具體技術(shù)分析方法之前，必須系統(tǒng)介紹技術(shù)分析受到的批判與爭論，讓學(xué)生對技術(shù)分析有客觀的認(rèn)識。

基礎(chǔ)分析與證券學(xué)術(shù)界對技術(shù)分析的批判

技術(shù)分析是世界上最早的證券分析方法。以中國投資者常用的K線為例，它是在十七世紀(jì)日本商人在分析大米期貨價格走勢過程中形成的方法，它用最高價、最低價、收盤價、和開盤價生動、簡潔地表示價格走勢，并據(jù)此預(yù)測未來走勢，這種分析方法逐漸被全世界投資者接受。再以道瓊斯理論為例，該理論的誕生標(biāo)志著技術(shù)分析成為證券投資學(xué)的主要內(nèi)容，該理論認(rèn)為：股價具有長期趨勢、中期趨勢和短期趨勢，投資者應(yīng)該努力通過判斷證券價格的未來走勢獲利。在20世紀(jì)之前，技術(shù)分析是證券投資學(xué)的主要內(nèi)容，占據(jù)證券分析的主要地位。但進(jìn)入20世紀(jì)之后，技術(shù)分析受到基礎(chǔ)分析和證券學(xué)術(shù)界兩方面的夾擊，處境越來越不利，甚至被稱為“voodoo finance”（巫毒金融財(cái)務(wù)學(xué)），技術(shù)分析內(nèi)容也曾在世界主流《投資學(xué)》課本中完全消失。

與技術(shù)分析一樣，基礎(chǔ)分析（又名基本分析或基本面分析）是證券分析的兩種最基本分析方法之一?；A(chǔ)分析認(rèn)為，股票價格取決于公司未來股利的貼現(xiàn)值，并會受宏觀政治經(jīng)濟(jì)形勢、公司財(cái)務(wù)狀況與經(jīng)營狀況等因素影響?；A(chǔ)分析興起于20世紀(jì)初，公認(rèn)的創(chuàng)始人是美國哥倫比亞大學(xué)教授格雷厄姆（Benjamin Graham），著名投資大師沃倫·巴菲特（Warren Buffett）是格雷厄姆的學(xué)生。雖然基礎(chǔ)分析的誕生晚于技術(shù)分析，但目前在證券投資領(lǐng)域處于主導(dǎo)地位，目前絕大多數(shù)證券投資專業(yè)人士（包括證券投資基金、投資銀行、公司、分析人員）都宣稱使用基礎(chǔ)分析方法，而技術(shù)分析的使用者往往是散戶投資者少數(shù)非主流證券投資分析師。盡管一些基礎(chǔ)分析師也在同時使用技術(shù)分析，但許多基礎(chǔ)分析師對技術(shù)分析持反對與抨擊的態(tài)度，例如巴菲特認(rèn)為：“短期股市預(yù)測是毒藥”。甚至有這樣一個形象的比喻，基礎(chǔ)分析是“天文學(xué)”，而技術(shù)分析是“占星術(shù)”。

證券學(xué)術(shù)界對技術(shù)分析的批判更加嚴(yán)厲和嚴(yán)謹(jǐn)。對技術(shù)分析的懷疑最早來自對股票價格隨機(jī)游走（Random Walk）現(xiàn)象的發(fā)現(xiàn)，最早可以追溯到1900年，法國數(shù)學(xué)家巴契里耶（Louis Bachelier）在其博士論文《投機(jī)理論》中，使用數(shù)學(xué)的理論和方法對“股價波動無法預(yù)測”進(jìn)行了一番論證，證明股價變化有隨機(jī)游走的特性，即股價上漲的概率等于股價下跌的概率。1953年英國倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院的統(tǒng)計(jì)學(xué)家坎德爾（Maurice Kendall）通過對眾多對股價和期貨價格的長期變化進(jìn)行研究，也認(rèn)為價格是隨機(jī)游走的。

學(xué)術(shù)界對技術(shù)分析的批判在20世紀(jì)70年代前后達(dá)到最高峰，尤其以在1970年Fama提出有效市場假說為標(biāo)志。該假說認(rèn)為股票價格是隨機(jī)游走并且不可預(yù)測的，可能的信息在投資者買賣股票時會被迅速有效地利用。換言之，所有已知的影響某種股價的因素都已經(jīng)反映在價格中。Fama在1965年1月的《商業(yè)期刊》一文中認(rèn)為，在大量實(shí)證檢驗(yàn)證實(shí)下，股價波動具備隨機(jī)游走性，而線圖技術(shù)得出的理論卻未能被檢驗(yàn)支持。Fama認(rèn)為市場是有效率的，他首次提出“強(qiáng)式有效”、“半強(qiáng)式有效” 和“弱式有效”的概念，并廣為流傳。有效市場假說成為當(dāng)代財(cái)務(wù)/金融學(xué)（Finance）理論的奠基石。根據(jù)基本的“弱式有效”理論，股票價格不會存在趨勢，股票的技術(shù)分析也就沒有存在的意義。

盡管技術(shù)分析備受學(xué)術(shù)界的批評和抨擊，但學(xué)術(shù)界一直難以解釋技術(shù)分析的仍然在全世界有著廣泛的使用者。

表1 技術(shù)分析方法的具體教學(xué)內(nèi)容建議

20世紀(jì)90年代以后對技術(shù)分析的認(rèn)識

20世紀(jì)90年代以后，行為金融學(xué)的興起使得技術(shù)分析獲得部分“平反”，2002年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎授予了卡尼曼（Kahneman），表明行為金融理論得到了主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的反應(yīng)和認(rèn)可。技術(shù)分析的一個重要前提是股票價格存在趨勢，而有效市場理論則完全否認(rèn)股價存在趨勢，因此技術(shù)分析沒有什么意義。然而大量行為金融學(xué)發(fā)現(xiàn)股票價格確實(shí)存在趨勢：例如Jegadeesh 和Titman（1993）發(fā)現(xiàn)了股票價格的慣性現(xiàn)象，而De Bondt 和Thaler（1985）發(fā)現(xiàn)了股票價格的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，而慣性和反轉(zhuǎn)原本是技術(shù)分析中描述趨勢的兩種基本術(shù)語。

雖然技術(shù)分析在20世紀(jì)70年代從《投資學(xué)》教材中消失，但隨著行為金融學(xué)研究對技術(shù)分析的部分支持甚至平反，《投資學(xué)》教材中逐漸恢復(fù)、增加了技術(shù)分析內(nèi)容，例如著名的滋維·博迪《投資學(xué)》教材在不斷改版的過程中，逐漸增加了技術(shù)分析內(nèi)容并且與行為金融放在一起。因此，《投資學(xué)》教師必須重視這一變化，并且在授課過程中加強(qiáng)對技術(shù)分析的講授。與基本分析相比，技術(shù)分析雖然有眾多局限性，但也具有一些優(yōu)點(diǎn)：能夠刻畫出過去股價運(yùn)行軌跡，具備全面、直接、準(zhǔn)確、簡單易學(xué)、適用范圍廣的特點(diǎn)，對市場反應(yīng)較為直接，結(jié)果也更接近實(shí)際市場。

技術(shù)分析內(nèi)容教學(xué)的注意事項(xiàng)

投資學(xué)教師在講授技術(shù)分析的過程中，一定要以本文上述的學(xué)術(shù)爭論與批判為基礎(chǔ)，一方面讓學(xué)生熟悉技術(shù)分析方法，使學(xué)生能夠看懂股市行情、聽懂股評中的技術(shù)分析，另一方面要強(qiáng)調(diào)對技術(shù)分析要進(jìn)行“批判性學(xué)習(xí)”，熟悉其局限性，特別要指出技術(shù)分析不是使投資者“一夜暴富”的工具。

在進(jìn)行技術(shù)分析教學(xué)時，應(yīng)該結(jié)合行情分析軟件（例如大智慧，錢龍等）演示實(shí)際操作，很多證券公司提供這些軟件的免費(fèi)下載服務(wù)。教師應(yīng)該指導(dǎo)學(xué)生在這些軟件中如何設(shè)置技術(shù)分析參數(shù)，如何運(yùn)用具體技術(shù)分析方法。表1中列示了技術(shù)分析方法的具體教學(xué)內(nèi)容建議。

技術(shù)分析內(nèi)容的教學(xué)中，必須提示學(xué)生注意以下四點(diǎn)：

第一，必須結(jié)合基礎(chǔ)分析。在教學(xué)過程中，仍要強(qiáng)調(diào)不可忽視基礎(chǔ)分析方法，而只單純進(jìn)行技術(shù)分析。進(jìn)行基礎(chǔ)分析，是為了挖掘上市公司的內(nèi)在潛質(zhì)，具備中長期階段性意義。其次，技術(shù)分析的效果往往是短暫的，較為片面。雖然就理論而言，技術(shù)分析也可用于較長周期（超過一周）或較短周期（一周以內(nèi)）預(yù)測，但要強(qiáng)調(diào)其存在缺陷，即考慮對象的范圍相對較窄。如果需要用技術(shù)分析對長期市場趨勢進(jìn)行有效判斷，則較為困難。因此，技術(shù)分析與基本分析相比，更適用于較短周期的預(yù)測。如果分析持續(xù)的周期較長，需結(jié)合基礎(chǔ)分析方法。第三，技術(shù)分析得出的一系列結(jié)論和結(jié)果僅僅只能作為建議使用，具有概率性。因?yàn)樵摲椒ㄊ墙?jīng)驗(yàn)總結(jié)，不具有科學(xué)性。因此，根據(jù)技術(shù)分析進(jìn)行的投資交易，需要以概率形式為投資者創(chuàng)造收益。最后，進(jìn)行技術(shù)分析的過程中，應(yīng)結(jié)合各種不同的技術(shù)指標(biāo)進(jìn)行分析判斷。在分析過程中，各指標(biāo)既有優(yōu)點(diǎn)也有缺點(diǎn)，要注意避免使用單一指標(biāo)分析。

結(jié)論

技術(shù)分析與基礎(chǔ)分析一樣，是證券分析的方法之一。技術(shù)分析在大量業(yè)余散戶投資者中，有著廣泛使用，并且在新聞股評中也充斥技術(shù)分析的數(shù)據(jù)。技術(shù)分析同時又飽受爭論和批評，并且在證券投資學(xué)的發(fā)展歷史中，經(jīng)歷了由盛而衰，又逐漸復(fù)蘇的過程。教師一定要仔細(xì)介紹技術(shù)分析這一曲折發(fā)展的過程。并且介紹技術(shù)分析的主要使用方法?？傊?，技術(shù)分析的教學(xué)要使學(xué)生對其有正確、客觀、全面的了解，一方面讓學(xué)生了解技術(shù)分析的局限性，并非一夜暴富的工具，但另一方面又不是“一無是處”，并非所謂“占星術(shù)”。

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