○ 朱海麗

（河南摩森建筑安裝工程有限公司 河南 鄭州 450000）

20世紀(jì)80年代以前，資本結(jié)構(gòu)方面的研究主要集中在理論研究上。之后，資本結(jié)構(gòu)研究逐漸由以理論分析為主過(guò)渡到以實(shí)證研究為主。國(guó)內(nèi)外大批學(xué)者在不同的國(guó)家和經(jīng)濟(jì)體中，對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了廣泛的檢驗(yàn)，得出了多個(gè)或相互支持或相互矛盾的結(jié)論。在這些研究中，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究成為最熱門(mén)、同時(shí)也是最具爭(zhēng)議性的一個(gè)主題。本文采用多元線(xiàn)性回歸方法對(duì)我國(guó)制造業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行分析，以期提出對(duì)制造業(yè)有借鑒意義的政策建議。

一、樣本選取與變量定義

本文在選擇資本結(jié)構(gòu)的影響因素時(shí)，參考了資本結(jié)構(gòu)的三大理論。在權(quán)衡理論中，資本結(jié)構(gòu)在稅率、資產(chǎn)種類(lèi)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、盈利能力和破產(chǎn)概率的共同影響下，逐步接近于一個(gè)既定的最優(yōu)結(jié)構(gòu)。優(yōu)序理論的中心就是金融市場(chǎng)是不完善的，交易成本和信息的不對(duì)稱(chēng)阻礙了企業(yè)再投資的能力，如果企業(yè)必須依靠外部資金的話(huà)，他們寧愿選擇負(fù)債而不是權(quán)益，因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱(chēng)對(duì)負(fù)債的影響較小。代理成本理論中，內(nèi)外部投資者的利益沖突決定了最佳的資本結(jié)構(gòu)就是使這種沖突所產(chǎn)生的代理成本與其他的融資成本達(dá)到平衡的負(fù)債比例，事實(shí)上很難對(duì)這些理論進(jìn)行區(qū)分。在截面數(shù)據(jù)的分析中，權(quán)衡理論中的影響因素，也往往是優(yōu)序理論或代理成本理論的影響因素。在使用時(shí)間序列數(shù)據(jù)分析時(shí)，很多實(shí)例分析都缺乏足夠的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)明確區(qū)分這些理論。所以，現(xiàn)在很多實(shí)證分析都運(yùn)用橫截面數(shù)據(jù)來(lái)對(duì)以上三種理論中的部分影響因素進(jìn)行分析。

1、樣本選取

本文實(shí)證研究所選取的樣本是在上海和深圳證券交易所上市的普通制造類(lèi)企業(yè)剔除ST、PT類(lèi)上市公司后的388家上市公司2008年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安CSMAR研究數(shù)據(jù)庫(kù)，所有數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計(jì)分析均使用Eviews7.0。

2、變量定義

（1）因變量的定義。資本結(jié)構(gòu)（Y）作為因變量，使用的是資產(chǎn)負(fù)債率，即負(fù)債總額/總資產(chǎn)，數(shù)據(jù)都采用年報(bào)中的賬面價(jià)值。

（2）自變量的定義。資本結(jié)構(gòu)的影響因素很多，有宏觀(guān)因素的影響，如利率、稅率等；還有企業(yè)內(nèi)部微觀(guān)因素的影響，如抗風(fēng)險(xiǎn)能力、變現(xiàn)能力等。本文只分析公司成長(zhǎng)性、盈利能力、公司規(guī)模和償債能力這四個(gè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。其一，企業(yè)規(guī)模（X1）。本文中用Ln（總資產(chǎn)）來(lái)反應(yīng)企業(yè)規(guī)模變化情況。其二，成長(zhǎng)性（X2）。本文選用總資產(chǎn)增長(zhǎng)率指標(biāo)來(lái)反映企業(yè)的成長(zhǎng)性：總資產(chǎn)增長(zhǎng)率=本年度總資產(chǎn)增長(zhǎng)量/本年初總資產(chǎn)。其三，盈利能力（X3）。本文選用總資產(chǎn)凈利率指標(biāo)反映企業(yè)的盈利能力：總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率=凈利潤(rùn)/平均總資產(chǎn)。其四，償債能力（X4）。本文采用速動(dòng)比率指標(biāo)來(lái)反映企業(yè)償債能力：速動(dòng)比率=（流動(dòng)資產(chǎn)-存貨）/流動(dòng)負(fù)債。

二、模型構(gòu)建與回歸分析

假設(shè)資本結(jié)構(gòu)與它的各影響因素存在線(xiàn)性關(guān)系，建立多元線(xiàn)性回歸模型如下：

Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+u

其中，Y 代表資本結(jié)構(gòu)，X1、X2、X3、X4分別代表公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、盈利能力、償債能力，β0、β1、β2、β3、β4為待估參數(shù)，β0為常數(shù)項(xiàng)，β1、β2、β3、β4為資本結(jié)構(gòu)影響因素的系數(shù)，u 為隨機(jī)誤差項(xiàng)。利用Eviews軟件，運(yùn)用最小二乘法OLS對(duì)上述模型進(jìn)行了回歸分析。同時(shí)，應(yīng)用懷特異方差檢驗(yàn)法檢驗(yàn)出模型存在異方差，發(fā)現(xiàn)誤差項(xiàng)與解釋變量X1密切相關(guān)。因此，以解釋變量X的平方根為權(quán)重，應(yīng)用加權(quán)最小二乘法WLS再次對(duì)模型進(jìn)行了回歸分析。表1給出了運(yùn)用OLS和WLS的估計(jì)結(jié)果。

表1 OLS和WLS的參數(shù)估計(jì)結(jié)果

從表1可以看出，無(wú)論是用OLS還是用WLS對(duì)模型進(jìn)行回歸分析，由決定系數(shù)R2≥0.69可知，大約69%的資本結(jié)構(gòu)的變化可以由企業(yè)的規(guī)模大小、成長(zhǎng)性、盈利能力、償債能力這四個(gè)變量來(lái)解釋?zhuān)Ｐ偷臄M合效果良好。在未消除異方差的情況下，用OLS進(jìn)行回歸分析后得到：企業(yè)的規(guī)模大小、成長(zhǎng)性、盈利能力、償債能力都與資本結(jié)構(gòu)具有相關(guān)性，只有償債能力與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性在統(tǒng)計(jì)上是顯著的，其他影響資本結(jié)構(gòu)的因素均不顯著。在消除異方差的情況下，用WLS進(jìn)行回歸分析后得到：企業(yè)的規(guī)模大小、成長(zhǎng)性、盈利能力、償債能力與資本結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)性有所增強(qiáng)，除成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性在統(tǒng)計(jì)上不顯著外，其他影響資本結(jié)構(gòu)的因素均顯著。從參數(shù)估計(jì)值的正負(fù)符號(hào)可以看出：以?xún)衾麧?rùn)與平均總資產(chǎn)的比例為代表的盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，符合優(yōu)序理論；以總資產(chǎn)對(duì)數(shù)為指標(biāo)的企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，說(shuō)明大公司愿意多負(fù)債，與理論的預(yù)期相同；公司的償債能力與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，與理論界的普遍觀(guān)點(diǎn)和以往的實(shí)證研究相符；在OLS下，以總資產(chǎn)增長(zhǎng)率為代表的成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，這與以往的理論和實(shí)證結(jié)果相符，而在WLS下，成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，但無(wú)論是OLS，還是WLS，t檢驗(yàn)均不顯著，說(shuō)明公司總資產(chǎn)增長(zhǎng)率對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響并不明顯。

三、回歸結(jié)果分析與結(jié)論

1、企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系

一般來(lái)說(shuō)，規(guī)模大的企業(yè)信用能力強(qiáng)，信譽(yù)較好，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低，更傾向于多元化經(jīng)營(yíng)或縱向一體化，以分散風(fēng)險(xiǎn)，提高效率，并通過(guò)內(nèi)部調(diào)節(jié)有效使用資金，因此大企業(yè)破產(chǎn)的可能性較小，可以比規(guī)模小的企業(yè)更多地負(fù)債。而且在我國(guó)，企業(yè)規(guī)模越大越易得到政府扶持，享有銀行信貸。因此，企業(yè)的規(guī)模與負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系。

2、成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)沒(méi)有顯著的相關(guān)性

一方面高成長(zhǎng)性的企業(yè)大多為新興產(chǎn)業(yè)和民營(yíng)企業(yè)，技術(shù)上和管理上均不太成熟，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大，且在政策方面也得不到更多的支持，這會(huì)對(duì)負(fù)債比值造成負(fù)的影響；另一方面成長(zhǎng)性好的企業(yè)需要的資本量較大，但長(zhǎng)期融資受限較多，加上目前在中國(guó)國(guó)內(nèi)股票融資有諸多限制的狀況下，往往會(huì)通過(guò)舉借短期債務(wù)進(jìn)行融資，這又給負(fù)債比值帶來(lái)正的影響。

3、公司盈利能力與其資本結(jié)構(gòu)具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系

這說(shuō)明我國(guó)制造業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)受盈利能力的影響較大，這是符合融資優(yōu)序理論的，即盈利性高的企業(yè)獲利能力強(qiáng)、投資報(bào)酬率高，其內(nèi)部積累能力也較強(qiáng)，可以保留更多的內(nèi)部盈余，因而負(fù)債率較低；而盈利能力較差的企業(yè)由于得不到股權(quán)融資的機(jī)會(huì)，不得不依賴(lài)更多的負(fù)債融資，尤其在我國(guó)大多經(jīng)營(yíng)效益差的企業(yè)都伴隨著高負(fù)債率。

4、償債能力與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

這是因?yàn)槠髽I(yè)資金變現(xiàn)能力強(qiáng)，說(shuō)明企業(yè)能夠在短時(shí)間內(nèi)滿(mǎn)足公司擴(kuò)大生產(chǎn)等資金的需要，但是發(fā)行債券融資畢竟有一定風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)有足夠的變現(xiàn)能力，且能夠滿(mǎn)足資金需要，當(dāng)然可以少運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，規(guī)避企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而變現(xiàn)能力差的企業(yè)在短期內(nèi)自身不能滿(mǎn)足擴(kuò)大生產(chǎn)等資金的需要，只能進(jìn)行外部籌資，在籌資中依據(jù)優(yōu)序融資理論，最好選擇發(fā)行債券，提高資產(chǎn)負(fù)債率。因此，企業(yè)的償債能力與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

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