李 維 ，段湘姬

（1.中國(guó)社會(huì)科學(xué)院 研究生院，北京102488；2.湖南農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，長(zhǎng)沙410128）

一、地方政府投融資平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)狀況

地方政府投融資平臺(tái)是指地方政府通過(guò)劃撥土地等，必要時(shí)輔之以財(cái)政補(bǔ)貼等作為還款保證，通過(guò)組建方式，達(dá)到一個(gè)資產(chǎn)和現(xiàn)金流符合融資標(biāo)準(zhǔn)的公司，融入資金后重點(diǎn)投向市政建設(shè)、公用事業(yè)等項(xiàng)目，具體包括城建開(kāi)發(fā)公司、城市建設(shè)投資公司、城建資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司等[1]。2008年，當(dāng)美國(guó)次貸危機(jī)開(kāi)始蔓延到中國(guó)，我國(guó)采取積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策應(yīng)對(duì)。各級(jí)地方政府響應(yīng)中央政府“加大投資，擴(kuò)大內(nèi)需”的號(hào)召，各種形式的投融資公司順勢(shì)建立，融資平臺(tái)成為各級(jí)政府彌補(bǔ)資金缺口的重要渠道。經(jīng)過(guò)兩年的快速發(fā)展，實(shí)踐證明地方政府投融資平臺(tái)對(duì)我國(guó)成功應(yīng)對(duì)金融危機(jī)發(fā)揮了重大作用；對(duì)拓寬籌資渠道、加快城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)、保障和改善民生等方面也具有重要的意義。

2009年，中國(guó)人民銀行與銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，提出“支持有條件的地方政府組建投融資平臺(tái)，通過(guò)發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具，以此拓寬中央政府投資項(xiàng)目配套資金融資渠道”，各地地方政府投融資平臺(tái)的建立形如雨后春筍。截至2012年12月底，全國(guó)地方政府投融資平臺(tái)達(dá)到4300 多家，其中70%以上的為縣級(jí)投融資平臺(tái)。但是由于缺乏統(tǒng)一的法律規(guī)范，投融資平臺(tái)自身建設(shè)和管理的不規(guī)范，在運(yùn)行過(guò)程中問(wèn)題不斷顯現(xiàn)，給中國(guó)當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來(lái)一些壓力。下圖為我國(guó)地方投融資平臺(tái)資金使用情況。

圖1 2012年地方政府投融資平臺(tái)融資情

圖2 2012年地方政府投融資平臺(tái)資金使用情況

從投融資平臺(tái)公司的融資角度看，投融資平臺(tái)公司的融資渠道單一。圖1 所示：從融資對(duì)象看，銀行貸款是政府投融資平臺(tái)的主要融資形式。平臺(tái)公司形式上是獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)主體，實(shí)質(zhì)上是地方政府的一個(gè)融資機(jī)構(gòu)，是以掛靠政府的形式存在。商業(yè)銀行一方面迫于政府的壓力向其舉債，另一方面銀行考慮到政府是其最后的責(zé)任人；一旦平臺(tái)公司出現(xiàn)債務(wù)無(wú)法償還的情況，政府也會(huì)承擔(dān)償債義務(wù)，有政府的財(cái)政收入作為保障，商業(yè)銀行更愿意將資金借給投融資平臺(tái)公司。但是由于投融資平臺(tái)公司的投資項(xiàng)目資金需求量大，建設(shè)周期長(zhǎng)，投融資平臺(tái)公司面臨償債危機(jī)。信息不對(duì)稱，公司運(yùn)營(yíng)信息的非公開(kāi)化，有些平臺(tái)公司向多家商業(yè)銀行借款，出現(xiàn)“拆東墻補(bǔ)西墻”，借新債還借債的現(xiàn)象。從融資的形式看，目前地方政府投融資平臺(tái)的融資渠道單一，籌資方式缺乏多元化。金融危機(jī)爆發(fā)后，中央政府允許有條件的地方政府發(fā)行債券，絕大多數(shù)地方政府還是要通過(guò)貨幣市場(chǎng)籌集資金。再者，資本市場(chǎng)發(fā)展的不成熟，無(wú)法選擇多樣化的金融工具進(jìn)行融資，銀行成為投融資平臺(tái)的資金源。

從投融資平臺(tái)的資金使用角度分析，投融資平臺(tái)資本運(yùn)行能力十分低下。從資金的使用對(duì)象，投融資平臺(tái)資金主要用于政府公益性項(xiàng)目，高投入，低經(jīng)濟(jì)回報(bào)，資金使用效率低。從圖2 中可看出地方政府的資金的近一半都投入了當(dāng)?shù)氐幕A(chǔ)設(shè)施建設(shè)，這些項(xiàng)目雖然有改善民生和拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的雙重作用，但由于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)具有高投入，建設(shè)時(shí)間長(zhǎng)，投資收益低的特點(diǎn)，使政府出現(xiàn)嚴(yán)重的財(cái)政赤字。從資金的配置角度，用于自身經(jīng)營(yíng)的支出比重偏低，公益性項(xiàng)目和盈利性項(xiàng)目匹配不合理。融資平臺(tái)公司雖然是以公司的名義存在，但實(shí)質(zhì)是地方政府的一個(gè)投融資機(jī)構(gòu)，注重社會(huì)效應(yīng)最大化而忽視經(jīng)濟(jì)效應(yīng)最大化。有些政府官員從自身的政績(jī)考慮支配投資決策，將平臺(tái)資金運(yùn)用于投資回報(bào)低但能帶來(lái)巨大社會(huì)效應(yīng)的面子工程。從投資收益角度，盈利項(xiàng)目獲得的收入難以彌補(bǔ)公益性投資的虧損。投融資平臺(tái)公司投資于經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目建設(shè)的比重小于進(jìn)行公益性項(xiàng)目建設(shè)的比重，這些公益性項(xiàng)目具有資金需求量大、建設(shè)周期長(zhǎng)、資本增值能力低特點(diǎn)。公益性投資出現(xiàn)虧損，主要靠負(fù)債經(jīng)營(yíng)的投融資平臺(tái)公司難以彌補(bǔ)投資虧損，出現(xiàn)資不抵債的現(xiàn)象，平臺(tái)公司容易陷入債務(wù)危機(jī)。

二、地方政府投融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的積累

（一）小財(cái)政與大城建矛盾是地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)積累的根源

由于我國(guó)財(cái)稅體制改革和投融資體制改革的不徹底，導(dǎo)致基層財(cái)政長(zhǎng)期資金短缺，特別是經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)之后中央政府提出增加基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)支出，各級(jí)方政府紛紛響應(yīng)中央的號(hào)召。但是地方政府沒(méi)有充足的資金投入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，隨著投資項(xiàng)目的增大資金缺口不斷擴(kuò)大。一方面為了解決資金短缺問(wèn)題，另一方面一些地方政府官員為了表現(xiàn)其政績(jī)，實(shí)施行政手段命令商業(yè)銀行向其發(fā)放貸款[2]。地方政府運(yùn)用債務(wù)杠桿，實(shí)現(xiàn)其投資決策。但是投資的回報(bào)期限較長(zhǎng)，高額的負(fù)債使地方政府頻頻出現(xiàn)資不抵債的現(xiàn)象，地方政府財(cái)政赤字嚴(yán)重，有些地方政府甚至因?yàn)楦哳~的負(fù)債而收縮正常經(jīng)費(fèi)開(kāi)支。

（二）地方政府超負(fù)荷融資與超負(fù)荷提供信用擔(dān)保，加劇了債務(wù)危機(jī)轉(zhuǎn)化成財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的可能

經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)后，出口受創(chuàng)，靠出口拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)受到危機(jī)的嚴(yán)重影響。中央政府鼓勵(lì)投資特別是產(chǎn)生乘數(shù)倍數(shù)作用的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，在2008年末政府推出4 萬(wàn)億的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃后，各級(jí)地方政府資金需求旺盛，資金缺口顯著擴(kuò)大，因而地方政府投融資平臺(tái)紛紛建立。為了解決資金匱乏的問(wèn)題，地方政府超出自身財(cái)力，通過(guò)投融資平臺(tái)互保、財(cái)政擔(dān)保等方式向銀行借款，大量募集資金以便盡可能多地上項(xiàng)目建設(shè)。但是對(duì)于沒(méi)有主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的投融資平臺(tái)來(lái)說(shuō)，貸款償還主要依靠地方政府項(xiàng)目收費(fèi)和出讓土地取得收入。而這些還款來(lái)源極易受地方財(cái)政收入下降、行政收費(fèi)取消、房地產(chǎn)價(jià)格下跌和土地市場(chǎng)流拍等經(jīng)濟(jì)、政策層面的不利影響，出現(xiàn)還款來(lái)源喪失、無(wú)力還款的現(xiàn)象。因?yàn)榈胤秸度谫Y平臺(tái)的主體不明確，投資決策人缺乏主人翁意識(shí)，在使用資金過(guò)程中就會(huì)出現(xiàn)大量不負(fù)責(zé)任的短期行為，資金使用效率低，使得投資收益無(wú)法償還高額的負(fù)債。在此，地方政府是主要責(zé)任人，在參與的各項(xiàng)投資與融資活動(dòng)中充當(dāng)主體角色，如果有關(guān)方權(quán)、責(zé)、利不明確，出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)或償還困難，地方政府必須動(dòng)用財(cái)力墊付，因而，地方政府隱性債務(wù)變成了真正的債務(wù)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就有可能轉(zhuǎn)化為政府的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，給地方經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行留下了隱患，風(fēng)險(xiǎn)程度會(huì)不斷提高[3]。

（三）信息的不對(duì)稱使地方政府投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法準(zhǔn)確評(píng)估，增加商業(yè)銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)

在當(dāng)前財(cái)政預(yù)算體系下，地方政府投融資平臺(tái)的財(cái)務(wù)信息難以披露，商業(yè)銀行很難掌握區(qū)縣融資和負(fù)債總量，更難以預(yù)測(cè)融資平臺(tái)的還款能力[4]。特別對(duì)于公益性項(xiàng)目，沒(méi)有自營(yíng)收入，項(xiàng)目本身也需要政府回購(gòu)，在無(wú)法全面掌握可持續(xù)財(cái)稅收入、地方政府融資總負(fù)債規(guī)模等情況下,銀行與政府投融資平臺(tái)之間信息不對(duì)稱問(wèn)題嚴(yán)重，商業(yè)銀行無(wú)法準(zhǔn)確評(píng)估地方政府的真實(shí)財(cái)力，發(fā)放貸款時(shí)盲目性較大，因而貸款風(fēng)險(xiǎn)無(wú)疑會(huì)增加。

（四）償債責(zé)任主體不明確，資金運(yùn)用收益考慮匱乏，資不抵債現(xiàn)象普遍

法律明確規(guī)定政府不能直接向市場(chǎng)進(jìn)行借債，因此政府為了滿足資金的需要只能通過(guò)建立地方政府投融資平臺(tái)作為獨(dú)立實(shí)體向市場(chǎng)進(jìn)行借貸資金活動(dòng)，政府的借貸的對(duì)象主要是國(guó)有商業(yè)銀行。表面上看，債務(wù)主體為企業(yè)，債權(quán)人為銀行，如果危機(jī)產(chǎn)生，去除隱性擔(dān)保因素，政府卻變成了債務(wù)人。因而，政府在此是多層身份，既是管理者和經(jīng)營(yíng)者，也是項(xiàng)目的投資者，融資平臺(tái)投融資主體模糊，無(wú)法形成符合風(fēng)險(xiǎn)收益一體化要求真正的投融資主體。由于投融資平臺(tái)不屬于真正的企業(yè)而是政府實(shí)現(xiàn)融資的一個(gè)平臺(tái)，政府是其主人[5]。因此，在政府的保護(hù)傘下，融資平臺(tái)在使用資金時(shí)沒(méi)有總體的規(guī)劃，缺乏嚴(yán)格、科學(xué)的項(xiàng)目論證，容易造成資金使用上的過(guò)度浪費(fèi)，導(dǎo)致投入產(chǎn)出效率過(guò)低，平臺(tái)的經(jīng)濟(jì)效益低下。一旦發(fā)生還款困難，商業(yè)銀行不知道向誰(shuí)索要借款。

（五）地方政府投融資平臺(tái)以中長(zhǎng)期貸款為主，銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加大

地方政府投融資平臺(tái)的資金主要是用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面，這些項(xiàng)目的資金使用周期往往都較長(zhǎng)，使銀行對(duì)地方政府投融資平臺(tái)的貸款主要以中長(zhǎng)期貸款為主。隨著中長(zhǎng)期貸款在銀行的綜合業(yè)務(wù)中的比例膨脹，銀行的存款創(chuàng)造乘數(shù)降低，嚴(yán)重影響了銀行資金的變現(xiàn)能力[6]。在當(dāng)前通貨嚴(yán)重的壓力下，一旦央行實(shí)施緊縮的貨幣政策，商業(yè)銀行會(huì)受到法定存款準(zhǔn)備金率提高的影響而面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

三、地方政府投融資平臺(tái)債務(wù)償還的路徑選擇

地方政府投融資平臺(tái)的貸款大部分用于政府公益性建設(shè)項(xiàng)目，這些項(xiàng)目屬于非營(yíng)利性建設(shè)項(xiàng)目，償還貸款本息主要依賴地方政府的財(cái)政收入，目前在經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，地方財(cái)政收入長(zhǎng)期處于匱乏狀態(tài)，以財(cái)政資金為償還平臺(tái)公司貸款主要來(lái)源的能力較弱。如果投融資平臺(tái)的貸款長(zhǎng)期不能歸還，必將對(duì)金融系統(tǒng)的流動(dòng)性產(chǎn)生較大影響。提高地方政府投融資平臺(tái)的償債能力，對(duì)于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健可持續(xù)發(fā)展和社會(huì)和諧穩(wěn)定具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義，基于目前現(xiàn)狀按照區(qū)別對(duì)待、分類處置，有利于逐步提高地方政府投融資平臺(tái)公司的償債能力。

（一）以項(xiàng)目收益為還款來(lái)源的貸款，強(qiáng)化項(xiàng)目管理

地方政府投融資平臺(tái)為了自身經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目建設(shè)而向銀行進(jìn)行貸款融資的，依靠項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)取得的收益償還銀行貸款的本金和利息。雖然這類貸款有較穩(wěn)定的還款來(lái)源，轉(zhuǎn)化為不良貸款的風(fēng)險(xiǎn)較小，但為了保證還款資金源的安全性和可持續(xù)性，應(yīng)對(duì)該類融資項(xiàng)目進(jìn)行專門的制度安排，強(qiáng)化項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)管理。貸款銀行可實(shí)行項(xiàng)目經(jīng)理人制度，參與項(xiàng)目資金管理，實(shí)時(shí)了解貸款項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)狀況，及時(shí)收回貸款本息。財(cái)政部門對(duì)此類項(xiàng)目資金設(shè)立專門的賬戶，實(shí)行封閉運(yùn)行，明確項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)收入中扣劃還款比例，并授權(quán)貸款銀行在還款合同簽訂的還款額度內(nèi)按期直接劃出資金以歸還銀行貸款[7]。地方政府投融資平臺(tái)作為借款人，公司實(shí)施項(xiàng)目管理人責(zé)任問(wèn)責(zé)制和責(zé)任追究制度，強(qiáng)化項(xiàng)目負(fù)責(zé)人的責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，把項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)成果以及償債情況直接與負(fù)責(zé)人的政績(jī)、工資績(jī)效掛鉤。

（二）對(duì)低收益和無(wú)收益的公益性項(xiàng)目，建立財(cái)政補(bǔ)償機(jī)制

用于公益性基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的貸款資金，其償債資金來(lái)源主要依靠地方財(cái)政支持。公益性建設(shè)項(xiàng)目往往高投入、低回報(bào)，而且擔(dān)保品抵押品的變現(xiàn)能力較弱[8]，投融資平臺(tái)公司一旦無(wú)力償還此類貸款，由地方財(cái)政代為履行償債義務(wù)，償債風(fēng)險(xiǎn)將直接轉(zhuǎn)嫁給地方政府，成為地方政府隱形債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于此類償債風(fēng)險(xiǎn)，可由地方財(cái)政根據(jù)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和自身這類貸款成為銀行不良貸款的可能性較大，銀行為財(cái)政資金承受能力，可由地方土地出讓金收入和新增地方財(cái)政收入中按固定比例提取專項(xiàng)資金，建立平臺(tái)公司的償債風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)基金，降低其風(fēng)險(xiǎn)。

（三）拓寬融資渠道，逐步建立資產(chǎn)證券化的投融資平臺(tái)

在制度明確、風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，運(yùn)用市場(chǎng)機(jī)制來(lái)解決地方政府投融資需求是防范和化解地方政府投融資平臺(tái)償債風(fēng)險(xiǎn)的根本出路。依靠資產(chǎn)證券化工具，嘗試建立資產(chǎn)證券化的投融資平臺(tái)公司。具體來(lái)說(shuō)，地方政府融資平臺(tái)憑借已投入使用的城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目未來(lái)可產(chǎn)生的現(xiàn)金收入作為基礎(chǔ)，以此發(fā)現(xiàn)作為現(xiàn)金流支持的證券[9]，面向資本市場(chǎng)融資，將流動(dòng)性不強(qiáng)的中長(zhǎng)期貸款轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性較高的現(xiàn)金資產(chǎn)，克服融資平臺(tái)當(dāng)前主要依賴銀行貸款的融資模式。因此，不僅是拓展了城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的融資渠道，降低融資成本，更有助于借市場(chǎng)平臺(tái)化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，加速地方政府融資平臺(tái)的轉(zhuǎn)型。

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