文/黃建樟

成熟、發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)表明，發(fā)揮產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)引領(lǐng)示范作用，組建并購基金，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)兼并重組是打造大企業(yè)和實(shí)現(xiàn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的捷徑。目前，浙江已涌現(xiàn)出一大批如雅戈?duì)枴W康、巨化、萬豐奧特、新和成等產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)。經(jīng)過多年的市場洗禮，擁有核心競爭力，產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)完全具備兼并收購所需的技術(shù)、品牌、網(wǎng)絡(luò)、營銷、管理等軟實(shí)力，具備很強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)整合、提升、跨越能力。以產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)為核心，充分發(fā)揮其產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)作用，發(fā)起設(shè)立以兼并重組為核心的并購基金的條件已基本具備。然而，以產(chǎn)業(yè)兼并重組和整合為目的的并購基金與PE 基金相比有其獨(dú)特之處，在實(shí)務(wù)運(yùn)作過程中要給予特別的考慮和設(shè)計(jì)。

——并購基金投資方向的確定性。產(chǎn)業(yè)并購基金的根本性目的在于推進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合和發(fā)展，通常都由產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)發(fā)起并發(fā)揮主導(dǎo)作用。并購基金所投資的項(xiàng)目大部分以被產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)收購的方式退出，因此產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)在并購基金中有很強(qiáng)的話語權(quán)，投資方向必須得到產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)的認(rèn)可，與PE 基金以盈利來確定投資方向存在顯著的區(qū)別。

——產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)的深度參與。與PE 基金通過國內(nèi)一、二級(jí)市場差價(jià)獲取投資收益不同，并購基金的收益主要來自產(chǎn)業(yè)的整合、管理的提升、資產(chǎn)質(zhì)量的激活、企業(yè)估值提高的方式實(shí)現(xiàn)。并購基金實(shí)施兼并重組首要關(guān)注的是產(chǎn)業(yè)整合的協(xié)同效應(yīng)和潛在價(jià)值，要求產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)輸出技術(shù)、生產(chǎn)、運(yùn)營、管理、品牌等，深度參與投資項(xiàng)目盡職調(diào)查、可行性研究、投資評(píng)估、投資決策等工作。

——產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)的高比例出資。與PE 基金相同的是，并購基金也運(yùn)用多種渠道向企業(yè)、民間私人資本、保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等融資，但不同之處在于PE 基金普通合伙人不出資或少量出資，有限合伙人出資比例不高，并購基金對(duì)產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)出資比例有著較高的要求，通常須達(dá)到30%以上。一方面為更有力的吸引其他投資者；另一方面是為保障共同目的的實(shí)現(xiàn)。

——并購基金投資收益分配差異化。產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)設(shè)立的并購基金的投資收益分配機(jī)制設(shè)計(jì)也與PE 基金不同，實(shí)行差別化的分享機(jī)制。除產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)之外的投資者可享受基金投資收益優(yōu)先權(quán)，并購基金如未能實(shí)現(xiàn)既定的投資收益率時(shí)產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)將喪失投資收益權(quán)。如發(fā)生虧損，虧損額在產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)投資份額內(nèi)的由產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)全額承擔(dān)，虧損超出部分由其他投資者共同承擔(dān)。產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)要承擔(dān)投資虧損的兜底責(zé)任。

——并購基金投資退出定向化。PE基金以IPO 上市股權(quán)進(jìn)入二級(jí)市場流通后自行減持為核心退出方式，而并購基金投資的項(xiàng)目往往以產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)的收購為主要退出渠道，從而與基金籌資、投資兼并、資產(chǎn)重組、價(jià)值提升等構(gòu)成完整的運(yùn)作流程。近年來，并購基金與資本市場的結(jié)合越來越密切，證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)上市公司通過定向增發(fā)、資產(chǎn)置換等方式實(shí)現(xiàn)企業(yè)兼并收購，為并購基金通過資本市場退出創(chuàng)造較好的條件。

基于產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)的并購基金因在資金籌集、投資者構(gòu)成、投資方向、退出機(jī)制上的獨(dú)特性，注定在具體運(yùn)作上與PE 基金有較大差異，在機(jī)制設(shè)計(jì)和實(shí)務(wù)操作上應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注。

第一，要站在戰(zhàn)略高度充分認(rèn)識(shí)并購基金的功能和作用。并購基金具備幾個(gè)顯著特點(diǎn)。一是籌集長期資金，短期3年，長期可達(dá)到6年，給產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)實(shí)施產(chǎn)業(yè)整合贏得時(shí)間。二是與債務(wù)融資相比，資金使用期間無需支付利息等，緩解產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)的現(xiàn)金流。三是上市公司通過并購基金與資本市場對(duì)接，實(shí)現(xiàn)基金投資、資本市場融資的無縫對(duì)接，縮短資本市場融資時(shí)間。并購基金特點(diǎn)都是企業(yè)實(shí)施兼并重組的難點(diǎn)，充分認(rèn)識(shí)并購基金擁有的獨(dú)特價(jià)值，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)兼并重組的時(shí)間和空間上轉(zhuǎn)換，將加快產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)更好、更快的發(fā)展。

第二，要立足于產(chǎn)業(yè)整合和企業(yè)長期發(fā)展的大局觀。產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)設(shè)立并購基金推進(jìn)兼并重組必須樹立產(chǎn)業(yè)發(fā)展的全局觀，要站在產(chǎn)業(yè)整合的戰(zhàn)略高度予以審視。通過兼并重組，獲取產(chǎn)業(yè)的話語權(quán)、控制權(quán)，企業(yè)長期效益得到保障。產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)應(yīng)適當(dāng)給予普通投資者獲得較好投資收益的預(yù)期和保障機(jī)制，吸引更為廣泛的投資者，在更高、更深、更廣的層面開展產(chǎn)業(yè)兼并重組，短期損失通過收益的長期化彌補(bǔ)。

第三，要以多贏的視角來妥善平衡各方利益。并購基金的管理團(tuán)隊(duì)、產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)、其他投資者在實(shí)現(xiàn)自我投資收益最大化的同時(shí)應(yīng)考慮其他合作方的投資收益，以雙贏、多贏的思維來解決并購基金運(yùn)作過程中的存在的各種矛盾，妥善平衡各方利益。產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)設(shè)立并購基金時(shí)應(yīng)對(duì)各種矛盾給予足夠的研究，設(shè)計(jì)相應(yīng)的溝通機(jī)制和約束機(jī)制，避免后續(xù)的爭論和糾紛。