劉芝溶

中央財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，北京

1 概述

金融衍生品是指其價值依賴于基礎(chǔ)資產(chǎn)價值變動的合約。這種合約可以使標(biāo)準(zhǔn)化的，也可以是非標(biāo)準(zhǔn)化的。標(biāo)準(zhǔn)化合約是指其標(biāo)的物（基礎(chǔ)資產(chǎn)）的交易價格、交易時間、資產(chǎn)特征、交易方式等都是事先標(biāo)準(zhǔn)化的，因此此類合約大多在交易所上市交易，如期貨。非標(biāo)準(zhǔn)化合約是指以上各項由交易的雙方自行約定，因此具有很強的靈活性，比如遠(yuǎn)期協(xié)議。

金融衍生品是在二十世紀(jì)七八十年代初新一輪金融創(chuàng)新的浪潮中興起的一種金融創(chuàng)新。一路走來，金融衍生品已經(jīng)成為國際金融市場中不可或缺的交易品種。金融衍生品發(fā)展起步較晚，我國的證券市場20年來總體上看，我國證券市場發(fā)展速度飛快。但是，相比而言，我國場內(nèi)衍生品市場的發(fā)展則相對滯后。

作為中國資本市場近年來最為重要的創(chuàng)新舉措之一，推出融資融券業(yè)務(wù)不過三年多的時間。同時推出股指期貨。股指期貨與日前推出的國債期貨一樣，同屬于基礎(chǔ)性的產(chǎn)品。股指期貨的推出給機構(gòu)的投資操作模式帶來新的變化。

2 場內(nèi)金融衍生品市場品種發(fā)展現(xiàn)狀

2.1 股指期貨經(jīng)過數(shù)年準(zhǔn)備，終于上市交易

股指期貨是現(xiàn)代資本的產(chǎn)物。美國金融期貨的產(chǎn)生和發(fā)展帶動了其它國家金融期貨產(chǎn)品的發(fā)展。中國經(jīng)濟與世界的經(jīng)濟相融合對中國場內(nèi)金融市場提出了越來越高的要求，勢必緊跟世界的大趨勢，盡快推出股指期貨。2006年9月8日在上海期貨大廈內(nèi)中國金融期貨交易所掛牌成立，成為繼上海期貨交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所之后的中國內(nèi)地的第四家期貨交易所，也是中國內(nèi)地成立的首家金融衍生品交易所。2010年4月16日，中金所已正式推出滬深300股指期貨合約。

股指期貨的推出將給整個期貨行業(yè)帶來新的契機。目前，我國期貨公司只能從事單一經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，缺乏有效盈利手段使得經(jīng)營手段雷同，分散度高，惡性競爭激烈。股指期貨的推出將打通期貨市場和證券市場，大大拓寬期貨業(yè)的深度和廣度。此外，股指期貨的推出將加速期貨公司層級分化，市場集中度將大大提高，其競爭過程將給投資者帶來更多的選擇和機會。股指期貨的推出還有助于促進期貨業(yè)法律、法規(guī)體系的完善。

2.2 外匯期貨目前仍尚未推出

外匯期貨是在1992年6月1日，由上海外匯調(diào)劑中心推出的，這是我國最早的金融期貨。當(dāng)時交易的外匯品種有人民幣對美元、英鎊、德國馬克、日元等。由于當(dāng)時外匯交易實行的是雙軌制，國家對外匯現(xiàn)匯交易限制甚多，于1993年停止交易。

從可行性方面考慮，我國市場需求充分，基礎(chǔ)市場完善發(fā)達(dá)、匯率和利率形成機制市場化、交易者作為完整經(jīng)紀(jì)人、法律框架和完整的制度體系成熟。開放我國外匯期貨市場的基本條件已具備。目前，我國已經(jīng)有銀行間的即期和遠(yuǎn)期外匯市場，還沒有外匯期貨市場。

2.3 發(fā)展水平仍處于初級階段的權(quán)證市場

我國證券史上的第一只權(quán)證—大飛樂配股權(quán)證是在1992年6月上海證券交易推出的。當(dāng)時國內(nèi)的權(quán)證被惡意炒作、操縱，投機氛圍強烈。1996年6月，權(quán)證交易被中國證監(jiān)會叫停。9年后新的權(quán)證才發(fā)行推出。到2009年4月，有39種退市的權(quán)證，15種正在交易。最初的權(quán)證市場，交易異常活躍、品種稀少。所以品種雖少但換手率奇高。而且，交易價格偏離理論價值懸殊，甚至出現(xiàn)炒作理論價值為零的看跌權(quán)證。由于交易活躍、頻繁炒作，交易所必須不斷加強監(jiān)管的力度。當(dāng)前，由于過多投機得不到良好的控制，基本停滯新的權(quán)證品種的發(fā)行。

2.4 國債期貨重新開閘，18年后成功上市

1992年12月，上海證券交易所最先開放了國債期貨交易。上交所共推出12個品種的國債期貨合約，只對機構(gòu)投資者開放。但在國債期貨交易開放的近一年里，交易并不活躍。

1995年2月，國債期貨市場上發(fā)生了著名的“327”違規(guī)操作事件，對市場造成了沉重的打擊。一系列的清理整頓措施并未有效抑制市場投機氣氛，透支、超倉、內(nèi)幕交易、惡意操縱等現(xiàn)象仍然十分嚴(yán)重，國債期貨價格仍繼續(xù)狂漲，1995年5月再次發(fā)生惡性違規(guī)事件—“319”事件。1995年5月31日，中國首次國債期貨交易試點以失敗而告終。

闊別市場18年之后，國債期貨終于在2013年9月6日回歸市場。從國債期貨上市首日的表現(xiàn)來看，投資者擔(dān)憂的暴漲暴跌現(xiàn)象并沒有出現(xiàn)，對股市資金形成分流的場面也沒有出現(xiàn)，最終平穩(wěn)收官，市場懸著的心初步落地。

相比商品期貨和股市更強調(diào)投資功能，國債期貨則注重投資功能和利率管理功能的組合。國債期貨的上市，不僅僅是多了一個投資品種，更關(guān)鍵的是其將肩負(fù)完善金融市場體系，健全金融產(chǎn)品系列，提高金融體系的整體抗風(fēng)險能力，為實體經(jīng)濟的發(fā)展保駕護航等職能，在推動財政改革和利率市場化改革方面發(fā)揮十分重要的作用。

3 我國場內(nèi)金融衍生品發(fā)展存在的問題

我國場內(nèi)金融衍生品存在的問題主要是衍生品自身的問題和金融衍生品監(jiān)管方面也存在問題。衍生品存在的問題首先體現(xiàn)在品種上面。與國際金融衍生品種類豐富多樣相比，現(xiàn)階段，我國金融衍生品品種同質(zhì)性較高。

目前，在我國的金融衍生品交易的實踐表明，運用多個品種非但沒有有效地轉(zhuǎn)移風(fēng)險反而擴大。這是由于金融衍生品自身存在“雙刃劍”的特點所決定的，而導(dǎo)致我們在實際應(yīng)用中出現(xiàn)這種無益而害狀況的就是不盡合理的產(chǎn)品設(shè)計所造成的。

金融衍生品監(jiān)管方面存在的問題主要集中在管理主體過于分散，法規(guī)體系建設(shè)不完善，行業(yè)自律組織作用不明顯等方面。

4 對策研究

克服金融衍生品德自身缺陷，要根據(jù)我國金融衍生品市場的特點，適度增加金融衍生品的種類。完善金融衍生品的設(shè)計，增強創(chuàng)新能力，設(shè)計符合我國國情的金融衍生品。

完善金融衍生品的監(jiān)管體系。分清監(jiān)管部門的職責(zé)，加強合作與協(xié)調(diào)。政府應(yīng)該盡快出臺相關(guān)政策，明確各個金融衍生品監(jiān)督部門的職責(zé)，做到有法可依，防止出現(xiàn)監(jiān)管真空的現(xiàn)象。完善金融衍生品的監(jiān)管法規(guī)。針對不同種類的金融衍生品分別制定相應(yīng)的監(jiān)管法規(guī)。充分發(fā)揮行業(yè)的自律作用。

5 總結(jié)和展望

雖然當(dāng)前我國金融衍生品發(fā)展還存在著很多問題，但是，我們已經(jīng)有了雛形。經(jīng)過多年的努力，我國股指期貨和國債期貨已成功開放。在技術(shù)方面相對復(fù)雜的期權(quán)與互換類產(chǎn)品，現(xiàn)在應(yīng)進行研究準(zhǔn)備，尤其是股指期權(quán)。其他品種的金融衍生品，在基本的場內(nèi)金融衍生品市場得到發(fā)展后，將會自然提到日程上來。

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