李婧暉 孔令飛

（湖南大學(xué)工商管理學(xué)院 湖南 長沙 410000）

一、引言

傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)研究在企業(yè)單一框架內(nèi)進(jìn)行，并僅就財(cái)務(wù)方面來確定企業(yè)的融資決策。20世紀(jì)80年代以來，國內(nèi)外一些學(xué)者開始利用博弈論模型和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)理論，將外部產(chǎn)品市場和財(cái)務(wù)理論相結(jié)合，對資本結(jié)構(gòu)理論展開了更深層次的研究。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，資本結(jié)構(gòu)的決策十分復(fù)雜。它既受經(jīng)營戰(zhàn)略、企業(yè)治理結(jié)構(gòu)等內(nèi)部因素的影響，也受到企業(yè)所處外部環(huán)境的影響。在諸多的外部因素中，市場競爭程度對資本結(jié)構(gòu)的影響尤為重要。市場競爭程度通過企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況傳遞到企業(yè)的融資決策中，進(jìn)而影響資本結(jié)構(gòu)。不同的市場競爭程度使得企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)有很大差異，這樣企業(yè)就會(huì)選擇不同的融資方式來決定財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，最終將總風(fēng)險(xiǎn)控制在可接受水平。對資本結(jié)構(gòu)的理論研究始于Modigliani和Miller1958年發(fā)表的《資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資管理》。隨后，多名學(xué)者又先后提出了修正的MM理論、權(quán)衡理論、代理理論和信息不對稱理論。直到20世紀(jì)80年代中后期，國外才有學(xué)者將產(chǎn)業(yè)組織理論和資本結(jié)構(gòu)理論結(jié)合起來，形成資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)業(yè)組織理論。Brander和Lewis通過建立一個(gè)兩階段雙寡頭壟斷模型開創(chuàng)性地研究了資本結(jié)構(gòu)與市場競爭之間的關(guān)系。他們認(rèn)為在競爭市場上，公司可以通過舉債提高其攻擊性，迫使競爭對手選擇低產(chǎn)出。因此，為了在市場上獲得優(yōu)良的業(yè)績，保持一定的競爭優(yōu)勢，公司將選擇高負(fù)債水平。由于Brander和Lewis（1986）的觀點(diǎn)存在一定的局限性，Showaller（1995）在此基礎(chǔ)上通過建立伯川德模型提出：在成本不確定的情況下，公司選擇無負(fù)債融資；在需求不確定的情況下，則利用債務(wù)提高競爭力。我國在這方面的研究起步較晚，進(jìn)行實(shí)證研究的也比較少。其中具有代表性的有：朱武祥等（2002）學(xué)者以燕京啤酒為例，通過構(gòu)建二階段理論模型分析了財(cái)務(wù)保守行為，并證明了處于競爭激烈市場上的公司選擇低負(fù)債資本結(jié)構(gòu)的合理性；龔凱頌和張華（2006）就我國上市公司經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)得出資本結(jié)構(gòu)與市場競爭程度負(fù)相關(guān)；劉志彪、姜付秀和盧二坡（2003）通過實(shí)證研究得出我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與市場競爭強(qiáng)度存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。從已有文獻(xiàn)來看，對于競爭程度與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，有正相關(guān)和負(fù)相關(guān)兩種結(jié)論，未形成一套完整的研究體系。在替代指標(biāo)的選取上，多數(shù)學(xué)者都采用資產(chǎn)負(fù)債率、長期負(fù)債率或短期負(fù)債率來代表資本結(jié)構(gòu)，但這些指標(biāo)未綜合考慮負(fù)債的期限和企業(yè)主動(dòng)融資的意圖。鑒于此，本文首次提出“金融負(fù)債率”這一概念，以此衡量公司的資本結(jié)構(gòu)，并結(jié)合企業(yè)競爭戰(zhàn)略來分析不同競爭程度市場上的上市公司的融資行為。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 通常來講，市場競爭程度越高，企業(yè)所面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大，各種營銷策略會(huì)使企業(yè)的利潤率降到一個(gè)很低的水平。為降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)將減少債務(wù)融資；反之，企業(yè)則選擇較高的負(fù)債水平。另外，當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，其現(xiàn)金流和盈利情況均較差，從而影響了企業(yè)在資本市場的償債能力，進(jìn)一步降低了其負(fù)債水平?；诖?，本文提出假設(shè)：

假設(shè)：企業(yè)的負(fù)債水平與市場競爭程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

（二）變量定義 本文選取變量如下：（1）被解釋變量：資本結(jié)構(gòu)。就債務(wù)而言，Nissim和Penman首次將其劃分為經(jīng)營負(fù)債和金融負(fù)債。具有一定自發(fā)性質(zhì)的經(jīng)營負(fù)債不屬于主動(dòng)融資行為，不能確切地反映企業(yè)在資本市場上的融資實(shí)力，因而應(yīng)從研究中剔除。而長期資本負(fù)債率又未包括短期借款等金融負(fù)債，也存在一定的局限性。因此，本文認(rèn)為利用“金融負(fù)債率”，即金融負(fù)債/總資產(chǎn)來反映資本結(jié)構(gòu)更為合理。根據(jù)我國上市公司目前債務(wù)融資的總體情況，選取短期借款、應(yīng)付利息、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、長期借款、長期應(yīng)付款以及應(yīng)付債券等六個(gè)項(xiàng)目作為金融負(fù)債。（2）解釋變量：市場競爭程度。由于市場競爭程度這一概念本身具有模糊性，因此目前沒有一個(gè)確定、統(tǒng)一的指標(biāo)量化該變量。筆者通過對已有文獻(xiàn)總結(jié)得出，競爭程度的替代變量可以概括為三類：結(jié)構(gòu)類、績效類和綜合類。結(jié)構(gòu)類主要是通過赫芬因德指數(shù)反映市場的集中程度，多數(shù)學(xué)者采用該指標(biāo)作為替代變量。績效類主要利用主營業(yè)務(wù)利潤率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)來替代競爭強(qiáng)度（徐鵬，2007）。而綜合類指標(biāo)則是運(yùn)用層次分析法將前兩者結(jié)合在一起進(jìn)行替代（龔凱頌，張華，2006）。筆者認(rèn)為綜合利用結(jié)構(gòu)指標(biāo)和績效指標(biāo)可以更加全面地反映一個(gè)市場的競爭激烈程度，因此本文選取了赫芬因德指數(shù)（HHI）、公司數(shù)目（N）、營業(yè)利潤率、營業(yè)毛利率以及凈資產(chǎn)收益率（ROE）等五個(gè)指標(biāo)，并對其進(jìn)行主成分分析，以綜合得分作為競爭程度的最終替代變量，其中公司數(shù)目與市場競爭程度呈正相關(guān)，其他四個(gè)指標(biāo)與之負(fù)相關(guān)。如表（1）所示。（3）控制變量：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)受多方面的影響，本文將以下因素作為研究的控制變量。第一，盈利能力：資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)盈利能力之間的關(guān)系不容忽視，盈利性的不斷提高是企業(yè)長期生存所必須的，同時(shí)也為公司償還債務(wù)提供有力保障。陸正飛和辛宇（1998）作為國內(nèi)較早對公司獲利能力與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究的學(xué)者，驗(yàn)證了兩者存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。筆者認(rèn)為這一結(jié)論是符合實(shí)際情況的。根據(jù)優(yōu)序融資理論，公司盈利性越強(qiáng)，其自有資金越充足，盈利性強(qiáng)的企業(yè)更傾向于內(nèi)部融資。本文利用凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為盈利能力的替代變量。第二，自由現(xiàn)金流量：在兩權(quán)分離的情況下，自由現(xiàn)金成為經(jīng)理人應(yīng)付項(xiàng)目損失的“緩沖器”。為解決由于自由現(xiàn)金過多導(dǎo)致代理成本過高的問題，企業(yè)可以通過舉債來限制經(jīng)理人的項(xiàng)目經(jīng)營活動(dòng)，以保證其行為的有效性。因此，自由現(xiàn)金流量與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。第三，成長性：成長性高的公司偏向于對增長機(jī)會(huì)資產(chǎn)投資，公司基于利益追逐需要進(jìn)行資金籌集。而處于成長期的企業(yè)，其資產(chǎn)具有較強(qiáng)的可塑性，代理成本隨之增加，為了約束經(jīng)理人的行為，企業(yè)傾向于債務(wù)融資。因此企業(yè)成長性與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。本文利用托賓Q衡量企業(yè)的成長性。第四，股權(quán)集中度：“一股獨(dú)大”是我國資本市場一個(gè)顯著的特點(diǎn)，股權(quán)高度集中對公司融資選擇影響顯著。肖作平（2004）將我國深市上市的111家公司1994年至1998年的數(shù)據(jù)作為樣本，通過實(shí)證研究得出股權(quán)集中程度與債務(wù)比率正相關(guān)。本文選取上市公司前十大股東的持股比例作為股權(quán)集中度的度量指標(biāo)，其與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)。第五，公司規(guī)模：規(guī)模大的公司往往信譽(yù)較高，可以為到期足額還本付息提供有力的保障，因而更容易受到債權(quán)人的青睞，可以以較低的資金成本獲得債務(wù)資金?；诖耍疽?guī)模與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)。本文將主營業(yè)務(wù)收入的自然對數(shù)作為該指標(biāo)的替代變量具體見表（2）。

（三）模型建立 根據(jù)上述解釋，本文利用多元回歸分析，采用Eviews6.0計(jì)量軟件，以市場競爭程度為解釋變量，盈利能力、自由現(xiàn)金流、成長性、股權(quán)集中度以及公司規(guī)模作為控制變量，對這六個(gè)變量進(jìn)行實(shí)證分析。基本模型如下：DEit=αi+β1JZit+β2YLit+β3XJit+β4CZit+β5GQit+β6GMit+μit

其中i代表行業(yè)，t代表年份，α為截面的個(gè)體效應(yīng)，β為回歸系數(shù)，μ為隨機(jī)變量。

（四）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 本文以滬深兩市A股非金融類上市公司作為研究對象，所需數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。樣本選取遵循以下原則：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除ST，*ST公司，這類公司財(cái)務(wù)以及經(jīng)營狀況存在異常，信息缺乏可靠性，可能對研究結(jié)論產(chǎn)生影響；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失以及數(shù)據(jù)明顯異常的公司；（4）選取上市年限相對較長的公司，這是為了確保公司行為的相對成熟。基于上述原則，本文選取了2006年12月31日之前已在滬深兩市上市的2179家公司作為樣本。以2006年至2010年的相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究基礎(chǔ)，以行業(yè)平均值作為研究對象，最終得到105組平行數(shù)據(jù)。在控制相關(guān)變量下，研究市場競爭程度對公司資本結(jié)構(gòu)的影響。

表1 市場競爭程度指標(biāo)

表2 變量定義

表3 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表4 相關(guān)矩陣的特征值和方差貢獻(xiàn)率

表5 成分得分系數(shù)矩陣

三、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 表（3）為解釋變量與被解釋變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表可知，各行業(yè)金融負(fù)債率的平均值僅為0.2923，可見我國企業(yè)的整體金融負(fù)債水平較低，這可能是由于我國債務(wù)籌資渠道不暢、企業(yè)偏好股權(quán)融資造成的；金融負(fù)債率的最大值為11.7818，最小值為0.0224，可見行業(yè)的融資能力相差較大；HHI的均值為0.1065，中值為0.0611，說明行業(yè)間競爭非常激烈，整體上接近完全競爭水平。但仍有個(gè)別行業(yè)的壟斷程度比較高，HHI的最大值達(dá)到0.6969，與平均水平相差懸殊。另外，各行業(yè)的營業(yè)利潤率較低，均值僅為9.13%，這從另一個(gè)角度反映了競爭的激烈程度。

（二）主成分分析 本文利用SPSS18.0（漢化版）統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行主成分分析。（1）提取主成分。首先得到原始變量的相關(guān)矩陣特征值與方差貢獻(xiàn)率，見表（4）。由表可知，前4個(gè)特征值累計(jì)方差貢獻(xiàn)率為90.680%，這意味著前4個(gè)主成分含有原5個(gè)指標(biāo)90.680%的信息，根據(jù)累積方差貢獻(xiàn)率大于等于85%的原則，可以認(rèn)為這4個(gè)主成分可以很好地代表總體信息，因此提取的主成分為4。（2）建立每個(gè)主成分的得分函數(shù)。根據(jù)原始變量的值和因子得分系數(shù)矩陣，如表（5）所示?？梢越⒁蜃拥梅趾瘮?shù)，進(jìn)而計(jì)算出四個(gè)主成分的得分S1、S2、S3、S4。S1=0.018YYML-0.129ROE+0.501HHI+0.314YYLR-0.594HYZS；S2=0.705YYML+0.348ROE-0.325HHI+0.204YYLR-0.221HYZS S3=-0.267YYML+0.877ROE+0.344HHI+0.171YYLR+0.181HYZS；S4=-0.273YYML-0.164ROE-0.347HHI+0.895YYLR-0.207HYZS（3）計(jì)算競爭程度的綜合得分。為了更加全面地反映所有信息，對每個(gè)主成分以各自的貢獻(xiàn)率作為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)平均，得到綜合得分S：S=0.082 YYML+0.210ROE+0.067HHI+0.3753YYLR-0.160HYZS

（三）格蘭杰檢驗(yàn)和相關(guān)性分析 表（6）為格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果。由表可知，在5%的顯著性水平下，拒絕“競爭程度不是資本結(jié)構(gòu)的原因”的假設(shè)，即競爭程度顯著影響資本結(jié)構(gòu)。Pearson檢驗(yàn)可以檢驗(yàn)自變量之間的共線性。表（7）給出了各自變量之間的相關(guān)系數(shù)矩陣。從表中可看出，托賓Q和資產(chǎn)報(bào)酬率之間存在著嚴(yán)重的共線性，由于托賓Q衡量企業(yè)的成長能力，而衡量盈利能力的資產(chǎn)報(bào)酬率與利潤率指標(biāo)較為接近，故刪去資產(chǎn)報(bào)酬率這一指標(biāo)。

（四）回歸分析 通過分析可以看出，本模型拒絕原假設(shè)，應(yīng)選擇固定效應(yīng)模型。（1）由表（8）的回歸結(jié)果可知，競爭程度（JZ）的系數(shù)為正，且在5%的水平下顯著，說明該變量對資本結(jié)構(gòu)有明顯的影響。由于綜合得分是五個(gè)競爭程度替代變量的線性組合，根據(jù)各變量的意義，綜合得分越大，市場競爭程度越低，因此競爭程度與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)，即市場競爭程度較為激烈時(shí)，企業(yè)會(huì)采取較為保守的融資策略，減少主動(dòng)融資。這一結(jié)果驗(yàn)證了原假設(shè)。（2）如表（9）所示，現(xiàn)金流量（XJ）、成長能力（CZ）、股權(quán)集中度（GQ）系數(shù)為正，在5%的顯著水平下通過檢驗(yàn)，與前提假設(shè)一致；企業(yè)規(guī)模對資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著，但其系數(shù)為正，也符合預(yù)定的假設(shè)。在其他因素的控制下，市場競爭程度與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)。企業(yè)應(yīng)該根據(jù)所處行業(yè)的競爭程度，選擇合適的資本結(jié)構(gòu)。

表6 格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果

表7 相關(guān)系數(shù)矩陣

表8 hausman 檢驗(yàn)結(jié)果

表9 回歸結(jié)果

四、結(jié)論

本文提出“金融負(fù)債率”概念，通過以上研究得出結(jié)論，我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)與市場競爭程度存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即所處的行業(yè)競爭越激烈，企業(yè)主動(dòng)負(fù)債融資的意圖越不強(qiáng)烈，財(cái)務(wù)決策偏于保守。這一結(jié)論與掠奪效應(yīng)相吻合，也與我國上市公司經(jīng)營現(xiàn)狀相一致。目前，我國諸多行業(yè)競爭較為激烈，如家電業(yè)、紡織服裝業(yè)等，處于這些行業(yè)的企業(yè)往往選擇價(jià)格戰(zhàn)、廣告戰(zhàn)等營銷策略來搶占市場份額。此時(shí)，低杠桿企業(yè)就可以通過不斷地降低價(jià)格來提高其對高杠桿企業(yè)的進(jìn)攻性，迫使其降低生產(chǎn)，最終退出市場。此外，高額廣告費(fèi)用以及大降價(jià)使得企業(yè)面臨較高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，為了將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制在一定水平內(nèi)，企業(yè)不得不選擇低負(fù)債。因此，企業(yè)應(yīng)該根據(jù)所處行業(yè)的外部競爭環(huán)境以及其所采取的公司戰(zhàn)略進(jìn)一步制定合理的資本結(jié)構(gòu)。

本文存在一定的缺陷，需要進(jìn)一步深入研究：提出“金融負(fù)債率”概念來替代資本結(jié)構(gòu)，缺乏足夠的理論依據(jù)作為支撐，其可行性有待進(jìn)一步考證；僅以上市公司的數(shù)據(jù)作為研究對象，結(jié)論的代表性受到一定的限制，可以考慮引入非上市公司的相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行研究。

［1］ 朱武祥、陳寒梅、吳迅：《產(chǎn)品市場競爭與財(cái)務(wù)保守行為》，《經(jīng)濟(jì)研究》2002年第8期。.

［2］ 龔凱頌、張華：《我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭關(guān)系研究》，《財(cái)會(huì)通訊（綜合版）》2006年第10期。

［3］ 劉志彪、姜付秀、盧二坡：《資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭強(qiáng)度》，《經(jīng)濟(jì)研究》2003年第7期。

［4］ 陸正飛、辛宇：《上市公司資本結(jié)構(gòu)主要影響因素之實(shí)證研究》，《會(huì)計(jì)研究》1998年第8期。

［5］ 肖作平：《股權(quán)結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)選擇的影響——來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)》2004年第1期。

［6］ 徐鵬：《產(chǎn)品市場競爭對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響的實(shí)證研究》，《重慶大學(xué)碩士學(xué)位論文》2007年。

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［8］ Showalter D．Oligopoly and Financial Structure：Comment．American Economic Review，1995.

［9］ Amarjit Gillhe Effect of Capital Structure on Profitability: Evidence from the United States International Journal of Management，2011.

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