□文/袁明潔

（上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 上海）

一、1998年亞洲金融危機(jī)發(fā)展過(guò)程

回觀20 世紀(jì)六十年代，亞洲的經(jīng)濟(jì)獲得了突飛猛進(jìn)的發(fā)展。日本、韓國(guó)、新加坡等東亞國(guó)家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率飆升成為了全球經(jīng)濟(jì)關(guān)注的焦點(diǎn)。那時(shí)的亞洲從戰(zhàn)爭(zhēng)、疾病與貧困的陰影中蘇醒過(guò)來(lái)，社會(huì)與經(jīng)濟(jì)都獲得了巨大的發(fā)展，創(chuàng)造了備受世人矚目和贊譽(yù)的“亞洲奇跡”。（圖1）圖1 中明顯可以看出20 世紀(jì)中期亞洲四小龍的對(duì)外出口額有了明顯的上升。從1960 年到1980 年日本的年均增長(zhǎng)率高達(dá)14%以上，最高達(dá)到了21.8%。新興工業(yè)化經(jīng)濟(jì)體（NIEs）的年均增速在8%以上，NIEs 的人均國(guó)民生產(chǎn)總值（GNP） 在1960 年為美國(guó)的16%，但1995 年升至77%。

就在亞洲經(jīng)濟(jì)一片蓬勃發(fā)展，欣欣向榮之際，國(guó)際上卻傳來(lái)了質(zhì)疑的聲音。當(dāng)時(shí)克魯格曼發(fā)表在《亞洲奇跡的神話(huà)》發(fā)表于《外交》雙月刊時(shí)，引起的爭(zhēng)議和批評(píng)都曾是空前的，指出：“亞洲奇跡其實(shí)是建立在浮沙之上，遲早要幻滅”。他認(rèn)為東亞的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是長(zhǎng)期以來(lái)增加資本投入的結(jié)構(gòu)。然而，全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)實(shí)際上微乎其微，只有全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)可以帶來(lái)長(zhǎng)期的繁榮，而非資本投入?？唆敻衤念A(yù)言很快得到了證實(shí)，被1997 年慘痛的金融危機(jī)所印證。

1997 年7 月，泰國(guó)放棄固定匯率制后，泰銖兌換美元的匯率下降了17%。菲律賓比索、印度尼西亞盾、馬來(lái)西亞林吉特相也都成為了國(guó)際炒家的攻擊對(duì)象。香港、韓國(guó)、日本也受到?jīng)_擊，一系列銀行與證券公司相繼破產(chǎn)。1998年年初印尼陷入了政治經(jīng)濟(jì)雙重的危機(jī)中，波及新元、馬幣、泰銖、菲律賓比索等紛紛下跌。一時(shí)間金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)都兵荒馬亂，怏怏然地潰敗成一盤(pán)散沙。（圖2）

危機(jī)中各國(guó)匯率節(jié)節(jié)攀升，以1998 年3月底與1997 年7 月初的匯率比較，各國(guó)股市都縮水1/3 以上。各國(guó)貨幣對(duì)美元的匯率跌幅在10%～70%以上，受打擊最大的是泰銖、韓圓、印尼盾和馬來(lái)西亞令吉，分別貶值39%、36%、72%和40%。

危機(jī)中各國(guó)GDP 增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)緩慢，甚至出現(xiàn)了15%的倒退與縮水。亞洲的貨幣發(fā)生大幅貶值，導(dǎo)致大批企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)和倒閉。泰國(guó)發(fā)生危機(jī)一年后，破產(chǎn)停業(yè)公司、企業(yè)超過(guò)萬(wàn)家，失業(yè)人數(shù)達(dá)270萬(wàn)，印尼失業(yè)人數(shù)達(dá)2，000 萬(wàn)。資本大量外逃。（圖3、圖4）

二、亞洲金融危機(jī)理論模型基礎(chǔ)

關(guān)于東亞金融危機(jī)的理論模型很多，大致有貨幣危機(jī)模型、道德風(fēng)險(xiǎn)模型、金融恐慌模型、金融系統(tǒng)不穩(wěn)定性模型、流動(dòng)性市場(chǎng)無(wú)效率模型、危機(jī)傳染模型、孿生危機(jī)模型、羊群危機(jī)模型，等等。本文將主要從貨幣危機(jī)模型和新古典經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型兩個(gè)角度來(lái)描繪亞洲金融危機(jī)理論模型基礎(chǔ)。

先從新古典經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型說(shuō)起。在亞洲經(jīng)濟(jì)一片欣欣向榮發(fā)展之際，克魯格曼對(duì)于亞洲經(jīng)濟(jì)的悲觀質(zhì)疑一部分就是建立在新古典經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型之上?？唆敻衤J(rèn)為，當(dāng)時(shí)東亞經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是長(zhǎng)期增加資本投入的結(jié)果。然而，全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)實(shí)際上微乎其微?？唆敻衤J(rèn)為，只有全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)可以帶來(lái)長(zhǎng)期繁榮，而非資本投入。已有文獻(xiàn)指出，索羅模型中，Y（t）=F｛K（t），A（t）L（t）｝，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由資本投入貢獻(xiàn)K（t），勞動(dòng)投入貢獻(xiàn)L（t）和技術(shù)進(jìn)步貢獻(xiàn)A（t）即全生產(chǎn)要素組成。但當(dāng)克魯格曼用全要素生產(chǎn)函數(shù)對(duì)東亞經(jīng)濟(jì)檢驗(yàn)后得出，當(dāng)時(shí)20 世紀(jì)東亞經(jīng)濟(jì)騰飛的國(guó)家中沒(méi)有明顯的技術(shù)創(chuàng)新和勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高，也就是說(shuō)，在影響產(chǎn)出Y（t）的三個(gè)因素里，這樣的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是在相對(duì)短的時(shí)間投入大量資本K（t）和人力L（t）而獲得的大量產(chǎn)出。舉個(gè)最淺顯的例子，就像我國(guó)六十年代的大躍進(jìn)，所有百姓田不種了、豬不養(yǎng)了，砸鍋賣(mài)鐵的開(kāi)始煉鋼，如此短時(shí)間內(nèi)大量的勞動(dòng)力和資本投入并沒(méi)有獲得預(yù)想中的結(jié)果。

圖1 亞洲四小龍1995～2000年度出口數(shù)據(jù)（單位：百萬(wàn)美元）

圖2 主要危機(jī)國(guó)的匯率走勢(shì)

但是，新古典經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型也有一定的缺陷，新古典模型中由不可知的技術(shù)進(jìn)步和人口增長(zhǎng)決定，如何量化其中的技術(shù)進(jìn)步有一定的困難程度。新古典經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型一個(gè)隱含的前提假設(shè)表明，引入人力資本社會(huì)分工和技術(shù)創(chuàng)新等因素，并不會(huì)必然產(chǎn)生長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。為了產(chǎn)生長(zhǎng)期的正的穩(wěn)態(tài)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，社會(huì)必須創(chuàng)造相應(yīng)的條件，比如通過(guò)改革教育體制，改革科研體制等提高其生產(chǎn)效率，這樣才能真正促進(jìn)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)。

第二個(gè)理論模型是貨幣危機(jī)模型，在克魯格曼的貨幣危機(jī)模型中，其根源在于政府的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，主要是過(guò)度擴(kuò)張的貨幣政策與穩(wěn)定匯率政策之間的不協(xié)調(diào)。當(dāng)政府所追求的宏觀經(jīng)濟(jì)政策與穩(wěn)定匯率政策不協(xié)調(diào)時(shí)，理性的投機(jī)攻擊就會(huì)發(fā)生。一般實(shí)行擴(kuò)張貨幣政策又有穩(wěn)定匯率政策時(shí)，政府一般都存在大量的赤字，因此中央銀行必然增發(fā)貨幣為財(cái)政赤字融資。如此，隨著貨幣供應(yīng)量的增加，本幣就會(huì)發(fā)生貶值，而當(dāng)公眾發(fā)現(xiàn)本幣和外幣的收益率出現(xiàn)差異時(shí)，公眾就會(huì)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，增加對(duì)外幣的購(gòu)買(mǎi)。這樣就會(huì)造成惡性循環(huán)，隨著政府持續(xù)地為財(cái)政赤字融資，國(guó)際上許多炒家就會(huì)乘虛而入，在理性的投機(jī)攻擊之下，不管初始的外匯儲(chǔ)備有多大，終有一天會(huì)耗竭外匯儲(chǔ)備，固定匯率就會(huì)發(fā)生崩潰。但是，就貨幣危機(jī)模型而言，本身忽視了危機(jī)與宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)變量之間的聯(lián)系，以至于無(wú)法很好地解釋金融危機(jī)的根本原因在于貨幣危機(jī)模型中的理性預(yù)期假設(shè)。

圖3 主要危機(jī)國(guó)家的GDP季度同比增長(zhǎng)

圖4 亞洲貨幣大幅貶值

三、對(duì)東亞金融危機(jī)的再認(rèn)識(shí)

以上是筆者認(rèn)為亞洲金融危機(jī)背景中最重要的兩個(gè)理論模型，下面回頭看一下亞洲金融危機(jī)在現(xiàn)實(shí)中的原因：一是從制度角度來(lái)看，東南亞國(guó)家當(dāng)時(shí)為了吸引投資采用量化寬松的貨幣政策，而另一方面又保持著固定匯率制度，使得國(guó)際炒家乘虛而入；二是從監(jiān)管層面來(lái)看，政府缺乏對(duì)金融中介的監(jiān)管。宏觀和微觀管理不善，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。

先從制度的角度來(lái)看，當(dāng)時(shí)東南亞各國(guó)政府為了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而是用量化寬松的貨幣政策，使得金融自由化、大規(guī)模的外資流入、金融中介信用過(guò)度擴(kuò)張、過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)投資與資產(chǎn)泡沫化。比如，當(dāng)時(shí)的泰國(guó)為了吸引外資，在本國(guó)金融體系沒(méi)有理順之前，于1992 年取消了對(duì)資本市場(chǎng)的管制，使短期資金的流動(dòng)暢通無(wú)阻，一方面又保持固定匯率的政策，一方面又?jǐn)U大金融自由化，當(dāng)時(shí)的國(guó)外炒家，就是在國(guó)際金融市場(chǎng)上進(jìn)行游資的沖擊。全球范圍內(nèi)大約有7 萬(wàn)億美元的流動(dòng)國(guó)際資本。國(guó)際炒家一旦發(fā)現(xiàn)在哪個(gè)國(guó)家或地區(qū)有利可圖，馬上就會(huì)沖擊該國(guó)或地區(qū)的貨幣，以在短期內(nèi)獲取暴利。泰國(guó)就為外國(guó)炒家炒作泰銖提供了條件。

而當(dāng)泰國(guó)發(fā)現(xiàn)外來(lái)的游資對(duì)固定匯率制度形成沖擊時(shí)，為了維持固定匯率制，長(zhǎng)期動(dòng)用外匯儲(chǔ)備來(lái)彌補(bǔ)逆差，導(dǎo)致外債的增加。外債增加了以后，這些國(guó)家的債務(wù)結(jié)構(gòu)便變得不合理。在中期、短期債務(wù)較多的情況下，一旦外資流出超過(guò)外資流入，而本國(guó)的外匯儲(chǔ)備又不足以彌補(bǔ)其不足，泰銖的貨幣貶值便不可避免地發(fā)生了。

從監(jiān)管層面來(lái)說(shuō)，對(duì)金融中介缺乏謹(jǐn)慎監(jiān)管也是導(dǎo)致東亞金融危機(jī)的重要原因之一。政府對(duì)國(guó)內(nèi)銀行負(fù)債的隱性擔(dān)保，不僅導(dǎo)致了政府負(fù)債規(guī)模龐大，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)惡化，同時(shí)還會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)銀行借貸時(shí)的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。道德風(fēng)險(xiǎn)使得國(guó)內(nèi)銀行的不良貸款增加，因而會(huì)引發(fā)金融危機(jī)。由于有政府的隱性擔(dān)保，國(guó)外投資者以較低的利率借款給國(guó)內(nèi)銀行，國(guó)內(nèi)銀行仗著有政府的隱性擔(dān)保而有恃無(wú)恐，用國(guó)外投資者借來(lái)的錢(qián)高枕無(wú)憂(yōu)地投資于高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫化。當(dāng)資產(chǎn)泡沫化破滅時(shí)，由于國(guó)內(nèi)銀行資產(chǎn)過(guò)度投資高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，導(dǎo)致貸款收益率低下，使其資產(chǎn)負(fù)債急劇惡化，陷入困境，不良貸款急劇增加。由于政府對(duì)于國(guó)內(nèi)銀行的隱性擔(dān)保體制，同時(shí)又對(duì)銀行的借貸規(guī)模沒(méi)有很好的謹(jǐn)慎審查和控制，政府最終成為了國(guó)內(nèi)銀行所持有的巨額不良貸款的買(mǎi)單者。由此，從本質(zhì)上來(lái)看，國(guó)內(nèi)銀行由于自己道德風(fēng)險(xiǎn)而造成的不良貸款與國(guó)家的財(cái)政支出是等價(jià)的。因此，即使沒(méi)有第一條所陳述的過(guò)度的量化貨幣寬松政策和固定匯率制度的沖擊，由于對(duì)于銀行體系的不利監(jiān)管和政府對(duì)于銀行惡性貸款的隱性擔(dān)保政策，亞洲金融危機(jī)也會(huì)發(fā)生。

這樣的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式也和1950 年的蘇聯(lián)非常相似，只不過(guò)當(dāng)時(shí)的蘇聯(lián)依靠的是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，彼時(shí)的東亞國(guó)家，靠的則是亞洲價(jià)值觀。而這樣由亞洲價(jià)值觀引導(dǎo)，在短時(shí)間內(nèi)大量投入資本與勞動(dòng)力的做法已被證實(shí)并不可取。大量的資本自由流入和流出對(duì)東亞國(guó)家原本的固定匯率程度造成巨大沖擊。而在有如此大量資本的基礎(chǔ)上，亞洲價(jià)值觀普遍偏好的高投入高增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式也有了危險(xiǎn)的溫床，大量的熱錢(qián)導(dǎo)致了政府的財(cái)政赤字和經(jīng)常項(xiàng)目的惡化。經(jīng)濟(jì)體中彌漫著道德風(fēng)險(xiǎn)。由于政府對(duì)與其關(guān)聯(lián)的金融、非金融企業(yè)存在隱含擔(dān)保，這些機(jī)構(gòu)大肆舉借短期外債，然后投入到股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)中，推動(dòng)了泡沫的形成。

四、經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)

上文中我們已經(jīng)闡述了兩個(gè)符合東亞金融危機(jī)的理論模型，分別是新古典經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型，由于短時(shí)間內(nèi)密集投入資本和勞動(dòng)而沒(méi)有技術(shù)進(jìn)步因此導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)虛假繁榮；貨幣危機(jī)模型，過(guò)度擴(kuò)張的量化寬松政策和固定匯率之間的不協(xié)調(diào)性給予國(guó)際炒家乘虛而入的機(jī)會(huì)。我們也列出了三個(gè)現(xiàn)實(shí)中推動(dòng)金融危機(jī)發(fā)生的原因，分別是不協(xié)調(diào)性導(dǎo)致的流動(dòng)性過(guò)剩，對(duì)銀行體系缺乏監(jiān)管但政府又承擔(dān)著銀行惡性貸款的隱性擔(dān)保，以及亞洲價(jià)值觀在背后的推動(dòng)力。政府應(yīng)加強(qiáng)金融中介的監(jiān)管，防止銀行惡性貸款的膨脹。密切關(guān)注自身的財(cái)政政策和匯率制度的結(jié)合，不給國(guó)際炒家乘虛而入的機(jī)會(huì)。從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角度來(lái)說(shuō)，要有技術(shù)生產(chǎn)力的提高，而并非全依靠短時(shí)期內(nèi)的資本和勞動(dòng)力投入帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的繁榮。為此，國(guó)家應(yīng)結(jié)合公共政策輔助經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，例如：（1）環(huán)境和資源的保護(hù)；（2）公平和可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展；（3）傳統(tǒng)文化的保留；（4）優(yōu)良的治理制度，等等。

筆者認(rèn)為，還可以結(jié)合美國(guó)次貸危機(jī)的發(fā)生和東亞金融危機(jī)對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀進(jìn)行反思。第一，無(wú)論是在亞洲金融危機(jī)還是美國(guó)次貸危機(jī)期間，我國(guó)的貿(mào)易出口都受到了影響。出口環(huán)境的惡化是外因，根本原因在于長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)對(duì)外貿(mào)易依存度高，一旦國(guó)際市場(chǎng)發(fā)生影響，貿(mào)易的波動(dòng)就會(huì)變得很大。應(yīng)該著力于調(diào)整宏觀結(jié)構(gòu)，把經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)放到擴(kuò)大內(nèi)需上，挖掘國(guó)內(nèi)的消費(fèi)潛力，同時(shí)調(diào)整出口商品的結(jié)構(gòu)，發(fā)展資本密集型和高技術(shù)含量的行業(yè)，并且更新產(chǎn)品結(jié)構(gòu)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展；第二，加強(qiáng)金融市場(chǎng)的監(jiān)管力度，亞洲金融危機(jī)與美國(guó)次貸危機(jī)發(fā)生的原因之一就是因?yàn)榻鹑诒O(jiān)管不利，金融體系不健全。在金融自由化的今天，開(kāi)放和管制都各有利弊，過(guò)度開(kāi)放或過(guò)度管制都不足取。應(yīng)在監(jiān)管的范圍內(nèi)進(jìn)行金融創(chuàng)新，不要使金融衍生品成為投機(jī)者興風(fēng)作浪的工具。同時(shí)，也應(yīng)注意在資本市場(chǎng)上要合理引導(dǎo)外資流入，適度利用外資，防止一旦外資撤走以后對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)破壞性的影響。

［1］蔡大鵬.亞洲四小龍以歐共體、美國(guó)、日本出口行為的分析.經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯，1996.1.

［2］克魯格曼.亞洲奇跡的神話(huà).外交雙月刊，1994.

［3］克魯格曼，張銘.亞洲奇跡的背后.現(xiàn)代外國(guó)哲學(xué)社會(huì)科學(xué)文摘，1995.7.

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