張賈龍 葉丹 王冠雄

8月底開始，李開復聯(lián)合60多位企業(yè)高管、投資者與企業(yè)家發(fā)表公開信，譴責做空機構(gòu)尤其是“香櫞”對一些中國概念股公司的謠言中傷。香櫞研究回應稱擬對李開復等提出控告。如果李開復等人真對自己的判斷有信心，最好的方式就是組織這61位商人合作成立一個專門對付香椽等做空機構(gòu)的基金，或許可以成為收益非常好的基金，李開復不僅可以直接干掉香櫞等做空機構(gòu)，還可以大賺一筆，名利雙收，何樂而不為。

李開復與做空機構(gòu)“隔空對戰(zhàn)”

8月27日，李開復首先發(fā)表了英文文章“China Short Sellers： Exposing Fraud or Practicing Fraud？”尖銳地指出香櫞的做空報告利用了大多數(shù)國外受眾對中國互聯(lián)網(wǎng)的不熟悉，無法閱讀中文信息的不對稱現(xiàn)象，以及最近美國投資人對中概股的擔憂，成功欺騙投資者根據(jù)其報告的建議做出投資判斷。并指出由于在其報告發(fā)布之前，香櫞已建立了大量倉位，因此香櫞絲毫不在乎其報告是否合格或者正確。而只在乎的是能否誘導投資者聽從其投資建議，李開復認為“不知香櫞到底是打假的還是造謠的？”

8月30日香櫞首次回應李開復，除反駁李開復的質(zhì)疑外，還表示如果李開復能證明香櫞錯了，香櫞愿意以李開復的名義捐出10萬元人民幣。30日當天李開復再度發(fā)布公開信，強調(diào)自己對香櫞的7點質(zhì)疑，而香櫞基本上對這7條質(zhì)疑沒有做正面回答。李開復同時回絕香櫞的約賭，并表示如果有人贏了這筆錢，希望他能將錢捐給反欺詐事業(yè)。

8月31日，香櫞公布長達3頁的公開信，第二次回應李開復的質(zhì)疑，香櫞在這份公開信中逐一回應了7個問題。9月3日，李開復在問答社區(qū)知乎上發(fā)表長篇文章，再度炮轟香櫞，逐條駁斥香櫞31日公開信，稱其對中國搜索市場缺乏基本理解，明顯忽視重大商業(yè)因素，分析貽笑大方，做法荒唐。

9月3日，香櫞在網(wǎng)站上針對李開復第三封信作出了第三次回應，對李開復的動機提出4點質(zhì)疑，主要指稱李開復已從多位投資者處獲得1.8億美元投資，而牽頭方就是奇虎360。在對香櫞報告發(fā)表看法同時為奇虎360辯護的文章中，李開復沒有披露這一關(guān)系。9月4日，李開復發(fā)出第四封公開信，對香櫞4點質(zhì)疑進行了一一回應，重點指出奇虎360沒有投資自己擔任CEO的創(chuàng)新工廠。

香櫞憑什么“做空”中資股？

“做空”對于赴美上市的中國企業(yè)而言，是一個觸動神經(jīng)的詞語。不管是360還是搜狐，都曾經(jīng)飽受國外做空機構(gòu)的困擾。而背后的做空機構(gòu)更是成為了國內(nèi)上市企業(yè)的“公敵”。

李開復這次“主攻”的香櫞是一家美國做空機構(gòu)，創(chuàng)始人及唯一員工是一名40歲的猶太人，名為安德魯·萊福特。讓香櫞和他大名遠揚的是2012年6月20日，他發(fā)動的對恒大地產(chǎn)的做空，這次不成功的獵殺，讓地產(chǎn)富豪許家印的身家在兩個小時里蒸發(fā)了130億港元。

萊福特和他的香櫞得了個“中概股殺手”外號。2001年8月至今，他已累計發(fā)布150余份針對上市公司的負面報告，其中絕大多數(shù)都是針對在美上市的中概股。自2006年起，萊福特共對21家中國海外上市公司發(fā)動襲擊，其中有16家股價跌幅超過80%，東南融通、中國高速頻道等7家中概股都是在其攻擊下最終退出美國資本市場的。香櫞等做空機構(gòu)屢屢狙擊中概股獲得成功，幾年來只失手幾次，在市場上有很大的公信力。

與香櫞齊名的還有渾水、OLPGlobal、Al-fredLittle等機構(gòu)。而如今做空機構(gòu)頻繁對中國企業(yè)“出手”，對于中國企業(yè)赴美上市已經(jīng)造成了直接的影響。

據(jù)不完全統(tǒng)計，在信任危機之前，在美上市的中概股約有270家，在2005年～2010年之間，這些中概股遭遇了香櫞、渾水、OLP Global、Alfred Little等做空機構(gòu)的輪番狙擊。

統(tǒng)計顯示，因財務(wù)造假而被停牌和退市的中概股總數(shù)已經(jīng)達60家，近一年來已有20多家中國企業(yè)退市。截至目前，在美國上市的中概股大約有205家，有兩成中概股因為被“揭發(fā)造假”而消失在美股中。香櫞在其網(wǎng)站上稱，該機構(gòu)已經(jīng)研究和發(fā)布了20家中國上市公司的信息，其中七家公司被摘牌。

自從去年下半年以來，美國投資者對中國企業(yè)興趣越來越低，而且要求越來越苛刻。而不少希望登錄美國資本市場的中國企業(yè)，都因為得不到資本市場的認可而停滯不前。

據(jù)資料顯示，今年以來，登陸美國成功的中國企業(yè)只有唯品會一家。從去年7月至今，也只有2家中國公司在美國上市。相比于去年上半年，奇虎360、人人網(wǎng)等5家企業(yè)同登美國資本市場相比，今年包括迅雷、拉手網(wǎng)、窩窩團、神州租車和盛大文學等企業(yè)，都已先后向美國證券交易委員會（SEC）提交公開募股（IPO）申請，但均沒有獲得成功，迅雷和拉手網(wǎng)等公司的上市申請都已擱置。急于融資的神州租車甚至等待不及，主動終止了赴美IPO申請。

業(yè)界普遍認為，李開復主動出擊做空機構(gòu)，有望對其進行一定的遏制。冷石投資負責人曾凡在接受南方日報記者采訪時表示，“由于信息的不對稱，國外做空機構(gòu)對于中國企業(yè)的做空可謂是肆無忌憚，希望這次通過李開復的‘帶頭抗擊，能夠讓這些做空機構(gòu)有所收斂。”

變味的“做空”影響中概股上市？

做空機構(gòu)的盈利模式并不復雜，首先賣空一只中概股票，然后撰寫一篇針對這家公司的負面報告，當股價下跌后，補回空頭倉位，將大量利潤揣進口袋。不可否認，香櫞們阻擊的公司中，有瞄準的，也有亂放槍的，一些狀況不錯的公司也成了目標，他們的調(diào)查已經(jīng)導致大量在美上市中國企業(yè)被摘牌，也給中概股前景埋下了陰影。

“我們并沒有否定過去做空機構(gòu)的良好成績，資本市場需要做空做多才能維持平衡，挑一些壞公司去打假，然后去做空，本身并沒有問題。但也許是最近一年作假公司已經(jīng)打得差不多，做空機構(gòu)開始變得貪婪，有點走火入魔，它們每打一家都希望從中賺錢，無論報告所寫的是事實還是虛假證據(jù)，它們在乎的只是能否誘導投資者聽從其投資建議。” 在李開復看來，上述做空者是利用中美市場的信息不對稱性來獲利，他們撰寫的報告漏洞百出，而他們的美國受眾卻根本沒有能力去辨別真?zhèn)巍?/p>

香櫞上周針對搜狐的一份研究報告正好暴露出這些問題。該報告原文稱，搜狐集團的Sogou.com是中國流行的拼音搜索引擎。但事實上它是中文搜索引擎搜狗，搜狗拼音輸入法是軟件客戶端，香櫞把拼音輸入軟件和漢字搜索混淆。

“香櫞這類靠著信息不對稱欺騙股民、自己獲利的公司，如果繼續(xù)猖狂，不但危害股民，導致股價波動，更嚴重的是傷害了中國公司在國外的信譽，以后在國外不斷面對質(zhì)疑，聽到中國公司就認為是騙子，國內(nèi)外上市都難，高科技創(chuàng)業(yè)何去何從？雖然中國公司也應自我檢討，但是香櫞這種騙子必須打假清除?！崩铋_復說。

李開復擔心的是，在他看來香櫞和其他一些公司毫無根據(jù)的指控將會使中國公司越來越難在美國上市，這對中國和美國都不是好事。

有觀點認為，這種擔心毫無必要。與A股實行審批制不同，美國對新股上市實行注冊制，這樣的制度使得美國上市門檻低。美國證券交易監(jiān)督委員會（SEC）堅持只要在美國公開上市的公司提供并披露所有與之商業(yè)運營相關(guān)的重要信息，投資者足以做出投資決策即可，不會替投資人做公司投資價值判斷。在美國股票市場，別說香櫞這樣的普通投資機構(gòu)，就是監(jiān)管機構(gòu)也不能隨便阻止企業(yè)上市，李開復所說的香櫞和其他一些公司毫無根據(jù)的指控將會使中國公司越來越難在美國上市純屬無稽之談。

做空和做多在市場上是一樣的正當交易手段?？梢栽囅胍幌?，做空者只有看準公司存在的問題，然后發(fā)布報告做空，股價下跌才能賺錢。如果發(fā)布虛假報告去做空，真正優(yōu)質(zhì)的公司股價并不會下跌，很可能還會上漲，那它只能賠錢，此前買得越多，賠得越多。這樣賠本的生意注定無法持續(xù)，所以在一個監(jiān)管嚴密的市場里，做空者并不可能靠屢屢發(fā)布虛假做空報告獲利，市場是無情的，投資人是聰明的，沒人會用自己辛苦賺來的錢去為別人填坑。

但是另有觀點認為，做空機構(gòu)做空的不僅是個別股票的價格，更是整個中國概念股的品牌。

他們認為，到現(xiàn)在為止，香櫞和其他一些公司針對中概股的做空已經(jīng)獲得豐收，因財務(wù)造假而被停牌和退市的中概股已達60家，已有兩成中概股消失，如果這些公司股價下挫30%，做空者擁有5倍以上的杠桿率，收益翻番輕而易舉。

做空從來是高風險買賣，渾水等公司做空首先瞄準的是信用最差的借殼上市的中概股。渾水、香櫞等公司在做空的第一階段大獲全勝，除了獲得收益之外，還在美國市場成功地給中概股打了一個大大的信用折扣，并且在中概股的臉上刺上了 “造假”的紅字，這是行為金融學中有效的心理暗示招術(shù)。

有外媒統(tǒng)計，中國概念股過去10年中所累積的市場信譽已經(jīng)崩塌。在受做空機構(gòu)攻擊之前的2009年，中概股平均收益約13%，有5家中概股累計漲幅甚至高達1000%。截至2011年年底，因被做空而慘遭停牌或退市的公司接近50家。據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2012年6月，大約有38家中概股的股價已不足1美元，面臨退市警告。做空機構(gòu)做空的不僅是個別股票的價格，更是整個中國概念股的品牌。

維權(quán)，市場手段才能解決問題

61名中國概念股代表聯(lián)合簽名反美國做空機構(gòu)，似乎在其他國家沒有聽聞過。一場社會關(guān)注的做空與反做空的跨國超級論戰(zhàn)拉開了帷幕。李開復這次的“維權(quán)運動”在有些人看來頗有一種“為民請命”的豪情壯志，但在另一些人看來卻有無聊“約群架”的嫌疑，認為公開信指責做空機構(gòu)無意義，因為香櫞只是眾多做空機構(gòu)中的一家。只要中概股公司存在的問題得不到改善和信息披露不及時、不真實、不全面，做空就有利可圖，在可以做空的市場上就會有越來越多的投資者和投資機構(gòu)加入做空陣營?！霸试S市場作多就要允許市場做空，蒼蠅不叮無縫的蛋”，有網(wǎng)友認為李開復的觀點不僅無恥，而且無聊。

知名財經(jīng)評論家葉檀認為：打鐵還要自身硬，李開復們要替中概股立言，最好是成立境外上市公司的自律組織，制裁造假者、本土的渾水摸魚者，把中概股的造假比例降到最低。只有中國公司造假的概率下降，做空者的成本才可能提升。事實上，從博弈論的角度出發(fā)，如果有實力、有信用的中概股聯(lián)手起訴，哪怕只進行一場，一來可以提高做空者的成本；二來可以彰顯中概股中某些公司的信用，如果獲勝還能讓造假做空者有所顧忌。現(xiàn)在，這些希望基本泡湯，而由李開復先生手掄板斧、赤膊上陣，這并不會讓做空者有更大的顧忌。李開復等人開設(shè)的“香櫞欺詐”網(wǎng)站，讓人聯(lián)想到山西票號初起時，競爭對手以對方東家的名字作為自己孫兒的名字，充滿了意氣之爭。

法律是市場經(jīng)濟中最重要的解決紛爭手段。有業(yè)內(nèi)人士認為，李開復等中國商人如果認為香櫞等做空機構(gòu)的研究報告內(nèi)容不實，惡意抹黑中國概念股，甚至先作假再打假，完全可以向美國法院提出控告，這樣對做空機構(gòu)才可能形成真正威脅。然而，令人遺憾的是，包括被狙擊的中概股公司在內(nèi)起訴做空機構(gòu)的中國商人寥寥無幾。中國企業(yè)面對做空機構(gòu)最有力的反擊方式是： 對內(nèi)苦練內(nèi)功、加強管理、增加透明度、多和投資者溝通；對外要更多的采取市場和法律手段，該起訴就起訴，光發(fā)公開信進行道德譴責于事無補。甚至還有人認為，做空者亂做空對于做多者也是一個很好的投資機會，對中概股有信心的商人們可以合作成立一個專門對付香櫞等做空機構(gòu)的基金，不僅可以直接干掉香櫞等做空機構(gòu)，還可以大賺一筆，狠狠地替以前被狙擊倒下的中概股出一口惡氣。這樣通過市場和法律解決問題的效果不是光譴責就能達到的。

編后語：經(jīng)過30多年的改革開放，尤其是加入世貿(mào)組織之后，中國企業(yè)家們逐漸學會了在市場經(jīng)濟中通過言論自由手段，為自己的利益爭取平衡。這不是壞事，但市場經(jīng)濟更重要的還是市場和法律。美國擁有全球最成熟的資本市場，而且以監(jiān)管嚴格、規(guī)則清晰、保護投資人利益著稱于世。李開復等中國商人是資本市場的參與者之一，但不是神，無法代替監(jiān)管機構(gòu)認定做空者就是騙子，不然無法解釋為何美國法院和證劵監(jiān)管機構(gòu)不對香櫞等做空機構(gòu)采取行動以及香櫞近年來取得的驕人戰(zhàn)績。

中概股在美上市遭遇嚴峻挑戰(zhàn)，從VIE結(jié)構(gòu)，到信用危機。國人的反擊，需要具備更豐盛的價值觀、更詳盡的證據(jù)以及擰成一股繩的合力，以某個法律訴訟為突破口。重建中概股在投資者心中的信任，這將是一場持久戰(zhàn)。