摘 要：在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程中，有效的金融體系一般從間接融資占絕對(duì)主導(dǎo)逐漸演變?yōu)橹苯尤谫Y和間接融資并重的局面。本文實(shí)證結(jié)果顯示，信貸、股票、保險(xiǎn)和債券市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的拉動(dòng)效應(yīng)均顯著為正，人均GDP與信貸、保險(xiǎn)、債券市場(chǎng)規(guī)模存在非線性峰性關(guān)系，向直接融資和間接融資相均衡的方向演進(jìn)從中國(guó)經(jīng)濟(jì)全面可持續(xù)發(fā)展須平穩(wěn)推動(dòng)占絕對(duì)主導(dǎo)地位間接融資體系。

關(guān)鍵詞：金融市場(chǎng)規(guī)模；金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；債券市場(chǎng)；面板數(shù)據(jù)

中圖分類號(hào)：F830.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2013）04-0015-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.04.03

金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系歷來(lái)為理論與實(shí)務(wù)界所關(guān)注。20世紀(jì)80年代以后，金融在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中的地位和作用越來(lái)越突出，但2008年的國(guó)際金融危機(jī)警示我們，發(fā)達(dá)國(guó)家金融行業(yè)過(guò)剩并脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，導(dǎo)致金融業(yè)本身的泡沫積累并破裂，從而引發(fā)危機(jī)。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)生深層次變化，勞動(dòng)力供應(yīng)已邁過(guò)劉易斯拐點(diǎn)、企業(yè)技術(shù)進(jìn)步模式從跟隨模仿走向自主創(chuàng)新、快速步入老齡化社會(huì)等，如何采取合適的金融發(fā)展戰(zhàn)略來(lái)促經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，使金融發(fā)展規(guī)模和結(jié)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相協(xié)調(diào)，避免金融規(guī)模過(guò)?；蚪鹑诮Y(jié)構(gòu)不合理，具有重要的理論與實(shí)踐價(jià)值。

一、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)代金融體系對(duì)經(jīng)濟(jì)促進(jìn)作用的研究，近幾十年來(lái)，學(xué)者們采用相關(guān)的數(shù)理模型對(duì)多個(gè)國(guó)家和地區(qū)進(jìn)行了大量的實(shí)證研究， Shaw（1973）[1]認(rèn)為，金融抑制可以導(dǎo)致金融體系存量規(guī)模下降，阻止或者妨礙經(jīng)濟(jì)體系的正常發(fā)展，解除金融抑制，實(shí)施金融自由化，加快金融深化的進(jìn)程，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)非常重要。金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正向效應(yīng)在諸多學(xué)者的實(shí)證研究中也得到了支持，King（1993）[2]使用1960—1989年80個(gè)國(guó)家橫截面和混合面板數(shù)據(jù)研究了金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、實(shí)物資本積累增長(zhǎng)率、資本配置效率強(qiáng)正相關(guān)，金融發(fā)展指標(biāo)甚至可以作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的先行預(yù)測(cè)指標(biāo)。Levine和Zervos（1998）[3]使用1976—1993年47個(gè)國(guó)家的樣本，研究了股票市場(chǎng)發(fā)展、銀行發(fā)展與長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股市和銀行業(yè)發(fā)展與當(dāng)前和未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率都呈強(qiáng)正相關(guān)。Demirguc-Kunt等（2011）[4]更進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)比率下降，金融體系更加以金融市場(chǎng)為主導(dǎo)。

改革開(kāi)放30年來(lái)，我國(guó)金融業(yè)從單一的存款貨幣創(chuàng)造部門(mén)發(fā)展成為適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求的現(xiàn)代化金融體系，深刻影響著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，引起了國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間關(guān)系的探索，并得到了一系列的研究成果。談儒勇（1999）[5]運(yùn)用OLS進(jìn)行線性回歸后認(rèn)為金融中介與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間相互促進(jìn)，但僅是基于金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)間的簡(jiǎn)單線性關(guān)系，并沒(méi)有明確給出其中的因果關(guān)系。梁琪、滕建州（2006）[6]對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融總量的時(shí)間序列是具有單位根的非平穩(wěn)還是分段趨勢(shì)平穩(wěn)進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)人均實(shí)際GDP、就業(yè)、實(shí)際銀行信貸、實(shí)際儲(chǔ)蓄負(fù)債和實(shí)際固定投資等總量的時(shí)間序列是圍繞著結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)的分段趨勢(shì)平穩(wěn)，這對(duì)以往線性框架下的結(jié)論提出了挑戰(zhàn)。在金融發(fā)展的結(jié)構(gòu)方面，王勛、趙珍（2011）[7]利用中國(guó)省區(qū)1999—2004年面板數(shù)據(jù)，系統(tǒng)考察了金融規(guī)模、銀行集中度、直接融資比例及其他相關(guān)控制變量對(duì)各地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，發(fā)現(xiàn)目前金融規(guī)模擴(kuò)張不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而改善金融結(jié)構(gòu)、降低銀行集中度會(huì)增加銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。以往的研究成果已經(jīng)很豐富，但鮮有涉及對(duì)金融結(jié)構(gòu)合理性的判斷，本文的研究力求在前人的基礎(chǔ)上進(jìn)行進(jìn)一步探索。

二、典型事實(shí)分析

在考察各國(guó)經(jīng)濟(jì)事實(shí)之前，首先要明晰金融結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵。金融結(jié)構(gòu)是指各種金融工具和金融機(jī)構(gòu)的相對(duì)規(guī)模，是兩者的綜合。金融結(jié)構(gòu)既包括金融與實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)的配比關(guān)系，又包括各類金融工具與金融機(jī)構(gòu)在金融資產(chǎn)中的比例關(guān)系。

自20世紀(jì)70年代以來(lái)，世界上不同類型國(guó)家的金融體系和金融結(jié)構(gòu)均發(fā)生了或者正在發(fā)生著“革命性的變化”，各國(guó)基本上都在以不同的方式、不同的速度向多層次金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變（見(jiàn)圖1）。德國(guó)是銀行主導(dǎo)型金融機(jī)構(gòu)的典型國(guó)家，20世紀(jì)80年代中期，F(xiàn)inanzplatz Deutschland提出的改革法案得到了德國(guó)政府、聯(lián)邦銀行和銀行團(tuán)體的支持，該方案認(rèn)為資本市場(chǎng)的發(fā)展已經(jīng)成為制約當(dāng)時(shí)德國(guó)經(jīng)濟(jì)的最主要問(wèn)題。針對(duì)這些問(wèn)題，德國(guó)展開(kāi)了一系列旨在促進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)展到改革措施，例如頒布實(shí)施股票交易許可法（1987）、建立金融期貨市場(chǎng)（1989）等。20世紀(jì)90年代，德國(guó)的資本市場(chǎng)取得了巨大發(fā)展①，上市公司數(shù)量、交易額和市場(chǎng)價(jià)值大增，債券市場(chǎng)也得到了穩(wěn)步發(fā)展。日本在“廣場(chǎng)協(xié)議”之后，泡沫破裂，金融市場(chǎng)和秩序遭遇了巨大的打擊。1996年，日本首相橋本龍?zhí)砷_(kāi)始放寬對(duì)金融業(yè)限制，擴(kuò)大銀行證券和保險(xiǎn)業(yè)的經(jīng)營(yíng)范圍，推動(dòng)資本交易自由化，扭轉(zhuǎn)了東京金融市場(chǎng)持續(xù)萎縮的狀況，同時(shí)大力培育債券市場(chǎng)。

美國(guó)一直是市場(chǎng)主導(dǎo)型的金融體系，信貸額占GDP比重一直比較穩(wěn)定，股票市值占GDP比重一直處于高位。1999年美國(guó)宣布廢除《格拉斯-斯蒂格爾法案》，出臺(tái)了新的金融服務(wù)法案，標(biāo)志著美國(guó)新的金融業(yè)務(wù)模式和新的監(jiān)管體系框架的產(chǎn)生?！督鹑诜?wù)現(xiàn)代化法案》規(guī)定，銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司以及從事金融服務(wù)的其他企業(yè)可以相互構(gòu)建關(guān)聯(lián)企業(yè)，美國(guó)金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的壁壘打破，推動(dòng)金融市場(chǎng)的發(fā)展。

改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)持續(xù)的貨幣和金融改革使得金融體系逐漸走向多元化，逐漸形成了銀行主導(dǎo)型金融體系。直到20世紀(jì)90年代，股票和債券市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展，特別是股權(quán)分置改革之后，中國(guó)的股票市場(chǎng)有了長(zhǎng)足發(fā)展，股票總市值爆發(fā)式增長(zhǎng)。截至2010年末，股票市場(chǎng)總市值超過(guò)30萬(wàn)億，金融發(fā)展的總體水平得以提升，金融結(jié)構(gòu)得到了進(jìn)一步的優(yōu)化。

三、實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與指標(biāo)說(shuō)明

度量金融結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)均來(lái)自世界銀行金融發(fā)展和結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)。本文用存款貨幣銀行和其他金融機(jī)構(gòu)對(duì)私人部門(mén)的信貸額與GDP的比值（PCRDBGDP）來(lái)衡量銀行業(yè)的發(fā)展水平，用股票市場(chǎng)市價(jià)總值與GDP的比值（STMKTCAP）來(lái)衡量股票市場(chǎng)的發(fā)展水平，用人壽保險(xiǎn)保費(fèi)收入與GDP的比值（INLIFE）、非人壽保險(xiǎn)保費(fèi)收入與GDP的比值（INSNONLIFE）衡量保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展水平，用私人債券市場(chǎng)市值與GDP的比值（PRBOND）、公共債券市場(chǎng)市值與GDP的比值（PUBOND）衡量債券市場(chǎng)發(fā)展水平。從世界銀行WDI數(shù)據(jù)庫(kù)，我們得到了各國(guó)1960—2010年間的人均GDP、人口結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)等，進(jìn)而計(jì)算了各國(guó)以2010年美元不變價(jià)的人均GDP，在模型回歸時(shí)，我們對(duì)經(jīng)計(jì)算而得的人均GDP進(jìn)行了對(duì)數(shù)處理，處理后的數(shù)據(jù)序列用EGDP表示；人口年齡結(jié)構(gòu)分別用0-14歲人口/總?cè)丝诒戎兀╕OUTH），65歲及以上人口/總?cè)丝诒戎兀∣LD）兩個(gè)指標(biāo)來(lái)度量。

樣本點(diǎn)涵蓋17個(gè)國(guó)家，樣本遴選考慮了發(fā)展水平、區(qū)域等因素，力求多樣性，分別是：中國(guó)、法國(guó)、德國(guó)、英國(guó)、美國(guó)、巴基斯坦、菲律賓、韓國(guó)、馬來(lái)西亞、孟加拉國(guó)、日本、斯里蘭卡、泰國(guó)、新加坡、印度尼西亞、印度、越南。數(shù)據(jù)時(shí)間區(qū)間為1960—2010年，其中，部分國(guó)家的時(shí)間序列長(zhǎng)度不足51年，以數(shù)據(jù)庫(kù)現(xiàn)有可查時(shí)間長(zhǎng)度為準(zhǔn)。本部分使用的面板數(shù)據(jù)模型為非平衡面板數(shù)據(jù)模型。