摘 要：本文通過建立VAR模型和Johansen協(xié)整檢驗，實證分析人民幣NDF匯率較好地反映國際金融市場對人民幣匯率的預(yù)期，NDF可作為人民幣預(yù)期匯率的變量；我國資產(chǎn)組合平衡渠道的外匯干預(yù)是有效的，而且干預(yù)帶有較強的目標(biāo)性。

關(guān)鍵詞：外匯干預(yù)；預(yù)期因素；人民幣匯率

中圖分類號：F832.6 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）04-0009-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.04.02

外匯干預(yù)分沖銷式和非沖銷式兩種。沖銷式干預(yù)就是通過外匯市場買賣外匯，以影響匯率走勢使之符合央行的政策目標(biāo)，同時在國內(nèi)貨幣市場吞吐本幣，沖銷外匯買賣造成的本幣擴展或緊縮，保持國內(nèi)貨幣供需平衡。非沖銷式干預(yù)在外匯市場買賣外匯，以影響匯率走勢使之符合央行的政策目標(biāo)，但不在國內(nèi)貨幣市場進(jìn)行沖銷。我國采取的是沖銷式干預(yù)，在2005年匯率改革之前是成功的，對那一時期人民幣匯率保持穩(wěn)定起到了積極作用。2005年后，一方面我國外匯儲備急劇增長，另一方面人民幣匯率形成機制發(fā)生重大改變，人民幣持續(xù)升值，沖銷式干預(yù)的機制發(fā)生了一定的變化，其效果是否有效有待進(jìn)一步確認(rèn)。

一、文獻(xiàn)綜述

中央銀行干預(yù)外匯市場最早可追溯到C.A.Verrijn Stuart（1919）的《黃金問題》，隨后的學(xué)者主要從資產(chǎn)組合平衡渠道和預(yù)期渠道（或信號渠道）研究外匯干預(yù)對匯率的影響[1]。資產(chǎn)組合平衡渠道是建立在20世紀(jì)70年代布朗森（W.Branson）關(guān)于資產(chǎn)組合模型（Assets Balance Model）的資產(chǎn)組合理論（Portfolio Balance Model）基礎(chǔ)之上，隨后，很多學(xué)者在實證方面作了比較全面的研究。如Obstfeld（1980）建立了國內(nèi)信貸反應(yīng)函數(shù)，通過估計系數(shù)，認(rèn)為國際儲備的變化對基礎(chǔ)貨幣的影響是有限的[2]。最早提出沖銷干預(yù)的預(yù)期渠道的是穆薩（1981），他認(rèn)為：通過干預(yù)向市場提供新的相關(guān)信息影響匯率[3]。隨后很多學(xué)者也從理論和實證上考察了預(yù)期渠道在外匯干預(yù)中的作用，如Stein（1989）[4]、Keamey（1986） [5]、 Dominguez

（1990）[6]和Lewis（1995）[7]等人，他們均得出外匯干預(yù)的預(yù)期渠道是有效的結(jié)論。

國內(nèi)對外匯干預(yù)的研究起步比較晚，始于20世紀(jì)80年代末期，開始主要以理論研究為主（施倞，1989）[8]。農(nóng)淑貞、李永梅（1998）在理論上對沖銷干預(yù)的有效性進(jìn)行了分析，指出資產(chǎn)組合渠道在短期內(nèi)有效，而在長期內(nèi)，干預(yù)效果會被風(fēng)險預(yù)期及經(jīng)常項目的變動而抵消[9]。魏曉琴、古小華（2011）通過未抵補利率平價的檢驗來分析資產(chǎn)組合模型在我國的適用性，指出我國外匯干預(yù)在總體上是有效[10]。在預(yù)期渠道方面，由于我國外匯市場的特殊性①，很多學(xué)者通過研究分析得出外匯干預(yù)的信號渠道效果不大，或者信號渠道發(fā)揮作用需要嚴(yán)格的條件支撐。如元惠萍、陳浪南和黃洵（2002）[11]，謝赤、張媛媛和丁暉（2008）等，均指出預(yù)期渠道在我國外匯干預(yù)中成效性不大[12]。

雖然眾多國內(nèi)外學(xué)者對外匯干預(yù)做了比較全面及深入的研究，但央行的干預(yù)與匯率走勢的博弈是一個長期過程。我國已有的文獻(xiàn)局限于集中關(guān)注中央銀行外匯干預(yù)的效果，沒有區(qū)分2009年次貸危機前后的時間分界，也很少將資產(chǎn)組合平衡渠道與預(yù)期因素結(jié)合起來進(jìn)行實證分析。本文引入市場預(yù)期因素，選取2004年之后的數(shù)據(jù)，研究分析沖銷干預(yù)的有效性，以及其對人民幣匯率走勢和宏觀經(jīng)濟造成的影響程度。

二、人民幣匯率實際干預(yù)過程

人民幣實行兩次匯改之后，匯率經(jīng)歷了基本穩(wěn)定與持續(xù)升值的過程，貨幣當(dāng)局為避免人民幣匯率的大幅波動對出口和國內(nèi)經(jīng)濟造成的沖擊，在外匯市場上進(jìn)行了積極的干預(yù)。采取的方式主要是沖銷干預(yù)：再貸款（1994—1997）、國債沖銷（1998—2000）、央行票據(jù)沖銷（2002年至今）和存款準(zhǔn)備金率（2006至今），目前使用較多的是調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率和公開市場操作。

從表1中可以看出，從2001—2008年間，外匯占款的平均增長速度超過貨幣供給M1增長速度1倍以上，過多的外匯占款表明中央銀行在銀行間外匯市場收購?fù)鈪R時人民幣投放的增加。外匯占款影響日益增大，使基礎(chǔ)貨幣投放的內(nèi)生性越來越明顯，嚴(yán)重影響了貨幣政策的獨立性。外匯沖銷干預(yù)指數(shù)也高于國際公認(rèn)的0.5-1.5正常水平，表明中央銀行正承受過高的外匯沖銷干預(yù)壓力，過高的外匯沖銷干預(yù)會打亂正常的貨幣政策安排。2009年外匯沖銷干預(yù)指數(shù)較小，是因為活期存款增長較快，導(dǎo)致M1超常增長，同時外匯占款增長放緩。2010年沖銷干預(yù)指數(shù)有所上升表明央行沖銷干預(yù)壓力有所增加。