摘要：本文基于協(xié)整理論和VAR模型，運(yùn)用Granger因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)分析和方差分解分析等方法，研究高頻交易模式下股指期貨和現(xiàn)貨的相互關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)滬深300股指期貨和現(xiàn)貨之間存在長期的均衡關(guān)系，同時(shí)滬深300股指期貨和滬深300指數(shù)之間存在雙向的Granger因果關(guān)系。但就日內(nèi)交易而言，二者的相互關(guān)系主要體現(xiàn)在股指期貨對現(xiàn)貨的價(jià)格引導(dǎo)作用。

關(guān)鍵詞：股指期貨；現(xiàn)貨；VAR模型；Granger因果檢驗(yàn)方法

股指期貨與現(xiàn)貨的關(guān)系一直是研究的熱點(diǎn)，但基于高頻數(shù)據(jù)研究二者日內(nèi)交易中近期關(guān)系的研究相對較少。本文選取我國滬深300股指期貨和滬深300 指數(shù)作為研究對象，以1分鐘為時(shí)間區(qū)間，研究日內(nèi)高頻交易中，股指期貨和現(xiàn)貨市場之間的信息傳遞和相互影響，揭示股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能及有效程度，為股指期貨和現(xiàn)貨市場的日內(nèi)交易行為提供參考。

一、研究方法

本文基于協(xié)整理論和VAR模型來進(jìn)行期貨市場和現(xiàn)貨市場之間信息傳遞及相互影響的研究。首先檢驗(yàn)股指期貨和現(xiàn)貨指數(shù)序列的相關(guān)性和平穩(wěn)性，并通過協(xié)整檢驗(yàn)確定股指期貨和現(xiàn)貨指數(shù)的長期均衡關(guān)系。然后進(jìn)行Granger 因果檢驗(yàn)，研究股指期貨和現(xiàn)貨指數(shù)的作用關(guān)系，并通過脈沖響應(yīng)分析和方差分解分析進(jìn)一步驗(yàn)證。

二、數(shù)據(jù)選擇與處理

本文僅針對高頻數(shù)據(jù)進(jìn)行短期交易行為研究，無需構(gòu)建連續(xù)期貨合約，僅選擇距離交割時(shí)間最近的一只滬深300股指期貨合約代表期貨市場。我國期貨市場和現(xiàn)貨市場并不具備同時(shí)性，相對于現(xiàn)貨市場，股指期貨市場開盤提前15分鐘，收盤推遲15分鐘，因此需要剔除二者交易序列中不同步的數(shù)據(jù)。本文將研究的時(shí)間區(qū)間定義為1分鐘，選擇1分鐘的收盤價(jià)進(jìn)行分析。

以IF1204合約代表股指期貨，滬深300指數(shù)代表現(xiàn)貨，選擇2012年3月19日至2012年3月30日10個(gè)交易日間的1分鐘收盤價(jià)，共2400組交易數(shù)據(jù)。其中IF1204合約數(shù)據(jù)來自于萬得資訊，滬深300指數(shù)數(shù)據(jù)來源于通達(dá)信。數(shù)據(jù)處理采用Eviews6.0軟件，數(shù)據(jù)表述分別以IF表示IF1204滬深300股指期貨，以HS300表示滬深300指數(shù)。

三、實(shí)證分析

1.IF合約和滬深300指數(shù)相關(guān)性分析

從圖1中IF合約和滬深300指數(shù)在樣本期間內(nèi)的走勢關(guān)系可知，IF合約和滬深300指數(shù)吻合度較高，兩者的漲跌變化基本一致。經(jīng)過計(jì)算二者的相關(guān)性達(dá)到0.997713（檢驗(yàn)結(jié)果見表1），表明IF合約和滬深300指數(shù)之間具有很強(qiáng)的相關(guān)性。

2.ADF單位根檢驗(yàn)

選擇含常數(shù)項(xiàng)但不含趨勢項(xiàng)的ADF 單位根檢驗(yàn)方法對IF合約和滬深300指數(shù)序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，并根據(jù)AIC原則來確定滯后階數(shù)，結(jié)果見表2。

由表2可知，IF合約和滬深300指數(shù)都是非平穩(wěn)的時(shí)間序列，它們的ADF檢驗(yàn)值大于顯著性水平1%-10%的臨界值。IF合約和滬深300指數(shù)序列經(jīng)過一階差分變換后ADF檢驗(yàn)值小于顯著性水平1%-10%的臨界值，可知IF合約和滬深300指數(shù)都是一階平穩(wěn)過程。

3.協(xié)整檢驗(yàn)

選擇含常數(shù)項(xiàng)但不含趨勢項(xiàng)的Johansen檢驗(yàn)判斷IF合約和滬深300指數(shù)之間是否存在長期均衡關(guān)系。

如表3所示，在99%的置信水平下，零假設(shè)r≤0被拒絕，而零假設(shè)r≤1不能被拒絕，IF合約和滬深300指數(shù)之間存在長期的均衡關(guān)系。

4.Granger因果檢驗(yàn)

通過Granger因果檢驗(yàn)確定IF合約價(jià)格和滬深300指數(shù)之間自變量與因變量的關(guān)系。

如表4所示，在99%的置信水平下，IF合約價(jià)格是滬深300指數(shù)的Granger原因，滬深300指數(shù)是IF合約價(jià)格的Granger原因。說明股指期貨價(jià)格可以引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格，現(xiàn)貨價(jià)格也能引導(dǎo)股指期貨價(jià)格，二者的影響是相互的。

5.脈沖響應(yīng)

通過Granger因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)IF合約價(jià)格與滬深300指數(shù)互為Granger原因，因此需要脈沖響應(yīng)圖來描述二者相互影響的程度。

圖3表示，滬深300指數(shù)在第2期開始對IF合約產(chǎn)生沖擊并趨于穩(wěn)定；圖4表示IF合約從第1期開始對滬深300指數(shù)產(chǎn)生沖擊，此后沖擊逐漸增加，第8期后趨于穩(wěn)定?？傮w而言，IF合約對滬深300指數(shù)的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于滬深300指數(shù)對IF合約的影響，同時(shí)IF合約領(lǐng)先滬深300指數(shù)8期，其對信息的反應(yīng)速度領(lǐng)先滬深300指數(shù)大約8分鐘。

結(jié)合Granger因果檢驗(yàn)的結(jié)果可知，在IF合約和滬深300指數(shù)的相互關(guān)系中，股指期貨對現(xiàn)貨的價(jià)格引導(dǎo)作用占主導(dǎo)地位，體現(xiàn)了股指期貨在信息傳遞上的有效性，具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

6.方差分解分析

基于方差分解分析可知，對于股指期貨而言，影響股指期貨變動(dòng)的方差絕大部分來自于期貨市場自身。滯后期為1時(shí)，現(xiàn)貨市場對于期貨市場的影響為0，滯后期為2時(shí)，現(xiàn)貨市場對股指期貨開始產(chǎn)生影響，隨著滯后期的增長影響逐漸增大，最終達(dá)到1.47%，這和前文中脈沖分析結(jié)果是一致的。

對于現(xiàn)貨市場而言，影響現(xiàn)貨市場價(jià)格變動(dòng)的方差很大一部分來自于股指期貨，股指期貨的對現(xiàn)貨市場的影響從滯后期為1時(shí)就達(dá)到44.05%，隨滯后期增長影響逐漸增大，滯后期達(dá)到8后，期貨市場對現(xiàn)貨市場的影響趨于平穩(wěn)，最終達(dá)到59.9%，也與前文中脈沖分析結(jié)果相一致。

四、結(jié)論

通過高頻數(shù)據(jù)的分析可知，在日內(nèi)交易中，我國股指期貨對現(xiàn)貨起到了信息傳遞功能和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用，股指期貨價(jià)格變化能夠有效引導(dǎo)現(xiàn)貨市場的價(jià)格變化，而現(xiàn)貨市場對期貨市場的影響則相對較小。

首先，協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)表明，股指期貨和現(xiàn)貨市場之間存在長期均衡關(guān)系，同時(shí)二者互為Granger原因。股指期貨的價(jià)格變化能引導(dǎo)現(xiàn)貨市場的變化，現(xiàn)貨市場的變化也會(huì)對股指期貨的價(jià)格產(chǎn)生反作用。

其次，脈沖響應(yīng)分析表明，股指期貨和現(xiàn)貨市場的變化都會(huì)對對方產(chǎn)生沖擊，驗(yàn)證了Granger因果檢驗(yàn)的結(jié)果。但股指期貨對現(xiàn)貨市場的沖擊更加顯著，且股指期貨對信息的反應(yīng)速度更迅速，信息傳遞效率更高，領(lǐng)先現(xiàn)貨市場8分鐘左右，驗(yàn)證了股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。考慮到本文研究中剔除了股指期貨交易每日9：15-9：30和15：00-15：15兩個(gè)交易時(shí)段共30分鐘的交易數(shù)據(jù)，現(xiàn)實(shí)市場交易中，股指期貨交易對現(xiàn)貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能實(shí)則更加顯著。

最后，方差分解分析表明，股指期貨價(jià)格變動(dòng)對現(xiàn)貨市場價(jià)格變動(dòng)的影響較大，而現(xiàn)貨市場價(jià)格變動(dòng)對股指期貨價(jià)格變動(dòng)的影響較小，這與脈沖響應(yīng)分析的結(jié)果也是一致的。（作者單位：湖北大學(xué)商學(xué)院金融系）

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