今年以來，以“募資-投資-上市”為主要運(yùn)作模式的中國(guó)式PE似乎集體陷入了困境。在募資與退出雙雙不暢的壓力下，中國(guó)資本市場(chǎng)急切需要一個(gè)新的力量，來承接坊間傳聞的眾多陷入進(jìn)退兩難的PE“項(xiàng)目”。

此時(shí)，中信證券獲批成立并購(gòu)基金的消息，自然引起了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。6月25日，中信證券公告稱，旗下金石投資獲得證監(jiān)會(huì)批復(fù)籌建并購(gòu)基金，允許面向機(jī)構(gòu)投資者募集資金。這是國(guó)內(nèi)券商在直投子公司之外，第一次獲準(zhǔn)設(shè)立對(duì)外募集資金的并購(gòu)基金。據(jù)本刊記者了解，另有多家證券公司已向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)籌建對(duì)外募集資金的并購(gòu)基金。

之前，市場(chǎng)上已有不少資金瞄向了并購(gòu)市場(chǎng)，并紛紛成立并購(gòu)基金。這些基金大多以上市公司為背景，謀求產(chǎn)業(yè)鏈條的整合，專注于細(xì)分市場(chǎng)。而此次中信證券的并購(gòu)基金，被看作是“金融技術(shù)派”崛起的象征。

品牌的力量

中信并購(gòu)基金此次獲批并不意外。在過去五年里，中信證券和中金公司一直位列中國(guó)內(nèi)資券商并購(gòu)業(yè)務(wù)前兩名，中信證券在2011年甚至反超中金公司，前11個(gè)月以89.30億美元的規(guī)模位居第一。

而且，中信證券高層多次在各種場(chǎng)合提及要推動(dòng)并購(gòu)業(yè)務(wù)的發(fā)展，最近一次是總經(jīng)理程博明在5月8日的證券業(yè)創(chuàng)新大會(huì)上，發(fā)表了題為《大力發(fā)展并購(gòu)等創(chuàng)新投行業(yè)務(wù)，推動(dòng)行業(yè)轉(zhuǎn)型》的演講。

一位正在申請(qǐng)直投子基金的券商負(fù)責(zé)人表示，“中信并購(gòu)基金這次獲批在情理之中，顯示監(jiān)管層對(duì)創(chuàng)新的支持以及審批態(tài)度比以前更加高效和開放?！?/p>

根據(jù)媒體援引消息人士稱，中信證券這支并購(gòu)基金已經(jīng)開始向外募集資金，計(jì)劃總募集規(guī)模為80億元左右，這將在中國(guó)截至目前為止的并購(gòu)基金中拔得頭籌。

長(zhǎng)期從事并購(gòu)活動(dòng)、并參與多家并購(gòu)基金運(yùn)作的深圳資橋投資顧問公司董事長(zhǎng)陸瑋十分看好中信證券的此次布局。他認(rèn)為，券商并購(gòu)基金的成立實(shí)際上是順應(yīng)并購(gòu)市場(chǎng)日漸成熟的趨勢(shì)，為并購(gòu)市場(chǎng)樹立標(biāo)桿。“在并購(gòu)市場(chǎng)中，需要有一個(gè)大品牌來提供公信力，否則就只能是小打小鬧?！?/p>

此前，中國(guó)的大部分PE基金實(shí)行的均為投資但不控股、謀求IPO上市退出等單一策略，與成熟市場(chǎng)buyout基金和VC基金平分天下的格局頗為不同。隨著IPO退出渠道受阻，經(jīng)濟(jì)下行態(tài)勢(shì)明顯，并購(gòu)市場(chǎng)將變得更加活躍。而并購(gòu)基金與PE基金最大的不同，即是謀求企業(yè)的控股權(quán)，通過改造企業(yè)管理，提升企業(yè)價(jià)值，并轉(zhuǎn)賣獲利。

但目前的問題是，中國(guó)缺少比較完善的控股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，由此項(xiàng)目“爛”在手里的可能性比較大。“基金一般都有一定的期限，到期都要兌付，缺少成熟的轉(zhuǎn)賣市場(chǎng)讓LP也非常不放心。”一位PE基金合伙人表示。

在這樣的情況下，中國(guó)的并購(gòu)基金亦不排除在收購(gòu)、改造企業(yè)之后依舊通過上市退出。

而券商并購(gòu)基金至少在項(xiàng)目和客戶資源上有著很大的優(yōu)勢(shì)?！叭虛碛型晟频目蛻糍Y源和研究力量。他們從自己的專業(yè)角度出發(fā)，形成一個(gè)扇面形的搜尋網(wǎng)絡(luò)，比點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的盯住某一個(gè)行業(yè)要更有優(yōu)勢(shì)。”陸瑋表示，“熟悉市場(chǎng)規(guī)則和投行交易技術(shù)也會(huì)成為券商基金非常重要的亮點(diǎn)?！?/p>

此前，中信證券旗下的另一直接投資部門中信產(chǎn)業(yè)基金已經(jīng)邁出了聯(lián)合企業(yè)進(jìn)行“協(xié)同式”并購(gòu)的步伐。

具體交易結(jié)構(gòu)為，三一重工德國(guó)部門以3.6億歐元收購(gòu)德國(guó)混凝土泵生產(chǎn)商普茨邁斯特的全部股權(quán)，其中中信產(chǎn)業(yè)基金擁有10%的股權(quán)。這是中國(guó)產(chǎn)業(yè)基金首次以這種方式進(jìn)行并購(gòu)。在這個(gè)過程中，中信產(chǎn)業(yè)基金在具體的技術(shù)安排和交易談判中亦發(fā)揮了自己的價(jià)值。

實(shí)業(yè)唱主角

隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的轉(zhuǎn)向，中國(guó)市場(chǎng)披露的并購(gòu)交易越來越活躍?！澳壳盁o論是交易案例數(shù)量還是交易額，（并購(gòu)交易）都將呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)和爆發(fā)的趨勢(shì)，幾乎接近‘全民’熱潮下的狹義PE交易規(guī)模?！标懍|表示。不過截至目前，大宗的并購(gòu)交易基本上都在企業(yè)之間進(jìn)行。

“坦率來說，目前的并購(gòu)市場(chǎng)還是企業(yè)唱主角。”多年從事并購(gòu)業(yè)務(wù)顧問的東方高圣北京分公司董事總經(jīng)理龔林表示，“基金化的運(yùn)作方式對(duì)基金管理人等都有更高的要求?！?/p>

究其原因，并購(gòu)基金在“融資、投資、管理、退出”四個(gè)環(huán)節(jié)中，擁有成熟的管理人才十分重要。“國(guó)內(nèi)雖然已經(jīng)形成了職業(yè)經(jīng)理人階層，但還不成熟?！饼徴J(rèn)為，“而且現(xiàn)在的并購(gòu)狀況也難以給他們發(fā)揮的空間。

目前大部分并購(gòu)要么是大魚吃小魚，要么是企業(yè)在上下游產(chǎn)業(yè)鏈上的擴(kuò)張整合。并購(gòu)方對(duì)并購(gòu)對(duì)象所處的行業(yè)以及公司管理都比較了解，對(duì)基金功能的認(rèn)識(shí)，還停留在融資渠道層面。而且當(dāng)前進(jìn)行并購(gòu)的“大部分是一些小公司，給職業(yè)經(jīng)理人發(fā)揮的空間不大。”

例如，在中小板或創(chuàng)業(yè)板上市的公司很多需要依靠并購(gòu)來維持業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)。

另一種與上市公司相結(jié)合的方式是，由上市公司大股東、私募等作為基金普通合伙人，面向高端投資者定向募集資金，投資于上市公司大股東欲投資的、三方認(rèn)可的項(xiàng)目。比如，由大顯集團(tuán)聯(lián)合景良投資設(shè)立的新疆景良大顯農(nóng)業(yè)并購(gòu)基金。其特點(diǎn)在于，大顯集團(tuán)認(rèn)購(gòu)其中20%的份額，并承諾五年期滿如果基金投資項(xiàng)目未上市，大顯集團(tuán)按160%收購(gòu)其他基金持有人份額。

“上市公司熟悉資本交易規(guī)則，并且擁有殼資源，方便后期通過資本運(yùn)作裝入上市公司以形成穩(wěn)定的退出預(yù)期，這樣投資人才會(huì)認(rèn)可。”陸瑋表示。

但這種模式，基金管理人在多大程度上能夠影響基金具體的投資項(xiàng)目，似乎值得思考?！澳壳盀橹?，成規(guī)模的并購(gòu)基金還沒有真正出現(xiàn)?！饼徚址Q，“很多名義上的并購(gòu)基金離真正的基金化運(yùn)作還有不小的距離?！?/p>

資金瓶頸

事實(shí)上，每一個(gè)聲名赫赫的并購(gòu)基金幾乎都背靠著巨額的穩(wěn)定的資金來源。

并購(gòu)基金在美國(guó)20世紀(jì)80年代的興起，與垃圾債券的發(fā)展關(guān)聯(lián)十分緊密。而商業(yè)銀行在垃圾債券發(fā)行中扮演了十分重要的角色，紐約化學(xué)銀行即與黑石集團(tuán)緊密配合，完成了多個(gè)并購(gòu)項(xiàng)目。在垃圾債券發(fā)行時(shí)，并購(gòu)基金利用的杠桿可高至10倍。

但在國(guó)內(nèi)，商業(yè)銀行對(duì)于并購(gòu)的參與還遠(yuǎn)未達(dá)到應(yīng)有的程度?！拔液秃芏嗌虡I(yè)銀行進(jìn)行交流，發(fā)現(xiàn)他們對(duì)并購(gòu)業(yè)務(wù)的認(rèn)識(shí)離并購(gòu)業(yè)務(wù)的要求還有很大的差距?！币晃徊①?gòu)基金人士稱。

國(guó)內(nèi)對(duì)并購(gòu)貸款嚴(yán)格遵循不能超過并購(gòu)交易所需資金的50%的比例，即企業(yè)的自有資金必須超過一半。“加上使用一些其它融資渠道，最高的杠桿比率不過三倍。”龔林說。

同時(shí)，銀行對(duì)企業(yè)的并購(gòu)貸款一般期限為兩年，“但我們做了很多并購(gòu)業(yè)務(wù)之后發(fā)現(xiàn)，一般來說，收購(gòu)整合在三年以后才能有正的現(xiàn)金流回饋，而且商業(yè)銀行對(duì)抵押物和穩(wěn)定現(xiàn)金流有要求，也與并購(gòu)基金的要求存在錯(cuò)位。總的來講，目前商業(yè)銀行的體制和思維方式?jīng)Q定了它不可能在并購(gòu)貸款上有更好的作為。”前述并購(gòu)基金人士稱。

而在商業(yè)銀行資金缺位的狀態(tài)下，垃圾債券市場(chǎng)也剛剛起步。“中小私募債對(duì)企業(yè)發(fā)行主體有諸多限制，例如主體不能是金融機(jī)構(gòu)，必須達(dá)到一定的資產(chǎn)規(guī)模，這使得PE基金以發(fā)行債券獲得資金的可能性基本不存在?！标懕硎尽?/p>

在融資工具的使用上，券商并購(gòu)基金顯然有著更加明顯的優(yōu)勢(shì)。此前中信資本亦在海外發(fā)起多只并購(gòu)基金，規(guī)模達(dá)到十億美元級(jí)別，在成熟市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)豐富。在中信集團(tuán)內(nèi)部，產(chǎn)業(yè)、銀行、證券、投資行業(yè)齊全，在“融投管退”四個(gè)環(huán)節(jié)都能給并購(gòu)基金以支持。

隨著券商資產(chǎn)管理產(chǎn)品分級(jí)的放開，券商系并購(gòu)基金亦有可能利用實(shí)體企業(yè)發(fā)行類信托產(chǎn)品進(jìn)行類并購(gòu)貸款融資，或可解決資金瓶頸問題?！翱傊萌谫Y工具是券商的專長(zhǎng)，只要監(jiān)管政策能夠允許，相信中國(guó)市場(chǎng)并不缺乏對(duì)并購(gòu)交易認(rèn)可的投資者。”前述券商基金負(fù)責(zé)人這樣表示。

因此，在中信證券之外，中金、海通、國(guó)泰君安等券商也紛紛遞交并購(gòu)基金募集申請(qǐng)?！拔磥砣滩①?gòu)基金在中國(guó)并購(gòu)基金的版圖里，一定會(huì)是一個(gè)不可或缺角色。”該負(fù)責(zé)人滿懷希望。