【摘要】我國的風(fēng)險投資開始于上世紀(jì)80年代，由于起步晚，底子差，當(dāng)時的風(fēng)險投資機構(gòu)帶有明顯的政策驅(qū)動色彩，雖然其組織形式為公司制，實際上是政府的一個部門。伴隨著我國改革開放程度的不斷加強和經(jīng)濟增長，外國資本、民間資本在風(fēng)險投資中占的比重越來越大，信托型、契約型風(fēng)險投資主體不斷涌現(xiàn)，特別是2007年以來新《合伙企業(yè)法》增加了新的合伙企業(yè)形式——有限合伙企業(yè)，進一步豐富了我國風(fēng)險投資的組織形式。風(fēng)險投資過程的最后階段是退出，風(fēng)險投資的退出機制主要有IPO、并購（MA）、股權(quán)回購、破產(chǎn)清算和次級市場出售等幾種方式。雖然受限于當(dāng)前的IPO審核與二級市場環(huán)境，但IPO仍是我國風(fēng)險投資最主要的退出機制。

【關(guān)鍵詞】風(fēng)險投資 組織形式 退出機制

一、風(fēng)險投資起源及在我國的發(fā)展歷程

風(fēng)險投資（Venture Capital）起源于美國，19世紀(jì)末美國一些私人銀行通過對鋼鐵、石油和鐵路等新興行業(yè)進行投資，從而獲得了高額回報。二戰(zhàn)后，美國研究開發(fā)公司（ADR）開創(chuàng)了現(xiàn)代風(fēng)險投資的先河，并被斯坦福大學(xué)等機構(gòu)加以借鑒與推廣，從而造就了聞名全球的“硅谷”。至上世紀(jì)80年代，風(fēng)險投資在美國等發(fā)達國家得到了長足的發(fā)展，并在發(fā)展的過程中，驗證了自身在培育企業(yè)成長、促進一國經(jīng)濟發(fā)展等方面的重要作用。全球最大的芯片制造商英特爾公司就是在風(fēng)險投資的幫助下發(fā)展壯大的，依靠風(fēng)險投資創(chuàng)業(yè)成功的知名企業(yè)還有蘋果、微軟、康博、思科等等。

改革開放以后，由于注意到風(fēng)險投資在推動創(chuàng)新及科技成果轉(zhuǎn)化方面的重要的作用，我國于1985年3月發(fā)布的《關(guān)于科學(xué)技術(shù)體制改革的決定》中提出：“對于變化迅速、風(fēng)險較大的高技術(shù)開發(fā)工作，可以設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資給以支持?！蓖?月，國務(wù)院正式批準(zhǔn)成立了“中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司”，該公司是我國第一個股份制的、以從事風(fēng)險投資為目的的企業(yè)。1986年國家科委在科學(xué)技術(shù)白皮書中首次提出了發(fā)展我國風(fēng)險投資事業(yè)的戰(zhàn)略方針。此后，部分地方政府及部門也成立了一些以科技融資為主要業(yè)務(wù)的風(fēng)險投資公司，但是由于資本市場不發(fā)達、融資渠道不通暢、分配制度不合理、產(chǎn)權(quán)關(guān)系不明確、配套法規(guī)不完善等觀念與體制上的障礙，我國的風(fēng)險投資在發(fā)展初期舉步維艱、進展緩慢。

上世紀(jì)90年代初，隨著我國改革開放的深化及資本市場的初步建立，境外投資者開始設(shè)立投資于我國的風(fēng)險投資基金。1997年9月，我國召開了首屆風(fēng)險投資研討會。1998年3月，民建中央在全國政協(xié)九屆一次會議上提出了《關(guān)于加快發(fā)展我國風(fēng)險投資事業(yè)的幾點意見》提案，也就是廣受關(guān)注的“一號提案”。國家發(fā)展計劃委員會在對提案的答復(fù)中給予了充分肯定，一些地方政府如北京、上海、深圳等也率先推出了促進風(fēng)險投資發(fā)展的政策和措施，加之境外風(fēng)險投資者的加入與國內(nèi)風(fēng)險投資主體的不斷涌現(xiàn)，我國的風(fēng)險投資事業(yè)于1998年以后大步前進，并開始在推動科技成果轉(zhuǎn)化與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展等方面發(fā)揮日益重要的作用。

二、我國風(fēng)險投資的主要組織形式

（一）早期的事業(yè)型風(fēng)險投資機構(gòu)

自1985年9月國務(wù)院正式批準(zhǔn)成立了“中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司”開始，各省市或部門紛紛建立了風(fēng)險投資公司來開展風(fēng)險投資活動。我國早期的風(fēng)險投資公司雖然均采取了公司制的組織形式，但其主要出資人往往實政府部門，其性質(zhì)更傾向于政府部門下屬的事業(yè)單位。

如中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司，其主要發(fā)起股東為國家科委（持股40%）和財政部（持股23%）等，成立的最初目的是配合“火炬計劃”的實施，中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司已于1998年清盤。又如由國家科委和國防科工委下屬的兩家公司、招商局（北京）企業(yè)公司與招商局（香港）有限公司共同投資設(shè)立的中國科招高技術(shù)有限公司，該公司成立于1989年6月，該公司所支持的高科技項目當(dāng)中60%來自于“863”計劃與“火炬”計劃。此外，為了保障風(fēng)險投資主體的投資安全，國家經(jīng)貿(mào)委和財政部聯(lián)合組建了中國經(jīng)濟技術(shù)投資擔(dān)保公司，旨在通過通過信用擔(dān)保等手段引導(dǎo)風(fēng)險投資的資金流向，為高新技術(shù)企業(yè)籌資提供直接或間接的資金支持，推動高新技術(shù)成果的產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)化及技術(shù)進步。

我國的風(fēng)險投資事業(yè)及早期設(shè)立的風(fēng)險投資公司帶有明顯的政府推動色彩，雖然較好的配合了國家高科技產(chǎn)業(yè)項目的研發(fā)與實施，但由于其投資方式近乎于政府的科技項目撥款，投資項目多而平均項目投資額較小，且常常出現(xiàn)后續(xù)資金難以維系的情況，大量資金沉淀在一批小型企業(yè)當(dāng)中，難以持續(xù)發(fā)展，各地政府成立的科技投資公司也都陷入了相似的困境當(dāng)中。

（二）公司型的風(fēng)險投資機構(gòu)

隨著民間資金發(fā)起設(shè)立的風(fēng)險投資機構(gòu)迅速增加，公司型成為我國風(fēng)險投資機構(gòu)最常見的一種組織形式（見表一）。按照出資人性質(zhì)，公司制的風(fēng)險投資機構(gòu)主要分為以下幾種類型：

表1 中國歷年樣本機構(gòu)的組織模式分布統(tǒng)計（2004～2011）

注：2004年-2011年該項調(diào)查的有效樣本數(shù)分別為110家、132家、123家、151家、179家、204家、243家和160家.摘編自《中國風(fēng)險投資年鑒2012》。

1.國有參（控）股的風(fēng)險投資機構(gòu)。這類機構(gòu)的資金一部分由地方財政提供或者通過國有獨資公司安排，另一部分由其他機構(gòu)或者自然人提供這類風(fēng)險投資機構(gòu)在1997年以后占機構(gòu)總量的比重呈明顯上升的趨勢，一部分原因是1999年以后成立的由政府背景的機構(gòu)，絕大多數(shù)采取的是這種方式，另一部分是由于原來的國有獨資公司，通過增資擴股轉(zhuǎn)變成了國有參股的股份公司。

2.國內(nèi)企業(yè)設(shè)立的風(fēng)險投資機構(gòu)。1999年6月，科技部等七部委向國務(wù)院報送了《關(guān)于建立我國科技創(chuàng)業(yè)投資機制的請示》，1999年12月，國務(wù)院辦公廳以國辦發(fā)[1999]105號文件的形式轉(zhuǎn)發(fā)了由科技部等七部門提出的《關(guān)于建立我國風(fēng)險投資機制的若干意見》。此后，這類創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)得到了長足的發(fā)展，并逐漸成為行業(yè)中的主流。這類機構(gòu)的資金完全由國內(nèi)的股份制企業(yè)或非股份制企業(yè)提供，不包含地方財政或國有獨資公司以及外資資金，這類機構(gòu)主要分布在我國經(jīng)濟比較發(fā)達的省份和地區(qū)，入北京、上海、廣州、深圳等等。

3.外資風(fēng)險投資機構(gòu)。在《關(guān)于設(shè)立外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的暫行規(guī)定》頒布以前，由于沒有相應(yīng)的法律、法規(guī)，長期以來外資尚不能在我國直接設(shè)立風(fēng)險投資機構(gòu)。隨著《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法（征求意見稿）》、《中華人民共和國中外合作經(jīng)營企業(yè)法實施細則》、《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》、《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法（征求意見稿）》等一系列法規(guī)的頒布與實施，以公司制形式存在的外商投資風(fēng)險投資機構(gòu)不斷增多。

（三）非法人制的風(fēng)險投資機構(gòu)

非法人制的風(fēng)險投資機構(gòu)是一種相對較為特殊的契約型企業(yè)形式。國際上風(fēng)險投資公司的種類有很多種，但是大部分公司是通過設(shè)立風(fēng)險投資基金籌集風(fēng)險資本的，公司本身也采用有限合伙形式，投資人成為公司的有限合伙人，基金管理人則是公司的普通合伙人。

在《合伙企業(yè)法》修訂以前，由于合伙企業(yè)具有雙重的納稅義務(wù)等原因，我國非法人制的風(fēng)險投資主要以信托型與契約型風(fēng)險投資基金的形式存在。2006年8月27日，全國人大常委會修訂了《合伙企業(yè)法》，將合伙企業(yè)又分成普通合伙企業(yè)與有限合伙企業(yè)兩類。其中，有限合伙企業(yè)由普通合伙人與有限合伙人組成，普通合伙人對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，有限合伙人以其認繳的出資額為限對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任，合伙企業(yè)的合伙人包括自然人、法人和其他組織。而合伙企業(yè)不作為經(jīng)濟實體納稅，其凈收益直接發(fā)放給投資者，由投資者作為收入自行納稅，合伙企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營所得和其他所得，由合伙人分別繳納所得稅。

有限合伙制度的設(shè)置，為有限合伙型風(fēng)險投資基金的發(fā)展提供了契機。風(fēng)險投資者能夠以有限合伙人身份投入資金并承擔(dān)有限責(zé)任，而具體負責(zé)投入資金的運作的基金管理人則以少量資金介入成為普通合伙人并承擔(dān)無限責(zé)任，基金管理人可按照合伙協(xié)議的約定收取管理費?；鸸芾砣顺袚?dān)無限連帶責(zé)任，是對投資者利益的進一步保護。同時，取消了對合伙企業(yè)投資人的重復(fù)征稅則進一步促進了風(fēng)險投資基金的發(fā)展。由表一可見，《合伙企業(yè)法》修訂以后，采用合作制形式的風(fēng)險投資機構(gòu)占總機構(gòu)數(shù)量的比例出現(xiàn)了激增。

三、我國風(fēng)險投資主要的退出機制

風(fēng)險投資的最后階段是退出，退出的目的主要有兩個，一是收回投資，二是獲取投資收益。國際上，風(fēng)險投資常用的退出機制主要有IPO、并購（MA）、股權(quán)回購、破產(chǎn)清算和次級市場出售等幾種方式。在創(chuàng)業(yè)板市場推出以前，我國的風(fēng)險投資推出機制主要有以下幾種：

（一）上市公司在海外或香港二板市場分拆上市

分拆上市是指已經(jīng)在主板市場上市的公司將其現(xiàn)有的資產(chǎn)分拆，或?qū)ζ湟燥L(fēng)險投資形式控股的企業(yè)進行改造，實現(xiàn)在即將開設(shè)的二板市場上市的資本運作方式。

（二）買殼或借殼上市

買殼上市是指非上市公司通過證券市場收購上市公司的股權(quán)，從而控制上市公司，再通過各種方式向上市公司注入自己的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，達到間接上市的目的，然后將風(fēng)險資本從資本市場逐步退出。借殼上市是指上市公司的母公司借助已擁有的上市公司，通過資產(chǎn)重組將自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，并逐步實現(xiàn)集團公司整體上市的目的，然后將風(fēng)險資本從資本市場退出。

（三）并購?fù)顺?/p>

并購?fù)顺鍪侵革L(fēng)險資本可以通過由另一家企業(yè)兼并收購創(chuàng)業(yè)企業(yè)而收回投資，這種方式相對其他方式較為便捷。并購的方式為收購方收購被收購企業(yè)的全部或部分股權(quán)。一旦風(fēng)險資本對應(yīng)的股權(quán)部分或全部被收購，風(fēng)險資本便順利退出。

（四）創(chuàng)業(yè)企業(yè)回購

為了避免因并購會失去公司的獨立性，于是產(chǎn)生了創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行股權(quán)回購這種發(fā)展很快的方式。創(chuàng)業(yè)企業(yè)回購的方式主要有四種：

1.管理層收購。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理層通過融資方式將風(fēng)險投資部分的股權(quán)收購并持有，收購?fù)瓿珊?，公司就由管理層和股東所有。其優(yōu)點是可以保持公司的獨立性，避免因風(fēng)險資本的退出給運營造成的震動。

2.員工收購。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的員工將風(fēng)險投資的部分股權(quán)收購并持有，一般在操作中要組建一個員工持股基金作為收購資金的來源。

3.管理層與員工收購。管理層與員工共同出資將風(fēng)險投資的部分股權(quán)收購并持有。

4.賣方期權(quán)與買方期權(quán)（即對賭協(xié)議）。賣方期權(quán)，是指風(fēng)險投資者可以在簽訂協(xié)議時要求創(chuàng)業(yè)企業(yè)在未來以預(yù)先商定的形式與價格回購其持有的公司股票；買方期權(quán)，是指創(chuàng)業(yè)企業(yè)擁有的以預(yù)先商定的形式與價格回購風(fēng)險投資者所擁有的股票的權(quán)力。

（五）清算退出

對風(fēng)險投資來說，最痛苦的莫過于投資項目的失敗。據(jù)統(tǒng)計，美國的風(fēng)險投資項目大約有20%～30%是完全失敗的，有60%遭遇不同程度的挫折，只有5%～10%的項目是成功的。目前，以清算方式退出的風(fēng)險投資大約占風(fēng)險投資總額的32%左右。其操作方式分為虧損清算和虧損注銷兩種。

然而隨著我國具有高市盈率的創(chuàng)業(yè)板市場的正式推出，IPO無疑成為對于風(fēng)險投資最有誘惑力的退出機制。根據(jù)《中國風(fēng)險投資年鑒2012》的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，盡管受限于當(dāng)前的IPO審核與二級市場環(huán)境，但通過IPO退出的風(fēng)險投資機構(gòu)仍占機構(gòu)總數(shù)的25%以上，由此可見IPO是我國風(fēng)險投資最主要的退出機制之一。

四、小結(jié)

本文對國內(nèi)外風(fēng)險投資的發(fā)展歷程、組織形式及推出機制進行了簡要的梳理，以期為今后的學(xué)習(xí)研究帶來一定的便利以及深入學(xué)習(xí)的方向。

參考文獻

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