【摘要】隨著我國經(jīng)濟的崛起以及國際化進程的不斷加快，人民幣的國際化已成為一種趨勢。本文通過對澳元國際化進程的梳理，總結(jié)分析澳元國際化歷程、對澳大利亞經(jīng)濟的影響，進而提出澳元國際化對人民幣國際化的啟示。

【關鍵詞】澳元 國際化 效應 啟示

從世界貨幣發(fā)展歷史來看，一國貨幣國際化是國家經(jīng)濟崛起的必然結(jié)果。目前，我國已經(jīng)是世界第二大經(jīng)濟體國家，在世界經(jīng)濟和金融體系中扮演著日益重要的角色。特別是，2008年國際金融危機爆發(fā)后，世界各個國家對以美元為中心的全球貨幣體系進行反思，我國也在此過程中也加快了推進人民幣國際化的進程。而面對復雜的國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢，人民幣國際化也面臨著諸多障礙和挑戰(zhàn)，如何穩(wěn)步推進人民幣國際化，世界第五大貨幣澳元的國際化經(jīng)驗值得我國借鑒。

澳大利亞實行浮動匯率制度已經(jīng)29年，澳元已成為繼美元、歐元、英鎊、日元后世界第五大貨幣。澳大利亞經(jīng)濟從貨幣國際化中受益頗豐，浮動匯率制度已經(jīng)成為其抵御外部沖擊的有力保障，尤其是對澳大利亞貿(mào)易條件改善影響很大。2008年全球金融危機中，澳大利亞經(jīng)濟的良好表現(xiàn)，也說明了貨幣國際化所獲得的益處。

一、澳元國際化歷程回顧

上世紀70年代和80年代早期，澳大利亞外匯市場、貨幣市場和債券市場還處于封閉狀態(tài)。1971年，布雷頓森林體系解體后，澳大利亞沒有像其他發(fā)達國家一樣立即實行浮動匯率制，而是分階段逐漸增加匯率彈性。首先從盯住英鎊改為盯住美元，又由固定盯住美元轉(zhuǎn)為爬行盯住美元。1974年12月，澳元開始盯住貿(mào)易權重指數(shù)（TWI），以減少盯住美元所造成的匯率波動?？傮w上，本國之外的地區(qū)是不使用澳元的，資本管制要求出口商將外匯結(jié)匯并嚴格限制海外澳元有價證券投資。澳大利亞儲備銀行限制貿(mào)易交易的遠期拋補行為，禁止國內(nèi)銀行向非居民個人和銀行的存款支付利息，只允許政府保留少量澳元周轉(zhuǎn)余額，目的是限制澳元發(fā)揮儲備貨幣的作用。

隨著澳大利亞與世界經(jīng)濟緊密度的不斷提高，大量國際資本流動給貨幣當局的貨幣調(diào)控能力提出了嚴峻挑戰(zhàn)，貨幣當局也像其他新興經(jīng)濟體一樣用竭外匯儲備。此時，封閉狀態(tài)被一些政策和做法打破。首先，從1976到1980年，有七只小額澳元債券在離岸市場發(fā)行，累計達1000萬至1500萬澳元，購買對象是荷比盧經(jīng)濟聯(lián)盟和中東投資者，這類似私募，但由于上述限制措施以及限制離岸澳元融資的做法，交易商不能持有和融資存貨。其次，在澳元升值期，當局允許部分有價證券流出。再者，70年代中期完全由私人部門參與者建立了所謂的外匯對沖市場，這是一個不可交割遠期（NDF）貨幣市場，與法定外匯市場并行但是不受當局直接控制，它是以澳元進行清算的在岸市場，因沒有進行外幣清算，沒有違反當時外匯管理規(guī)定，所以貨幣當局沒有選擇干預其發(fā)展。最終，這個市場鍛煉了銀行和企業(yè)的避險、對沖能力，也在一定程度上助推了澳大利亞從固定匯率制向浮動匯率制的相對平穩(wěn)過渡。

最終在1983年，澳大利亞勞動黨在首相鮑勃哈克和財政大臣保羅津廷的帶領下，開始實行浮動匯率制。與固定匯率制度相配的資本管制也隨之取消，隨后，與即期和遠期外匯市場相配套的澳元存款市場在倫敦、香港和新加坡發(fā)展起來。1983年初澳元貶值后，澳元計價的歐洲債券市場再次發(fā)行了澳大利亞基礎工業(yè)銀行（Primary Industry Bank of Australia）的2000萬五年期債券，此次發(fā)行收益高于美元債券3個百分點，但是仍低于澳大利亞國內(nèi)五年期債券約1個百分點，但對澳大利亞當局對在岸主權債券征收的預扣稅使得離岸市場投資者愿意從海外低信用評級市場購買較低收益?zhèn)?/p>

80年代中期，歐洲債券市場中以澳元計價的發(fā)行者發(fā)生了變化，70年和80年代初，早期發(fā)行者都是澳大利亞機構(gòu)，直到1985年，前四大發(fā)行者都還是澳大利亞機構(gòu)—兩家澳大利亞銀行、一個澳大利亞零售商和一名澳大利亞代理機構(gòu)。然而，1986年，因市場需求從荷比盧經(jīng)濟聯(lián)盟零售購買者轉(zhuǎn)向瑞士和德國購買者，兩家德國銀行也躍升為五大發(fā)行者之一，到1987年，多數(shù)大型澳元歐洲債券由高信用評級發(fā)行者發(fā)行，而且這些發(fā)行者幾乎不需要澳元融資，1987年形成的發(fā)行模式也就延續(xù)至今。例如，2005年即使是澳大利亞最大的州，即國內(nèi)信用評級最高者，也僅是前五大發(fā)行者之一，這五大發(fā)行者包括了世界銀行和兩家荷蘭銀行。由澳大利亞住宅抵押貸款支持發(fā)行的全球信托（Crusade Global Trust）是資產(chǎn)證券的最新發(fā)展，它不是由澳大利亞銀行發(fā)行，而是由離岸機構(gòu)投資者購買了澳大利亞家庭對澳大利亞銀行負債所組成的債券。

交叉貨幣掉期市場的發(fā)展對澳元債券市場國際化進程中發(fā)揮了至關重要的作用，實際操作中，高信用評級的全球發(fā)行者利用美元融資發(fā)行債券，之后進行掉期操作，交叉貨幣掉期市場迎合離岸澳大利亞債券最終投資者對高信用評級債券的偏好，事實上，許多銀行通過掉期操作將存款人和最終借款人聯(lián)系在一起。

到80年代末，澳元已成為國際貨幣，澳元債券市場國際化呈現(xiàn)四個特點：一是基于國內(nèi)固定收益市場；二是國際投資者需求高信用評級澳元債券；三是交叉貨幣掉期市場發(fā)揮重要作用；四是國際投資者可從其中獲得收益。從其順序上看，澳元債券市場的國際化取決于國內(nèi)市場的良好發(fā)展態(tài)勢，早在80年代初，政府債券發(fā)行的龍頭債券就采取了拍賣方式，政府不再依靠中央銀行。即使離岸市場發(fā)展了，國內(nèi)政府債券市場仍然吸引國際投資者，雖然在數(shù)量上不大，但在價格發(fā)現(xiàn)方面起到了舉足輕重的作用。另外，發(fā)展良好的利率掉期和貨幣掉期市場將國內(nèi)和國際市場緊密相連。雖然，對大多數(shù)國內(nèi)發(fā)行債券的外國投資者征收預扣稅，但在離岸市場對債券不再征收預扣稅，在某種程度上，這雖然阻止了外國資本進入國內(nèi)市場，但實際上卻鼓勵居民發(fā)行者在離岸市場發(fā)行債券。

二、澳元國際化的對經(jīng)濟的影響

對于澳大利亞來說，貨幣國際化有助于經(jīng)濟管理，激發(fā)了金融市場發(fā)展活力，推動了商品和勞動力市場改革，對提高澳大利亞人的生活水平做出了實質(zhì)貢獻。

（一）金融市場

較之固定匯率中貨幣當局對匯率的“人為”調(diào)整，澳大利亞金融機構(gòu)和企業(yè)更為適應浮動匯率下的短期頻繁波動，通過在不可交割遠期貨幣市場中（NDF）的鍛煉，越來越多的市場者運用市場套期保值工具來規(guī)避匯率風險。

在實行浮動匯率制度后，匯率波動不斷加大，但同時，澳大利亞的名義利率波動下降，這有助于減少對國家宏觀經(jīng)濟的影響。當然這不能完全歸功于浮動匯率制度，商品市場以及財政和貨幣政策等其他方面的經(jīng)濟改革政策也發(fā)揮了積極的作用。

澳元國際化大大增加了離岸市場對國內(nèi)金融市場的影響，研究表明美國經(jīng)濟事件對澳元債券收益率的影響要大于本土經(jīng)濟事件，特別是在美國主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布時，澳元與美元之間的波動明顯增加。

（二）貨幣政策

澳大利亞實行了浮動匯率之后，沒有了經(jīng)濟名義錨，貨幣當局試行了很多貨幣政策管理框架，最終在90年代初，采取了通脹目標管理框架，通脹目標取代了匯率成為經(jīng)濟名義錨，匯率不再是政策目標，成為了貨幣政策傳導機制一部分。

對澳大利亞這樣的商品生產(chǎn)國家來說，在浮動匯率制下，匯率波動將大幅度減少貿(mào)易條件變化對經(jīng)濟的影響，有助保持內(nèi)部平衡。以商品價格上漲貿(mào)易條件改善為例，雖然出口部門投入需求增加會增加通脹壓力，但這也會通過收入增加對經(jīng)濟產(chǎn)生擴張性沖動，匯率升值將在一定程度上通過減少進口商品和服務對國內(nèi)生產(chǎn)商品和服務的替代來中和上述影響，也降低了通脹壓力。

除了抵消外部沖擊影響外，匯率對通脹也會產(chǎn)生直接影響。與在固定匯率制下，澳大利亞直接從盯住匯率的國家或其他貿(mào)易伙伴 “輸入”通脹率不同，浮動匯率制下，通過貿(mào)易商品和服務價格變化，輸入型通脹已經(jīng)大幅減小。

兩個典型案例可以說明在實行浮動匯率制度后，匯率在宏觀經(jīng)濟調(diào)整中的作用：第一，1985年3月至1987年3月，因澳大利亞貿(mào)易條件惡化，澳元大幅貶值約40%，1985年2月和1986年7月兩次發(fā)生大的波動，名義匯率和實際匯率均發(fā)生貶值，實際貶值削弱了貿(mào)易條件惡化的影響，助力了貿(mào)易部門發(fā)展，也替代了國內(nèi)生產(chǎn)。更為重要的是，這次澳元貶值催化了一系列包括勞動力和商品市場在內(nèi)的經(jīng)濟改革，在隨后的這些年中幫助了澳大利亞經(jīng)濟健康發(fā)展。第二，澳大利亞在2003年至2008年貿(mào)易條件增加了65%，這是從50年初羊毛價格上漲以來的最高上漲幅度，貿(mào)易加權匯率在此期間上升了40%，為匯率浮動后的最大升值幅度，大幅升值減少了貿(mào)易條件改善帶來的通脹壓力，在此期間最高通脹率為5%，遠低于50年代羊毛價格上漲時20%的最高通脹率。

（三）國際收支和資本流動

在固定匯率制或有管理的浮動匯率制下，貨幣當局可通過直接調(diào)控匯率、鼓勵或限制資本流動的方式來影響經(jīng)營項目賬戶和資本項目賬戶之間的國際收支構(gòu)成。而在浮動匯率制下，浮動匯率可以準確平衡國際收支，不需要貨幣當局直接調(diào)整經(jīng)常項目賬戶和資本項目賬戶之間的國際收支構(gòu)成。

在實行浮動匯率制前，澳大利亞經(jīng)常項目赤字平均約占GDP的2.5%，這與凈資本流入量相匹配，受到資本嚴格管制資本流出量基本可以忽略。1983年實行浮動匯率制并取消資本管制后，出現(xiàn)了大量資本流出現(xiàn)象，但在很短時間內(nèi)，由于澳大利亞經(jīng)濟強勁動力對外國投資者的吸引，資本流入增加大于資本流出，1983年至2008年25年間凈資本流入量平均占GDP的4.5%。

總的來說，浮動匯率制下，經(jīng)常項目賬戶和資本項目賬戶的平衡是由錯綜復雜的經(jīng)濟金融活動共同決定的，其中外國投資者起到非常重要的作用。如果外國投資者認為某一國家經(jīng)濟管理有序并能為他們的投資提供長期良好收益，就會在這個國家投資更多，凈資本流入增加導致匯率變化，這也就會使這個國家經(jīng)常項目賬戶赤字擴大，澳大利亞就是這種情況。

雖然一些人認為，長期經(jīng)常項目賬戶赤字同時資本項目賬戶盈余的情況是不可持續(xù)的，但對于澳大利亞來說，除了幾個短期事件外，這種狀況已經(jīng)良好運行近百年。只要流入資本被合理使用，只要消費者、企業(yè)和金融機構(gòu)避免這些流入資本負債的外幣風險，這種國際收支狀況是將可持續(xù)的。諸如凈對外負債占GDP的比例等指標不足以說明國際收支的可持續(xù)性，澳大利亞此比例從浮動匯率之后已經(jīng)從27%躍升至60%，但是這并沒有伴隨經(jīng)濟下行或經(jīng)濟失衡情況的出現(xiàn)。

（四）金融穩(wěn)定

浮動匯率制下，除了個別幾次較大匯率波動外，澳大利亞金融部門和企業(yè)均沒有受到影響，這是因為雖然澳大利亞的凈對外負債數(shù)額不小，但主要是以本幣計價，未以澳元向外國投資者發(fā)行的債務又被對沖回澳元，因此外部負債的貨幣風險不是由澳大利亞居民承擔而是由外國投資者承擔。

普遍認為，只有美國這些發(fā)行儲備貨幣的國家才可以將貨幣風險轉(zhuǎn)嫁給外國人，但如果其他國家經(jīng)濟管理措施得當并能保持穩(wěn)定外國投資者信心，那么這些國家也可以做到這一點。

對外負債以本幣計價，對外資產(chǎn)以外幣計價，按凈額計算，澳大利亞持有外幣長期頭寸，這與美國情況類似，因此，匯率貶值減少澳大利亞凈對外負債價值，這對經(jīng)濟運行起到了逆周期調(diào)節(jié)作用，與其他國家持有凈外幣負債的順周期作用相反。

澳大利亞銀行在國內(nèi)經(jīng)濟和國際投資者之間起到重要的媒介作用，銀行對外負債約占國家總對外負債的50%。由于澳大利亞銀行在公司信用評級中位居前列，因此澳大利亞銀行可以比其他澳大利亞公司從外國人手中借貸更多資金。對外負債約占澳大利亞銀行全部融資的30%，凈對外負債約占資產(chǎn)的15%。過去學者傾向把對外負債當成是缺點，對外資產(chǎn)當成是優(yōu)點，但其實重點不在于銀行是否持有凈對外資產(chǎn)或凈對外負債頭寸，而是銀行如何管理頭寸并處理風險。澳大利亞銀行首先把對外負債相關的貨幣風險完全對沖，其次，銀行通過與國內(nèi)貸款融合的處理方式來謹慎管理這些貸款產(chǎn)生的到期和利率風險。2008年，澳大利亞銀行在金融危機中的良好表現(xiàn)，也表明了它們的審慎管理風險能力。

三、對我國的啟示

澳元國際化的經(jīng)驗表明，在相對較短時間內(nèi)，一國貨幣可以從僅限本國居民使用轉(zhuǎn)變?yōu)閲H貨幣，這個過程通常需要取消各種限制措施，同時也要以國內(nèi)衍生產(chǎn)品市場為基礎支撐的活躍固定收益市場為基礎，事實上，衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展意味著貨幣國際化過程將要比80年代的過程快得多。非居民對澳元的需求隨著利差變化增加或減少，因此，高票面收益的亞洲貨幣要比較低票面收益的貨幣國際化進程快。

啟示一：匯率制度改革應循序漸進。澳大利亞在布雷頓森林體系解體后，沒有立即實行浮動匯率制，而是分階段逐漸增加匯率彈性。從盯住英鎊——盯住美元——爬行盯住美元——盯住貿(mào)易權重指數(shù)（TWI），到1983年最終實行浮動匯率制，匯率制度改革不是按照設定目標一蹴而就，而是根據(jù)實際制度缺陷進行逐步調(diào)整。這樣避免了匯率制度立即調(diào)整產(chǎn)生的大規(guī)模市場和經(jīng)濟混亂，為國內(nèi)市場參與者提供了逐漸適應匯率波動的緩沖期。

加快人民幣匯率形成機制改革，一是讓我國企業(yè)對于匯率風險的擔憂，加快走出去步伐，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算也將相應增加；二是投機資本減少，宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定和人民幣幣值穩(wěn)定得到更大保障；三是有利于促進資本項目開放。當匯率更多地由市場決定，人民幣資產(chǎn)將具有較高的透明性和流動性，人民幣各類金融資產(chǎn)的價格形成才更公允，境外投資者才更愿意交易或持有人民幣資產(chǎn)，人民幣國際化才能獲得更大的空間。因此應進一步完善人民幣匯率形成機制，尤其是應該擴大人民幣對主要貨幣的日均匯率波動區(qū)間（例如由目前人民幣對美元匯率交易價浮動區(qū)間1%擴大到3%），增強人民幣匯率彈性，分化單邊升值預期。

啟示二：貨幣國際化伴隨著金融體系的改革與發(fā)展。同很多國家一樣，戰(zhàn)后澳大利亞對債券市場制定了一系列管理規(guī)定，包括對債券收益率的直接管理和對債券投資者的要求，這些規(guī)定的初衷是為了降低債務成本，但同時也嚴重影響了債券二級市場的發(fā)展。80年代初，政府取消了一系列限制措施并對債券發(fā)行實行競標制，雖然最初債券發(fā)行需要支付非常高的實際收益率，但是這些制度安排體現(xiàn)出的公開和透明很快建立了政府的公信力，包括部分離岸投資者在內(nèi)的投資者對發(fā)行債券的需求大幅增加，一年后債券收益率就明顯下降，同時，無風險政府債券收益率曲線建立也為其他發(fā)行者債券透明定價做出了示范。其后，去監(jiān)管化債券市場與不受資本管制浮動匯率相結(jié)合為交叉貨幣掉期市場發(fā)展提供了條件，投資者和發(fā)行者可以規(guī)避、對沖信用風險、貨幣風險和利率風險，這個市場為國內(nèi)國外發(fā)行者和投資者提供了強大的市場平臺，也大大推動了澳元國際化進程。

人民幣國際化，需要有一個具有足夠廣度和深度的金融市場作為支撐。首先，開放的金融市場、豐富的人民幣金融產(chǎn)品為國內(nèi)企業(yè)和銀行等機構(gòu)提供了靈活的資金管理手段，同時也鍛煉了微觀經(jīng)濟體的風險規(guī)避、適應能力，為人民幣真正實現(xiàn)國際化做好準備。其次，足夠廣度和深度的金融市場也為境外流通的人民幣提供了暢通的回流渠道，吸納并管理外溢的流動性，防止其對國內(nèi)經(jīng)濟的過度沖擊而形成風險。最后，完善的金融市場是有利于增強人民幣的國際吸引力。多樣化的產(chǎn)品為各國投資者提供了成本低、安全性高、流動性強的金融工具，有助于提高國際社會對人民幣的信心，增強境外投資者對人民幣的需求。

啟示三：貨幣國際化需要建立完善的離岸市場。McCauley（2006）指出，超過一半以上的交易發(fā)生在離岸市場（即非居民之間），是貨幣國際化的標志之一。美元走向全球化的過程中也出現(xiàn)了歐洲美元和石油美元，應把香港作為海外人民幣市場的一個目標來做。如前所述，到2008年9月，已經(jīng)有逾半數(shù)的澳元債券在離岸市場發(fā)行，這都證明了離岸市場在貨幣國際化進程中的重要地位。

推進人民幣國際化，建立完善的人民幣離岸金融市場尤為重要。人民幣離岸金融市場是國內(nèi)金融市場和在岸金融市場的一個補充和延伸，能夠促進非居民對人民幣的使用，特別是為境外人民幣持有者開辟了投資的渠道。香港的人民幣離岸市場，已經(jīng)成為跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算最重要的平臺。據(jù)統(tǒng)計，2011年，通過香港銀行進行人民幣貿(mào)易結(jié)算的金額已占全國人民幣結(jié)算額的七成以上。應繼續(xù)大力培育人民幣離岸金融市場，發(fā)展人民幣債券市場、創(chuàng)新人民幣投資產(chǎn)品，促進人民幣在境外的循環(huán)使用。使香港離岸市場成為人民幣走向世界的一個平臺，為人民幣國際化創(chuàng)造條件。

啟示四：適度放開資本項目是推進貨幣國際化進程的必然選擇。澳元在實行浮動匯率制的同時，取消了資本管制。資本項目的放開未出現(xiàn)國際資本的大進大出，相反由于澳大利亞經(jīng)濟持續(xù)向好對外國投資者的吸引，澳大利亞一直保持凈資本流入。

人民幣國際化應伴隨著資本項目的逐步放開。即使境外投資者對以人民幣計價的金融資產(chǎn)有投資需求，但當以人民幣計價資產(chǎn)的多元化、風險對沖和流動性等條件無法滿足時，境外投資者也會選擇放棄，人民幣的吸引力將大打折扣。這既影響人民幣作為結(jié)算貨幣的使用，也阻礙了人民幣成為投資貨幣。但資本項目放開不能操之過急，它作為我國資本市場對外開放的一個長遠目標，應充分考慮經(jīng)濟金融發(fā)展和金融市場體系建設，并建立與之對應的風險防范體系。在促進人民幣國際化的背景下，有步驟的放開資本賬戶，豐富人民幣投資種類，滿足境外人民幣持有者對人民幣及人民幣投融資資產(chǎn)的需求，逐步擴大境外對中國金融市場的參與程度，通過穩(wěn)步推動金融市場開放，使人民幣對境外投資者的吸引力不斷上升，進而加快人民幣成為國際投資貨幣的步伐。

參考文獻

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