摘要：企業(yè)融資約束的存在使我們看到了保持財(cái)務(wù)柔性的重要性，而企業(yè)良好的財(cái)務(wù)流動(dòng)性能夠增加財(cái)務(wù)柔性，緩解由于高昂的外部融資成本造成的投資不足等問(wèn)題。文章借助已有的研究成果，闡述了自己的獨(dú)特見(jiàn)解，以期對(duì)該領(lǐng)域的實(shí)務(wù)和理論研究有所幫助。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)柔性；融資約束；企業(yè)流動(dòng)性

財(cái)務(wù)柔性指一個(gè)企業(yè)在其現(xiàn)金流或投資機(jī)會(huì)發(fā)生不可預(yù)期的變化時(shí)，能夠做出及時(shí)并使企業(yè)價(jià)值最大化反應(yīng)的能力。然而，直到現(xiàn)在，人們?nèi)晕磳⒇?cái)務(wù)柔性作為企業(yè)財(cái)務(wù)政策的一個(gè)決定性因素來(lái)對(duì)待。大多數(shù)的企業(yè)理財(cái)書(shū)籍都在強(qiáng)調(diào)標(biāo)準(zhǔn)的MM完全資本市場(chǎng)理論，即認(rèn)為在無(wú)財(cái)務(wù)約束的環(huán)境中，企業(yè)擁有完整的財(cái)務(wù)柔性使其能夠在不可預(yù)測(cè)的情況發(fā)生時(shí)無(wú)成本的調(diào)整財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，達(dá)到最優(yōu)水平的投資。事實(shí)上，財(cái)務(wù)柔性的概念只有在存在財(cái)務(wù)約束的情況下才有意義。

一、 高昂的外部融資成本與財(cái)務(wù)柔性的重要性

高昂的外部融資成本使我們看到了企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的重要性。以下模型可以幫助我們更好地理解外部融資約束的影響。在該模型中，假定企業(yè)在t=1期投資為I，在 t=2期獲得回報(bào)f（I），函數(shù)f（）是一個(gè)遞增的凹函數(shù)。投資額I是由內(nèi)部資金w（如管理者自有資金或企業(yè)現(xiàn)金持有量）和外部資金e組成。因此，企業(yè)的預(yù)算限制是I=w+e。在完全資本市場(chǎng)中，外部資金可以無(wú)成本地籌集。所以假定r為恰當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率，管理層就會(huì)盡可能最大化投資機(jī)會(huì)的凈現(xiàn)值，如公式（1）所示：

Maxf（I）/（1+r）-I（1）

該式推導(dǎo)的資本邊際產(chǎn)量為（1+r）。

現(xiàn)在假定存在外部融資約束使外部融資成本超過(guò)了內(nèi)部融資成本。此時(shí)假設(shè)外部融資的凈損失成本為?準(zhǔn)C（e），且C（）是凸函數(shù)，?準(zhǔn)表示融資約束程度。在該條件下，企業(yè)會(huì)將投資機(jī)會(huì)新的凈現(xiàn)值最大化：

Maxf（I）/（1+r）-I-?準(zhǔn)C（e）（2）

很明顯（2）式的結(jié)果總是會(huì)小于或等于（1）式的結(jié)果。該結(jié)果直觀地表明外部融資的凈損失成本增加了企業(yè)的資本邊際成本。隨著資本邊際生產(chǎn)力的遞減，資本的邊際生產(chǎn)力會(huì)等于次優(yōu)水平投資的邊際成本。

假如存在融資約束條件的最優(yōu)投資水平是內(nèi)部資金w和融資約束程度?準(zhǔn)的函數(shù)，且關(guān)系式中dI/dw?叟0和dI/d?準(zhǔn)?燮0。企業(yè)內(nèi)部資金越多，其對(duì)外部融資的依賴程度就越小。當(dāng)企業(yè)的內(nèi)部資金可以滿足所有投資項(xiàng)目的資金需求，且fI>1+r時(shí)，企業(yè)投資就達(dá)到最優(yōu)水平。反之，企業(yè)融資約束越大，當(dāng)企業(yè)自有資金耗盡時(shí)其外部融資成本的增加就會(huì)越快。如果企業(yè)的內(nèi)部資金無(wú)法滿足所有項(xiàng)目的資金需求，且fI>1+r時(shí)，企業(yè)投資的均衡水平就會(huì)降低。

即使企業(yè)目前不會(huì)面臨高昂的外部融資成本，但是其在將來(lái)是否會(huì)面臨高昂的外部融資成本就存在很大的不確定性，這就需要我們保持財(cái)務(wù)柔性以應(yīng)對(duì)將來(lái)不確定情況的發(fā)生。因?yàn)槠髽I(yè)在面臨高昂的外部融資成本，存在財(cái)務(wù)約束時(shí)，更有可能偏向選擇那些回報(bào)期更短、風(fēng)險(xiǎn)更小和使用更多流動(dòng)資產(chǎn)的項(xiàng)目，而可能放棄NPV為正的投資機(jī)會(huì)。在已知企業(yè)當(dāng)前的財(cái)務(wù)狀況和當(dāng)前項(xiàng)目可以為將來(lái)的投資項(xiàng)目提供資金的條件下，企業(yè)就更有動(dòng)機(jī)去調(diào)整財(cái)務(wù)政策以最小化融資約束的影響，持有更多的現(xiàn)金、保持更強(qiáng)的借債能力、并從當(dāng)期現(xiàn)金流中留存更多的現(xiàn)金，保持更好的財(cái)務(wù)柔性。

二、 財(cái)務(wù)柔性和流動(dòng)性管理

企業(yè)良好的流動(dòng)性管理能夠增加企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性，緩解由于高昂的外部融資成本而造成的投資不足的問(wèn)題。由于融資約束的存在，對(duì)那些面臨高昂外部融資成本的企業(yè)來(lái)說(shuō)現(xiàn)金持有量的價(jià)值更高，這些企業(yè)的流動(dòng)性越大他們的財(cái)務(wù)柔性就越大，自身價(jià)值也會(huì)越大，尤其是當(dāng)這些企業(yè)擁有很好的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)時(shí)，更高的現(xiàn)金余額可以使企業(yè)多投資NPV為正的項(xiàng)目。而在那些現(xiàn)金持有量不足的企業(yè)的投資支出就會(huì)高度依賴于當(dāng)期現(xiàn)金流，其財(cái)務(wù)就缺乏柔性。

1. 現(xiàn)金持有量的決定因素。如果外部融資成本很高，企業(yè)就有動(dòng)力通過(guò)儲(chǔ)備現(xiàn)金來(lái)建立寬松的財(cái)務(wù)環(huán)境，以備將來(lái)的不時(shí)之需。如前所述，擁有更多內(nèi)部資金的企業(yè)更有可能在不依靠外部融資的情況下進(jìn)行最優(yōu)水平的投資。

（1）企業(yè)現(xiàn)金持有量的預(yù)防性動(dòng)機(jī)表明，企業(yè)有外部融資需求的情況（如成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和現(xiàn)金流變動(dòng)性）越多現(xiàn)金持有量越多，外部融資代理成本越高現(xiàn)金持有量越多。但是如果企業(yè)真的能夠通過(guò)持有更多的現(xiàn)金進(jìn)行最優(yōu)水平的投資，那為什么并不是所有的企業(yè)都這么做呢？一種可能就是強(qiáng)勢(shì)的管理層會(huì)在那些NPV為負(fù)的投資項(xiàng)目中浪費(fèi)自由現(xiàn)金流。因此，保持更高的現(xiàn)金余額實(shí)際上降低了其現(xiàn)有價(jià)值，因?yàn)楣芾韺釉诓畹耐顿Y機(jī)會(huì)上過(guò)度投資浪費(fèi)了現(xiàn)金而沒(méi)有將剩余的現(xiàn)金用于生產(chǎn)目的。

（2）企業(yè)結(jié)構(gòu)也會(huì)影響其現(xiàn)金持有量。多元化結(jié)構(gòu)的企業(yè)其不同部門(mén)有著不完全相關(guān)的現(xiàn)金流和投資機(jī)會(huì)。假如內(nèi)部資本市場(chǎng)活動(dòng)可以替代外部融資，營(yíng)運(yùn)部門(mén)的投資機(jī)會(huì)并不多，他們的現(xiàn)金流可以資助那些擁有好的投資機(jī)會(huì)卻缺少現(xiàn)金流的部門(mén)。如果這樣，多元化的企業(yè)結(jié)構(gòu)就可以降低融資約束的程度，進(jìn)而減少現(xiàn)金持有量的邊際收益。因此多元化的企業(yè)比集中性的企業(yè)現(xiàn)金持有量更低。

（3）融資約束中的預(yù)期變化也會(huì)影響企業(yè)的現(xiàn)金持有量。企業(yè)會(huì)為了應(yīng)對(duì)將來(lái)可能發(fā)生的經(jīng)濟(jì)蕭條等預(yù)期變化而制定財(cái)務(wù)政策（主要是現(xiàn)金持有量）。假如在經(jīng)濟(jì)蕭條期，其他所有的財(cái)務(wù)柔性資源——如信用額度、現(xiàn)金流、資產(chǎn)銷售和借債能力——都不存在了，那么此時(shí)現(xiàn)金持有量就會(huì)起著更大的作用。尤其是那些財(cái)務(wù)約束更少或事前現(xiàn)金控制更好的企業(yè)，他們會(huì)為將來(lái)可能發(fā)生的預(yù)期變化建立現(xiàn)金余額。

（4）融資摩擦對(duì)現(xiàn)金持有量的確定有著很重要的影響，但現(xiàn)金持有量也會(huì)受到代理問(wèn)題的影響。強(qiáng)勢(shì)的管理層會(huì)保持較多的現(xiàn)金余額，卻又很快的花掉這些剩余的現(xiàn)金，不是用于生產(chǎn)目的而是用于閑暇消費(fèi)或過(guò)度投資。

（5）國(guó)家法律法規(guī)也會(huì)影響企業(yè)的現(xiàn)金持有量。國(guó)家對(duì)留存現(xiàn)金課稅越重企業(yè)會(huì)持有更少的現(xiàn)金。代理問(wèn)題和政治課稅表明強(qiáng)制征收威脅（不管來(lái)自管理層還是國(guó)家）都是企業(yè)現(xiàn)金持有量的一個(gè)重要成本，而該成本又抵消了減少融資約束帶來(lái)的收益。

（6）企業(yè)所屬的行業(yè)性質(zhì)也會(huì)影響現(xiàn)金持有量。以高新技術(shù)企業(yè)為例，高新技術(shù)企業(yè)的流動(dòng)性需求會(huì)同時(shí)受到融資約束程度和融資資產(chǎn)性質(zhì)的影響。因?yàn)镽D投資不能作為負(fù)債融資的擔(dān)保，這類企業(yè)只能通過(guò)內(nèi)部融資（即現(xiàn)金持有量和現(xiàn)金流）和外部權(quán)益融資來(lái)滿足資金需求。但是由于企業(yè)的現(xiàn)金流和外部權(quán)益融資并不是穩(wěn)定的資金來(lái)源，因此在這些企業(yè)中融資約束往往就更大，要調(diào)整RD支出來(lái)應(yīng)對(duì)高昂的融資成本的代價(jià)也很大。因?yàn)镽D支出的一個(gè)主要組成部分是高級(jí)技術(shù)人員的薪酬，如果解雇這些技術(shù)人員企業(yè)將承擔(dān)巨大的雇傭和培訓(xùn)成本，同時(shí)還要承擔(dān)專有技術(shù)信息泄露的隱性成本。因此高新技術(shù)企業(yè)應(yīng)當(dāng)保持較高的現(xiàn)金余額，作為現(xiàn)金流出現(xiàn)意外的應(yīng)急之用，也可以解決外部權(quán)益融資成本高的問(wèn)題。

2. 現(xiàn)金流敏感性。高昂的外部融資成本會(huì)影響企業(yè)的流動(dòng)性管理政策。如果外部融資成本很高，企業(yè)就會(huì)傾向于從當(dāng)期現(xiàn)金流中提取部分現(xiàn)金留存起來(lái)，而且這種傾向會(huì)隨著外部融資成本對(duì)內(nèi)部融資成本相對(duì)值的增加而增加。因此現(xiàn)金持有量對(duì)現(xiàn)金流的敏感性在存在財(cái)務(wù)約束的企業(yè)（即那些外部融資成本更高的企業(yè)）中更高。

對(duì)投資者的法律保護(hù)也會(huì)影響企業(yè)的流動(dòng)性管理政策。因?yàn)閷?duì)投資者進(jìn)行法律保護(hù)會(huì)減輕融資約束的影響。換句話說(shuō)，法律保護(hù)會(huì)影響融資約束的程度。Kusnadi和Wei（2011）使用Almeida等的方法來(lái)估計(jì)現(xiàn)金的現(xiàn)金流敏感度，發(fā)現(xiàn)只有在那些缺乏對(duì)投資者進(jìn)行法律保護(hù)的國(guó)家中財(cái)務(wù)受約束的企業(yè)才會(huì)保持更高的現(xiàn)金流敏感性。這說(shuō)明法律保護(hù)會(huì)降低外部融資成本，進(jìn)而減少對(duì)持有現(xiàn)金的需求。而且Kusnadi和Wei發(fā)現(xiàn)對(duì)那些存在更高的套期保值需求的企業(yè)（投資機(jī)會(huì)與現(xiàn)金流關(guān)系更弱）而言，法律保護(hù)和現(xiàn)金流敏感性的負(fù)向相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)烈。

3. 流動(dòng)性管理的真實(shí)影響。如果現(xiàn)金持有量可以為企業(yè)提供更大的財(cái)務(wù)柔性，那么企業(yè)的流動(dòng)性管理政策就應(yīng)該使企業(yè)能夠在如果沒(méi)有足夠的現(xiàn)金持有量就有可能失去的有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)上進(jìn)行投資。合理的流動(dòng)性管理能夠使企業(yè)更好地應(yīng)對(duì)信貸危機(jī)的影響，因?yàn)槎唐趥鶆?wù)契約也是財(cái)務(wù)柔性的一個(gè)重要來(lái)源。循環(huán)信貸協(xié)議是大多數(shù)企業(yè)無(wú)法償還債務(wù)的重要組成部分，而且一般企業(yè)都還有很多未使用的信貸額度，因此信貸額度是企業(yè)流動(dòng)性的主要來(lái)源。這些信貸額度和現(xiàn)金持有量足夠滿足企業(yè)資金需求，而且信貸額度保證了企業(yè)在將來(lái)即使存在財(cái)務(wù)約束時(shí)也不會(huì)錯(cuò)過(guò)有利的投資機(jī)會(huì)。反而現(xiàn)金持有量只是用來(lái)避免將來(lái)可能發(fā)生的現(xiàn)金短缺。除此之外，商業(yè)票據(jù)為那些前景不確定且有資金需求的企業(yè)帶來(lái)了財(cái)務(wù)柔性。一般都認(rèn)為企業(yè)的短期負(fù)債如信貸額度和商業(yè)票據(jù)都能增加企業(yè)流動(dòng)性，也是企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的一個(gè)普遍來(lái)源。

三、 財(cái)務(wù)柔性和其他財(cái)務(wù)政策

前面集中于討論了企業(yè)現(xiàn)金留存會(huì)增加財(cái)務(wù)柔性。其實(shí)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和支出政策也可以增加其財(cái)務(wù)柔性，反過(guò)來(lái)財(cái)務(wù)柔性又是資本結(jié)構(gòu)和權(quán)益性支出政策重要的決定因素。

1. 資本結(jié)構(gòu)政策。企業(yè)通過(guò)保留獲取外部低成本資源的能力可以維持靈活的資本結(jié)構(gòu)。DeAngelo （2007）認(rèn)為企業(yè)在大多數(shù)時(shí)期應(yīng)當(dāng)保持較低的財(cái)務(wù)杠桿水平以備在資本需求較高時(shí)可以順利地借到資金。企業(yè)既面臨現(xiàn)金流的波動(dòng)也面臨投資機(jī)會(huì)集的波動(dòng)，就需要保持良好的財(cái)務(wù)柔性以避免成本高昂的投資不足問(wèn)題。然而，因?yàn)閮?chǔ)備現(xiàn)金本身存在稅收和代理成本，因此最優(yōu)的財(cái)務(wù)政策是由能夠保持借債能力的低水平的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)杠桿目標(biāo)組成。

2. 靈活的權(quán)益性支出。企業(yè)也可以通過(guò)其支出政策來(lái)影響財(cái)務(wù)柔性。當(dāng)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流超過(guò)當(dāng)期投資需求時(shí)，企業(yè)就可以將這些剩余的現(xiàn)金流支付給股東也可以將其留存以備將來(lái)使用。因此那些外部融資成本較高且投資機(jī)會(huì)集波動(dòng)較大的企業(yè)就有動(dòng)力采用低權(quán)益支付的政策，即企業(yè)會(huì)留存更多現(xiàn)金，更少地向股東進(jìn)行權(quán)益支付。但是投資機(jī)會(huì)相對(duì)較差的企業(yè)又會(huì)面臨較高的現(xiàn)金留存代理成本。因此，這些企業(yè)價(jià)值最大化的支出政策就是限制更高的支出。這當(dāng)然也是財(cái)務(wù)柔性的一個(gè)負(fù)面影響。

然而除了支出水平會(huì)受影響，財(cái)務(wù)柔（下轉(zhuǎn)第118頁(yè)）性也可能會(huì)影響權(quán)益支付的形式。盡管企業(yè)一般不會(huì)減少固定的股利，但是股份回購(gòu)卻是支付的一個(gè)更為靈活的形式，他可以根據(jù)當(dāng)期現(xiàn)金流是否代表永久的盈利或當(dāng)前的盈利是否為非正常收益來(lái)進(jìn)行調(diào)整。在對(duì)CFO的調(diào)查中，Brav等（2005）發(fā)現(xiàn)有超過(guò)90%的人認(rèn)為刪減股利會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的后果，而只有20%的人認(rèn)為減少回購(gòu)會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的后果。所以，有些企業(yè)產(chǎn)生了大量超額現(xiàn)金流，但又不愿意因?yàn)樵黾庸衫l(fā)放而降低其將來(lái)的財(cái)務(wù)柔性，他們就會(huì)選擇股份回購(gòu)的權(quán)益支出形式。

四、 未來(lái)研究展望

財(cái)務(wù)柔性是企業(yè)管理層關(guān)注的一個(gè)重要問(wèn)題。越來(lái)越多的學(xué)者們認(rèn)為企業(yè)保持財(cái)務(wù)柔性是企業(yè)財(cái)務(wù)政策的一個(gè)重要組成部分。企業(yè)可以通過(guò)流動(dòng)性管理、資本結(jié)構(gòu)政策、支出政策來(lái)獲得財(cái)務(wù)柔性。大量文獻(xiàn)在財(cái)務(wù)柔性問(wèn)題上做出了很多貢獻(xiàn)，這也幫助我們理解了企業(yè)在面臨高昂的外部融資成本、不確定的現(xiàn)金流和不可預(yù)期的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)時(shí)是如何進(jìn)行流動(dòng)性管理的。

盡管有了這些進(jìn)展，但還是存在一些未解決的問(wèn)題，這也是我們未來(lái)的研究方向。首先，財(cái)務(wù)柔性對(duì)財(cái)務(wù)政策的決定性作用究竟有多大？這個(gè)問(wèn)題還無(wú)法準(zhǔn)確的計(jì)量。第二，企業(yè)為了使其現(xiàn)金管理政策、支出政策和資本結(jié)構(gòu)政策能夠影響財(cái)務(wù)柔性，哪些因素會(huì)影響其選擇？第三，如何解釋需要保持財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)金支付的頻率和程度？

參考文獻(xiàn)：

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作者簡(jiǎn)介：潘魏靈，廈門(mén)大學(xué)管理學(xué)院會(huì)計(jì)系博士生。

收稿日期：2012-05-19。