摘要：文章對(duì)上市公司定向增發(fā)資產(chǎn)注入和定向增發(fā)項(xiàng)目融資后的成長(zhǎng)性變化進(jìn)行比較分析發(fā)現(xiàn)，總體上看在定向增發(fā)兩年后，定向增發(fā)項(xiàng)目融資的上市公司成長(zhǎng)性要顯著的高于資產(chǎn)注入的上市公司。同時(shí)研究也表明，在定向增發(fā)后兩年，控股股東為國有性質(zhì)的上市公司定向增發(fā)資產(chǎn)注入和項(xiàng)目融資其成長(zhǎng)性并沒有顯著的差別。上市公司定向增發(fā)注入資產(chǎn)從控股股東的動(dòng)機(jī)來看，不僅存在控股股東對(duì)上市公司“掏空”的可能性，也可能是政府出于國有資產(chǎn)重組的需要而進(jìn)行的一種行政行為。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā)；資產(chǎn)注入；控股股東動(dòng)機(jī)

一、 引言

股權(quán)分置改革后，中國上市公司出現(xiàn)了大量定向增發(fā)的案例。定向增發(fā)在我國一般有三種類型：一種是進(jìn)行資產(chǎn)置換，以達(dá)到借殼上市的目的；一種是向特定的投資者發(fā)行股票為項(xiàng)目籌集資金，同時(shí)引進(jìn)戰(zhàn)略和機(jī)構(gòu)投資者來改善公司的治理結(jié)構(gòu)（以下簡(jiǎn)稱項(xiàng)目融資）；最后一種就是向控股股東（本文所指控股股東為上市公司的實(shí)際控制人）定向發(fā)行，控股股東將資產(chǎn)注入上市公司，最終達(dá)到集團(tuán)整體上市的目的（以下簡(jiǎn)稱資產(chǎn)注入）。這里尤其值得注意的是，在注入資產(chǎn)時(shí)，上市公司總是在定向增發(fā)新股公告中聲稱向上市公司注入資產(chǎn)后，將解決母公司與子公司的關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和控制權(quán)問題，并有利于提高上市公司的經(jīng)營業(yè)績(jī)。但進(jìn)行資產(chǎn)注入的我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)大部分屬于高度集中，在這種情況下，有可能產(chǎn)生控股股東侵害小股東的利益的可能。資產(chǎn)注入本質(zhì)上是控股股東和上市公司之間的一種關(guān)聯(lián)交易，在我國治理機(jī)構(gòu)不完善的情況下，關(guān)聯(lián)交易是我國上市公司向控股股東進(jìn)行利益輸送的一種重要方式（Jian，2003；陳信元等，2003；李增泉等，2004）。這里就產(chǎn)生一個(gè)疑問，在資產(chǎn)注入的情況下，是否存在控股股東利用自身的信息優(yōu)勢(shì)通過注入劣質(zhì)資產(chǎn)從而侵害小股東的可能。

La Porta、Lopez-de-Silanes、Andrei Shleifer和Robert W.Vishny（簡(jiǎn)稱LLSV）在1999年通過分析27個(gè)富裕國家的大公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，除美國和英國等少數(shù)幾個(gè)國家外，大部分國家中公司的股權(quán)相當(dāng)集中，并且被國家和家族控制。這些控制股東擁有超過獲得現(xiàn)金流收入的公司控制權(quán)，尤其是在公司實(shí)行金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制股東直接參與公司管理時(shí)，控制股東可能會(huì)剝奪小股東。Claessens，Djankov和Lang改進(jìn)了LLSV（1999）的方法，并將改進(jìn)后的方法應(yīng)用到東亞公司中來。他們發(fā)現(xiàn)家族控制廣泛存在于東亞公司中，比例超過半數(shù)，其中，超過2/3的公司被一個(gè)股東獨(dú)家控制，管理權(quán)與控制權(quán)很少分離，越老的公司越有可能是家族控股，較小的公司同樣如此。

在我國上市公司股權(quán)高度集中的情況下，很多學(xué)者開始關(guān)注是否存在控股股東通過注入劣質(zhì)資產(chǎn)而實(shí)現(xiàn)利益輸送的行為。研究發(fā)現(xiàn)，控股股東與中小股東之間嚴(yán)重的信息不對(duì)稱導(dǎo)致控股股東通過虛增注入資產(chǎn)價(jià)值實(shí)現(xiàn)對(duì)中小股東財(cái)富的掠奪，導(dǎo)致上市公司資本配置效率、公司價(jià)值、聲譽(yù)和后續(xù)融資能力的下降（張祥建，2008）；當(dāng)注入的資產(chǎn)與上市公司的業(yè)務(wù)相關(guān)時(shí)，投資者獲得的長(zhǎng)期持有超額收益率顯著高于注入的資產(chǎn)與上市公司的業(yè)務(wù)不相關(guān)的長(zhǎng)期持有超額收益率，因此，可能存在控股股東向上市公司注入劣質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行利益輸送的現(xiàn)象（章衛(wèi)東，2010）；中國上市公司通過非公開發(fā)行進(jìn)行資產(chǎn)注入的新股定價(jià)普遍偏低，顯著低于股票內(nèi)在價(jià)值，同時(shí)，注入的資產(chǎn)大多為非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，存在著眾多控股股東侵占小股東利益的現(xiàn)象（尹筑嘉，2010）?？傮w上看，學(xué)者普遍認(rèn)為控股股東向上市公司資產(chǎn)注入有進(jìn)行利益輸送的嫌疑。

基于以上的分析，本文擬從定向增發(fā)上市公司成長(zhǎng)性的角度來對(duì)資產(chǎn)注入是否存在控股股東侵占小股東的利益并對(duì)控股股東注入資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行分析。

（1）資產(chǎn)注入和項(xiàng)目融資上市公司成長(zhǎng)性比較。定向增發(fā)的上市公司分成資產(chǎn)注入和項(xiàng)目融資兩組，比較在定向增發(fā)后上市公司的成長(zhǎng)性的不同表現(xiàn)，分析是否存在控股股東進(jìn)行利益輸送的可能。不論是資產(chǎn)注入還是項(xiàng)目融資，某種程度都是控股股東的注資行為，而項(xiàng)目融資的透明性更強(qiáng)、盈利的可預(yù)測(cè)性更強(qiáng)，本文認(rèn)為是一個(gè)比較好的參照對(duì)象；

（2）國有性質(zhì)控股股東和家族控股股東上市公司成長(zhǎng)性比較。我國的上市公司主要分為國有性質(zhì)控股股東（以下簡(jiǎn)稱國有上市公司）和家族控股股東控制（以下簡(jiǎn)稱非國有上市公司）兩種類型，而LLSV的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)更多的是針對(duì)家族型的公司，但在我國進(jìn)行定向增發(fā)的主要是國有上市公司，而在以前的研究中較少對(duì)這兩種類型的上市公司進(jìn)行區(qū)分。因此，有可能資產(chǎn)注入后上市公司的成長(zhǎng)性不佳一方面是一種掏空行為，另一方面則是國有上市公司的非市場(chǎng)行為的一種表現(xiàn)以及國有上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的低效率所致。

二、 研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選取和數(shù)據(jù)來源。本文選取2006年1月1日～2009年12月31日期間，滬深兩市成功實(shí)施定向增發(fā)的上市公司為研究樣本，研究所用數(shù)據(jù)來自色諾芬、國泰安和Wind數(shù)據(jù)庫。在研究中依據(jù)如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行剔除和篩選：（1）剔除上市不滿三年的樣本；（2）剔除定向增發(fā)進(jìn)行重大資產(chǎn)置換的樣本；（3）剔除同時(shí)進(jìn)行資產(chǎn)注入和項(xiàng)目融資，且兩者規(guī)?；緹o差別的樣本；（4）剔除定向增發(fā)后兩年內(nèi)又進(jìn)行配股等重大融資活動(dòng)的樣本；（5）剔除金融類上市公司。按照以上五個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，共選取研究樣本381個(gè)，其中進(jìn)行資產(chǎn)注入的研究樣本109個(gè)，進(jìn)行項(xiàng)目融資的研究樣本272個(gè)。

2. 模型構(gòu)建和變量描述

本文構(gòu)建以下回歸模型：

?駐Qi-1=?茁0+?茁1PPE+?茁2?駐Debtratioi-1+?茁3cashi+?茁4controli+?茁5（■）i+?茁6?駐PSRi-1+?茁7?駐profiti-1+?著（1）

本文分析的時(shí)間窗口為定向增發(fā)前一年到定向增發(fā)后一年以及定向增發(fā)前一年到定向增發(fā)后兩年，這樣選取有兩個(gè)目的：一是為了消除告示效應(yīng)對(duì)評(píng)價(jià)公司成長(zhǎng)性的影響；二是盡可能的消除控股股東和中小投資者的信息不對(duì)稱，以能夠更真實(shí)的衡量上市公司的成長(zhǎng)性。被解釋變量托賓Q作為衡量上市公司成長(zhǎng)性的替代指標(biāo)，主要是考慮資產(chǎn)報(bào)酬率僅能傳遞經(jīng)濟(jì)收益率的少量信息，托賓Q值評(píng)價(jià)公司成長(zhǎng)性比評(píng)價(jià)其績(jī)效更好（Cheng KH，1994）。在解釋變量中加入現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)和兩權(quán)分離度主要是根據(jù)LLSV（1999）提出的金子塔理論，兩權(quán)分離度越高，終極控制者越有動(dòng)機(jī)掏空上市公司，也就越有可能掏空上市公司，對(duì)于定向增發(fā)資產(chǎn)注入而言，可能存在控股股東注入劣質(zhì)資產(chǎn)利用投資者的信息不對(duì)稱進(jìn)行利益輸送的可能。

三、 實(shí)證結(jié)果分析

1. 多元回歸結(jié)果。從表2所示多元回歸檢驗(yàn)結(jié)果來看，定向增發(fā)后一年市場(chǎng)對(duì)注入資產(chǎn)和項(xiàng)目融資后企業(yè)的成長(zhǎng)性的看法并沒有差別。但定向增發(fā)兩年之后兩者出現(xiàn)了明顯的分化，虛擬變量PPE的回歸系數(shù)為0.411，并且在統(tǒng)計(jì)上是顯著的，雖然定向增發(fā)資產(chǎn)注入的市場(chǎng)認(rèn)同度也在提高，但人們對(duì)項(xiàng)目融資上市公司未來成長(zhǎng)性認(rèn)同度要顯著的好于資產(chǎn)注入的上市公司，這就對(duì)控股股東是否存在把劣質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，利用控股股東和中小投資者之間的信息不對(duì)稱來進(jìn)行利益輸送的可能性產(chǎn)生質(zhì)疑。

2. 公司成長(zhǎng)性與控股股東性質(zhì)。從前文的分析可知，募集資金的上市公司成長(zhǎng)性的市場(chǎng)認(rèn)同度要顯著的好于資產(chǎn)注入的上市公司的市場(chǎng)認(rèn)同度，這就不排除上市公司注入劣質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行利益輸送的可能，與其他學(xué)者的研究成果并沒有太大差異。但從選擇的樣本來看，進(jìn)行定向增發(fā)的上市公司中，控股股東為國有性質(zhì)的243家，控股股東為非國有性質(zhì)的138家，控股股東為國有性質(zhì)的上市公司占進(jìn)行定向增發(fā)的上市公司的63.78%，也就是說募集資金的上市公司成長(zhǎng)性相對(duì)顯著的高于資產(chǎn)注入的上市公司，既可能是控股股東向上市公司注入劣質(zhì)資產(chǎn)，當(dāng)然也有可能是國有上市公司的非市場(chǎng)化行為造成的。這就需要從控股股東的類型進(jìn)行具體的原因分析。從上面的分析可以看到，募集資金的市場(chǎng)認(rèn)同度在增發(fā)后第二年有了顯著的不同，所以這里僅對(duì)定向增發(fā)第二年的上市公司成長(zhǎng)性進(jìn)行分析。

具體的檢驗(yàn)方法是將樣本分成四個(gè)組進(jìn)行比較，分別是非國有企業(yè)資產(chǎn)注入、國有企業(yè)資產(chǎn)注入、非國有企業(yè)項(xiàng)目融資、國有企業(yè)項(xiàng)目融資，并按前面的思路進(jìn)行多元回歸分析。

多元回歸方程為：

?駐Qi-1=?茁0+?茁1style1+?茁2style2+?茁3style3+?茁4?駐Debtratioi-1+?茁5cashi+?茁6controli+?茁7（■）i+?茁8?駐PSRi-1+?茁9?駐profiti-1+?著（2）

方程2中style1、style1、style1是虛擬變量、其它變量與方程（1）含義相同，這里的i僅取2，代表相應(yīng)變量在定向增發(fā)后第二年的值。虛擬變量的含義和取值如下：

style1：國有定向增發(fā)資產(chǎn)注入，增發(fā)類型屬于此種情況是=1，否則為0；

style2：國有定向增發(fā)項(xiàng)目融資，增發(fā)類型屬于此種情況是=1，否則為0；

style3：非國有定向增發(fā)項(xiàng)目融資，增發(fā)類型屬于此種情況時(shí)=1，否則為0。

這里分四個(gè)組，但為了避免多重共線性只設(shè)了三個(gè)虛擬變量，非國有定向增發(fā)資產(chǎn)注入與其他三組的差異反映在常數(shù)項(xiàng)當(dāng)中，多元回歸檢驗(yàn)結(jié)果見表3。

對(duì)于多元回歸分析的結(jié)果有三個(gè)需要關(guān)注的地方：首先，非國有上市公司的托賓Q在增發(fā)兩年后顯著的高于其他三個(gè)組，反映出非國有上市公司的資金使用效率要顯著的好于其他形式；其次非國有企業(yè)項(xiàng)目融資的對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的提高要顯著的高于非國有上市公司，從這里確實(shí)可以看到非國有上市公司進(jìn)行資產(chǎn)注入的過程中有注入劣質(zhì)資產(chǎn)的可能性；最后，國有上市公司無論是進(jìn)行項(xiàng)目融資還是資產(chǎn)注入，定向增發(fā)對(duì)于企業(yè)成長(zhǎng)性的市場(chǎng)認(rèn)同度提高并沒有顯著的差距，這背后反映出國有企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的缺陷及由此帶來的經(jīng)營的低效率，同時(shí)也是國有上市公司定向增發(fā)非市場(chǎng)化得一種表現(xiàn)。由此可以推斷造成資產(chǎn)注入對(duì)上市公司的低效率可能存在兩個(gè)原因：一是存在控股股東通過關(guān)聯(lián)交易來侵占中小股東的利益的可能性；二是由于控股股東的國有性質(zhì)造成的一種非市場(chǎng)化行為造成的可能性。

四、 結(jié)論

上市公司通過增發(fā)來進(jìn)行項(xiàng)目融資和資產(chǎn)注入，從整體上看可以提高上市公司的產(chǎn)業(yè)鏈的完整度，加強(qiáng)上市公司的競(jìng)爭(zhēng)力，提高上市公司成長(zhǎng)的市場(chǎng)認(rèn)同度，但從實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果來看，還存在以下問題：（1）上市公司定向增發(fā)進(jìn)行項(xiàng)目融資的效率從兩年時(shí)間來看要顯著的好于上市公司注入資產(chǎn)，其所獲得的市場(chǎng)認(rèn)同度也要明顯高于注入資產(chǎn)的公司，不排除控股股東注入劣質(zhì)資產(chǎn)的可能；（2）非國有上市公司項(xiàng)目融資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的提高要顯著的高于非國有上市公司的項(xiàng)目融資。這反映出在我國上市公司股權(quán)高度集中的情況下，有控股股東通過向上市公司注入劣質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行利益輸送的可能；（3）國有上市公司項(xiàng)目融資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的提高并不顯著的高于國有上市公司資產(chǎn)注入。這反映出兩個(gè)方面的問題，一個(gè)是國有企業(yè)委托-代理關(guān)系的低效率，另一方面也可能是政府的一種行政行為，主要目的是政府對(duì)資產(chǎn)重組的需要，而不僅僅是單純的市場(chǎng)行為。

因此，國有上市公司在全流通的情況下有必要加快法人治理結(jié)構(gòu)的變化，在經(jīng)營過程中加快去行政化步伐；監(jiān)管部門要加強(qiáng)對(duì)上市公司資產(chǎn)注入的信息披露制度的建設(shè)，降低控股股東和中小投資者的信息不對(duì)稱程度；同時(shí)要對(duì)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)加強(qiáng)管理，提高其作為第三方的獨(dú)立性和公正性。只有這樣才能更好的保護(hù)中小投資者的正當(dāng)利益。

參考文獻(xiàn)：

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基金項(xiàng)目：教育部新世紀(jì)優(yōu)秀人才支持計(jì)劃（項(xiàng)目號(hào)：NCET-10-0968）。

作者簡(jiǎn)介：邵勇，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士生；李季剛，新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授，管理學(xué)博士。

收稿日期：2012-06-08。