摘要：文章對(duì)區(qū)域市場(chǎng)環(huán)境下商品期貨的交割地最優(yōu)選擇問(wèn)題進(jìn)行研究，從交割成本預(yù)期和基于現(xiàn)貨價(jià)格的交割地選擇權(quán)定價(jià)模型入手，進(jìn)行了理論上的量化研究，并利用價(jià)格法定義了區(qū)域價(jià)格整合程度測(cè)度，提出了商品期貨交割地和升貼水設(shè)置的一般方法。結(jié)論是，設(shè)置多地交割體系會(huì)明顯改變期貨價(jià)格與基準(zhǔn)交割地、非基準(zhǔn)交割地和非交割區(qū)域現(xiàn)貨價(jià)格間的相關(guān)性。

關(guān)鍵詞：商品期貨；實(shí)物交割；交割選擇權(quán)；升貼水

一、 問(wèn)題提出

與金融期貨現(xiàn)金交割的簡(jiǎn)單明了不同，商品期貨的交割環(huán)節(jié)涉及到賣方選擇交割商品的品質(zhì)及交割地點(diǎn)，對(duì)已經(jīng)確定交割地點(diǎn)及品質(zhì)的商品進(jìn)行分配的不同方式、實(shí)物交收的不同方式、實(shí)物交收憑證的有效期長(zhǎng)短、交割地多點(diǎn)設(shè)置等諸多因素，其中的每一個(gè)因素都會(huì)對(duì)期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能形成影響。作為期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)聯(lián)系的直接紐帶，商品期貨的實(shí)物交割地點(diǎn)設(shè)置和期貨合約的品質(zhì)的合理設(shè)計(jì)，能夠促成期現(xiàn)價(jià)格收斂，從而保證期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值兩大基本功能的實(shí)現(xiàn)。其中交割地設(shè)置尤其成為市場(chǎng)相關(guān)各方關(guān)注的焦點(diǎn)。

單從理論上實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能而言，單交割地設(shè)置無(wú)疑是最理想的。因?yàn)閱谓桓畹卦O(shè)置能避免由于多地交割帶來(lái)的交割選擇權(quán)嵌入而導(dǎo)致期貨價(jià)格相對(duì)基準(zhǔn)交割地現(xiàn)貨價(jià)格的倒掛，避免多地現(xiàn)貨價(jià)格共同作用于期貨價(jià)格，從而使期貨價(jià)格對(duì)地點(diǎn)的代表性更加明確；同時(shí)在“交割體系的首要目的是保證期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格收斂，而不是用來(lái)獲取合約標(biāo)的物商品”的前提下，能夠有效地提高套保效率；還有方便簡(jiǎn)潔等諸多優(yōu)點(diǎn)。然而，單交割地點(diǎn)設(shè)置的先天不足，尤其體現(xiàn)在交割地供給或需求集中以及單交割地可供交割量有限所帶來(lái)的交割風(fēng)險(xiǎn)，使得單交割地在現(xiàn)代商品期貨交割地設(shè)置中幾乎成為不可能。

而多交割地的設(shè)置又因?yàn)樗^的區(qū)域分割市場(chǎng)而變得更加復(fù)雜，所謂區(qū)域分割市場(chǎng)是指由于勞動(dòng)力、資金、信息存在障礙或者因距離、網(wǎng)絡(luò)市場(chǎng)效能不均而導(dǎo)致整體市場(chǎng)中出現(xiàn)若干分割市場(chǎng)，而各分割市場(chǎng)內(nèi)部一致性較高，分割市場(chǎng)之間部分或完全獨(dú)立（如果完全獨(dú)立，該交割地點(diǎn)就不該設(shè)置）。以豆粕為例，普遍觀點(diǎn)認(rèn)為，我國(guó)豆粕現(xiàn)貨市場(chǎng)存在區(qū)域市場(chǎng)現(xiàn)象（Market Segmentation），其中東北、華北、華東和華南等四個(gè)市場(chǎng)的豆粕價(jià)格存在一致性和相關(guān)性，但各區(qū)域價(jià)格之間也存在很強(qiáng)的個(gè)性。產(chǎn)生這種市場(chǎng)分割的原因包括大豆原料來(lái)源、銷售渠道、行業(yè)習(xí)慣、物流成本等等。國(guó)內(nèi)其他商品期貨品種的市場(chǎng)都或多或少地存在類似的區(qū)域市場(chǎng)環(huán)境。

在這種區(qū)域市場(chǎng)環(huán)境下設(shè)置交割地點(diǎn)，會(huì)因?yàn)橘u方具有地點(diǎn)的選擇權(quán)利而形成實(shí)質(zhì)的收益，也就是所謂的便利收益或者賣方選擇權(quán)，并會(huì)因?yàn)椴煌瑓^(qū)域市場(chǎng)的相對(duì)變化而使期貨價(jià)格有一定程度的扭曲（不確切）。因此，交易所（清算所）面臨的實(shí)際問(wèn)題就是，如何在多個(gè)候選交割地中選擇能滿足交割安全需要，且對(duì)期貨價(jià)格扭曲最小的交割地設(shè)置。本文即是在區(qū)域分割市場(chǎng)環(huán)境下，研究能使得期現(xiàn)價(jià)格收斂，從而增強(qiáng)期貨合約套保效率的交割地及升貼水設(shè)置的一般方法。

二、 文獻(xiàn)回顧

國(guó)外經(jīng)濟(jì)學(xué)家們通過(guò)分析不同交割地設(shè)置下期貨功能變化等辦法對(duì)交割地設(shè)置進(jìn)行了研究（Pirrong，Haddoock Komendi，1993；Chance Hemler， 1993；Irwin，Garcia Good， 2007）。這些經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)于交割體系的研究主要有以下結(jié)論：

交割系統(tǒng)的首要目的是保證交割月的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格收斂，而不是用來(lái)獲取合約標(biāo)的物商品；

有效的交割系統(tǒng)能為流動(dòng)性提供做出貢獻(xiàn)，并同時(shí)相對(duì)不易被大型投資者操縱，從而保證套期保值的有效實(shí)現(xiàn)；

交割地和可供交割量應(yīng)該足夠并能促進(jìn)期現(xiàn)價(jià)格收斂，過(guò)多的交割地會(huì)造成交割買方的不確定和增加交割成本。

在上述目標(biāo)中，“相對(duì)不易被大型投資者操縱”和“保證交割月的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格收斂”在交割地的選擇中是存在矛盾的，前者要求盡量多的交割地，而后者則要求相對(duì)少的交割地（交割地少，也可能不收斂）。對(duì)大宗商品期貨而言，通常會(huì)在商品品質(zhì)、交割時(shí)間與交割地點(diǎn)方面設(shè)計(jì)一定的交割選擇彈性，以提高流動(dòng)性，防止被大型投資者操縱的可能。而多交割地點(diǎn)隱含賣方具有交割選擇的權(quán)利，這種嵌入期貨合約中的權(quán)利是一種賣方的“地點(diǎn)選擇權(quán)”。

交割選擇權(quán)對(duì)期貨價(jià)格和套保效率的影響一直是學(xué)術(shù)界和產(chǎn)業(yè)界關(guān)注的重要問(wèn)題。在交割選擇權(quán)對(duì)期貨價(jià)格的影響及其計(jì)算方面，Gay和Manaster（1984）發(fā)現(xiàn)，在多地點(diǎn)交割的情況下，1975年～1979年間的CBOT小麥期貨合約價(jià)格中包含了交割地點(diǎn)選擇權(quán)，而這種賣方交割地點(diǎn)選擇權(quán)會(huì)給買方帶來(lái)更多不可預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)，為補(bǔ)償買方額外風(fēng)險(xiǎn)，期貨價(jià)格會(huì)被交割選擇權(quán)壓低。Boyle（1989）分析了一般情況下的商品期貨合約中隱含的品質(zhì)與時(shí)間選擇權(quán)，結(jié)果顯示，在單一品質(zhì)和單一交割時(shí)間的假設(shè)條件下，期貨合約的交割選擇權(quán)價(jià)值為零，而且合約持有者將會(huì)提早履約；但是，在有多個(gè)品質(zhì)和時(shí)間選擇的交割情況下，品質(zhì)與時(shí)間選擇權(quán)之間交互作用，延遲期貨合約的交割時(shí)間是有利的。在國(guó)內(nèi)，李洪江（2005）使用類Black-Scholes期權(quán)模型在期貨合約地域升貼水方面進(jìn)行過(guò)相關(guān)的研究，并得到與Gay和Manaster（1984）相類似的結(jié)論。

在交割選擇權(quán)對(duì)套保的影響方面，Garbade和Silber（1983）的研究使用結(jié)構(gòu)等式模型證明，新增一個(gè)交割地能增強(qiáng)該地點(diǎn)的套保效率，同時(shí)減弱已有交割地的套保效率。Pirrong（1994）對(duì)交割地點(diǎn)選擇權(quán)進(jìn)行了研究，并以模擬分析來(lái)說(shuō)明玉米和大豆的套保者在不同交割地點(diǎn)以及升貼水設(shè)置下，交割地點(diǎn)選擇權(quán)如何影響期貨的套保表現(xiàn)，并基于Black-Scholes期權(quán)模型發(fā)現(xiàn)，在各地價(jià)格相關(guān)性足夠強(qiáng)時(shí)，增加交割地點(diǎn)能增強(qiáng)市場(chǎng)的整體套保效率。Livingston（1987）假設(shè)，在不存在交易成本且有無(wú)限種可交割的替代品的情況下，買方可通過(guò)動(dòng)態(tài)套保的策略，持續(xù)調(diào)整套保頭寸，對(duì)沖賣方交割選擇權(quán)帶來(lái)的交割風(fēng)險(xiǎn)。Hranaiova和Tomek（2002）以CBOT玉米期貨合約為主要研究樣本，考慮時(shí)間與地點(diǎn)交割選擇權(quán)相互作用的情況下，評(píng)估交割選擇權(quán)價(jià)值，作者運(yùn)用二叉樹的方法回溯估算交割選擇權(quán)值，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步探討基差的表現(xiàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，交割選擇權(quán)的存在，增加了合約到期時(shí)基差的不穩(wěn)定性，但是很難利用這個(gè)信息提高對(duì)基差收斂的預(yù)測(cè)。

以上發(fā)現(xiàn)傳遞的關(guān)于期貨交割體系的定位以及交割地點(diǎn)增減的信息是明確的：交割體系的首要目的是保證期現(xiàn)價(jià)格收斂，而過(guò)多交割地，尤其是在現(xiàn)貨價(jià)格相關(guān)性不強(qiáng)時(shí)，會(huì)負(fù)面影響期現(xiàn)價(jià)格收斂，從而影響期貨市場(chǎng)的功能發(fā)揮。然而，這些研究沒(méi)有解決商品期貨交割地點(diǎn)以及升貼水設(shè)置的問(wèn)題。

三、 模型推導(dǎo)

我們的研究分為兩部分。首先我們量化分析了在多地交割情況下賣方因?yàn)閾碛薪桓畹剡x擇權(quán)而產(chǎn)生的隱性成本。再次，我們討論了一地和多地的概念，因?yàn)閺母拍钌现v，一個(gè)倉(cāng)庫(kù)、一個(gè)城市、一個(gè)省都可以作為一地的概念內(nèi)涵。我們利用價(jià)格法經(jīng)驗(yàn)性地將地區(qū)現(xiàn)貨價(jià)格整合程度作為區(qū)域市場(chǎng)分割程度的測(cè)度，以區(qū)分一地和多地的概念。最后，作為結(jié)果，我們給出了具有一般性的商品期貨交割地及升貼水設(shè)置辦法，并以豆粕為例進(jìn)行了實(shí)證研究。

1. 賣方交割地點(diǎn)選擇權(quán)定價(jià)模型。若商品期貨合約規(guī)定賣方可選擇在多個(gè)交割地點(diǎn)進(jìn)行交割，賣方則擁有交割地點(diǎn)選擇權(quán)。根據(jù)Stulz（1982）和Johnson（1987）的研究，為最小化交割成本，賣方傾向于在現(xiàn)貨價(jià)格最低的交割地點(diǎn)進(jìn)行交割。因此，進(jìn)入交割期后，期貨價(jià)格會(huì)向出現(xiàn)最低現(xiàn)貨價(jià)格的區(qū)域的價(jià)格（cheapest to deliver，C.T.D.，下同）收斂。Stulz/Johnson研究認(rèn)為，如果不同交割地點(diǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格不是完全相關(guān)（相關(guān)系數(shù)小于1），交割地點(diǎn)選擇權(quán)的價(jià)值就不為零。由于不同地區(qū)商品并非完全替代，區(qū)域內(nèi)的供需關(guān)系也不盡相同，因此，不同交割地點(diǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格通常不是完全相關(guān)，這就決定了交割地點(diǎn)選擇權(quán)具有一定權(quán)值。

F（t）=PA（t）-[PA（t）N1（-d1（t））-PB*（t）N1（d2（t））]（1）

公式（1）中的中括號(hào)部分即為交割地點(diǎn)選擇權(quán)的權(quán)值，觀察此公式，我們發(fā)現(xiàn)，在其他條件不變的情況下，交割地點(diǎn)選擇權(quán)的存在總是傾向于壓低期貨價(jià)格。一般來(lái)說(shuō)，期現(xiàn)價(jià)格之間的相關(guān)性在很大程度上影響了期貨合約的套保效率。

2. 整合測(cè)度與地區(qū)劃分方法。公式（1）表明，兩個(gè)不同區(qū)域PA（t）與PB（t）的價(jià)差波動(dòng)在很大程度上決定了兩地間地點(diǎn)選擇權(quán)價(jià)值。兩地現(xiàn)貨價(jià)差變化程度越大，價(jià)格整合程度越低，選擇權(quán)價(jià)值越大。反之亦然。換句話說(shuō)，從交割地點(diǎn)選擇權(quán)定價(jià)的角度看，影響選擇權(quán)價(jià)值的不是地理概念上的不同地點(diǎn)，而是不同交割地之間的價(jià)格相關(guān)性，這樣的結(jié)論為我們解決在問(wèn)題提出階段面臨的“如何在多個(gè)候選交割地中選擇能滿足交割安全需要，且對(duì)期貨價(jià)格扭曲最小的交割地設(shè)置”提供了思路，即可以把單純的交割地從地理概念拋開，通過(guò)觀察價(jià)格整合程度把交割地?cái)U(kuò)展為一個(gè)區(qū)域。結(jié)合以上討論，我們用現(xiàn)貨價(jià)格差的方差來(lái)對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格區(qū)域進(jìn)行劃分。我們定義現(xiàn)貨價(jià)格整合測(cè)度DP：

DP=?滓X-P=■（2）

其中，?滓x為A地現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)率，?滓y為B地現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)率，?籽x，y為和的相關(guān)系數(shù)。

顯然，測(cè)度DP越低，兩地區(qū)價(jià)格間的整合程度越高。

我們對(duì)豆粕品種的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析：

結(jié)合經(jīng)驗(yàn)，我們把現(xiàn)貨價(jià)格整合測(cè)度（DP / 期貨平均價(jià)格）比值小于經(jīng)驗(yàn)值1.5%的地點(diǎn)作為同一現(xiàn)貨價(jià)格區(qū)域。

四、 商品期貨交割地及升貼水設(shè)置方法

根據(jù)上述分析，在考慮行業(yè)物流成本、賣方選擇權(quán)和市場(chǎng)操縱與交割風(fēng)險(xiǎn)等因素情況下，我們提出商品期貨交割地點(diǎn)及升貼水設(shè)置的一般辦法：

（1）利用公式（2）對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格整合程度進(jìn)行測(cè)量，現(xiàn)貨價(jià)格整合測(cè)度（DP / 期貨平均價(jià)格）比值（對(duì)于豆粕來(lái)說(shuō)為1.5%）符合經(jīng)驗(yàn)值的地點(diǎn)，可以作為同一現(xiàn)貨價(jià)格區(qū)域。

（2）考慮物流成本因素，在可供交割量足夠的情況下，只在同一現(xiàn)貨價(jià)格區(qū)域內(nèi)設(shè)置交割地，同一區(qū)域內(nèi)的交割地間不設(shè)置升貼水。

（3）在可供交割量有限的情況下，在基準(zhǔn)現(xiàn)貨價(jià)格區(qū)域外的其他區(qū)域設(shè)置交割地，作為交割安全閥。非基準(zhǔn)現(xiàn)貨價(jià)格區(qū)域設(shè)置交割地依照非基準(zhǔn)地區(qū)相對(duì)基準(zhǔn)地區(qū)價(jià)格整合程度來(lái)安排優(yōu)先順序。即，將其他非基準(zhǔn)地區(qū)對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格基準(zhǔn)地的價(jià)格整合測(cè)度進(jìn)行排序，先考慮價(jià)格整合程度高的非基準(zhǔn)地，價(jià)格整合程度最低的最后考慮。

（4）考慮到交割選擇權(quán)存在，為實(shí)現(xiàn)交割地的事實(shí)集中和期現(xiàn)價(jià)格的收斂，以提高套保效率，我們對(duì)其他區(qū)域內(nèi)的交割地設(shè)置傾向性貼水，定義貼水的計(jì)算公式：

貼水=（A-B）-?滓AB（3）

其中，貼水可以對(duì)兩地平均價(jià)差（A-B）進(jìn)行一個(gè)?滓AB的調(diào)整，可以在減小賣方交割選擇權(quán)收益的情況下，保證賣方在其他現(xiàn)貨區(qū)域進(jìn)行交割的可能性得以降低，由此我們可以在升貼水設(shè)置環(huán)節(jié)減弱，甚至抵消賣方地點(diǎn)選擇權(quán)優(yōu)勢(shì)。

（5）在確定交割地點(diǎn)和升貼水之后，計(jì)算該設(shè)置下的套保效率，并獲得效果預(yù)估。

我們使用模擬方法（其實(shí)是無(wú)法模擬的，因?yàn)槭褂玫钠谪泝r(jià)格都是地點(diǎn)和升貼水設(shè)置調(diào)整之前的方案）分別計(jì)算豆粕以華東作為唯一交割區(qū)域及通過(guò)設(shè)置傾向性升貼水將事實(shí)交割地設(shè)置在華東地區(qū)的各地區(qū)套保效率，計(jì)算以下四種設(shè)置情況不同地區(qū)的套保效率（表1）。

現(xiàn)行設(shè)置：華東（張家港、南通、寧波）設(shè)為基準(zhǔn)交割地，華南（東莞、湛江）不設(shè)貼水，山東（日照、連云港、煙臺(tái)）貼水30元/噸，華北（天津、秦皇島、霸州）貼水50元/噸。

設(shè)置方案一：華東地區(qū)設(shè)為基準(zhǔn)交割地，撤銷華南交割地，山東貼水80元/噸，華北貼水100元/噸；

設(shè)置方案二：華東地區(qū)設(shè)為基準(zhǔn)交割地，撤銷華南和華北交割地，山東貼水80元/噸；

設(shè)置方案三：華東地區(qū)為單一交割區(qū)域。

通過(guò)豆粕實(shí)際數(shù)據(jù)的模擬檢驗(yàn)，我們可以更清晰地發(fā)現(xiàn)：

（1）單一交割地點(diǎn)能夠明確期貨價(jià)格的代表性。從表1可以看出，在以華東地區(qū)作為唯一交割區(qū)域的設(shè)置下，華東地區(qū)的套保效率均高于其他三種設(shè)置。而另外兩種設(shè)置下，隨著華南和華北地區(qū)交割地的撤銷，交割地點(diǎn)的相對(duì)集中也使得作為基準(zhǔn)交割地的華東地區(qū)的套保效率顯著提高。

（2）與基準(zhǔn)交割地現(xiàn)貨價(jià)格的高度相關(guān)能夠提高該地區(qū)的套保效率。根據(jù)已有數(shù)據(jù)，華北與華東現(xiàn)貨價(jià)格之間的整合程度，要高于華南與華東現(xiàn)貨價(jià)格之間的整合程度，因此，套保效率在表1中表現(xiàn)為撤銷華南地區(qū)的交割地點(diǎn)，可顯著提高華南地區(qū)的套保效率；而撤銷華北地區(qū)的交割地點(diǎn)后，該地區(qū)的套保效率有所下降。

（3）多個(gè)地點(diǎn)的交割系統(tǒng)能夠通過(guò)分散效應(yīng)提高交割系統(tǒng)外地區(qū)的套保效率。東北地區(qū)的套保效率在現(xiàn)行設(shè)置下（華東、華南和華北均有交割地點(diǎn)）最高，但撤銷華南和華北交割地點(diǎn)后，東北地區(qū)的套保效率相對(duì)較低。

五、 結(jié)論和建議

本文從量化研究交割體系設(shè)置下的交割物流成本的角度，深入分析了交割環(huán)節(jié)中買方由于物流產(chǎn)生的顯性交割成本及由于賣方擁有交割地點(diǎn)選擇權(quán)而產(chǎn)生的隱性交割成本，建立了以物流成本和套保效率優(yōu)化為原則的具有一般性的商品期貨交割體系及升貼水的設(shè)置方法，并利用價(jià)差方差法法定義了現(xiàn)貨價(jià)格整合程度測(cè)度，拉近上述理論與實(shí)際應(yīng)用的距離，并以豆粕期貨為實(shí)證檢驗(yàn)并證明了這種設(shè)置方法的合理可行性，在關(guān)于交割體系、升貼水設(shè)置的量化研究方面邁出了商品期貨交割地設(shè)置研究重要的一步。但本文的研究還具有局限性，還需要進(jìn)一步深入的研究，主要體現(xiàn)在：

1. 以物流成本確定的單地（或相同區(qū)域）交割原則和以套保效率確定交割地的原則是兩個(gè)不同的原則，需要綜合考慮。在表1中的套保效率表現(xiàn)為東北地區(qū)隨著交割區(qū)域的逐步減少，其套保效率在下降；而對(duì)于華東地區(qū)則是隨著交割區(qū)域的逐步減少，其套保效率在上升。

2. 以物流成本分析交割地設(shè)置原則的結(jié)論是“當(dāng)交割地的實(shí)際可交割量大于保證交割安全的可供交割總量時(shí)，期貨市場(chǎng)最好只設(shè)置一個(gè)交割地”。本文缺少對(duì)于保證交割安全的可供交割總量的量化分析。盡管我們擴(kuò)展了交割地的概念，將相同或者價(jià)格相關(guān)性較大的區(qū)域作為一個(gè)地區(qū)處理，但是何謂“保證交割安全的可供交割總量”的問(wèn)題依然沒(méi)有解決。

3. 上述套保效率的計(jì)算，是將現(xiàn)行設(shè)置條件下的期貨數(shù)據(jù)根據(jù)現(xiàn)貨數(shù)據(jù)對(duì)不同的方案進(jìn)行調(diào)整后計(jì)算得出，其中忽略了期現(xiàn)價(jià)格之間的相互影響；而且套保效率評(píng)價(jià)原則的應(yīng)用是針對(duì)已上市期貨合約的，對(duì)于即將上市合約的交割地點(diǎn)設(shè)計(jì)沒(méi)有參考價(jià)值。

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基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：70772087和71172136）。

作者簡(jiǎn)介：李延喜，大連理工大學(xué)經(jīng)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部教授、博士生導(dǎo)師，管理學(xué)院院長(zhǎng)；徐信忠，中山大學(xué)嶺南學(xué)院院長(zhǎng)，大連理工大學(xué)“海天學(xué)者”，兼職教授；陳偉，大連理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)部博士生，大連商品交易所工業(yè)品事業(yè)部總監(jiān)。

收稿日期：2012-06-08。