【摘要】IPO抑價是指股票首次發(fā)行價格遠低于首次公開發(fā)行第一個交易日的收盤價格。IPO高抑價現象廣泛存在于國際股票市場。大量研究表明，我國創(chuàng)業(yè)板市場也存在IPO極高的、不合理的抑價幅度。IPO所含創(chuàng)業(yè)投資的經驗和數量對IPO抑價率影響顯著—IPO所含創(chuàng)業(yè)投資的成立年數越長，IPO抑價率就越低；IPO所含創(chuàng)業(yè)投資的數量越多，IPO抑價率就越低。

【關鍵詞】創(chuàng)業(yè)投資 創(chuàng)業(yè)板 IPO抑價

一、引言

IPO（Initial Public Offering）抑價是指股票首次發(fā)行價格遠低于首次公開發(fā)行的第一個交易日的收盤價格。全球IPO抑價程度在5%～80%，成熟市場IPO抑價幅度在10％～20％，各國證券市場抑價差異十分明顯。

2009年9月23日，深圳創(chuàng)業(yè)板正式開板，僅2010年上半年我國創(chuàng)業(yè)板市場就孕育了180個億萬富豪，然而這些億萬財富背后伴隨的是我國IPO極高的、不合理的抑價幅度。

在經典抑價理論——信息不對稱理論的研究框架下，國外學者提出創(chuàng)業(yè)投資可能產生兩種相反的作用。Megginson和Weiss（1991）[1]提出創(chuàng)業(yè)投資具有認證作用（Certification role），認為由于協(xié)議持股和聲譽資本兩大因素，創(chuàng)業(yè)投資認證的IPO通常能夠有效披露信息，制定合理的發(fā)行價格，消除投資者、發(fā)行者以及承銷商之間的信息不對稱，從而增加發(fā)行規(guī)模和首發(fā)募集資金，減少發(fā)行費用，吸引高質量承銷商，降低IPO抑價幅度；Gompers （1993，1996）[2] [3]提出的躁動效應顯示新進入的創(chuàng)業(yè)投資家為在行業(yè)內建立聲譽，不惜承擔高額成本，即使上市時機不成熟也希望將企業(yè)推上市，這樣往往會導致企業(yè)上市后抑價幅度居高，后續(xù)市場表現平平，反之經驗豐富的創(chuàng)投機構則通過低抑價來顯示自己的資本運作能力。

國內外相關實證研究也表明，創(chuàng)業(yè)投資對IPO抑價的關系既有負相關，亦有正相關，還有無顯著影響的研究結論。本文將研究創(chuàng)業(yè)投資的參與對IPO抑價有無影響，并探究IPO抑價的影響因素。

二、樣本選取和變量說明

（一）樣本選取

本文選取2009年10月30日（第一批IPO首發(fā)上市日期）—2010年12月31日153家IPOs和該時間段內進出的所有創(chuàng)業(yè)投資機構作為數據樣本。根據創(chuàng)業(yè)板上市公司公布的《首次公開發(fā)行股票招股說明書》和《首次公開發(fā)行股票上市公告書》中披露的前十大股東和公司介紹，如果前十大股東存在創(chuàng)投機構則認為該上市公司有創(chuàng)投支持。判斷創(chuàng)投機構則根據《中國風險投資年鑒》和CVSource等權威金融研究機構提供的1109家創(chuàng)業(yè)投資機構詳細介紹。

（二）主要解釋變量說明

1.有無創(chuàng)投機構（TYPE）。Megginson和Weiss（1991）[1]的“認證作用理論”和Gompers（1993，1996）的“躁動效應理論”對創(chuàng)投參與IPO導致的抑價水平給出了截然不同的解釋。國內外實證研究也得出不同的結論。本文設置虛擬變量TYPE（TYPE=1，IPO有創(chuàng)投支持；TYPE=0，IPO無創(chuàng)投支持），探究創(chuàng)投參與對IPO抑價產生的影響。

2.公司所含創(chuàng)投機構成立年限（VCYEAR）。Wang et al （2003）[4]采用了創(chuàng)投成立年限來衡量創(chuàng)投機構的經驗，在學術界引用較多，本文亦選擇此變量。根據Gompers（1996）[3]提出的創(chuàng)投躁動效應理論，創(chuàng)投的經驗在一定程度上能夠反映其項目甄選眼光和行業(yè)內外整合資源的能力。Wang et al（2003）[4]研究發(fā)現，創(chuàng)業(yè)投資經驗越豐富IPO抑價率就越低。

3.公司所含創(chuàng)投機構數量（VCNUM）。Goergen，Khurshed和Renneboog（2009）[5]對德國和法國上市公司的平均創(chuàng)投數量進行統(tǒng)計，發(fā)現上市公司所含創(chuàng)投數量和抑價率之間存在關系。樣本統(tǒng)計發(fā)現，上市公司同時被多家創(chuàng)業(yè)投資者持股的情況普遍存在，上市公司含創(chuàng)業(yè)投資機構數量最高達8家。本文推測多家創(chuàng)投持股比單家創(chuàng)投持股具有更強的認證作用，對降低IPO抑價率的作用更明顯。

（三）模型建立

本文在參考Megginson and Weiss（1991）[1]實證模型的基礎上，結合中國創(chuàng)投市場和創(chuàng)業(yè)板市場的特點，構造以下實證模型進行多元線性回歸：

1.基于創(chuàng)投是否持股對IPO抑價的影響給出模型1：

UP＝α+δ1TYPE+β1UDERWRITER+β2TURNOVER+β3PE

+β4BATCH+β5LNTASHARE+β6LNFUND+β7LNASSET+ε

2.基于創(chuàng)投的經驗和數量對IPO抑價的影響給出模型2：

UP=α+δ1VCYEAR+δ2VCNUM+β2BATCH+β3LNFUND+

β4LNTASHARE+β5LNASSET+ε

其中被解釋變量UP代表調整抑價率：

UP=-

Pc：新股上市首日的收盤價格；Pi：新股首發(fā)發(fā)行價格；

Mc：新股上市首日創(chuàng)業(yè)板綜合指數收盤價；Mi：新股首發(fā)日創(chuàng)業(yè)板綜合指數收盤價。

主要解釋變量：TYPE代表有無創(chuàng)投，有創(chuàng)投為1，反之為0；VCYEAR代表公司所含創(chuàng)投機構成立年限；VCNUM代表公司所含創(chuàng)投機構數量。

控制變量：TURNOVER代表換手率；PE代表市盈率；BATCH代表上市批次；LNTASHARE代表首發(fā)總股本的對數；LNFUND代表首發(fā)募集資金的對數；LNASSET代表公司總資產對數；UDERRWRITER代表主承銷商聲譽，主承銷商當年承銷家數/當年市場總承銷數量。

三、實證研究結果

由表1可以看出，模型1的F值的顯著性為0.0000，調整判定系數也達到0.5972，即解釋變量解釋了因變量變異的59.72%，模型回歸結果是具有統(tǒng)計意義的。并且經過white-test，統(tǒng)計結果表明Prob>chi2=0.232，在0.05水平下不拒絕同方差的假設，即該模型無異方差的存在。TYPE的回歸系數為正，但統(tǒng)計結果并不顯著，表明虛擬變量=1時即創(chuàng)投支持對IPO的抑價率無顯著影響。同時，UNDERWRITER的系數為正，表明創(chuàng)業(yè)板市場高質量的承銷商提高了IPO抑價程度，但在統(tǒng)計上是不顯著的。此外對153家創(chuàng)業(yè)板上市公司相關變量進行多元回歸后，解釋變量對IPO抑價率影響如下：

第一，市盈率與IPO調整抑價率無顯著關系。

第二，上市首日換手率與IPO調整抑價率呈顯著正相關關系。換手率高表明新股發(fā)行首日市場交易極為頻繁，市場存在過度追捧。

第三，上市批次與IPO調整抑價率呈顯著負相關關系。該情形表明，投機過后，一些投資者開始謹慎觀望，市場追逐程度減弱，有效抑制了創(chuàng)業(yè)板開市初高抑價的火熱程度。

第四，總股本與IPO調整抑價率呈顯著正相關關系。作為承銷商的投資銀行為了保持承銷的股票在短期內價格穩(wěn)定會在上市前就買入一定數量的股票，避免上市首日買入股票價格下跌，這種操作手法可能會增加總股本導致首日高抑價率。

由表2可以看出，模型2的F值的顯著性為0.0000，模型回歸結果是具有統(tǒng)計意義的。經過white-test，統(tǒng)計結果表明Prob> chi2=0.109，在0.05水平下不拒絕同方差的假設，即該模型無異方差的存在。VCNUM的系數為負，且在0.05水平下創(chuàng)業(yè)投資的數量對IPO調整抑價率的影響是顯著的，兩者呈負相關的關系。VCYEAR的系數為負，且在0.05水平下創(chuàng)業(yè)投資的成立年數對IPO調整抑價率的影響是顯著的，兩者呈負相關的關系。

四、結論

本文的主要研究結論如下：

（一）有創(chuàng)投支持的上市公司IPO抑價率較高，但其與抑價率之間沒有顯著關系，即創(chuàng)投未發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資的認證作用

原因分析：PE/VC行業(yè)和創(chuàng)業(yè)板市場在我國剛剛興起，創(chuàng)投機構在我國更多的是扮演資金提供者的角色，即使在市場上認證失敗，其聲譽資本也不會受到嚴重影響。其次，外資和中外資的創(chuàng)投機構在創(chuàng)業(yè)板所占比重較低，對于投資的后續(xù)的工作，如公司治理和監(jiān)控等，本土創(chuàng)業(yè)投資家們做得不夠詳盡細致。最后，由于本土的創(chuàng)業(yè)投資機構往往更愿意在企業(yè)的成熟期進入，而國外創(chuàng)投更傾向于在企業(yè)萌芽期就進入。故我國的創(chuàng)業(yè)投資機構對于企業(yè)的營運和治理能力影響較弱。

（二）創(chuàng)業(yè)板上市公司所含創(chuàng)業(yè)投資的數量和經驗與IPO調整抑價率呈顯著的負相關關系

原因分析：近兩年，PE/VC發(fā)展極其迅速，這些機構急于在業(yè)界形成良好口碑，構筑自己的IPO渠道，于是急功近利地選擇企業(yè)力推上市——即使該企業(yè)上市時機并不成熟。其次企業(yè)家本身也存在一些問題：第一，一些企業(yè)關心的問題是創(chuàng)投能否盡快給予投資金額以改善企業(yè)資本短缺的狀況。第二，國內一些企業(yè)家本身缺乏專業(yè)知識，他們對年輕創(chuàng)業(yè)投資機構的消極作用——躁動效應往往沒有深刻認識，對創(chuàng)投資質能力考核不夠。

（三）中國創(chuàng)業(yè)板市場換手率與IPO抑價率之間存在正相關關系

原因分析：首日換手率高表明新股上市后投資者的投資熱情較高，投機者們的過度追捧必定會導致新股的供不應求，于是新股股價一路飆升，形成了發(fā)行價格和上市首日收盤價格的巨大差價，抑價程度也自然提高。這和我國投資者的投資心理與內幕監(jiān)管不力有關。以散戶居多的我國投資者熱衷短線投機操作，一級市場購得新股，在上市首日往往立刻拋售，獲得超額報酬率；同時，樂于追逐市場熱點板塊也是我國投資者的弊病，正是這樣的投資心理導致創(chuàng)業(yè)板的高抑價。

參考文獻

[1]Megginson W L，Weiss K A. Venture Capitalist Certification in Initial Offerings[J]. Journal of Finance，1991， 46（3）: 879-903.

[2]Gompers P A. The theory， structure，and performance of venture capital [D].1993.

[3]Gompers P A，Lerner J. The Use of Covenants:An Empirical Analysis of Venture Partnership Agreements[J]. Journal of Law and Economics， 1996， 39（2）: 463–498.

[3]Wang C W，Wang K C，Lu Q. Effects of Venture Capitalists’ Participation in Listed Companies[J]. Journal of Banking Finance，2003， 27（10）: 2015-2034.

[4]Goergen M， Khurshed A and Renneboog L. Why are the French so different from the Germans Underpricing of IPOs on the Euro Markets[J]. International Review of Law and Economics， 2009， 29（3）:209-271.

作者簡介：張璟（1987-），女，山西太原人，上海對外貿易學院國際貿易學院碩士研究生，研究方向：證券投資、國際金融；茆薇（1988-），女，上海人，美國杜肯大學本科，研究方向：證券投資。