[摘 要]本文基于CRS模型，通過對(duì)上海股票市場(chǎng)高頻交易數(shù)據(jù)進(jìn)行變參數(shù)模型的回歸分析，實(shí)證研究了上海股市交易成本的系統(tǒng)變動(dòng)特征。研究表明上海股市交易成本存在顯著的系統(tǒng)變動(dòng)特征，而且交易成本的系統(tǒng)變動(dòng)主要來源于行業(yè)交易成本的變化，而不是整個(gè)市場(chǎng)交易成本的變化。同時(shí)，交易成本系統(tǒng)變動(dòng)表現(xiàn)為隨著公司規(guī)模的增加而增加。

[關(guān)鍵詞]系統(tǒng)交易成本 買賣價(jià)差 規(guī)模效應(yīng)

一、引言

證券市場(chǎng)交易的難易程度取決于市場(chǎng)的摩擦，而摩擦大小則可以由交易成本來度量。人們對(duì)交易成本的關(guān)注源于其對(duì)資產(chǎn)價(jià)格形成的影響。Demsetz（1968）最早研究了交易成本的問題，并用買賣價(jià)差度量交易成本的大小。之后，關(guān)于交易成本的研究涉及交易成本的構(gòu)成、決定因素以及時(shí)變特征等。交易成本的存在無疑會(huì)影響到資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)行為，但交易成本是否具有定價(jià)意義首先依賴于其本身是否具有系統(tǒng)性，這也正是本文研究的出發(fā)點(diǎn)。由于單個(gè)資產(chǎn)的交易成本可能會(huì)受到市場(chǎng)的系統(tǒng)影響，使得不同資產(chǎn)的交易成本之間表現(xiàn)出共同變動(dòng)的特征，這種特征稱為系統(tǒng)性交易成本。在統(tǒng)計(jì)上，如果不同資產(chǎn)的交易成本之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，就可以認(rèn)為交易成本中含有共同因子。

目前對(duì)交易成本系統(tǒng)性的研究幾乎都是從流動(dòng)性的角度考慮。Chordia等（2000）發(fā)現(xiàn)紐約股票市場(chǎng)存在系統(tǒng)流動(dòng)性，且具有規(guī)模效應(yīng)。在此基礎(chǔ)上，Hasbrouck和Seppi（2001）、Huberman和Halka（2001）與Brockman和Chung（2002）等也相繼研究了資產(chǎn)的系統(tǒng)流動(dòng)性問題。國內(nèi)對(duì)系統(tǒng)流動(dòng)性的研究以宋逢明和譚慧（2005）為代表，采用Brockman和Chung（2002）的模型，對(duì)中國股票市場(chǎng)的買賣價(jià)差進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)中國股票市場(chǎng)的系統(tǒng)流動(dòng)性比成熟市場(chǎng)（美國和香港市場(chǎng)）的系統(tǒng)流動(dòng)性更加顯著。

對(duì)于中國這樣新興的股票市場(chǎng)，研究交易成本的系統(tǒng)性對(duì)市場(chǎng)發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控具有重要的意義。對(duì)于組合投資者來說，交易成本的累積可能會(huì)在很大程度上降低總收益。如基金經(jīng)理人可能同時(shí)交易幾種股票，了解不同股票之間的交易成本是否相關(guān)對(duì)他們來說尤為重要。對(duì)于市場(chǎng)管理者來說，系統(tǒng)交易成本的意外變化可能會(huì)為市場(chǎng)帶來災(zāi)難性的事件，如1987年國際股票市場(chǎng)的大跌，1998年美國債券市場(chǎng)的流動(dòng)性危機(jī)等。本文仍然是基于Chordia等（2000）的研究，利用面板數(shù)據(jù)模型對(duì)我國股市系統(tǒng)性交易成本進(jìn)行實(shí)證分析。