[摘 要]長(zhǎng)期以來(lái)，IPO抑價(jià)現(xiàn)象普遍存在于各國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)上。本文對(duì)IPO溢價(jià)率的概念加以界定；并且對(duì)影響我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO溢價(jià)率的諸多因素加以量化并利用計(jì)量分析的方法進(jìn)行實(shí)證研究，構(gòu)造出與創(chuàng)業(yè)板IPO上市首日溢價(jià)率相關(guān)聯(lián)的多元回歸模型，并根據(jù)結(jié)果比較各種因素的相對(duì)重要性得出相關(guān)結(jié)論。

[關(guān)鍵詞]創(chuàng)業(yè)板 IPO上市首日溢價(jià)率 影響因素 回歸分析

一、引言

1963年，美國(guó)證券交易委員會(huì)首次提出IPO溢價(jià)率問(wèn)題。 IPO的溢價(jià)率及其上市后的股價(jià)表現(xiàn)，不僅影響到發(fā)行人的籌資效果以及發(fā)行人、投資者與承銷(xiāo)商三者之間的利益分配，而且也影響到股票市場(chǎng)資源配置功能。本文試圖尋找合適的變量，進(jìn)行IPO溢價(jià)率的相關(guān)性分析并得出相關(guān)結(jié)論。

二、概念界定和我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO溢價(jià)率現(xiàn)象概述

創(chuàng)業(yè)板也被稱(chēng)為二板市場(chǎng)（第二股票交易市場(chǎng)）。具體就我國(guó)而言，主板市是指滬、深股票市場(chǎng)；創(chuàng)業(yè)板指的是專(zhuān)為暫時(shí)無(wú)法在主板上市的中小企業(yè)和新興公司提供融資途徑和成長(zhǎng)空間的證券交易市場(chǎng)。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的對(duì)資本市場(chǎng)的重要性逐漸增加。

（1） IPO溢價(jià)率的界定

IPO（Initial public offerings）溢價(jià)率，亦或新股上市的超額收益問(wèn)題，是指股票在首次上市日的收盤(pán)價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)。在本文中，均采用相對(duì)超額收益率的計(jì)量指標(biāo)式來(lái)恒量IPO溢價(jià)率水平。Yi=（Pil—Pi0）/Pio—（Lil—Lio）/Lio 。其中，Yi：股票i的IPO相對(duì)超額收益率； Pi0和Pil：股票i的發(fā)行價(jià)和上市首日收盤(pán)價(jià)。Li0和Lil：股票i發(fā)行日和上市日指數(shù)的收盤(pán)價(jià)。

（2）我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO溢價(jià)率現(xiàn)象的概述

2009年9月13日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布，首批7家企業(yè)上會(huì)。2009年10月30日，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板正式上市。本文通過(guò)收集了2009年9月25日到2011年1月25日的164家企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)。在所取的164家上市企業(yè)樣本中，IPO溢價(jià)率最高的是209%（300028金亞科技），IPO溢價(jià)率最低的是—26%（300081恒信移動(dòng)）。綜合來(lái)看，164家企業(yè)上市首日平均溢價(jià)率為67.78%（標(biāo)準(zhǔn)誤差為3%）。

三、影響我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO溢價(jià)率水平相關(guān)因素的實(shí)證研究

根據(jù)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的諸多觀點(diǎn)，經(jīng)歸納總結(jié)，本文將從市場(chǎng)，基本面，發(fā)行三個(gè)方面來(lái)分析影響IPO溢價(jià)的相關(guān)因素。市場(chǎng)因素包括市場(chǎng)平均市盈率水平，IPO上市首日新股換手率，發(fā)行日與上市日時(shí)間間隔；基本面因素包括上市企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模、凈資產(chǎn)收益、資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、發(fā)行規(guī)模；發(fā)行因素包括發(fā)行中簽率和市凈率。

（1） 我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO首日上市溢價(jià)率相關(guān)因素的模型

本文收集了2009年9月25日到2011年1月25日的164家企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，其中對(duì)流通股數(shù)量（萬(wàn)股）和發(fā)行規(guī)模（萬(wàn)元）進(jìn)行了取對(duì)數(shù)處理，以消除單位的影響。根據(jù)研究問(wèn)題及處理數(shù)據(jù)的需要，運(yùn)用eviews3.1軟件并以逐步回歸法進(jìn)行線性回歸分析，將各種解釋變量逐一引入回歸模型，再將模型中不符合設(shè)定條件的變量刪除，尋找對(duì)IPO溢價(jià)率解釋能力最強(qiáng)的因素。再依照R—squared從大到小的順序把變量依次引入回歸模型，只有IPO上市首日新股換手率（TR），發(fā)行規(guī)模（LS），中簽率（SR），發(fā)行日與上市日時(shí)間間隔（LDI）增加了回歸方程的擬合優(yōu)度的同時(shí)不影響回歸方程其他解釋變量的顯著性，故予以保留，而當(dāng)加入指標(biāo)PE（市盈率）時(shí)沒(méi)有提高方程的R—squared并且影響到TR，LS，LDI的顯著性，故將其剔除，不納入考慮。故運(yùn)用橫截面數(shù)據(jù)建立如下多元線性回歸模型：

Y=β1+β2TR+β3LS+β4SR+β5LDI+μ ……………（1）

其中，Y是IPO首日溢價(jià)率，β1為常數(shù)，β2，β3，β4，β5，分別為各自的系數(shù)，μ代表其他未考慮但可能對(duì)模型產(chǎn)生影響的誤差項(xiàng)。

將所剩指標(biāo)經(jīng)過(guò)散點(diǎn)圖分析，并利用eviews對(duì)樣本進(jìn)行OLS估計(jì)。對(duì)模型進(jìn)行DW（Durbin—Watson）自相關(guān)檢驗(yàn)可得DW結(jié)果為1.220248。方程存在較嚴(yán)重的自相關(guān)，當(dāng)對(duì)方程進(jìn)行一，三階自回歸時(shí)，方程通過(guò)自相關(guān)檢驗(yàn)，并且方程的擬合優(yōu)度上升，方程解釋能力增強(qiáng)，具體結(jié)果表3.1所示：

表3.1 首日溢價(jià)率與其解釋變量擬合結(jié)果

數(shù)據(jù)來(lái)源：eviews3.1的分析處理

經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)修正后的方程為：

Y=0.926438+0.011TR—0.06LS—0.142SR+0.003LDI+0.36AR（1）+0.258AR（3）+ μ……（2）

（2）回歸估計(jì)的結(jié)果分析

該模型中各因素的系數(shù)即為對(duì)應(yīng)因素對(duì)IPO溢價(jià)率的彈性。因此我們通過(guò)分析回歸方程（2）可以得出：

在其他變量不變的情況下，IPO上市首日新股換手率（TR）變動(dòng)1個(gè)單位，將會(huì)引起IPO上市首日溢價(jià)率同向變動(dòng)0.011個(gè)單位。而發(fā)行規(guī)模（LS），中簽率（SR）分別變動(dòng)一個(gè)單位，將會(huì)引起IPO上市首日溢價(jià)率反向變動(dòng)0.06和0.142個(gè)單位。發(fā)行日與上市日時(shí)間間隔（LDI）變動(dòng)一個(gè)單位，將會(huì)引起IPO上市首日溢價(jià)率同向變動(dòng)0.003個(gè)單位。這表明，以上四個(gè)因素如果變動(dòng)會(huì)對(duì)IPO上市首日溢價(jià)率產(chǎn)生影響。若按一般的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，模型（3）的Adjusted R—squared偏低，說(shuō)明解釋能力不強(qiáng)，并且各因素系數(shù)偏小，對(duì)IPO上市首日溢價(jià)率的彈性不足。但結(jié)合股票市場(chǎng)隨機(jī)性強(qiáng)，影響因素繁多，再加上我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)剛剛建立，很多方面有待完善的現(xiàn)狀，綜合考量，模型對(duì)現(xiàn)實(shí)有較強(qiáng)的指導(dǎo)意義。

四、結(jié)論和建議

截止到2011年1月，在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市的164家企業(yè)中，IPO溢價(jià)率最高的是209%（300028金亞科技），IPO溢價(jià)率最低的是—26%（300081恒信移動(dòng)），首日平均溢價(jià)率為67.78%，高于世界新興股票市場(chǎng)的平均溢價(jià)水平。

根據(jù)回歸模型，換手率（TR）、發(fā)行日與上市日時(shí)間間隔（LDI）與IPO上市首日溢價(jià)率呈正相關(guān)關(guān)系，發(fā)行規(guī)模（LS）、中簽率（SR）與IPO上市首日溢價(jià)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，增加中簽率，加大機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股價(jià)的操縱難度或者縮短發(fā)行日與上市日時(shí)間間隔，增加機(jī)構(gòu)投資者炒高IPO價(jià)格的難度，是降低IPO溢價(jià)率的有效途徑。

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作者簡(jiǎn)介：陳新明（1989—），男，漢族，山東濰坊，碩士研究生，單位：北京林業(yè)大學(xué)人文社會(huì)科學(xué)學(xué)院行政管理專(zhuān)業(yè)，研究方向：經(jīng)濟(jì)理論與政策，政府績(jī)效評(píng)估和政府危機(jī)管理。