摘 要 將管理者劃分為董事長(zhǎng)、總經(jīng)理和其他高管人員三個(gè)層級(jí)，以2005年～2010年我國(guó)A股上市公司為樣本，運(yùn)用多元回歸分析方法考察了不同層級(jí)的管理者過(guò)度自信對(duì)上市公司投資決策的影響。研究發(fā)現(xiàn)，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理過(guò)度自信對(duì)公司投資支出和并購(gòu)決策均具有顯著影響，而其他高管人員過(guò)度自信僅對(duì)公司投資支出及投資的現(xiàn)金流敏感性具有顯著影響。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，管理者過(guò)度自信對(duì)上市公司投資決策的影響還受到企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響：相對(duì)民營(yíng)控股上市公司而言，管理者過(guò)度自信對(duì)國(guó)有控股的上市公司投資支出及投資的現(xiàn)金流敏感性具有顯著影響；管理者過(guò)度自信與公司并購(gòu)決策的關(guān)系不受上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響。

關(guān)鍵詞 管理者；過(guò)度自信；投資決策；實(shí)際控制人

中圖分類號(hào) F203.9；C93 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A 文章編號(hào) 1673-0461（2012）12-0019-07

一、 引 言

管理者過(guò)度自信被認(rèn)為是解釋公司財(cái)務(wù)決策的重要因素，過(guò)度自信會(huì)導(dǎo)致管理者對(duì)公司財(cái)務(wù)決策的收益與風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生認(rèn)知偏差，使管理者相信公司的價(jià)值被市場(chǎng)低估，從而做出非理性的財(cái)務(wù)決策[1]。目前，國(guó)外學(xué)者主要研究CEO（國(guó)內(nèi)可以稱為總經(jīng)理、總裁等）過(guò)度自信對(duì)公司投資決策的影響，研究證實(shí)，CEO過(guò)度自信會(huì)導(dǎo)致公司投資過(guò)度[2]。我國(guó)學(xué)者則主要借鑒國(guó)外學(xué)者的方法，考察了中國(guó)情境下總經(jīng)理、董事長(zhǎng)過(guò)度自信對(duì)公司投資決策的影響，國(guó)內(nèi)學(xué)者從不同層級(jí)進(jìn)行研究得出的成果與國(guó)外學(xué)者針對(duì)CEO過(guò)度自信的研究大體一致。

在歐美上市公司中，由于股權(quán)較為分散，公司控制權(quán)主要掌握在CEO的手中，CEO在公司決策中起主導(dǎo)作用[3]，因此，CEO過(guò)度自信可能是歐美公司非理性財(cái)務(wù)決策的最好解釋。然而我國(guó)的上市公司多為國(guó)有企業(yè)，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象嚴(yán)重，并且國(guó)有企業(yè)的管理者多由政府指派或委任，董事長(zhǎng)作為控股股東的代表掌握著一定的控制權(quán)，對(duì)公司決策具有重要影響。因而，對(duì)于“在中國(guó)情境下從哪個(gè)層級(jí)進(jìn)行研究最佳”、“誰(shuí)該為公司非理性投資決策負(fù)責(zé)”、“國(guó)有企業(yè)管理者非理性投資決策作用機(jī)制與民營(yíng)企業(yè)相比有何異同等問(wèn)題[4]，現(xiàn)有研究沒(méi)有做出回答。

有鑒于此，本文結(jié)合心理學(xué)對(duì)過(guò)度自信的判定方法，設(shè)置了董事長(zhǎng)過(guò)度自信、CEO過(guò)度自信和其他高管人員過(guò)度自信三個(gè)變量，并考慮上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異，考察管理者過(guò)度自信對(duì)公司投資決策的影響，研究預(yù)期解決以下問(wèn)題：①不同層級(jí)的管理者過(guò)度自信對(duì)公司投資決策的影響有何不同？哪種層級(jí)的管理者過(guò)度自信對(duì)公司非理性財(cái)務(wù)決策的解釋力較強(qiáng)？②在我國(guó)國(guó)有和民營(yíng)控股上市公司中，管理者過(guò)度自信對(duì)公司投資決策的影響有何異同？本文試圖通過(guò)理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)來(lái)回答以上問(wèn)題，力求豐富相關(guān)領(lǐng)域的研究進(jìn)展。

二、文獻(xiàn)回歸與研究假設(shè)

Heaton提出過(guò)度自信的管理者會(huì)高估投資項(xiàng)目的收益、低估投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致公司過(guò)度投資[5]。Malmendier等、Lin等、王霞等、郝穎等和姜付秀等研究證實(shí)管理者過(guò)度自信行為與投資水平顯著正相關(guān)[6][7][8][9][10][11]。王周偉研究表明隨著財(cái)務(wù)約束程度的不同，經(jīng)理人自信對(duì)投資的推動(dòng)作用是變化的，且具有“U”形曲線效果[12]。眾多學(xué)者的研究結(jié)論趨于一致，即與非過(guò)度自信的管理者相比，過(guò)度自信的管理者所進(jìn)行的投資更多，且投資的現(xiàn)金流敏感性更高，從而有力支持了Heaton的結(jié)論?；诖?，提出本文的假設(shè)1：

假設(shè)1a：與管理者非過(guò)度自信的公司相比，管理者過(guò)度自信的公司投資支出更高。

假設(shè)1b：與非過(guò)度自信的管理者相比，過(guò)度自信管理者投資的現(xiàn)金流敏感性更高。

并購(gòu)是公司重要的投資行為之一，行為金融學(xué)從管理者過(guò)度自信的視角對(duì)公司并購(gòu)決策進(jìn)行了全新的解釋。Roll認(rèn)為管理者過(guò)度自信導(dǎo)致公司為目標(biāo)公司支付了過(guò)高的價(jià)格，從而使高于現(xiàn)有市場(chǎng)價(jià)格的并購(gòu)活動(dòng)得以發(fā)生[13]。Malmendier等、Brown等以及Doukas等發(fā)現(xiàn)，管理者過(guò)度自信與公司并購(gòu)活動(dòng)顯著正相關(guān)[14][3][15]。國(guó)內(nèi)學(xué)者傅強(qiáng)等以及唐蓓的研究均發(fā)現(xiàn)，企業(yè)并購(gòu)與管理者過(guò)度自信正相關(guān)[16][17]，史永東等更是進(jìn)一步證實(shí)了管理者過(guò)度自信的企業(yè)實(shí)施并購(gòu)行為比非過(guò)度自信企業(yè)高約20%[18]，但李善民等卻研究發(fā)現(xiàn)，管理者過(guò)度自信與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系[19]。基于此，提出本文的假設(shè)2：

假設(shè)2：與管理者非過(guò)度自信的公司相比，管理者過(guò)度自信的公司更有可能實(shí)施并購(gòu)。

我國(guó)上市公司多由國(guó)有大型企業(yè)改制而成，國(guó)有控股與非國(guó)有控股股東在資源獲取、治理結(jié)構(gòu)等方面存在顯著差異，這些差異對(duì)企業(yè)管理者的行為特征都會(huì)產(chǎn)生影響。徐莉萍等研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于非國(guó)有控股上市公司，國(guó)有控股上市公司面臨著更多的管理層私利所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)[20]。姜付秀等研究發(fā)現(xiàn)，在國(guó)有控股企業(yè)和非國(guó)有控股企業(yè)中，管理者的背景特征對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響存在差異性[21]。另一方面，國(guó)有上市公司高管人員擁有的“官員”身份會(huì)使得高管人員高估計(jì)自己經(jīng)營(yíng)企業(yè)的能力；相比之下，民營(yíng)企業(yè)的企業(yè)家往往親自參與公司經(jīng)營(yíng)運(yùn)作，是持股收益的最終受益人，因此更有動(dòng)力和能力來(lái)監(jiān)督管理者的過(guò)度投資行為[22]?；谝陨希岢霰疚牡募僭O(shè)3：

假設(shè)3a：在其他條件相同的情形下，與民營(yíng)控股上市公司相比，國(guó)有控股上市公司管理者的過(guò)度自信程度對(duì)公司投資支出的影響更為顯著。

假設(shè)3b：在其他條件相同的情形下，與民營(yíng)控股上市公司管理者相比，過(guò)度自信的國(guó)有控股上市公司管理者投資的現(xiàn)金流敏感性更為顯著。

假設(shè)3c：在其他條件相同的情形下，與民營(yíng)控股上市公司管理者相比，國(guó)有控股上市公司管理者的過(guò)度自信程度對(duì)公司并購(gòu)的影響更為顯著。

三、 研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取了2005年～2010年滬、深兩市A股上市公司作為研究樣本。為了消除IPO的影響，剔除2005年1月1日及以后上市的樣本。同時(shí)，考慮到金融行業(yè)、被特殊處理類上市公司的投資決策具有較大的特殊性，剔除金融行業(yè)、ST、PT類的樣本。數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安CSMAR經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)，部分缺失數(shù)據(jù)通過(guò)巨潮資訊公布的上市公司報(bào)表進(jìn)行補(bǔ)充。數(shù)據(jù)的處理和分析采用EXCEL和SPSS 16.0軟件。

本文根據(jù)國(guó)泰安《中國(guó)上市公司股東研究數(shù)據(jù)庫(kù)（2011版）》中“實(shí)際控制人類型”字段，定義研究樣本的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。即依據(jù)上市公司所屬“實(shí)際控制人類型”，將樣本企業(yè)劃分為國(guó)有控股上市公司和民營(yíng)控股上市公司。

2. 變量設(shè)計(jì)

（1）管理者過(guò)度自信。如何準(zhǔn)確地計(jì)量管理者過(guò)度自信仍是學(xué)術(shù)界的一個(gè)難題。自2000年以來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者從CEO、董事長(zhǎng)、高管人員等層級(jí)提出了若干替代變量，如表1所示。根據(jù)心理學(xué)的界定，過(guò)度自信是一種“優(yōu)于平均”的效應(yīng)[23]，心理學(xué)研究普遍根據(jù)人們的判斷是否偏離校準(zhǔn)來(lái)判定其是否表現(xiàn)出過(guò)度自信：如果被試者的樂(lè)觀估計(jì)偏離了實(shí)際，則認(rèn)為其表現(xiàn)出過(guò)度自信；如果其樂(lè)觀估計(jì)與實(shí)際相符，則屬于適度自信[24]。

本文結(jié)合心理學(xué)對(duì)過(guò)度自信的判定方法，兼顧數(shù)據(jù)的可獲得性，選取反映股東權(quán)益價(jià)值的重要指標(biāo)——每股收益作為校準(zhǔn)，對(duì)Malmendier等以及郝穎等的方法進(jìn)行了改進(jìn)，以此作為董事長(zhǎng)過(guò)度自信、總經(jīng)理過(guò)度自信和其他高管人員過(guò)度自信的替代變量。具體地，如果考察年份內(nèi)，管理者增持了公司股票，且增持的原因不是發(fā)放紅股或業(yè)績(jī)股①，而當(dāng)期每股收益同比有所下降，則說(shuō)明管理者增持股票沒(méi)有良好業(yè)績(jī)的支撐，表現(xiàn)出過(guò)度自信；如果考察年份管理者增持了公司股票，且當(dāng)期每股收益同比有所上升，則認(rèn)為管理者表現(xiàn)出的是適度自信，而非過(guò)度自信。公司重要高管變動(dòng)對(duì)公司決策具有重大影響，因此本文進(jìn)一步將考察年份總經(jīng)理或董事長(zhǎng)發(fā)生變更的樣本進(jìn)行剔除。同時(shí)，在董事長(zhǎng)持股和總經(jīng)理持股的樣本中，也刪除了董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職兼任的樣本。最后，本文得到了373個(gè)董事長(zhǎng)過(guò)度自信樣本（CON1）、342個(gè)CEO過(guò)度自信樣本（CON2）和584個(gè)其他高管人員過(guò)度自信樣本（CON3）。

（2）公司投資支出。借鑒Malmendier等和陸正飛等的方法，以資產(chǎn)負(fù)債表中固定資產(chǎn)凈額、工程物資以及在建工程凈額三項(xiàng)之和的增加值除以期初資產(chǎn)總額作為公司投資支出（Invest）的代理變量[6][31]。

（3）公司并購(gòu)。將公司并購(gòu)決策變量定義為虛擬變量（Merger），若考察年份實(shí)施資產(chǎn)收購(gòu)活動(dòng)，則虛擬變量取值為1，否則取值為0。

（4）控制變量。公司投資決策受到公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、公司治理特征等多種因素共同影響，本文設(shè)置相應(yīng)的控制變量。文中涉及的變量的符號(hào)、含義及解釋說(shuō)明見(jiàn)表3所示。

3. 研究模型

為了驗(yàn)證管理者過(guò)度自信對(duì)公司投資決策的影響，我們?cè)O(shè)計(jì)了以下研究模型，其中模型（1）使用多元回歸分析，模型（2）使用Logistic回歸分析，模型（1）中CON×Cash用來(lái)驗(yàn)證過(guò)度自信的管理者投資行為對(duì)現(xiàn)金流的敏感性。

Investit=？茁0+？茁1CONit+？茁2Cashit-1+？茁3CONit×Cashit-1

+？茁4Sizeit-1+？茁5Assetit-1+？茁6Growthit+？茁7Governit+？茁8Stockit

+？茁9C1it+？茁10C2it+？茁11Industryit+？茁12Yearit+？著it （1）

Mergerit=？茁0+？茁1CONit+？茁2Cashit-1+？茁3Sizeit-1+？茁4Assetit-1 +？茁5Growthit+？茁6Governit+？茁7Historyit+？茁8ROEit-1+？茁9Debtit-1 +？茁10C1it+？茁11C2it+？茁12Industryit+？茁13Yearit+？著it （2）

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

1. 假設(shè)檢驗(yàn)：回歸分析的結(jié)果

本文首先對(duì)管理者過(guò)度自信與企業(yè)投資決策之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步區(qū)分企業(yè)實(shí)際控制人性質(zhì)，探討不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下企業(yè)管理者過(guò)度自信與企業(yè)投資決策之間的關(guān)系。

（1）管理者過(guò)度自信與公司投資決策。在回歸分析之前，文章采用回歸模型中的方差膨脹因子（VIF值）進(jìn)行了多重共線性診斷，發(fā)現(xiàn)所有自變量的VIF值范圍均較?。ㄐ∮?0），表明自變量之間不存在多重共線性問(wèn)題。表7列示了管理者過(guò)度自信對(duì)公司投資決策影響的回歸結(jié)果。

從表7模型（1）的回歸結(jié)果中可知，董事長(zhǎng)過(guò)度自信、CEO過(guò)度自信和其他高管人員過(guò)度自信均對(duì)公司投資支出具有顯著影響，且CON1、CON2、CON3的系數(shù)均為正，即與管理者非過(guò)度自信的公司相比，管理者過(guò)度自信的公司投資支出更高。這說(shuō)明過(guò)度自信的管理者出于對(duì)投資決策收益的高估可能會(huì)過(guò)度自信，假設(shè)1a得到有力支持。至于投資的現(xiàn)金流敏感性，CON3與現(xiàn)金流的交互項(xiàng)的系數(shù)（Beta=0.235）在1%的水平下顯著為顯著正，而CON1、CON2與現(xiàn)金流的交互項(xiàng)均不顯著，這說(shuō)明只有其他高管人員過(guò)度自信的上市公司中投資現(xiàn)金流敏感性更高，假設(shè)1b得到了部分支持。

在模型（2）中，我們檢驗(yàn)了管理者過(guò)度自信對(duì)公司并購(gòu)決策的影響。結(jié)果顯示，董事長(zhǎng)和CEO樣本組中CON的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，即與董事長(zhǎng)（或CEO）非過(guò)度自信的公司相比，董事長(zhǎng)（或CEO）過(guò)度自信的公司發(fā)生并購(gòu)的可能性更低。不過(guò)，其他高管人員過(guò)度自信對(duì)公司并購(gòu)決策并不存在顯著影響，假設(shè)2并未得到證實(shí)。這一結(jié)論說(shuō)明，董事長(zhǎng)、CEO和其他高管人員在公司重要投資決策上的影響力是不同的，對(duì)于重大的并購(gòu)決策，董事長(zhǎng)和CEO通常具有決定權(quán)，而其他高管人員對(duì)此的決策權(quán)較弱。一個(gè)可能的解釋是，雖然并購(gòu)是公司成長(zhǎng)過(guò)程中優(yōu)先選擇的發(fā)展戰(zhàn)略，但是從公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)際情況來(lái)看，并購(gòu)未能為收購(gòu)公司股東創(chuàng)造價(jià)值，甚至多數(shù)情況下毀損了股東財(cái)富。可見(jiàn)，過(guò)度自信的董事長(zhǎng)（或CEO）意識(shí)到“公司并購(gòu)績(jī)效之謎”的存在，他們認(rèn)為并購(gòu)為企業(yè)帶來(lái)的價(jià)值要低于其他投資方式所取得的收益，從而降低了對(duì)并購(gòu)的需求。

（2）考慮上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異的管理者過(guò)度自信與公司投資決策。由表3的回歸結(jié)果可知，不同層級(jí)的管理者過(guò)度自信對(duì)公司投資決策的影響存在差異。為了研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否會(huì)影響管理者過(guò)度自信與公司投資決策的關(guān)系，本文按照實(shí)際控制人的性質(zhì)是否為國(guó)有，將樣本分為國(guó)有控股上市公司和民營(yíng)控股上市公司兩個(gè)子樣本，并使用模型（1）和模型（2）研究管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資決策的影響，回歸結(jié)果見(jiàn)表8所示。

由表4模型（1）的回歸結(jié)果可知，在對(duì)國(guó)有控股上市公司和民營(yíng)控股上市公司分別進(jìn)行回歸時(shí)，國(guó)有控股上市公司CON回歸系數(shù)為0.010，該系數(shù)在10%的水平下顯著為正，而民營(yíng)控股上市公司的CON系數(shù)為0.008，但統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明該系數(shù)并不顯著。該結(jié)果說(shuō)明，管理者過(guò)度自信程度與公司投資支出正相關(guān)，但其程度在國(guó)有控股上市公司中要強(qiáng)于民營(yíng)控股上市公司，假設(shè)3a得到證實(shí)。同時(shí)，模型（1）的回歸結(jié)果也表明，國(guó)有控股上市公司樣本中CON×Cash項(xiàng)的回歸系數(shù)為0.200，并且該系數(shù)在1%的水平下顯著為正，而民營(yíng)控股上市公司樣本中的CON×Cash系數(shù)為0.060，但統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明該系數(shù)并不顯著。這說(shuō)明，與民營(yíng)控股的上市公司相比而言，在國(guó)有控股上市公司中，管理者過(guò)度自信對(duì)公司投資的現(xiàn)金流敏感性更高，假設(shè)3b得到證實(shí)。另外，從表8模型（2）的回歸結(jié)果可以看出，不論是在國(guó)有控股上市公司，還是在民營(yíng)控股上市公司中，管理者過(guò)度自信程度對(duì)公司并購(gòu)決策均沒(méi)有顯著影響，假設(shè)3c并未在本文中得到證實(shí)。一個(gè)可能的解釋是，管理者過(guò)度自信與公司并購(gòu)決策的關(guān)系不受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響。

2. 穩(wěn)健性測(cè)試

為了驗(yàn)證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性測(cè)試：①對(duì)投資決策變量進(jìn)行了winsorize處理，消除了樣本前后1%的異常值影響，回歸結(jié)果基本保持不變，只是模型的擬合優(yōu)度顯著提高；②更換部分控制變量，如將成長(zhǎng)性采用托賓Q值來(lái)表示，公司治理由獨(dú)立董事人數(shù)計(jì)量，回歸結(jié)果也沒(méi)有發(fā)生變化；③考慮到2008年金融危機(jī)對(duì)公司財(cái)務(wù)決策的影響，剔除2008年的數(shù)據(jù)重新回歸，發(fā)現(xiàn)除董事長(zhǎng)過(guò)度自信對(duì)并購(gòu)決策的顯著性降低外其余均與原來(lái)結(jié)果基本一致；④由于回歸結(jié)果還控制了行業(yè)因素，本文進(jìn)一步將樣本劃分為制造業(yè)與非制造業(yè)進(jìn)行分組回歸，結(jié)果表明，除在制造業(yè)樣本中部分財(cái)務(wù)變量的顯著性降低（方向不變）外，兩組樣本的回歸結(jié)果與原先結(jié)論大體一致②。由此可見(jiàn)，本文的回歸結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

五、 結(jié) 語(yǔ)

與先前研究管理者過(guò)度自信的文獻(xiàn)不同，本文考察了董事長(zhǎng)、CEO和其他高管人員三個(gè)層級(jí)的管理者過(guò)度自信對(duì)公司投資決策的影響；并結(jié)合我國(guó)當(dāng)前的制度環(huán)境，區(qū)分企業(yè)實(shí)際控制人性質(zhì)，檢驗(yàn)管理者過(guò)度自信對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司投資決策的影響。結(jié)果表明，不同層級(jí)的管理者過(guò)度自信程度對(duì)公司投資決策的影響有所差異，并且在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的公司中，管理者過(guò)度自信對(duì)公司投資決策的影響不盡相同。具體表現(xiàn)在：①董事長(zhǎng)和CEO過(guò)度自信的公司投資支出更多，但其實(shí)施并購(gòu)的可能性更低；②其他高管人員過(guò)度自信的公司投資支出更高，并且投資的現(xiàn)金流敏感性更高；③與民營(yíng)控股上市公司相比，在國(guó)有控股上市公司中，管理者過(guò)度自信的上市公司投資支出更多，投資的現(xiàn)金流敏感性更高；④管理者過(guò)度自信與公司并購(gòu)決策的關(guān)系不受公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響。

解讀以上研究結(jié)果，我們初步得出以下結(jié)論：其一，通過(guò)董事長(zhǎng)、CEO和其他高管人員三個(gè)層級(jí)過(guò)度自信的比較分析發(fā)現(xiàn)，董事長(zhǎng)和CEO過(guò)度自信對(duì)公司的投資支出水平和并購(gòu)決策行為都具有顯著影響；其他高管人員過(guò)度自信對(duì)公司投資支出水平和投資的現(xiàn)金流敏感性具有顯著影響，對(duì)并購(gòu)決策的影響并不顯著，可見(jiàn)，由于投資及并購(gòu)問(wèn)題的復(fù)雜性，不同層級(jí)的管理者對(duì)于企業(yè)并購(gòu)決策的態(tài)度不盡相同，不難看出，在我國(guó)上市公司中，董事長(zhǎng)和CEO仍然在公司投資決策中起著關(guān)鍵角色，而伴隨著公司治理機(jī)制的完善，其他高管人員在企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中所起到的作用也日趨明朗。其二，在我國(guó)情境下，國(guó)有控股和民營(yíng)控股上市公司在諸多方面存在差異，由此可能造成在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的公司中，管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資行為的影響途徑也存在差異，具體體現(xiàn)為，與民營(yíng)控股上市公司相比，在國(guó)有控股上市公司中，管理者過(guò)度自信對(duì)公司投資支出及投資的現(xiàn)金流敏感性具有顯著影響；管理者過(guò)度自信與公司并購(gòu)決策的關(guān)系不受企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響。一個(gè)可能的原因是，在我國(guó)，由于所有者缺位，國(guó)有控股上市公司管理者往往對(duì)企業(yè)行為具有決定性的作用，當(dāng)過(guò)度自信的管理者意識(shí)到并購(gòu)并非是一種有效的資源配置方式時(shí)，其通常會(huì)選擇加大企業(yè)投資水平的方式，達(dá)到擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模的目的，以此獲得政府相關(guān)部門(mén)的信任和職位的提升。

本研究具有一定的理論和實(shí)踐指導(dǎo)意義，從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，目前的研究成果普遍認(rèn)為管理者過(guò)度自信會(huì)為企業(yè)帶來(lái)過(guò)度投資和過(guò)度并購(gòu)等損害股東財(cái)務(wù)的行為，本文的研究結(jié)論克服了目前研究中存在的“思維定勢(shì)”問(wèn)題的影響，結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況和特點(diǎn)，考慮中國(guó)上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異，驗(yàn)證了中國(guó)管理者非理性行為的特殊表現(xiàn)，為理論上解決中國(guó)企業(yè)投資異化問(wèn)題的研究提供了新的研究思路。同時(shí)，本文的研究結(jié)論對(duì)于指導(dǎo)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中我國(guó)上市公司加強(qiáng)公司治理、完善公司決策機(jī)制具有重要意義，管理者受到過(guò)度自信認(rèn)知偏差的誘導(dǎo)做出非理性的財(cái)務(wù)決策，給公司價(jià)值造成損失，而在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司中，管理者非理性行為帶來(lái)的后果不盡相同。因此，我國(guó)上市公司應(yīng)根據(jù)自身的實(shí)際情況制定科學(xué)、合理的財(cái)務(wù)決策流程，引導(dǎo)公司管理者做出理性的財(cái)務(wù)決策，減輕管理者非理性行為為公司價(jià)值帶來(lái)的損害。

[注 釋]

① 紅股是上市公司中期或年度盈利分派予股東的股價(jià)，可將紅股視為股息的一部分；業(yè)績(jī)股是指公司用普通股作為長(zhǎng)期激勵(lì)性報(bào)酬支付給經(jīng)營(yíng)者，股權(quán)的轉(zhuǎn)移由經(jīng)營(yíng)者是否達(dá)到了事先業(yè)績(jī)指標(biāo)來(lái)決定。

② 由于穩(wěn)健性分析的回歸模型較多，本文并沒(méi)有一一列出。

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Administrator-level Differences， Overconfidence

and Corporate Investment Decisions

Zhang Min， Li Yanxi， Feng Baojun

（Dalian University of Technology， Dalian 116024，China）

Abstract： Dividing the managers into 3 levels as chairman， CEO and other senior executives and using a multiple regression analysis， this paper studies the relationship between manager’s overconfidence and investment decision， setting A-share listed company in 2005～2010 as the samples. The result shows that the overconfidence of chairman and CEO has a significant impact on both investment expenditure and M A decision while the overconfidence of other senior executives only has a significant impact on investment expenditure and investment-cash flow sensitivity. The relationship between manager’s overconfidence and investment expenditure is affected by the nature of property rights： only in state holding listed companies， does manager’s overconfidence have a significant impact on investment-cash flow sensitivity； while the property nature of a listed company has no influence on the relationship between the manager’s overconfidence and M A decision.

Key words： manager； overconfidence； investment decision； actual controller

（責(zé)任編輯：張丹郁）