摘 要：對(duì)于上市公司來說，信用風(fēng)險(xiǎn)是其面臨的最為主要的風(fēng)險(xiǎn)之一，本文從滬深股市社會(huì)服務(wù)業(yè)上市公司中選擇了20個(gè)樣本上市公司（包含普通股和ST 股），采用Z-score模型對(duì)其進(jìn)行ST預(yù)測，揭示了我國社會(huì)服務(wù)業(yè)上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)狀況，并驗(yàn)證了Z-score模型在我國具有一定的可適性。

關(guān)鍵詞：Z-score模型 上市公司 信用風(fēng)險(xiǎn)

一、Z-score模型概述

20世紀(jì)60年代，奧爾特曼（Altman，1968）提出了基于多元判別分析技術(shù)的Z評(píng)分模型。20 世紀(jì)90年代以后，Z評(píng)分模型在信用風(fēng)險(xiǎn)管理中得到了廣泛的應(yīng)用。奧爾特曼認(rèn)為，影響借款人違約概率的因素主要有五個(gè)：流動(dòng)性、盈利性、杠桿比率、償債能力、活躍性，并相應(yīng)的選擇了下列五個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來綜合反應(yīng)上述五大因素，最終得出適用于上市公司的Z 計(jì)分函數(shù)：

Z=0012X1+0014X2+0033X3+0006X4+0999X5

X1=100×（流動(dòng)資產(chǎn)- 流動(dòng)負(fù)債）／總資產(chǎn)：這個(gè)比率是公司營運(yùn)資金相對(duì)于總資產(chǎn)的比率。在考察這個(gè)比率時(shí)，需要考慮到流動(dòng)性和規(guī)模特征。對(duì)于一個(gè)長期虧損的企業(yè)，其營運(yùn)資金相對(duì)于總資產(chǎn)將會(huì)下降。

X2=100×留存收益／總資產(chǎn)：留存收益會(huì)計(jì)科目有人為操縱的可能，所以應(yīng)對(duì)其進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。同時(shí)，這個(gè)比例還與企業(yè)的年齡相關(guān)。一般情況下，一家成立不到五年的企業(yè)，其留存收益與總資產(chǎn)的比率是偏低的，但從另一個(gè)角度去考慮，年輕的企業(yè)相對(duì)于成熟的企業(yè)，其破產(chǎn)率也相對(duì)較高。

X3=100×息稅前利潤／總資產(chǎn)：息稅前利潤是除去稅和財(cái)務(wù)杠桿作用以后，企業(yè)的盈利能力。最終決定企業(yè)是否能夠生存下去的因素是企業(yè)的盈利能力，所以該比率往往與企業(yè)破產(chǎn)可能性密切相關(guān)。

X4=100×股票市場價(jià)值／債務(wù)賬面價(jià)值：股票包括優(yōu)先股和普通股，負(fù)債則包含流動(dòng)性負(fù)債和長期負(fù)債。這一比率說明了企業(yè)破產(chǎn)前，其資產(chǎn)可以下降的范圍?？紤]了其它比率所沒有考慮的市場價(jià)值因素。

X5= 銷售額／總資產(chǎn)：這個(gè)比率是企業(yè)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率，反映了企業(yè)資產(chǎn)的營運(yùn)能力。

作為違約風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，Z 值越高，表明企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)小，其信用狀況也越好。Altman 曾提出了企業(yè)財(cái)務(wù)狀況安全的臨界值：若Z值大于30，企業(yè)在財(cái)務(wù)上是安全的；Z值在27到299之間，企業(yè)要謹(jǐn)防危機(jī)的發(fā)生；Z值在18到27之間，企業(yè)如果不立即改善公司的財(cái)務(wù)狀況，則兩年內(nèi)破產(chǎn)的機(jī)率很大；Z值低于18，企業(yè)存在很大的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

二、Z-score模型對(duì)我國社會(huì)服務(wù)業(yè)上市公司ST預(yù)測的實(shí)證分析

Z- Score 模型主要用于預(yù)測企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的狀況。本文首先把樣本分為普通股和ST股兩類，分別計(jì)算出Z值，并用LOGIT模型進(jìn)行回歸分析，得出結(jié)論。

（一）樣本選取

下面，從滬深股市社會(huì)服務(wù)業(yè)上市公司中選擇了20個(gè)樣本上市公司，其中普通股16個(gè)，ST 股4個(gè)（社會(huì)服務(wù)業(yè)中的ST股總共才5個(gè)，還有一個(gè)無數(shù)據(jù)來源，因此只選擇了4個(gè)ST股）。把樣本分為兩組，普通股為一組，ST股為一組。

（二）Z值計(jì)算

數(shù)據(jù)來源:根據(jù)金融界和CSMAR的公司年報(bào)數(shù)據(jù)整理而得。

三、結(jié)論及啟示

根據(jù)Altman 提出的判斷企業(yè)破產(chǎn)的臨界值：若Z值低于181，則企業(yè)存在很大的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；反之則破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較低。Z值計(jì)算結(jié)果表明，16家普通股公司中，除峨眉山A(2008年)、華天酒店(2008、2009、2010年)、中國國貿(mào)（2008年）、興蓉投資（2008年）、大眾交通（2008年）外，其余公司的Z 值均大于181，表明其財(cái)務(wù)狀況良好，發(fā)生破產(chǎn)可能性極小， Z-score評(píng)估非ST公司的準(zhǔn)備率為8906%；4家ST股公司中，除ST百花（2009年）、ST華僑城A(2008、2009年)、ST東海A（2007年）外，Z值都在181 的臨界值以下，表明這些企業(yè)2007年至2010年的財(cái)務(wù)狀況很差，發(fā)生破產(chǎn)的可能性很大，Z-score評(píng)估ST公司的準(zhǔn)備率為75%。這說明在我國具有一定的適用性。

從對(duì)這20個(gè)社會(huì)服務(wù)業(yè)上市公司的Z值評(píng)分結(jié)果可以得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：一、從整體上來看，無論是普通股，還是ST股，它們的Z值都在08年出現(xiàn)下滑，并在09年出現(xiàn)回升的趨勢，下滑可解釋為受08年國際金融危機(jī)沖擊和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長趨緩的影響，回升可解釋為受09年政府實(shí)行積極穩(wěn)健的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策的影響，并說明了社會(huì)服務(wù)業(yè)屬于對(duì)經(jīng)濟(jì)十分敏感的行業(yè)，因此出現(xiàn)了這樣一種先下降后上升的態(tài)勢。二、對(duì)Z值影響最大的財(cái)務(wù)指標(biāo)是X1：流動(dòng)資金/總資產(chǎn)，這說明一個(gè)企業(yè)的流動(dòng)性對(duì)該企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)具有比較大的影響。通常情況下，一家企業(yè)的流動(dòng)性資產(chǎn)若處于萎縮狀態(tài)，那么這家企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)也是不斷增大。三、部分ST公司資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率等財(cái)務(wù)狀況良好，但由于產(chǎn)權(quán)不明晰之類的理由被會(huì)計(jì)事務(wù)所出具了拒絕表示意見的審計(jì)報(bào)告，而根據(jù)證監(jiān)會(huì)文件的規(guī)定，所有被拒絕表示意見的上市公司都會(huì)被ST，在這種情況下，Z值無法預(yù)測上市公司ST。四、Altman提出的181 臨界值標(biāo)準(zhǔn)來預(yù)測ST在我國具有一定的適用性，但同時(shí)也存在一定的局限性。因?yàn)閆值模型是外國學(xué)者根據(jù)外國上市公司的資料進(jìn)行計(jì)算得出的，如果模型所處的外界環(huán)境變了，那么它就不一定能發(fā)揮出像原來一樣的作用。另一方面，由于我國證券市場還不夠成熟、不夠規(guī)范，ST不一定能真實(shí)反映上市公司的真實(shí)情況，影響了Z 值的判斷力。（作者單位：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院）

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參考文獻(xiàn)

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