摘 要：根據(jù)期權(quán)價(jià)值投資理論，本文分析和借鑒了中小企業(yè)間接融資的“橋隧模式”、“擔(dān)保換期權(quán)”以及“路衢模式”的創(chuàng)新經(jīng)驗(yàn)，總結(jié)得出中小企業(yè)融資創(chuàng)新的有效渠道之一，是運(yùn)用金融工具和衍生品打通信貸市場和資本市場，平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益。對此，本文結(jié)合珠三角中小企業(yè)的發(fā)展特點(diǎn)，提出以下創(chuàng)新融資模式：基于信用衍生品——抵押債務(wù)憑證（CDO）運(yùn)作方式，并引入合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）作為風(fēng)險(xiǎn)投資者，利用銀行間債券市場進(jìn)行CDO交易，以期為金融改革創(chuàng)新提供新思路。

關(guān)鍵詞：期權(quán)價(jià)值投資；中小企業(yè)；融資模式

Abstract：On the basis of the option value investment theory，three financing patterns are discussed：“Qiaosui Pattern”，“Guarantee Exchange Option Pattern”and“Luqu Pattern”. It is found that financial instruments and derivatives are effective to connect the credit and capital markets and balance the risk and return. Thus，with the characteristics of SMEs development，this paper suggests an innovative financing pattern for SMEs in PRD：Based on the credit derivatives——Collateralized Debt Obligation（CDO），it introduces Qualified Foreign Institutional Investors（QFII）into the system as the venture capitalists and exchanges CDOs in the Inter-bank Bond Market.

Key Words：option value investment theory，SMEs，financing pattern

中圖分類號：F832.4 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B 文章編號：1674-2265（2012）08-0028-06

我國中小企業(yè)融資難的問題一直是各界關(guān)注的熱點(diǎn)。由于中小企業(yè)發(fā)展的弱點(diǎn)以及客觀條件的不成熟，導(dǎo)致了銀行普遍存在惜貸心理，而其主要靠內(nèi)源融資來支撐企業(yè)的資金需求，嚴(yán)重制約著中小企業(yè)的發(fā)展壯大，因而，尋求間接融資渠道的創(chuàng)新模式成為關(guān)鍵。本文運(yùn)用期權(quán)價(jià)值投資的思想，探討我國各地中小企業(yè)間接融資的創(chuàng)新模式，并以珠三角中小企業(yè)為例，探討如何有效疏通中小企業(yè)間接融資渠道。

一、期權(quán)價(jià)值投資基本理論

價(jià)值投資理論在二十世紀(jì)30年代由格雷厄姆和多德（Benjamin Graham和David Dodd）提出，在股票投資中得到普遍認(rèn)同和廣泛運(yùn)用。1977年，邁爾斯（Stewart Myers）提出了實(shí)物期權(quán)理論，將期權(quán)理論運(yùn)用到實(shí)物資產(chǎn)中，為資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值提供了更為科學(xué)有效的定價(jià)理論，并使得價(jià)值投資理論具有更豐富的內(nèi)涵，使其不再局限于股票投資，而廣泛運(yùn)用于各種實(shí)體投資領(lǐng)域，例如項(xiàng)目投資和企業(yè)并購等。

期權(quán)價(jià)值投資與一般的套利投資方式不同。期權(quán)價(jià)值投資基于不確定性和未來的信息帶來的不可預(yù)計(jì)的收益，而一般的套利投資是在預(yù)計(jì)了未來收益的基礎(chǔ)上做出的投資選擇。如果某項(xiàng)資產(chǎn)在市場上的價(jià)格只體現(xiàn)其現(xiàn)金流價(jià)值，一個(gè)套利投資者可能因其高風(fēng)險(xiǎn)而放棄，轉(zhuǎn)而選擇具有同樣現(xiàn)金流價(jià)值的金融產(chǎn)品，如債券；但一個(gè)價(jià)值投資者則會因其高不確定性而做出投資，因?yàn)橘I下該項(xiàng)資產(chǎn)不僅獲得其未來現(xiàn)金流，還免費(fèi)獲得其相關(guān)的期權(quán)，長期持有至到期所包含的期權(quán)價(jià)值逐步實(shí)現(xiàn)。其核心在于構(gòu)造一項(xiàng)期權(quán)，限定風(fēng)險(xiǎn)，獲取其時(shí)間價(jià)值。

企業(yè)作為一項(xiàng)資產(chǎn)，包含了一項(xiàng)實(shí)物期權(quán)，其價(jià)值在于擁有各項(xiàng)“能力”克服不確定性，從而創(chuàng)造新價(jià)值。對企業(yè)的定價(jià)可以分為兩個(gè)部分：一是準(zhǔn)確地預(yù)期現(xiàn)金流，二是企業(yè)所具有的各種技術(shù)、生產(chǎn)、管理和資源等“能力”可視為一套期權(quán)組合。企業(yè)的現(xiàn)金流源于盈利、分紅、庫存凈值、現(xiàn)金等，企業(yè)經(jīng)營越穩(wěn)定，其現(xiàn)金流價(jià)值越大；而企業(yè)的期權(quán)價(jià)值來源于技術(shù)、品牌、資源、核心競爭力、專利等，企業(yè)發(fā)展越快，期權(quán)價(jià)值越高。從這一角度看，高增長的中小企業(yè)有較低的現(xiàn)金流價(jià)值，但是其期權(quán)價(jià)值卻很高。通常來講，期權(quán)投資所帶來的投資回報(bào)會大大超過穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入。因而，把處于高增長的中小企業(yè)作為一項(xiàng)期權(quán)價(jià)值投資，將吸引更多的風(fēng)險(xiǎn)投資者，獲得各方游資的青睞。

期權(quán)價(jià)值投資思想運(yùn)用于中小企業(yè)間接融資，是提高中小企業(yè)信貸滿足率的有效途徑（孫鑫、張啟文，2010）。在我國民間金融創(chuàng)新中，浙江的“橋隧模式”、“路衢模式”以及深圳的“擔(dān)保換期權(quán)”模式是該理論應(yīng)用的范例，特別是“路衢模式”，采用信用衍生品CDO的運(yùn)作方式，成為中小企業(yè)融資創(chuàng)新的重大突破。

二、民間創(chuàng)新融資模式的分析與借鑒

（一）“橋隧模式”的期權(quán)價(jià)值投資分析

“橋隧模式”最先由浙江中新力合擔(dān)保有限公司提出并獲得成功，其特征在于在由企業(yè)、銀行及擔(dān)保機(jī)構(gòu)組成的傳統(tǒng)擔(dān)保融資模式中引入第四方業(yè)界投資者（包括風(fēng)險(xiǎn)投資者和上下游企業(yè)）。如圖1所示，第四方與企業(yè)訂立有條件的期權(quán)收購合約，承諾當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流發(fā)生預(yù)期以外的變化而無法償付銀行貸款時(shí)，第四方將以預(yù)先約定的優(yōu)惠股價(jià)獲得企業(yè)一定比例的股權(quán)，由該股權(quán)融資帶來的現(xiàn)金流用以償付銀行債務(wù)，使得企業(yè)能夠持續(xù)經(jīng)營，從而規(guī)避破產(chǎn)清算，解除困境。其核心內(nèi)容是在原有的銀行信貸模式中引入風(fēng)險(xiǎn)投資股權(quán)融資反擔(dān)保內(nèi)容，達(dá)到了聯(lián)保與再擔(dān)保的雙重效果，實(shí)現(xiàn)了擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)的再轉(zhuǎn)移及資源的有效整合。

企業(yè)通過第四方買入了一項(xiàng)看跌（賣方）期權(quán)，同時(shí)還通過擔(dān)保機(jī)構(gòu)買入了一項(xiàng)看漲（買方）期權(quán)，形成了一個(gè)鞍式期權(quán)組合。鞍式期權(quán)組合能夠在預(yù)先固定的損失前提下獲得無法預(yù)計(jì)的收益，其要求企業(yè)經(jīng)營效果的波動幅度超過當(dāng)前的預(yù)期波動水平，這也符合中小企業(yè)經(jīng)營不穩(wěn)定的特點(diǎn)。該模式將企業(yè)的損失鎖定，從而在為企業(yè)經(jīng)營規(guī)避了風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，只要企業(yè)能快速成長，便能得到無限的收益，對于中小企業(yè)的成長有著重要的扶持和促進(jìn)作用。

對于第四方業(yè)界投資者而言，其賣出了一個(gè)賣方期權(quán)，形成了風(fēng)險(xiǎn)暴露，但由于中小企業(yè)規(guī)模有限，故第四方的損失不會無限擴(kuò)大，并且第四方投資者能以自身的“能力”降低風(fēng)險(xiǎn)（大企業(yè)或者上下游企業(yè)具有更強(qiáng)的能力）或者通過金融市場進(jìn)行套期保值（外資企業(yè)可以利用自身優(yōu)勢進(jìn)入國外成熟的金融市場）。如果企業(yè)經(jīng)營不善，則投資者能夠以較低的成本（貸款額加上維持正常經(jīng)營的費(fèi)用）獲得增值潛力高的企業(yè)。當(dāng)然，企業(yè)一時(shí)的經(jīng)營失敗并不說明該企業(yè)不具有增值潛力，或許是由于產(chǎn)品創(chuàng)新成本太高而無法立即變現(xiàn)，例如綠色環(huán)保汽車需要大量資金進(jìn)行研發(fā)和推廣，但就其自身而言，因其符合社會發(fā)展趨勢而具有巨大的潛在發(fā)展空間。第四方在其資金周轉(zhuǎn)困難時(shí)提供資金獲得股權(quán)，相當(dāng)于用較低的期權(quán)費(fèi)購買了一項(xiàng)期權(quán)，希望能在長期內(nèi)獲得其期權(quán)價(jià)值，從而節(jié)省了自行研發(fā)推廣的巨額費(fèi)用。另外，由于第四方投資者看重的是企業(yè)的潛在增長能力，因而會進(jìn)行嚴(yán)格的篩選，不具備長遠(yuǎn)發(fā)展前景的企業(yè)將被淘汰，因而對整個(gè)社會生產(chǎn)的轉(zhuǎn)型升級有極大的推動作用。

擔(dān)保機(jī)構(gòu)賣出了一個(gè)買方期權(quán)，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營不善時(shí)并不需要為其償還貸款和繼續(xù)擔(dān)保貸款，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營成功時(shí)則有義務(wù)繼續(xù)為其擔(dān)保貸款。因而擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供的只是一種信用，不會因?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)營失敗而損失巨額資金為其償貸，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到第四方投資者，擔(dān)保機(jī)構(gòu)只需要承擔(dān)第四方投資者破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，而這一風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。此類擔(dān)保方式適用于互助性信用擔(dān)保組織。同時(shí)引入貸款銀行的管理，保證擔(dān)保組織的資金安全，能更有效地降低銀行風(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)過多方的聯(lián)保，銀行從原來的風(fēng)險(xiǎn)投資者變成了保守的一般投資者，其風(fēng)險(xiǎn)得到有效轉(zhuǎn)移，不再承擔(dān)企業(yè)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，其獲得的投資收益只是貸款利息，與風(fēng)險(xiǎn)相匹配，相當(dāng)于投資了一項(xiàng)該公司債券，符合銀行的經(jīng)營理念和切身利益。

然而，“橋隧模式”的“一對一”擔(dān)保機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制存在以下缺陷：較大的搜索成本，難以快速匹配；覆蓋面窄，難以推廣；無法調(diào)動風(fēng)險(xiǎn)投資者幫助企業(yè)成長的積極性。

（二）“擔(dān)保換期權(quán)”模式的期權(quán)價(jià)值投資分析

“擔(dān)保換期權(quán)”模式由深圳高新技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資公司與深圳比克電池有限公司共同創(chuàng)立，其特征在于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的角色轉(zhuǎn)換。與“橋隧模式”不同，在“擔(dān)保換期權(quán)”模式中（見圖2），風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不僅充當(dāng)投資者，還充當(dāng)擔(dān)保者的角色。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在為企業(yè)提供信用擔(dān)保的同時(shí)，簽訂一定比例的期權(quán)協(xié)議，在一定條件下投資者可以通過行權(quán)投資企業(yè)，或者企業(yè)可以回購?fù)顿Y者的期權(quán)，避免股權(quán)稀釋。如果企業(yè)經(jīng)營失敗，投資者為其償付銀行貸款，同時(shí)也無法行權(quán)；如果企業(yè)經(jīng)營成功，則投資者可以通過認(rèn)股獲得豐厚回報(bào)（成功企業(yè)的長期股權(quán)）。該模式把信用擔(dān)保和風(fēng)險(xiǎn)投資結(jié)合起來，在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)內(nèi)部達(dá)到了高風(fēng)險(xiǎn)高收益的平衡，改變了過去高風(fēng)險(xiǎn)低收益的尷尬局面，提高了融資效率和擔(dān)保機(jī)構(gòu)績效。與“橋隧模式”相同的是，都引入了風(fēng)險(xiǎn)投資股權(quán)融資反擔(dān)保，形成激勵(lì)機(jī)制，調(diào)動了企業(yè)積極性。

在單純的擔(dān)保機(jī)制下，擔(dān)保者在收益有限的情況下承擔(dān)了由銀行轉(zhuǎn)嫁的高額的損失風(fēng)險(xiǎn)，因而極少商業(yè)機(jī)構(gòu)或投資者愿意為中小企業(yè)擔(dān)?；蛘呤杖≥^高擔(dān)保費(fèi)，無法真正減輕中小企業(yè)的資金壓力。在該模式中，投資者同時(shí)作為擔(dān)保者，通過買入一項(xiàng)看漲（買方）期權(quán)，使其收益與賣出一項(xiàng)看跌（賣方）期權(quán)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相匹配，企業(yè)發(fā)展越迅速，投資者的收益越大。由于買方期權(quán)的期權(quán)費(fèi)用（預(yù)先約定的認(rèn)股費(fèi)用）比賣方期權(quán)的期權(quán)費(fèi)用（企業(yè)繳納的擔(dān)保費(fèi)）高，并不能形成差價(jià)期權(quán)組合鎖定損益，而是維持風(fēng)險(xiǎn)敞口并無限擴(kuò)大收益回報(bào)，符合風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)。

以此模式引入風(fēng)險(xiǎn)投資者，還有一個(gè)重要優(yōu)勢，在于風(fēng)險(xiǎn)投資者會為了保護(hù)好自身的頭寸而幫助企業(yè)避免陷入危機(jī)，給予企業(yè)一定的技術(shù)、資源、專業(yè)知識等幫助，對企業(yè)的發(fā)展起到重要的推動作用。這是“橋隧模式”所不能實(shí)現(xiàn)的，因?yàn)樵凇皹蛩砟Ｊ健敝校谒姆酵顿Y者沒有動力去幫助企業(yè)發(fā)展，只有企業(yè)深陷危機(jī)，第四方才能以更低的成本獲得企業(yè)的股權(quán)。同樣的，風(fēng)險(xiǎn)投資者篩選企業(yè)的過程，也能促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的合理優(yōu)化。

在該模式下，企業(yè)從投資者那里獲得了一項(xiàng)賣方期權(quán)的同時(shí)，向投資者提供了一項(xiàng)買方期權(quán)，形成了典型的差價(jià)期權(quán)組合，能鎖定其損益，為企業(yè)發(fā)展提供了良好的機(jī)遇空間。但相對于“橋隧模式”的鞍式期權(quán)組合，企業(yè)的獲利空間會因股權(quán)的稀釋而降低，企業(yè)的積極性會有所下降。

另一方面，銀行把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到風(fēng)險(xiǎn)投資者，同樣能大大減少銀行的風(fēng)險(xiǎn)。但由于擔(dān)保者的角色由風(fēng)險(xiǎn)投資者來承擔(dān)，風(fēng)險(xiǎn)投資者本身的經(jīng)營也具有高風(fēng)險(xiǎn)的特征，其信用度并不如一個(gè)獨(dú)立的擔(dān)保機(jī)構(gòu)。加上風(fēng)險(xiǎn)雖然轉(zhuǎn)移了，但在整個(gè)體系中并沒有減少，因而銀行基于安全性的考慮仍會有所保留，效果并不如“橋隧模式”中擔(dān)保機(jī)構(gòu)與第四方聯(lián)保的好。

由于去除了擔(dān)保機(jī)構(gòu)而直接由風(fēng)險(xiǎn)投資者充當(dāng)擔(dān)保者和投資者，風(fēng)險(xiǎn)程度并沒有減少，還可能加上風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，并不能完全解除銀行的“惜貸”心理。

（三）“路衢模式”的價(jià)值投資分析

“路衢模式”是在“橋隧模式”的基礎(chǔ)上發(fā)展起來，由杭州中新力合股份有限公司首推，其特征在于引入政府作為第四方，關(guān)鍵是運(yùn)用一種新型的信用衍生工具——擔(dān)保債務(wù)權(quán)證（CDO），突破了傳統(tǒng)的擔(dān)保貸款模式，有力推動了我國民間金融改革創(chuàng)新，對我國金融改革創(chuàng)新具有重要借鑒意義。

CDO是以抵押債務(wù)信用為基礎(chǔ)，基于各種資產(chǎn)證券化技術(shù)，對債券、貸款等資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)重組，重新分割投資回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)，以滿足不同投資者需要的創(chuàng)新性衍生證券產(chǎn)品。在“路衢模式”（見圖3）中，政府根據(jù)產(chǎn)業(yè)扶持政策確定符合條件的企業(yè)，將這些企業(yè)的資金需求交由專業(yè)顧問機(jī)構(gòu)進(jìn)行打包，由信托公司設(shè)計(jì)和發(fā)行債券信托，并按照企業(yè)經(jīng)營狀況和現(xiàn)金流預(yù)測進(jìn)行分級，設(shè)定優(yōu)先、次級和劣后受益人的風(fēng)險(xiǎn)、收益分配結(jié)構(gòu)，向政府財(cái)政、擔(dān)保公司和社會投資者發(fā)行，募集資金由信托公司以貸款形式向這些企業(yè)發(fā)放。通過政府財(cái)政資金的引導(dǎo)、擔(dān)保公司的不完全擔(dān)保、銀行等金融機(jī)構(gòu)的一般投資以及風(fēng)險(xiǎn)投資公司的劣后投資，借助于集合債權(quán)信托基金，使得原來的銀行、擔(dān)保機(jī)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)投資者都在某種程度上成為了投資者，形成了利益共同體，并有政府財(cái)政資金支持作為信用保障，能極大地吸納各方資金。對信托基金進(jìn)行了分級，符合各方利益，有效匹配了風(fēng)險(xiǎn)與收益。

在CDO的運(yùn)作模式下，中小企業(yè)貸款成為了一項(xiàng)債權(quán)產(chǎn)品，能讓各方投資者參與投資，通過多個(gè)投資者分散風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)通過多家企業(yè)聯(lián)合降低風(fēng)險(xiǎn)。由于信托基金內(nèi)的企業(yè)經(jīng)過政府政策的篩選，符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展計(jì)劃，具有一定的發(fā)展前景，因而具有投資價(jià)值。然而更重要的是，通過各類企業(yè)的聯(lián)合，特別是供應(yīng)鏈上的企業(yè)聯(lián)合，發(fā)揮其自身的“能力”，大部分風(fēng)險(xiǎn)在其內(nèi)部得到化解。風(fēng)險(xiǎn)得到有效降低，即企業(yè)聯(lián)合創(chuàng)造了新價(jià)值，而投資者正是發(fā)掘了這一內(nèi)在的增值潛力而進(jìn)行價(jià)值投資。

另外，政府作為投資者的角色出現(xiàn)，財(cái)政資金能夠在提供支持的同時(shí)獲得收益，利用市場運(yùn)作提高了財(cái)政資金的效益。但是，政府的介入可能會損害市場效率，過多的干預(yù)會造成資源的扭曲配置，還容易滋生腐敗和尋租行為，王傳東、王家傳（2006）還指出，政府作為后盾，很有可能把原來由信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到政府，從而形成政府的或有負(fù)債和隱性負(fù)債，引發(fā)更大的潛在財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。

該模式跳出了傳統(tǒng)的銀行貸款融資思維，利用CDO打通了資本市場和信貸市場，利用資本市場的資金為中小企業(yè)提供貸款，減輕了銀行的貸款負(fù)擔(dān)，并能夠有效分散和降低風(fēng)險(xiǎn)，為投資者創(chuàng)造價(jià)值投資機(jī)遇。但這一模式的運(yùn)行要依靠完善的金融體系。

（四）三種模式經(jīng)驗(yàn)總結(jié)

期權(quán)價(jià)值投資是中小企業(yè)融資創(chuàng)新的有效渠道，其核心是金融工具和衍生品的運(yùn)用，連接信貸市場和資本市場。其關(guān)鍵點(diǎn)在于：一是引入風(fēng)險(xiǎn)投資，平衡風(fēng)險(xiǎn)，增加收益；二是企業(yè)聯(lián)合，降低和分散風(fēng)險(xiǎn)。

上述討論結(jié)論總結(jié)如表1。

對于是否引入第四方風(fēng)險(xiǎn)投資者，筆者認(rèn)為是必要的。中小企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)高收益特征適合風(fēng)險(xiǎn)投資者投資，而且風(fēng)險(xiǎn)投資者不僅能夠提供資金，承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)，還能利用自身的技術(shù)、經(jīng)驗(yàn)、資源為中小企業(yè)提供有力的支持。但由風(fēng)險(xiǎn)投資者充當(dāng)擔(dān)保者的角色，并不能有效分散和降低風(fēng)險(xiǎn)，不僅導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營積極性不高，銀行仍會“惜貸”，還很可能演變成一種單純的投機(jī)行為，因而風(fēng)險(xiǎn)投資者應(yīng)該獨(dú)立于擔(dān)保機(jī)構(gòu)。但如今，風(fēng)險(xiǎn)投資者對于技術(shù)創(chuàng)新與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的貢獻(xiàn)并不十分顯著（張麗麗、王筱萍，2010），因此，推動風(fēng)險(xiǎn)投資者參與中小企業(yè)發(fā)展具有較大的潛力。

對于是否引入政府，筆者較為贊成政府不應(yīng)干預(yù)市場運(yùn)作，讓市場充分發(fā)揮其資源配置功能并提高效率，而由政府完善相關(guān)法規(guī)和政策，改善投資環(huán)境。在國外，政府的作用更多的在于制定相關(guān)法規(guī)、增加稅收優(yōu)惠、設(shè)置科技中介機(jī)構(gòu)支持中小企業(yè)發(fā)展等（江曙霞、戴曉彬，2009）。

對于融資運(yùn)行機(jī)制，筆者認(rèn)為，基于CDO的模式更符合價(jià)值投資的理念且更具有效率。其實(shí)際上是“多對多”的形式，除了其自身的優(yōu)勢以外，還彌補(bǔ)了“橋隧模式”的不足。但采用信托基金的形式，需要充裕的民間資金和發(fā)達(dá)的金融交易市場。

三、珠三角中小企業(yè)間接融資模式創(chuàng)新

由于各地區(qū)中小企業(yè)的發(fā)展有其自身的特點(diǎn)，因而不能對上述模式照搬照套，并且，各種模式都有其優(yōu)勢和劣勢，故需對其進(jìn)行優(yōu)化和改良，以期更好地進(jìn)行應(yīng)用推廣。

珠三角作為中小企業(yè)重要集聚地，經(jīng)濟(jì)總量大，發(fā)展迅速，具備中小企業(yè)發(fā)展和資本市場發(fā)展的良好經(jīng)濟(jì)與制度環(huán)境，但仍普遍存在中小企業(yè)融資難的問題。珠三角中小企業(yè)在發(fā)展的過程中形成了自身的特點(diǎn)，主要表現(xiàn)為以下五個(gè)方面：（1）外資比重大，對外依賴程度高；（2）缺乏核心競爭力，主要發(fā)展加工制造環(huán)節(jié)，以勞動密集型企業(yè)為主；（3）處于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級期，產(chǎn)業(yè)正向資金、技術(shù)密集型轉(zhuǎn)變；（4）融資渠道單調(diào)，主要來自于內(nèi)源融資和海外資本，難以獲得銀行貸款，并且未能吸引風(fēng)險(xiǎn)投資；（5）融資結(jié)構(gòu)失衡，以短期貸款為主，難以獲得中長期貸款和股權(quán)融資。

鑒于珠三角地區(qū)中小企業(yè)的發(fā)展特點(diǎn)和三種創(chuàng)新模式的經(jīng)驗(yàn)，基于CDO運(yùn)作的融資模式符合期權(quán)價(jià)值投資的理念，能夠有效平衡中小企業(yè)融資體系內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)與收益，并便于推廣應(yīng)用。但“路衢模式”作為此種模式的應(yīng)用，把政府作為發(fā)起人和投資者，有可能引發(fā)運(yùn)作效率問題和腐敗問題，最終偏離預(yù)期目標(biāo)。另一方面，此種模式需要發(fā)達(dá)的金融交易市場，然而在現(xiàn)階段，我國金融衍生品市場尚處于不完善階段，并不能滿足CDO的交易需求。因而，基于上述兩點(diǎn)考慮，珠三角中小企業(yè)融資應(yīng)嘗試以銀行為發(fā)起人，設(shè)立中小企業(yè)信托基金，建立CDO運(yùn)作模式，通過銀行間債券市場進(jìn)行CDO交易，具體操作如圖4所示。

在CDO的運(yùn)作模式上，由銀行牽頭，根據(jù)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級要求，將處于同一供應(yīng)鏈中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)或者業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)的資金需求打包，設(shè)立中小企業(yè)信托基金，在基金中嵌入期權(quán)投資，即當(dāng)某家企業(yè)面臨破產(chǎn)時(shí)，將該企業(yè)暫時(shí)剔除到基金之外，由某風(fēng)險(xiǎn)投資者與該企業(yè)簽訂期權(quán)合同后，風(fēng)險(xiǎn)投資者注入資金認(rèn)購股權(quán)，待其恢復(fù)正常運(yùn)營時(shí)再納入基金之中。由于信托基金可以為中小企業(yè)提供中長期貸款，因而能解決中小企業(yè)缺乏中長期資金的結(jié)構(gòu)性問題。

擔(dān)保機(jī)構(gòu)則可以使用商業(yè)模式，通過投資獲得收益，這樣還能使擔(dān)保機(jī)構(gòu)真正融入金融市場，成為真正的金融機(jī)構(gòu)。

上述模式設(shè)計(jì)，符合珠三角地區(qū)中小企業(yè)融資的要求和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的要求，有效利用外資和風(fēng)險(xiǎn)投資者促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展，增強(qiáng)核心競爭力，并使基金中的企業(yè)成為利益共同體，從而降低風(fēng)險(xiǎn)，提高收益。最重要的是，利用期權(quán)價(jià)值投資思維進(jìn)行間接融資模式創(chuàng)新，引入期權(quán)和外資風(fēng)險(xiǎn)投資者，有效平衡風(fēng)險(xiǎn)和收益，改變了過去由銀行或者擔(dān)保機(jī)構(gòu)獨(dú)擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的狀況，疏通了間接融資渠道，能夠有效解決中小企業(yè)融資難問題。

四、結(jié)論

間接融資渠道的主要障礙，在于銀行或者擔(dān)保機(jī)構(gòu)承擔(dān)了與收益嚴(yán)重不匹配的風(fēng)險(xiǎn)，因而，在融資模式創(chuàng)新中引入期權(quán)價(jià)值投資的思想，能夠成功打破傳統(tǒng)模式的束縛，有效疏通間接融資渠道?！皹蛩砟Ｊ健蓖ㄟ^引入第四方業(yè)界投資者，設(shè)置期權(quán)投資，實(shí)現(xiàn)價(jià)值投資，由第四方投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，各方的風(fēng)險(xiǎn)和收益得到平衡，利益得到滿足，并且在一定程度上由第四方投資者以其自身的能力降低了整個(gè)融資體系中的風(fēng)險(xiǎn)。而“擔(dān)保換期權(quán)”模式則使風(fēng)險(xiǎn)投資者同時(shí)扮演擔(dān)保者角色，通過期權(quán)投資放大投資者收益，在投資者內(nèi)部實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)與收益的平衡?！奥丰槟Ｊ健迸c前兩者不同，其主要使用了CDO運(yùn)作方式，利用資本市場的資金為中小企業(yè)提供貸款，減輕了銀行的貸款負(fù)擔(dān)，并能夠有效分散和降低風(fēng)險(xiǎn)，為投資者創(chuàng)造價(jià)值投資機(jī)遇。三種模式對于產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級都其了重要的促進(jìn)作用。

本文總結(jié)了三種創(chuàng)新模式的經(jīng)驗(yàn)，嘗試結(jié)合珠三角中小企業(yè)的特點(diǎn)，提出具有珠三角特色的應(yīng)用性創(chuàng)新融資模式。珠三角中小企業(yè)間接融資模式可以由銀行牽頭，根據(jù)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級要求，將處于同一供應(yīng)鏈中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)或者業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)的資金需求打包，設(shè)立中小企業(yè)信托基金，并在基金中嵌入期權(quán)投資。擔(dān)保機(jī)構(gòu)則可以使用商業(yè)模式并引入外資，更重要的是吸引更多的國外風(fēng)險(xiǎn)投資者參與中小企業(yè)融資。這一模式的提出，符合中小企業(yè)融資的要求和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的要求，并為金融改革創(chuàng)新提供了新的思路。

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（責(zé)任編輯 耿 欣；校對 GX）