摘 要：A股市場(chǎng)環(huán)境的變化和新一輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型孕育出有別于舊估值體系的新估值體系。本文通過分析A股市場(chǎng)上主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)上市公司的變化，來闡述A股市場(chǎng)在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型期的估值體系框架。隨著產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的加速進(jìn)行，A股市場(chǎng)估值體系也將會(huì)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)不斷調(diào)整。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型；估值體系；市盈率；新興戰(zhàn)略性行業(yè)

Abstract：The changes of environment of A share stock market and the emerging industry transformation have deservedly produced new valuation system，different from the original valuation system. By analyzing the relevant changes of listed companies of leading industries on A stock market，the paper elaborates the valuation system framework of A stock market during the industrial transformation. As the acceleration of industrial transformation，the valuation system framework of A stock market will keep adjusting over an extended period.

Key Words：industry transformation，valuation system，PE ratio，emerging strategic industries

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2012）08-0072-05

一、引言

國(guó)內(nèi)學(xué)者普遍將A股市場(chǎng)的估值體系歸納為有限的幾種估值方式且沒有進(jìn)行系統(tǒng)的框架介紹，往往不能體現(xiàn)出有效的市場(chǎng)運(yùn)用價(jià)值。本文認(rèn)為估值體系應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境不斷調(diào)整和演化。特定的市場(chǎng)環(huán)境下，投資者一般會(huì)受到多數(shù)人普遍認(rèn)同的主流分析體系的影響，并結(jié)合自身的投資習(xí)慣、運(yùn)用相關(guān)的估值方式來選擇交易品種、制定投資策略。因此，估值體系應(yīng)當(dāng)是特定市場(chǎng)環(huán)境中，由投資者偏好以及分析體系等諸多要素組成的完整體系。如果某種估值體系不斷得以強(qiáng)化并被市場(chǎng)上的大多數(shù)投資者認(rèn)可，這種估值體系的影響力將會(huì)在特定證券市場(chǎng)環(huán)境中被進(jìn)一步放大。

另外，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型也是影響A股市場(chǎng)估值體系更替的重要因素。由于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型引起了社會(huì)發(fā)展方式的變化，使得社會(huì)中的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)逐漸進(jìn)行更替，投資者對(duì)A股市場(chǎng)的分析視角會(huì)隨著新一輪主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的變化而調(diào)整，這種變化結(jié)合A股市場(chǎng)環(huán)境的變化共同催生了新估值體系。當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境經(jīng)過較長(zhǎng)時(shí)間的發(fā)展而發(fā)生巨變后，此時(shí)的估值體系就要拋棄原有框架，以適應(yīng)發(fā)生巨變的市場(chǎng)環(huán)境。

針對(duì)A股市場(chǎng)的估值體系，一些學(xué)者從不同的角度進(jìn)行了研究和探討。巴曙松（2008）通過動(dòng)態(tài)不完全信息信號(hào)博弈模型，認(rèn)為市場(chǎng)逐步走向更加合理的產(chǎn)業(yè)資本與金融資本互動(dòng)的估值體系的預(yù)期，有利于資本市場(chǎng)分離均衡的實(shí)現(xiàn)。屈波（2008）分析了限售股解禁造成的市場(chǎng)估值體系困惑和混亂，提出市場(chǎng)估值體系的建立將是金融資本與產(chǎn)業(yè)資本博弈的結(jié)果。陳路（2009）通過分析全流通市場(chǎng)中股東行為的變化，認(rèn)為價(jià)格決定機(jī)制發(fā)生了根本改變，股票價(jià)格將在金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的博弈中互補(bǔ)形成。易云鵬等（2010）認(rèn)為進(jìn)入市場(chǎng)全流通階段后，市場(chǎng)估值體系中的幾種估值方法的內(nèi)涵發(fā)生了相應(yīng)變化。

上述學(xué)者對(duì)A股市場(chǎng)估值體系的研究往往從大小非解禁、產(chǎn)業(yè)資本與金融資本之間的博弈角度來展開，針對(duì)新估值體系的涵義和變化只是將其局限為幾種估值方法、片面地講述了估值方式的變化，并沒有詳細(xì)闡述新估值體系的主要框架。本文著重于從產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、市場(chǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的角度予以分析。

二、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型對(duì)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)上市公司的影響

產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型往往會(huì)產(chǎn)生代表新發(fā)展方式的新型主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，中國(guó)的上市公司同樣將面臨結(jié)構(gòu)調(diào)整。新一輪的產(chǎn)業(yè)結(jié)轉(zhuǎn)型必然會(huì)帶來明顯的市場(chǎng)變動(dòng)，原有的舊支柱產(chǎn)業(yè)將被新興戰(zhàn)略行業(yè)取代。

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的驅(qū)動(dòng)，A股市場(chǎng)一批舊藍(lán)籌品種會(huì)失去藍(lán)籌光環(huán)，而具有確定性的一些新興產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)股會(huì)因產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的推動(dòng)成為A股市場(chǎng)的新支柱。中國(guó)證券市場(chǎng)早期的藍(lán)籌股多數(shù)為輕工業(yè)類上市公司。輕工業(yè)向重工業(yè)轉(zhuǎn)型后，鋼鐵、水泥、有色、煤炭、銀行五大行業(yè)和作為國(guó)家支柱產(chǎn)業(yè)的地產(chǎn)成為了A股市場(chǎng)中的新主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，并在這一轉(zhuǎn)型期間形成一套與當(dāng)時(shí)的證券市場(chǎng)環(huán)境相適應(yīng)的估值體系。目前，隨著重工業(yè)向戰(zhàn)略新興行業(yè)轉(zhuǎn)型進(jìn)程的加快，嶄新的支柱產(chǎn)業(yè)將會(huì)孕育而出，新舊估值體系的更替也會(huì)加速。

三、舊估值體系的基本框架

相對(duì)于新估值體系，舊估值體系的雛形產(chǎn)生于上世紀(jì)90年代A股市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)由于A股市場(chǎng)上市公司數(shù)量和市場(chǎng)規(guī)模較小的緣故，投資者針對(duì)的選擇范圍有限。有限的市場(chǎng)規(guī)模也使得A股市場(chǎng)頻繁大幅波動(dòng)，市場(chǎng)存在嚴(yán)重的投機(jī)現(xiàn)象。1998年后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)開始從輕工業(yè)向重工業(yè)轉(zhuǎn)型，舊估值體系隨之進(jìn)行了調(diào)整。

（一）舊估值體系的形成環(huán)境

1998年之前，滬深兩市的上市公司多數(shù)屬于輕工業(yè)類行業(yè)。1995—1998年，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)以輕工業(yè)為支柱，家電業(yè)與紡織輕工業(yè)是市場(chǎng)占比最大的產(chǎn)業(yè)，這一期間產(chǎn)生了四川長(zhǎng)虹、輕紡城等一批代表性的藍(lán)籌股。1998年中國(guó)經(jīng)濟(jì)由輕工業(yè)開始向重工業(yè)轉(zhuǎn)型后，許多輕工業(yè)的狀況發(fā)生了很大變化，如1998年四川長(zhǎng)虹的ROE開始出現(xiàn)下滑，四川長(zhǎng)虹也開始褪去藍(lán)籌股的光環(huán)。

從1998年開始，由于輕工業(yè)向重工業(yè)轉(zhuǎn)型的加快和應(yīng)對(duì)1998年東南亞金融危機(jī)，我國(guó)決定加大國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資的力度。輕工業(yè)向重工業(yè)轉(zhuǎn)型期間的社會(huì)發(fā)展主線是國(guó)內(nèi)的城市化進(jìn)程。截至2012年第一季度，我國(guó)的城市化水平已提高到了接近50%的水平。輕工業(yè)向重工業(yè)轉(zhuǎn)型以來，我國(guó)的GDP增長(zhǎng)約50%來自于城市的固定資產(chǎn)投資。我國(guó)過去十幾年內(nèi)的城市化發(fā)展，較多地集中于房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等的建設(shè)，這個(gè)過程是固定資產(chǎn)價(jià)格快速上升的時(shí)期，同時(shí)也帶動(dòng)了100多個(gè)相關(guān)行業(yè)的飛速發(fā)展。這一階段，鋼鐵、水泥、有色金屬、煤炭、地產(chǎn)等板塊代替了之前的輕工業(yè)類行業(yè)構(gòu)成了我國(guó)A股市場(chǎng)的重要權(quán)重。從2002年開始，相關(guān)上市公司的盈利水平和股價(jià)開始上升。2008年的金融危機(jī)后，我國(guó)開始進(jìn)行新一輪的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。我國(guó)股市的舊估值體系便是指1998—2007年期間的非全流通A股市場(chǎng)中的估值體系。

（二）舊估值體系的估值方式

輕工業(yè)向重工業(yè)轉(zhuǎn)型時(shí)期，A股市場(chǎng)的估值方式主要是一種相對(duì)價(jià)值估值，投資者對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司進(jìn)行估值時(shí)往往以相對(duì)價(jià)值估值法為主導(dǎo)，利用市盈率、市凈率、每股凈資產(chǎn)等指標(biāo)來判斷上市公司股票的投資價(jià)值。

舊估值體系中的市盈率估值模型被主流機(jī)構(gòu)和廣大個(gè)體投資者普遍接受，人們將市盈率指標(biāo)視為重要的估值方式并加以利用，這對(duì)投資者的投資方式及品種偏好產(chǎn)生了極大的影響。舊估值體系中的市盈率估值觀念認(rèn)為：股票市盈率的高低反映了股票投資相對(duì)成本的高低和上市公司的盈利狀況。市盈率越低，股票越具有投資價(jià)值。市盈率被用于衡量溢價(jià)公司股價(jià)水平的高低，及用來衡量股市整體價(jià)格水平的高低。

在股權(quán)分置時(shí)期，市盈率模型的優(yōu)勢(shì)在于簡(jiǎn)單、易懂，便于投資者掌握判斷。由于非全流通市場(chǎng)的股市炒作效應(yīng)非常明顯，加之非流通股東與流通股東的利益分割，其他的估值方法如絕對(duì)估值法在A股市場(chǎng)中往往沒有充足的生存土壤。

（三）舊估值體系強(qiáng)調(diào)的投資品種

從輕工業(yè)向重工業(yè)轉(zhuǎn)型期的股價(jià)走勢(shì)看，許多輕工業(yè)行業(yè)從1998年后就進(jìn)入衰退期，而地產(chǎn)業(yè)全面走強(qiáng)，促使鋼鐵、水泥、有色、煤炭等行業(yè)的產(chǎn)能高速擴(kuò)張。2005—2007年是該五大藍(lán)籌實(shí)體企業(yè)利潤(rùn)率增加速度最快的時(shí)期，同時(shí)也是股價(jià)上漲最快的階段。

2005—2007年大多數(shù)投資者通過舊估值體系選擇交易品種，將大量資金投向城市化進(jìn)程帶動(dòng)的相關(guān)行業(yè)并獲得了因固定資產(chǎn)價(jià)格暴長(zhǎng)而帶來的暴利。由于利用這種舊估值體系已經(jīng)戰(zhàn)勝了市場(chǎng)，廣大投資者在投資理念上形成了交易慣性。在舊估值體系的影響下，面對(duì)新興產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、經(jīng)濟(jì)增速放緩、A股市場(chǎng)整體全流通的市場(chǎng)環(huán)境，多數(shù)投資者依然傾向于將投資標(biāo)的范圍局限于因地產(chǎn)走強(qiáng)而帶動(dòng)的鋼鐵、水泥、有色、煤炭、銀行等上一輪傳統(tǒng)藍(lán)籌板塊。

由于國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)高速增長(zhǎng)，鋼鐵、水泥、有色、煤炭、銀行等藍(lán)籌股的ROE在2002年以后逐步上漲。然而這種粗放式的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式不可持續(xù)，重工業(yè)向新興產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的新一輪轉(zhuǎn)型期終將成為必然。鋼鐵、水泥、有色、煤炭等行業(yè)的產(chǎn)能目前已經(jīng)達(dá)到峰值，它們的ROE增速將會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)折，其股價(jià)的長(zhǎng)期趨勢(shì)必然會(huì)隨ROE的下降而下行。因此，新一輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型必然會(huì)產(chǎn)生新興的支柱產(chǎn)業(yè)來取代舊的支柱產(chǎn)業(yè)。

（四）舊估值體系對(duì)綜合指數(shù)的影響

由于A股市場(chǎng)初期規(guī)模較小、上市公司數(shù)量較少，投資者通過單獨(dú)對(duì)綜合指數(shù)的研判來制定投資策略往往具有較高的成效。2002年后鋼鐵、水泥、有色、煤炭、銀行等五大板塊幾乎占據(jù)著A股市場(chǎng)上證指數(shù)和深成指數(shù)的多數(shù)權(quán)重成分，這些板塊與兩大綜合指數(shù)存在很高的聯(lián)動(dòng)性，基本影響著兩大綜合指數(shù)的走勢(shì)狀況。

投資者依據(jù)舊估值體系形成交易關(guān)系，往往過多地將上證指數(shù)作為A股市場(chǎng)的參照物。然而A股市場(chǎng)的規(guī)模和上市公司的數(shù)量、類型多樣性發(fā)生巨變后，上證指數(shù)由于不能涵蓋全部的股票群體，往往不能代表A股市場(chǎng)的全貌。面對(duì)支柱產(chǎn)業(yè)發(fā)生變化后的情形，投資者的市場(chǎng)參照物不應(yīng)當(dāng)只包含與過氣大盤藍(lán)籌股具有高度聯(lián)動(dòng)性的上證指數(shù)，尤其是在總流通市值已經(jīng)大幅擴(kuò)張的市場(chǎng)環(huán)境中。

由于新興產(chǎn)業(yè)中未來能夠代替?zhèn)鹘y(tǒng)過氣行業(yè)的企業(yè)多數(shù)是中小市值品種，這些能夠成為A股市場(chǎng)新績(jī)優(yōu)股的中小市值品種被編入兩大綜合指數(shù)成分股的數(shù)量稀少，并不能明顯地影響到綜合指數(shù)的波動(dòng)情況。由于代表中小市值品種的中小板、創(chuàng)業(yè)板等相關(guān)指數(shù)與綜合指數(shù)具有一定的走勢(shì)節(jié)律差異，因此在新一輪轉(zhuǎn)型期內(nèi)繼續(xù)以綜合指數(shù)尤其是上證指數(shù)作為市場(chǎng)參考標(biāo)的成效會(huì)大大減弱。

四、新估值體系的基本框架

（一）新估值體系的形成環(huán)境

我國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過三十多年的高速發(fā)展，之前的粗放型發(fā)展模式已難以持續(xù)。為改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，以戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)為主的新一輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型正在加速進(jìn)行，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)逐漸步入內(nèi)生增長(zhǎng)的良性軌道，將成為國(guó)家經(jīng)濟(jì)嶄新的支柱產(chǎn)業(yè)。

與2009年之前的A股市場(chǎng)相比，2009年后A股市場(chǎng)的最大變化在于流通市值比率不斷增大，證券市場(chǎng)已經(jīng)基本進(jìn)入了全流通時(shí)代。近十年來，上市公司新股的持續(xù)發(fā)行和大小非、限售股的不斷解禁，使得A股市場(chǎng)的整體規(guī)模擴(kuò)張了將近十倍。A股市場(chǎng)中的行業(yè)類型、股票品種更加多樣，同時(shí)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)也將面臨更替。舊估值體系已經(jīng)不能適合目前的新市場(chǎng)環(huán)境，而嶄新的市場(chǎng)環(huán)境則呼吁著新的估值體系的誕生。

（二）新估值體系的估值方式

1. 相對(duì)估值法。新估值體系將會(huì)淡化原有估值體系中對(duì)市盈率模型的重視，相對(duì)估值法在新估值體系中主要起到輔助估值的作用。傳統(tǒng)舊藍(lán)籌股里面存在許多淘汰落后產(chǎn)能的過氣產(chǎn)業(yè)，市場(chǎng)對(duì)其未來的預(yù)期并不理想，A股市場(chǎng)中整體估值水平已經(jīng)很低的過氣藍(lán)籌股們長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)逐漸下調(diào)，舊估值體系中的市盈率估值法將會(huì)在發(fā)生巨變的A股市場(chǎng)中大大失效。

A股市場(chǎng)內(nèi)可流通股票的供應(yīng)量增大，必然會(huì)在資金供應(yīng)量不濟(jì)的情況下令傳統(tǒng)過氣個(gè)股的股價(jià)出現(xiàn)長(zhǎng)期下跌，傳統(tǒng)過氣藍(lán)籌股目前的低市盈率對(duì)股價(jià)不具有絕對(duì)支撐力。曾經(jīng)的過氣藍(lán)籌個(gè)股的市盈率水平盡管已經(jīng)降到歷史低點(diǎn)，但仍然不能表明其股價(jià)已到達(dá)了底部區(qū)域，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型會(huì)加速資金從過氣行業(yè)股票向新興主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)中轉(zhuǎn)移。

市盈率模型的“市盈低限”現(xiàn)象表明：過氣行業(yè)只存在階段性的短期交易性機(jī)會(huì)，這種“跌出來”的機(jī)會(huì)不能阻擋過氣行業(yè)股票在長(zhǎng)期內(nèi)進(jìn)入低潮。忽略市場(chǎng)規(guī)模和流通比率的變化，依然以過去市場(chǎng)的舊估值體系對(duì)市場(chǎng)做出分析，得出的結(jié)果往往會(huì)偏離市場(chǎng)上的真實(shí)狀況。

2. 絕對(duì)估值法。絕對(duì)估值法是基于企業(yè)未來收益基礎(chǔ)上的動(dòng)態(tài)估值方法。該估值方法認(rèn)為，公司的價(jià)值更多地體現(xiàn)在未來能給股東帶來多少收益。絕對(duì)估值法常用的估值方法是現(xiàn)金紅利貼現(xiàn)法。該方法認(rèn)為，投資者投資股票的目的是為了獲得對(duì)未來股利的索取權(quán)，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值是投資者所能獲得的所有未來股利的現(xiàn)值。一般做法是通過預(yù)期未來的股利收益及其風(fēng)險(xiǎn)，然后選擇合理的貼現(xiàn)率將所有未來的股利收益進(jìn)行折現(xiàn)來確認(rèn)上市公司股票的內(nèi)在價(jià)值。

目前A股市場(chǎng)全流通的市場(chǎng)環(huán)境為絕對(duì)估值法提供了可能，市場(chǎng)對(duì)個(gè)股的估值開始向公司基本面靠攏，形成以絕對(duì)估值為主、相對(duì)估值為輔的基本估值模式。新估值體系注重考慮行業(yè)驅(qū)動(dòng)帶來的基本面預(yù)期以及標(biāo)的物的選擇，更多的是利用國(guó)家未來的戰(zhàn)略發(fā)展取向?qū)π屡d產(chǎn)業(yè)進(jìn)行前瞻性研析。投資者會(huì)更加注重上市公司的價(jià)值挖掘，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)發(fā)展前景和公司基本面等方面進(jìn)行綜合分析，以獲取上市公司股價(jià)的合理估值。

（三）新估值體系強(qiáng)調(diào)的投資品種代表過去發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變

企業(yè)的發(fā)展空間會(huì)由于產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能邊際的限定導(dǎo)致未來的ROE增長(zhǎng)趨勢(shì)下滑。未來預(yù)期逐步衰弱的傳統(tǒng)藍(lán)籌品種，在長(zhǎng)期內(nèi)往往只能為投資者帶來與市場(chǎng)同步的平均利潤(rùn)，這些品種的收益必然會(huì)越來越呈現(xiàn)出債券化特征。

從產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型進(jìn)程和新興主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)ROE的未來上升趨勢(shì)來看，新估值體系引起的對(duì)新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)中成長(zhǎng)股的業(yè)績(jī)預(yù)期，往往會(huì)導(dǎo)致這些品種的高溢價(jià)。社會(huì)發(fā)展進(jìn)程將淘汰一批傳統(tǒng)的主導(dǎo)行業(yè)而孕育出另外一批新主導(dǎo)行業(yè)。產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型倒逼A股市場(chǎng)不斷調(diào)整，也為新估值體系所提倡的新興戰(zhàn)略行業(yè)的成長(zhǎng)股騰出巨大的發(fā)展空間。

（四）新估值體系的指數(shù)運(yùn)用

作為成熟資本市場(chǎng)代表的美國(guó)股票市場(chǎng)，并不是把市場(chǎng)中所有股票放在一起，而是根據(jù)不同指數(shù)的不同股票種類分別構(gòu)建不同的估值體系和估值標(biāo)準(zhǔn)。四支主要指數(shù)包括：道瓊斯指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)、羅素2000指數(shù)，目前，全流通的A股市場(chǎng)內(nèi)上市公司數(shù)量、股票品種多樣性大大增加。A股市場(chǎng)中也產(chǎn)生了與美國(guó)市場(chǎng)類似的上證指數(shù)、滬深300指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、中小板指數(shù)等按股票市值、行業(yè)類型統(tǒng)計(jì)的不同指數(shù)。

目前，A股市場(chǎng)因大市值權(quán)重股與中小市值品種的相對(duì)制衡而具有顯著的二元性。過去A股市場(chǎng)中大多數(shù)股票齊漲齊跌的現(xiàn)象已經(jīng)很少發(fā)生。 市場(chǎng)出現(xiàn)股指期貨與融資融券等對(duì)沖工具后，市場(chǎng)中會(huì)出現(xiàn)希望通過控制股指期貨做空來盈利的博弈力量。在這種情形下上證指數(shù)的有效性會(huì)逐漸減弱，然而多數(shù)投資者依然習(xí)慣性地將上證指數(shù)論視為市場(chǎng)參照物。新估值體系框架會(huì)逐漸減弱投資主體對(duì)上證指數(shù)的重視程度，轉(zhuǎn)而選擇更為有效的參照物。

（五）新交易工具改變傳統(tǒng)交易模式

實(shí)體經(jīng)濟(jì)在進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的同時(shí)，虛擬經(jīng)濟(jì)也在進(jìn)行著與之適應(yīng)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。證券市場(chǎng)出現(xiàn)股指期貨與融資融券后，市場(chǎng)的投資理念也應(yīng)順應(yīng)新市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生相應(yīng)改變。2011年機(jī)構(gòu)投資者多數(shù)是虧損的，其內(nèi)在原因在于機(jī)構(gòu)投資者交易模式的同質(zhì)化。舊估值體系影響引起的交易模式的趨同大大減少了機(jī)構(gòu)投資者的盈利水平。因此，追求盈利的目標(biāo)會(huì)倒逼機(jī)構(gòu)逐漸拋棄舊估值體系。

通過股指期貨、融資融券等對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，可以加快機(jī)構(gòu)投資者資金從傳統(tǒng)過氣行業(yè)藍(lán)籌中撤出，轉(zhuǎn)而介入新興主導(dǎo)行業(yè)中的高成長(zhǎng)性上市公司。繼私募基金參與股指期貨交易以后，目前公募基金也已經(jīng)開始參與股指期貨交易。未來雙向的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)不斷增多，A股市場(chǎng)原有的單向性思維必須轉(zhuǎn)變。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整意味著過氣產(chǎn)業(yè)的市盈率在長(zhǎng)期內(nèi)依然會(huì)下降，而新興行業(yè)將成為未來我國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要增長(zhǎng)點(diǎn)。因此，新的交易工具會(huì)改變以往投資者固有的交易模式，加快舊估值體系向新估值體系的更替。

五、新舊估值體系更替的進(jìn)展

目前，市場(chǎng)估值體系發(fā)生混亂的深層原因在于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整意味著未來人們對(duì)傳統(tǒng)過氣產(chǎn)業(yè)的預(yù)期會(huì)逐漸減弱，而新興戰(zhàn)略行業(yè)將成為未來我國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要增長(zhǎng)力量。盡管相對(duì)于大盤藍(lán)籌等過氣行業(yè)，新興戰(zhàn)略行業(yè)的估值有些過高，但其中的部分行業(yè)將會(huì)受產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型推動(dòng)而呈現(xiàn)盈利持續(xù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

2003年的A股市場(chǎng)中充滿著“五朵金花”、“藍(lán)籌股”等市場(chǎng)流行語。隨后兩年內(nèi)，A股市場(chǎng)中的參與者漸漸將它們忘卻，轉(zhuǎn)而認(rèn)為這些品種普遍沒有什么價(jià)值。然而那段時(shí)間正是A股市場(chǎng)的舊估值體系局部調(diào)整時(shí)期。之后，國(guó)務(wù)院明確提出積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題，“五朵金花”隨后邁入它們的巔峰時(shí)期。與此相同，投資者目前普遍認(rèn)為新興戰(zhàn)略行業(yè)中的成長(zhǎng)型上市公司估值太高，A股市場(chǎng)也一直處于調(diào)整狀態(tài)。目前的市場(chǎng)反應(yīng)正是舊估值體系失效和逐漸被新估值體系代替的有力證明。

市場(chǎng)調(diào)整、股市將面臨著估值體系的重建，這便是目前A股市場(chǎng)最重要的變化所在，也是新市場(chǎng)觀念與舊市場(chǎng)觀念并存的階段性特征。新一輪的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型呼吁著估值體系的重建。在A股市場(chǎng)上的大多數(shù)投資者沒有意識(shí)到目前市場(chǎng)正處于新舊估值體系的更替之前，舊估值體系仍然會(huì)作用于A股市場(chǎng)。新舊兩套估值體系的更替會(huì)導(dǎo)致投資者的投資理念發(fā)生混亂，這種混亂現(xiàn)象往往會(huì)將投資者帶入誤區(qū)，具體到A股市場(chǎng)上則會(huì)表現(xiàn)為整個(gè)市場(chǎng)的不斷調(diào)整。即使在傳統(tǒng)的舊估值體系被推翻之后，投資者的投資理念仍需要長(zhǎng)時(shí)間的調(diào)整。在新估值體系被投資者廣泛接受之前，A股市場(chǎng)不斷調(diào)整將是必然趨勢(shì)。

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（特約編輯 王 馨；校對(duì) SJ）