中融信托的風格大膽激進，不但體現(xiàn)在項目選擇上，還體現(xiàn)在產(chǎn)品結構的設計上。

仍會有信托資產(chǎn)被拍賣

“真的有那么多嗎？”在聽到《投資者報》記者介紹中融信托從今年7月份至今有13款產(chǎn)品提前終止時，資深投行人士王彬表示驚訝。

他說，若真有如此多產(chǎn)品集中提前終止，說明公司在選擇產(chǎn)品、設計產(chǎn)品環(huán)節(jié)存在問題，不過若能進行及時處理，在先期規(guī)避潛在風險，那提前終止就是件好事。

“提前終止情況比較復雜，主要有三種可能；其一，融資方企業(yè)的經(jīng)營不錯，現(xiàn)金流狀況良好，沒必要浪費借貸成本，主動申請?zhí)崆敖K止；其二，信托公司有預期提前終止，在產(chǎn)品設計之初，考慮到合規(guī)性和規(guī)模余量，已設有提前終止選項；其三，融資項目可能出現(xiàn)風險的，為了控制風險擴散，受托人要求提前終止。”北京的一位信托經(jīng)理對記者分析說。

具體到房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，啟元財富投資分析總監(jiān)汪鵬介紹說，如果信托公司發(fā)現(xiàn)融資方可能面臨還款能力不足，有可能提前與融資方一同開始尋找接盤資金進行產(chǎn)品的對接，以保證收回資金以完成兌付。接盤資金一般來自于資產(chǎn)管理公司、其他地產(chǎn)商或民間資金。

因此在高風險情境下，對于投資者而言，提前終止是保障了投資者利益。但對于信托公司來說，在發(fā)生融資方還款能力不足時，一旦沒找到接盤方，則將面臨更加棘手的局面，比如拍賣資產(chǎn)。

中融信托此次青島凱悅項目的拍賣之所以吸引了眾多眼球，就是因為很多人將此視為信托風險即將全面爆發(fā)的信號。但在信托從業(yè)人員眼里，拍賣信托資產(chǎn)反而是這個行業(yè)的一件好事。

多年來，信托產(chǎn)品剛性兌付的“潛規(guī)則”讓投資者產(chǎn)生一種錯覺，投資信托產(chǎn)品不僅收益高，還穩(wěn)賺不賠，因而對信托產(chǎn)品的風險直接漠視。

這根本就違反了信托產(chǎn)品的原則。信托產(chǎn)品本就是類高風險產(chǎn)品。很多業(yè)內(nèi)人士認為青島凱悅拍賣事件給投資者的教育，遠比公司定期做的投資者教育的效果好上不知多少倍。

“這是在融資方還款能力不足、擔保失效的情況下，信托公司對于抵押物的正常處理手段之一，這類事件絕不會是最后一件，隨著市場對于房地產(chǎn)信托的了解和關注加深，這種處置方式將會逐步為市場所接受?！币晃徊辉竿嘎渡矸莸男磐腥耸勘硎?。

該人士認為，只要是投資就會有風險，關鍵是信托公司在整個項目中作為投資者的受托人是否在產(chǎn)品售前做好了盡職調(diào)查，交易對手的資質(zhì)、財務狀況是否了解透徹、抵押品的估值是否合理、抵押率是否有足夠的安全邊際。此外，對投資者是否充分揭露風險（即便是固定收益類產(chǎn)品也一樣），售后是否持續(xù)跟蹤具體的項目進展，當項目風險暴露后是否及時采取各種風控手段都有助于幫助投資者對抗和轉(zhuǎn)移風險。

房地產(chǎn)信托三模式

由于國內(nèi)金融創(chuàng)新經(jīng)驗不足，導致國內(nèi)信托產(chǎn)品種類比較單一，其中尤以房地產(chǎn)信托“一房獨大”。

據(jù)汪鵬介紹，目前房地產(chǎn)信托主要有純債權、純股權，以及債權和股權的結構化設計三種模式。

在第一種債權模式下，投資人分享與融資方約定的固定收益，對于融資方的開發(fā)商而言，信托債權融資類似銀行貸款，在四證齊全的前提下提供對應的房地產(chǎn)抵押品、項目股份質(zhì)押及各種擔保措施。在資金使用到期時，按約定支付本金利息給投資人。

該類產(chǎn)品還款來源的風險主要集中在開發(fā)商自身的還款能力上，即經(jīng)營風險。如果擔保失效，開發(fā)商無力支付本息，而信托公司需要處置抵押、質(zhì)押品時，面臨的風險就是抵押、質(zhì)押品的市場價格和流動性風險。

比如中融信托的青島凱悅項目就屬于這一模式，青島凱悅將部分房產(chǎn)作為抵押，從而融入信托資金。

第二種，股權模式。在這種模式下，信托公司以發(fā)行信托產(chǎn)品的方式，從資金持有人手中募集資金，之后，以股權投資的方式（收購股權或增資擴股），向項目公司注入資金；同時，項目公司或關聯(lián)的第三方承諾，在一定的期限（如兩年）后，溢價回購信托投資公司持有的股權。

這種模式的優(yōu)勢是，能夠增加房地產(chǎn)公司的資本金，起到過橋融資的作用使房地產(chǎn)公司達到銀行融資的條件；另外，其股權類似優(yōu)先股性質(zhì)，只要求在階段時間內(nèi)取得合理回報，并不要求參與項目的經(jīng)營管理，也不要求和開發(fā)商分享最終利潤。

劣勢是，這種模式一般均要求附加回購，在會計處理上仍視為債權；如不附加回購則投資者會要求浮升超額回報，降低開發(fā)商的利潤。

第三種，債權和股權綜合模式，采取優(yōu)先劣后（或次級）的結構設計。在這種模式下，開發(fā)商往往會將自有資金注入到劣后部分，為優(yōu)先收益權投資者的資金提供安全墊。

這幾種模式各有特點。一般對于投資者來講，在同一時期或同一開發(fā)商的近似項目上，債權方式的安全性高于股權方式，但股權方式真實收益變動的范圍較大，可能獲得較高收益，也可能虧損。無論信托產(chǎn)品本身是否包含劣后或股權融資部分，只要其有承諾固定收益的債權部分，那么，債權部分的資金都是在為項目中的股權資金做杠桿，放大股權收益的波動倍數(shù)，當然另一方面?zhèn)鶛噘Y金享受融資方各種風控及增信措施下的還款保障。

就今年7月以來中融信托提前終止的所有房地產(chǎn)信托產(chǎn)品而言，都屬于第三種模式。

“在優(yōu)先次級結構下，產(chǎn)品的安全性高不高，要看具體項目有沒有回購協(xié)議，也就是開發(fā)商有沒有自己掏錢購買信托次級收益權。如果開發(fā)商沒有自掏腰包，那么項目風險就更大?！逼找尕敻恍磐挟a(chǎn)品研究員范杰表示。

而中融信托的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品就屬于風險大的一類。

中融產(chǎn)品設計膽大

“中融這么做忒膽大了！”一家國字頭信托公司人員如此評價。

中融信托今年7月以來提前終止的各房地產(chǎn)信托項目的結構彼此類似，都是股權投資集合資金信托計劃，結構設計為優(yōu)先級和次級。在這種結構下，募集的普通投資者資金通常都是優(yōu)先級，享受優(yōu)先信托收益權；開發(fā)商股東或債權人原定是也要拿出資金申購信托計劃，作為次級收益權，然后根據(jù)項目實際情況，對優(yōu)先權和次級權設定一個比例。

一般來說，在要求開發(fā)商股東拿出資金作為安全墊時，比例通常設為優(yōu)先級比例要比次級比例高，實質(zhì)意味著開發(fā)商拿小部分錢和公司控股權與信托優(yōu)先資金交換，以實現(xiàn)信托既能有權監(jiān)管項目，也能以開發(fā)商股東墊付的資金作為安全墊。

但中融信托的上述產(chǎn)品在這一環(huán)節(jié)上的設計是這樣的：優(yōu)先級比例和次級比例接近，甚至次級比例更高，這么做的目的是提前消化一部分風險，但是信托公司同時也要購買開發(fā)商股權，通常購買資金與次級資金一樣多，這樣就可以兩相抵消，相當于信托公司和開發(fā)商都沒有實際“掏腰包”，但信托公司獲得了房地產(chǎn)企業(yè)的控股權，開發(fā)商則獲得了融資資金，皆大歡喜。

這種方式顯然也埋下了隱患。中融信托今年提前終止的“廊坊海潤達股權投資集合資金信托計劃”和“鄂爾多斯伊金霍洛旗棚戶區(qū)改造集合資金信托計劃”都是這樣設計的，現(xiàn)以廊坊海潤達項目為例來說明。

該信托計劃在成立之初規(guī)模擬定為8.7億元，其中優(yōu)先規(guī)模4.5億元，次級規(guī)模為4.2億元，比例為1.07：1，中融信托將信托資金用于向項目公司進行增資，增資完成后，中融信托占有項目公司98%的股權。

按照規(guī)定，海潤達房地產(chǎn)公司的股東九鼎裝飾、潤綠園藝、恒基房產(chǎn)要支付4.2億元，但同時中融信托受讓股權和債權，又要支付給海潤達的三個股東4.2億元，這樣一來，雙方資金相互抵消，等于誰也不用實際拿出錢來。

最終中融信托獲得海潤達98%的股權，海潤達獲得4.5億元的信托資金。

如項目正常經(jīng)營，最后如期兌付，自沒有什么可說。但像海潤達兩個項目的現(xiàn)狀：在依舊是一片土地，距離動工開建遙遙無期的情況下，如果找不到下家接盤，資金兌付就將產(chǎn)生問題。

首先的問題是，沒有收益，也沒有資產(chǎn)可以拍賣。由于兩個項目幾乎沒有進展，預售也未開始，因此沒有任何收益入項；海潤達公司是由三家公司共同入股成立的，年限不長，尚沒有開發(fā)過其他樓盤，意味著這家公司根本沒有多少固定資產(chǎn)。中融信托空有控股權，除了兩個地塊的土地證等以外，再無更多的資產(chǎn)。

其次，雖然在合同中設定，三家股東承擔擔保責任，但若三家股東也資金緊張，無意還款，中融信托并不能直接拍賣三家股東資產(chǎn)，而需向法院申請，要求三股東承擔擔保責任，這無疑是個“持久戰(zhàn)”。

最后，因為控股權在信托公司手中，還會產(chǎn)生一些令人意想不到的窘境，這一點有前車之鑒。

安信信托曾發(fā)行一款“浙江金磊房地產(chǎn)開發(fā)有限公司股權投資集合資金信托計劃”，這款產(chǎn)品中的開發(fā)商極度缺乏資金，欠下很多債務，包括拖欠農(nóng)民工工資。

據(jù)此前媒體報道，由于安信信托已是浙江金磊房地產(chǎn)公司的控股股東，農(nóng)民工由于討不到工錢，故而將矛頭轉(zhuǎn)向安信信托，多次圍堵安信信托辦公樓，弄得安信信托極其狼狽，所幸最后找到了下家接盤。

但是，我們不知道，廊坊海潤達和鄂爾多斯伊金霍洛旗棚戶區(qū)改造項目將會有誰接盤呢？