資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題的研究一直是財(cái)務(wù)領(lǐng)域研究的重要課題。隨著我國(guó)體制改革深化，我國(guó)越來越多的企業(yè)走向資本市場(chǎng)、公開發(fā)行股票，但這些企業(yè)自身在發(fā)展過程中遇到許多問題，尤其是資本結(jié)構(gòu)的不完善已經(jīng)嚴(yán)重制約了上市公司和資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。本文從我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀談起，分析其存在問題的內(nèi)外原因，并就如何優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)作詳細(xì)闡述。

1.研究背景

資本結(jié)構(gòu)是指負(fù)債資金和權(quán)益資金的構(gòu)成比例，它是融資決策的核心問題，是影響公司發(fā)展的重要指標(biāo)。在財(cái)務(wù)管理實(shí)務(wù)中，資本結(jié)構(gòu)有狹義和廣義之分，狹義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資金的構(gòu)成比例，廣義的資本結(jié)構(gòu)是則指企業(yè)全部資本的構(gòu)成，不僅包括長(zhǎng)期資本，還包括短期資本。合理的資本結(jié)構(gòu)，資本的數(shù)量和規(guī)模能恰到好處地滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者對(duì)資金的需求；使企業(yè)的加權(quán)平均成本最低和投資報(bào)酬達(dá)到最大；資產(chǎn)保持適宜的流動(dòng)，并使資本結(jié)構(gòu)具有彈性。

自1958年著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪里安尼(Modigliani)和米勒(Miller)發(fā)表了論文《資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資理論》，提出了著名的MM 理論以來，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論的研究就在不斷的發(fā)展、完善和突破之中。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家紛紛放寬其中的理論假設(shè)，進(jìn)一步拓展出靜態(tài)均衡理論、代理理論、信息不對(duì)稱理論和金融契約理論等來研究資本結(jié)構(gòu)的影響因素問題。作為發(fā)展中國(guó)家，我國(guó)資本市場(chǎng)和股份制起步較晚，上市公司還處在建設(shè)之中，沒有一個(gè)真正完善的資本市場(chǎng)。而上市公司資本結(jié)構(gòu)是否合理，會(huì)直接影響公司的行為及公司的價(jià)值，影響投資者的利益和證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

2.我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

2.1內(nèi)源融資比重低

內(nèi)源融資在上市公司融資結(jié)構(gòu)中所占比例非常低，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于外源融資。

2.2融資偏好股權(quán)融資且流動(dòng)負(fù)債比例較高

在外源融資中，股權(quán)融資的比重又高于債權(quán)融資，上市公司股權(quán)融資在外源融資中的比重均超過了一半 。近年來，隨著資本市場(chǎng)特別是股票市場(chǎng)的發(fā)展，股權(quán)融資的比重還在不斷上升。作為發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)融資的一種重要形式的債券融資比重卻微乎其微。

同時(shí)，流動(dòng)負(fù)債比例較高。流動(dòng)負(fù)債主要指償還期限在一年內(nèi)或一個(gè)營(yíng)業(yè)周期內(nèi)的債務(wù)，流動(dòng)負(fù)債的成本通常要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于長(zhǎng)期負(fù)債，其利息支出可以作為當(dāng)期費(fèi)用進(jìn)行處理：因而適度的流動(dòng)負(fù)債能夠增強(qiáng)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力和盈利能力。但是一旦流動(dòng)負(fù)債過度，則會(huì)影響企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)，公司就可能會(huì)因?yàn)闊o法償付流動(dòng)性負(fù)債而破產(chǎn)倒閉，通常認(rèn)為短期負(fù)債占總債務(wù)一半的比重較為合適。我國(guó)上市公司的流動(dòng)負(fù)債比例較高，短期負(fù)債比重過高，盡管會(huì)在一定程度上降低融資成本，但必然會(huì)增加短期償債壓力，從而加大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)極為不利。

2.3股權(quán)相對(duì)集中且激勵(lì)機(jī)制不合理

我國(guó)上市公司呈現(xiàn)出股權(quán)集中度過高的局面。究其原因，我國(guó)的許多上市公司都是由國(guó)有企業(yè)改制而來的，雖然已經(jīng)實(shí)行了股份式改造，但目前仍然呈現(xiàn)出一股獨(dú)大的局面。

上市公司激勵(lì)制度的不合理。目前我國(guó)上市公司高管持股比較普遍，但比例很低。上市公司的最大股東通常為國(guó)家，而國(guó)有股主體不明確，無法對(duì)公司進(jìn)行有效的監(jiān)督作用。

2.4資本結(jié)構(gòu)調(diào)整缺乏靈活度

由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不成熟、不完善，特別是債券市場(chǎng)比股票市場(chǎng)的發(fā)展嚴(yán)重滯后。近年來，雖然債券市場(chǎng)有了一定的發(fā)展，但主要是得益于政府行為。盡管銀行存款利率連續(xù)下調(diào)，企業(yè)債務(wù)融資成本大大降低，但由于企業(yè)債券市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)，使得企業(yè)即使想發(fā)行債券進(jìn)行融資也困難重重，一般只有那些受國(guó)家重點(diǎn)扶持的電力、鋼鐵等對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)起支柱作用的行業(yè)及國(guó)有企業(yè)和國(guó)家重點(diǎn)工程能順利通過企業(yè)債券市場(chǎng)融資。此外，公司債券市場(chǎng)發(fā)展的滯后還表現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，企業(yè)債券不僅上市數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股票，而且交易量也非常??；另一方面，流通市場(chǎng)“發(fā)現(xiàn)價(jià)格”的作用得不到有效的發(fā)揮，債券發(fā)行不能合理定價(jià)，無法正確反映發(fā)行企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)程度和經(jīng)營(yíng)能力。所以，企業(yè)對(duì)發(fā)行債務(wù)融資的態(tài)度比較冷淡。與此相比，上市公司往往將股票融資視為免費(fèi)的午餐，偏好股權(quán)融資。同時(shí)在融資工具的選擇上，可轉(zhuǎn)換債券、可贖回債券等具有彈性的融資工具沒有得到有效的利用，資本結(jié)構(gòu)明顯缺乏靈活和柔韌度。

3.上市公司資本結(jié)構(gòu)形成的原因

3.1股權(quán)融資成本低

股票融資不必還本，股息不固定且可靈活掌握，可以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此上市公司偏好股權(quán)融資。而且我國(guó)上市公司是以稅后利潤(rùn)作為衡量經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)的指標(biāo)，債券融資成本在稅前扣除，會(huì)對(duì)稅后利潤(rùn)指標(biāo)產(chǎn)生不利的影響，而股權(quán)融資則不會(huì)產(chǎn)生任何影響，因此管理者偏好股權(quán)融資。

3.2流通股和非流通股的存在，使上市公司有強(qiáng)烈股權(quán)融資的動(dòng)機(jī)

非流通股的存在使得上市公司增發(fā)、配股成為非流通股股東無形掠奪流通股股東財(cái)富的一種方法。我國(guó)的大部分上市公司是由國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來的，股權(quán)結(jié)構(gòu)十分復(fù)雜，包括國(guó)有股、法人股、內(nèi)部職工股、A股、B股、H股等，其中，國(guó)有股、法人股和內(nèi)部職工股是不能流通的，且存在國(guó)有股一股獨(dú)大的問題，產(chǎn)權(quán)又是虛置的，一方面使外部投資者(包括股東和債權(quán)人)失去對(duì)上市公司的監(jiān)督和控制；另一方面，又使上市公司的控制權(quán)掌握在少數(shù)經(jīng)營(yíng)管理人員手中，上市公司的代理成本特別高，在資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)可能出現(xiàn)非理性行為。

3.3上市公司盈利能力較低，使其難以承受債權(quán)融資還本付息的壓力

近年來由于金融危機(jī)的沖擊，上市公司的業(yè)績(jī)呈下滑的趨勢(shì)。債權(quán)融資的稅盾發(fā)揮作用的前提是企業(yè)的息稅前利潤(rùn)(EBIT)大于公司的債務(wù)利息，這樣，公司才有動(dòng)機(jī)負(fù)債經(jīng)營(yíng)，充分發(fā)揮杠桿作用。但是，中國(guó)上市公司經(jīng)濟(jì)效益不高，資本收益率偏低，一旦EBIT不足以支付債務(wù)利息，公司就可能面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。而股權(quán)融資不存在付現(xiàn)的壓力，投資者投資于股票的目的往往是賺取價(jià)差，對(duì)公司的分紅派息不是很關(guān)心，低分紅甚至零分紅，成為股票市場(chǎng)的普遍現(xiàn)象，從這一點(diǎn)上比較，股權(quán)融資當(dāng)然成為上市公司的首選。上市公司贏利能力低下，同時(shí)還造成了企業(yè)的內(nèi)源融資成為空談。對(duì)我國(guó)上市公司的統(tǒng)計(jì)表明，在未分配利潤(rùn)大于零(贏利)的公司中，內(nèi)源融資的比重一般不超過15％ ，而在未分配利潤(rùn)小于零(虧損)的公司中內(nèi)源融資的比重更低，甚至為負(fù)，企業(yè)最終只能上市圈錢作為彌補(bǔ)。

3.4當(dāng)前我國(guó)國(guó)家政策和現(xiàn)行法規(guī)的影響

政府對(duì)企業(yè)發(fā)行債券控制的過多過死，對(duì)股票融資又提供政策優(yōu)惠致使在股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴(kuò)張的同時(shí)，企業(yè)債券的發(fā)行方式沿用傳統(tǒng)的審批模式，發(fā)行規(guī)模實(shí)行額度管理，導(dǎo)致債務(wù)市場(chǎng)發(fā)展滯后。

3.5資本市場(chǎng)初步發(fā)展，結(jié)構(gòu)失衡

資本市場(chǎng)是企業(yè)融資的場(chǎng)所，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展是被動(dòng)的、滯后的，存在著結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象。由于我國(guó)商業(yè)銀行功能尚未完善，長(zhǎng)期貸款風(fēng)險(xiǎn)較大，使得融資機(jī)構(gòu)并不偏好長(zhǎng)期貸款，出現(xiàn)“惜貸”現(xiàn)象。因此上市公司在資本市場(chǎng)只選擇股權(quán)融資方式籌資，這樣使籌資方式單一，影響資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

4.優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)的途徑

4.1深化股權(quán)分置措施，加快股票流通

我國(guó)上市公司股權(quán)分置是歷史遺留下來的問題。由于上市公司股權(quán)的流動(dòng)性不同和持股集中度不同，導(dǎo)致了“同股不同價(jià)”和“同股不同權(quán)”的情況 。若其帶來的危害不消除，我國(guó)資本市場(chǎng)不可能很好地發(fā)展，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化弊端無法消除。因此應(yīng)進(jìn)一步深化股權(quán)分置改革措施。

4.2大力發(fā)展債券市場(chǎng)，提高上市公司的債務(wù)融資比例

深化債券利率市場(chǎng)化改革，實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券根據(jù)市場(chǎng)供求確定利率水平的市場(chǎng)化利率形成機(jī)制；穩(wěn)步推進(jìn)企業(yè)債券發(fā)行審批方式改革；建立完善債權(quán)人利益保護(hù)機(jī)制。鼓勵(lì)上市公司向銀行貸款，加快商業(yè)銀行的改革步伐，完善銀行的信用制度。強(qiáng)化債權(quán)人的對(duì)上市企業(yè)的監(jiān)督控制。與股東控制相比，債權(quán)人對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債信息的掌握比股東更多、更準(zhǔn)確，而且債權(quán)人對(duì)企業(yè)的控制是通過受法律保護(hù)的破產(chǎn)程序來進(jìn)行的。所以債權(quán)人控制比股東控制更加有效；利用股轉(zhuǎn)債提高資產(chǎn)負(fù)債率。公司可以利用債務(wù)利息的稅盾作用來降低資金成本，從提高資金的利用效率。

4.3建立動(dòng)態(tài)優(yōu)化機(jī)制，保持彈性的資本結(jié)構(gòu)

上市企業(yè)應(yīng)該建立財(cái)務(wù)監(jiān)控體系，適應(yīng)外部融資環(huán)境的變化。同時(shí)使用較好彈性的融資工具；發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、發(fā)行優(yōu)先股，協(xié)調(diào)股權(quán)利益和債券利益的關(guān)系。

4.4完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，提高上市公司的贏利能力

由于上市公司治理結(jié)構(gòu)不合理，董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理層的制衡機(jī)制不完善，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策是以高層管理人員的利益為中心的，代理成本偏高，這種不完善的治理結(jié)構(gòu)必然導(dǎo)致上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差，贏利能力低下。因此，增強(qiáng)上市公司的內(nèi)源融資能力，遏制上市公司為圈錢而圈錢的惡性循環(huán)，必須改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，提高其贏利能力。

4.5政府職能轉(zhuǎn)變，完善監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制

政府監(jiān)管部門應(yīng)與市場(chǎng)主體徹底分離，提高債券發(fā)行、交易及利率決定的市場(chǎng)化程度。通過制定市場(chǎng)交易規(guī)則和監(jiān)管法規(guī)，維護(hù)市場(chǎng)秩序，建立公正、公開、高效的債券市場(chǎng)；政府監(jiān)管部門應(yīng)該嚴(yán)格配股審批制度。要求對(duì)增發(fā)新股使用項(xiàng)目的進(jìn)展情況、收益情況定期披露，對(duì)任意改變資金用途和大股東占用資金的行為進(jìn)行譴責(zé)和懲罰，保護(hù)小股東利益，加強(qiáng)對(duì)募集資金使用過程的監(jiān)管，提高配股資金投向的透明度和資金的使用效率；建立完善的資信評(píng)估體系信用評(píng)級(jí)。

綜上所述，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的成熟，上市公司資本結(jié)構(gòu)決策應(yīng)該把公司財(cái)務(wù)管理與國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、金融市場(chǎng)狀況結(jié)合起來，把資本結(jié)構(gòu)決策與公司治理結(jié)合起來。優(yōu)化上市公司的資本結(jié)構(gòu)要使各種資本都能發(fā)揮應(yīng)有的作用，在經(jīng)營(yíng)中使得各種形態(tài)資本能較快地依次轉(zhuǎn)換其形態(tài)，在后金融危機(jī)時(shí)代能抵御異常情況而減少損失或帶來收益。這樣才能降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資金成本，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。 [科]