[摘 要]根據(jù)克魯格曼的“三元悖論”理論，資本自由流動、貨幣政策獨立性和匯率穩(wěn)定三個目標(biāo)是不可同時實現(xiàn)的?，F(xiàn)階段，在固定匯率制向浮動匯率制轉(zhuǎn)變大趨勢下，當(dāng)資本流動不變的情況下，隨著匯率制度的轉(zhuǎn)變，貨幣政策的獨立性將如何變動？本文以我國匯改為轉(zhuǎn)折點，研究匯改前后，隨著人民幣匯率波動的增加，央行貨幣政策的獨立性的轉(zhuǎn)化，結(jié)果得出隨著匯率制度的轉(zhuǎn)變，央行獨立性降低的結(jié)論，并對這一現(xiàn)象進行解釋。

[關(guān)鍵詞]三元悖論 獨立性 匯改

根據(jù)克魯格曼的“三元悖論”理論，匯率穩(wěn)定、資本自由流動和貨幣政策獨立性三個目標(biāo)不可同時實現(xiàn)?！叭Ｕ摗辈坏U釋開放經(jīng)濟中三大金融目標(biāo)不可兼得的矛盾性，而且成為匯率制度選擇問題的一個基本的理論分析工具。根據(jù)“三元悖論”理論，在資本自由流動的條件下，匯率制度的變化與貨幣政策的獨立性之間是否存在嚴(yán)格的此消彼長關(guān)系？2005年7月21日，中國實施匯率制度改革，人民幣不再釘住美元而是參考一籃子貨幣定價，放寬匯率波動范圍。匯改后，人民幣匯率波動增加，定價更加市場化，然而匯改對央行貨幣政策的獨立性的影響如何？這一問題值得研究。

一、文獻(xiàn)綜述

1998年亞洲金融危機后，克魯格曼在“亞洲發(fā)生了什么”一文中闡述了危機爆發(fā)的主要原因是資本流動情況下的固定匯率制度，并首次明確提出了“三元悖論”的原則，“三元悖論”即不可能的三角，指的是貨幣政策的獨立性、資本的自由流動、固定匯率制這三者之間不能共存，三者只能擇其二。然而，“三元悖論”在使用上有一定的局限性。首先，貨幣政策是相對獨立的，要保證貨幣政策的完全獨立是很難實現(xiàn)的；其次，在匯率制度方面，有些國家是有管理的自由浮動，比如說我國這種介入固定匯率和浮動匯率之間的體制，克魯格曼并沒有納入思考范圍中。最后，資本的完全自由流動也是一種極端情況，部分的資本開放也是一種中間狀態(tài)，并沒有納入“三元悖論”范圍中。不難看出，“三元悖論”沒有論及有關(guān)介于固定、浮動之間所謂的“中間匯率制度”的選擇問題。“并沒有令人信服的理論說明，為什么不可以在貨幣政策獨立性和匯率穩(wěn)定兩個目標(biāo)的抉擇中各放棄一半，從而實現(xiàn)一半的匯率穩(wěn)定和一半的貨幣政策獨立性”（Frankel，1999)。胡祖六（2003）根據(jù)資本完全流動、匯率穩(wěn)定、貨幣政策獨立這三個開放宏觀經(jīng)濟目標(biāo)不能同時實現(xiàn)的“不可能三角”命題判斷中國出現(xiàn)了資本完全流動、匯率穩(wěn)定條件下的貨幣政策不獨立現(xiàn)象。在匯率制度選擇方面，Eichengreen（2003）的研究指出，中國加速融入國際經(jīng)濟體系的趨勢不可逆轉(zhuǎn)，只有固定匯率制度轉(zhuǎn)向浮動匯率制度，才能完全化解人民幣升值的壓力，并且保持中國貨幣政策獨立。

上述文獻(xiàn)，講述了“三元悖論”及其缺陷，并對其在中國進行了實證研究，論證了固定匯率制的不穩(wěn)定性，以及固定匯率制向浮動匯率制轉(zhuǎn)變的必然趨勢，然而在這一轉(zhuǎn)變過程中，當(dāng)資本流動不變的情況下，貨幣政策的獨立性是如何變動的，卻很少提及，這正是值得本文研究的地方。

二、模型結(jié)構(gòu)與數(shù)據(jù)說明

貨幣政策的獨立性應(yīng)該包含兩個方面的內(nèi)容。一個是中央銀行為實現(xiàn)通貨膨脹目標(biāo)而調(diào)控貨幣供給量的決策獨立于本國政府機構(gòu)，不受其干預(yù)；另一方面是當(dāng)一國經(jīng)濟從封閉狀態(tài)走向開放乃至完全融入世界市場的過程中，本國貨幣市場利率是否受到資本流入、外匯儲備增加和國際市場利率沖擊。我國人民銀行貨幣政策的最終目標(biāo)是保持貨幣的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長，保持較低的通脹率是實現(xiàn)這一目標(biāo)的重要條件，相對而言，在一些發(fā)達(dá)國家，保持較低的通貨膨脹率成為了中央銀行的首要目標(biāo)。在我國國內(nèi)政府機構(gòu)對貨幣政策的獨立性的影響可以通過國家財政支出(FR)來衡量，因為如果央行缺乏獨立性，就會隨著國家財政支出的增加而擴大基礎(chǔ)貨幣供給，通過乘數(shù)效應(yīng)，擴大貨幣供給；而國外市場對貨幣政策獨立性的影響可以通過外匯儲備(FER)的變化來衡量，因為在固定匯率制下，意外的外匯供需變動會影響匯率，因此可以通過外匯儲備的變動情況來衡量央行貨幣供給的獨立性；而當(dāng)央行以較低的通貨膨脹率為貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)時，居民消費價格指數(shù)（CPI）將成為影響貨幣供給的重要因素。

本文以我國加入WTO后的十年為研究區(qū)間（2001年到2011年），假設(shè)我國資本流動的管制總體不變，在此基礎(chǔ)上，因2005年7月21日開始匯率改革，人民幣開始進入升值通道，以2005年8月為固定匯率向浮動匯率轉(zhuǎn)變的轉(zhuǎn)折點，研究匯率制由固定向浮動轉(zhuǎn)變的過程中，央行貨幣政策的獨立性變動情況。選擇FR、FER、CPI和M1四個變量2001年到2011年的月度數(shù)據(jù)建立模型，檢驗各個指標(biāo)對貨幣供給量M1的影響：

M1t=C+αFRt+βFERt +γ1CPIt+γ2CPIt-2

相關(guān)數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫（CEIC）、CSMAR數(shù)據(jù)庫以及中國財政年鑒整理而得，其中，M1、FR、FER、CPI分別代表貨幣供給量M1的環(huán)比增長率、國家財政支出的環(huán)比增長率、外匯儲備的環(huán)比增長率和居民消費價格指數(shù)的環(huán)比增長率（相關(guān)數(shù)據(jù)由收集到的數(shù)據(jù)以2001年1月為基期計算而得）；考慮到CPI對貨幣供應(yīng)的影響具有滯后效應(yīng)，回歸中居民消費價格指數(shù)（CPI）選取當(dāng)期和滯后兩期值。

三、計量結(jié)果

1.平穩(wěn)性檢驗

運用Eviews 5.0軟件，對各變量進行單位根檢驗，以確定變量的平穩(wěn)性；檢驗結(jié)果如表1，可知四個序列都是平穩(wěn)的。

備注：*表示1%顯著性水平下拒絕原假設(shè)。

2.貨幣供應(yīng)的獨立性檢驗

對模型做OLS回歸，再對模型的殘差序列做ADF檢驗，以檢驗?zāi)Ｐ驮O(shè)計的合理性。對2001年1月到2011年的數(shù)據(jù)進行回歸得到回歸方程。

M1t=0.0084+0.1559FERt+0.0120FRt-0.0037CPIt-0.0059CPIt-2

（3.718*） （1.876**） （7.391*） （-1.844**） （-3.048*）

其中，括號內(nèi)數(shù)值表示t統(tǒng)計量，其顯著水平分別為：**為10%、*為1%（下同）。

對該計量模型的殘差做平穩(wěn)性檢驗如表2。由表2可知，計量模型的殘差序列是平穩(wěn)的，以上回歸不是偽回歸，模型設(shè)計較為理想。

從回歸結(jié)果可知，外匯儲備（FER）的增長對M1有顯著的影響，當(dāng)FER增長1%，會引起貨幣供給M1增加0.156%；當(dāng)財政支出(FR)增長1%時，會引起M1增加約0.02%。

3.匯率制度改革對貨幣政策獨立性的影響

為了檢驗匯率制度改革對我過貨幣政策獨立性的影響，進行Chow穩(wěn)定性檢驗，由于我國于2005年7月21日開始匯率制度改革，因此，選擇結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)折點位2005年8月，進行檢驗，檢驗結(jié)果如表3所示:

可見在10%的顯著性水平上可以拒絕模型穩(wěn)定的原假設(shè)，則說明了2005年8月以后，影響中國貨幣供給的因素發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化。接下來，分別對轉(zhuǎn)折點前后進行回歸。

3.1匯改前

對2001年1月到2005年7月的數(shù)據(jù)進行回歸。

M1t=0.0038+0.1899FERt+0.0279FRt-0.0031CPIt-0.0077CPIt-2

（1.643） （6.363*） （-1.267） （-3.113**）

對該計量模型的殘差做平穩(wěn)性檢驗(D.W=2.0991)，結(jié)果表明該計量模型設(shè)計是合理的?；貧w結(jié)果說明，當(dāng)財政支出（FR）增長1%時，會引起貨幣供給M1增加約0.028%，CPI的變化對貨幣供應(yīng)的影響較小。然而，在10%的顯著性水平上，外匯儲備（FER）對貨幣供給的影響并不顯著。

3.2匯改后

對2005年8月到2011年的數(shù)據(jù)進行回歸得到回歸方程。

M1t=0.0102+0.2905FERt+0.0118FRt-0.0084CPIt-0.0070CPIt-2

（3.132*） （2.153**） （4.064*） （-2.696*） （-2.210**）

對該計量模型的殘差做平穩(wěn)性檢驗(D.W=2.2009)，結(jié)果表明該計量模型實證結(jié)果真實可信。回歸結(jié)果說明，匯改后，外匯儲備（FER）的影響增大，當(dāng)外匯儲備（FER）增長1%，會引起貨幣供給M1增加0.29%，而財政支出（FR）和CPI的增長對貨幣供應(yīng)的影響前后變化較小。

四、結(jié)論

1.貨幣政策要保持獨立性，中央銀行必須獨立于本國政府機構(gòu)，不能因為政府財政支出的增加而增加貨幣供應(yīng)量；從計量模型來看，財政支出的增加會影響貨幣供應(yīng)量，然而，相應(yīng)的系數(shù)較小，且匯改前后變化不大，則說明一直以來政府機構(gòu)對中央銀行的獨立性的影響較小，且央行獨立性的變化并非來自國內(nèi)。

2.人民銀行貨幣政策的目標(biāo)是保持貨幣的穩(wěn)定，保持較低的通貨膨脹率是中央銀行的首要目標(biāo)，這意味著，隨著通貨膨脹率的升高，央行會降低貨幣的供應(yīng)，反之，會進一步增加貨幣供給量；因此，通貨膨脹率與貨幣供應(yīng)增長率之間是一種負(fù)向關(guān)系，這與模型回歸結(jié)果一致。

3.以2005年8月為固定匯率向浮動匯率轉(zhuǎn)變的轉(zhuǎn)折點，根據(jù)計量模型得出，隨著固定匯率向浮動匯率制的轉(zhuǎn)變，外匯儲備對我國貨幣供應(yīng)量的影響進一步增強，說明貨幣供給的內(nèi)生性進一步增強，央行的獨立性降低了；可見，從固定匯率向浮動匯率的轉(zhuǎn)變過程中，央行貨幣供應(yīng)的獨立性并不是增加了，反而是降低了。

造成這種現(xiàn)象的原因可能是在人民幣匯率市場化改革的過程中，由于外匯儲備增長過快，為確保人民幣匯率市場化改革有序推進，防止匯率單方面過快升值給實體經(jīng)濟造成重大的負(fù)面影響，央行會對匯率進行一定的被動干預(yù)，即買入外匯，投放基礎(chǔ)貨幣，從而避免匯率大幅波動，即使匯率有管理的浮動，結(jié)果，就會形成在由固定匯率向浮動匯率制的轉(zhuǎn)變中央行的獨立性卻反而降低的現(xiàn)象；同時，這也說明我國人民幣匯率市場化改革還需進一步深化，以建立有效的浮動匯率制，增強央行的獨立性，確保比值的穩(wěn)定，降低通貨膨脹，為經(jīng)濟的平穩(wěn)較快發(fā)展提供良好的貨幣環(huán)境。

參考文獻(xiàn):

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[3]FRANKEL J，ANDREW R.1999.The endogeneity of the optinom currency area criterion [J].Economic Journal 108:1009-1025.

[4]Eechengreen，Barry，2003，China Should Unpeg the Renminbi Now .August.