摘 要：并購是企業(yè)快速擴(kuò)張的重要途徑，隨著資本市場的發(fā)展完善，并購成為推動(dòng)企業(yè)成長的資本運(yùn)作方式。對(duì)企業(yè)并購中存在的風(fēng)向險(xiǎn)、中國幾年來企業(yè)并購中出現(xiàn)的問題進(jìn)行探討，并就如何防范風(fēng)險(xiǎn)并解決有關(guān)問題提出對(duì)策。

關(guān)鍵詞：企業(yè)成長；企業(yè)并購；風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2012）12-0061-03

一、企業(yè)并購與企業(yè)成長的關(guān)系

在競爭的環(huán)境中，企業(yè)主要通過如下兩種方式成長：一是靠內(nèi)部投資實(shí)現(xiàn)內(nèi)部成長；二是通過并購實(shí)現(xiàn)快速地外部成長。企業(yè)從無到有、從弱到強(qiáng)的成長過程中，其成長方向與目標(biāo)隨著自身資本積累、市場環(huán)境變化、技術(shù)進(jìn)步等環(huán)境的改變而調(diào)整適應(yīng)，而這種調(diào)整與適應(yīng)是通過內(nèi)部成長與外部成長兩種方式的交替使用來完成的，其具體選用哪種方式，取決于其成長特性與這兩種方式契合情況。

內(nèi)部成長，指企業(yè)依靠其內(nèi)部資源的積累或從外部籌集資金，進(jìn)行固定資產(chǎn)建設(shè)以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)?；蛘邤U(kuò)展業(yè)務(wù)范圍而實(shí)現(xiàn)的企業(yè)成長，具體來說，可以通過擴(kuò)張現(xiàn)有的項(xiàng)目和實(shí)施新項(xiàng)目達(dá)成。內(nèi)部成長是企業(yè)發(fā)展的必經(jīng)之路，只有在內(nèi)部成長的一定規(guī)模，才有外部成長的可能，從這個(gè)意義上講，內(nèi)部成長是外部成長的基礎(chǔ)，并未外部成長積累經(jīng)驗(yàn)。

內(nèi)部成長具有如下缺陷：首先，采用內(nèi)部成長會(huì)使企業(yè)面臨兩大進(jìn)入屏障：一是行業(yè)結(jié)構(gòu)性進(jìn)入壁壘；二是現(xiàn)有企業(yè)的預(yù)期報(bào)復(fù)。雙重壁壘需要巨額的進(jìn)入成本及應(yīng)對(duì)現(xiàn)有競爭者的預(yù)防成本，這種高昂的支出足以侵蝕內(nèi)部增長的經(jīng)濟(jì)性。其次，內(nèi)部成長方式會(huì)使企業(yè)受制于拮據(jù)的財(cái)務(wù)支出、投資周期、經(jīng)驗(yàn)曲線，因?yàn)橐患移髽I(yè)完全運(yùn)用自有資金包括外部籌資，所能依賴的財(cái)務(wù)資源有限，從而限制了企業(yè)成長的速度。在內(nèi)部投資新建生產(chǎn)能力的情況下，由于初期巨額的資本量投入需求，加之項(xiàng)目從論證—建設(shè)—完工—投產(chǎn)要經(jīng)歷一定周期，其間，企業(yè)一方面需要源源不斷的為項(xiàng)目“輸血”，同時(shí)，還要面臨瞬息萬變的市場環(huán)境附加的風(fēng)險(xiǎn)。另外，內(nèi)部成長還會(huì)對(duì)其自身的現(xiàn)有項(xiàng)目形成潛在競爭，從而發(fā)生內(nèi)耗。

內(nèi)部成長方式的上述缺陷，可能使企業(yè)難以在激烈的市場競爭中，錯(cuò)失行業(yè)的最佳進(jìn)入時(shí)期，造成難以彌補(bǔ)的損失。然而并購方式使得企業(yè)能夠直接接手持續(xù)經(jīng)營的項(xiàng)目，一方面減少新項(xiàng)目的不確定性，從而能減小未來經(jīng)營環(huán)境的變化帶來的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面也無須較長的建設(shè)周期，順利過渡，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)，比如聯(lián)想通過收購IBM的PC業(yè)務(wù)，迅速擴(kuò)張其海外市場。由此可見，并購的外部成長可以使企業(yè)把握最佳進(jìn)入時(shí)機(jī)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)快速成長。席卷全球的五次并購潮，使得短期內(nèi)在全球出現(xiàn)巨型跨國企業(yè)，充分表明了并購對(duì)企業(yè)成長的巨大推動(dòng)力。

企業(yè)的生存環(huán)境是動(dòng)態(tài)競爭的，如逆水行舟，不進(jìn)則退，因此，持續(xù)處于成長態(tài)勢是企業(yè)生存與發(fā)展的不二法門。一般而言，并購是一攬子計(jì)劃，需要較多的資源投入，只有經(jīng)過一個(gè)階段的內(nèi)部成長，才有并購的基礎(chǔ)，因此，企業(yè)發(fā)展到一定階段才能使用并購的成長方式。隨著競爭的加劇，專業(yè)化凸顯了規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢，這誘使企業(yè)增強(qiáng)實(shí)力、開展規(guī)模經(jīng)營、實(shí)現(xiàn)最佳經(jīng)濟(jì)效益以支持持續(xù)成長，在某種意義上說，一個(gè)企業(yè)成長的速度受制于其擴(kuò)張的能力，能把握時(shí)機(jī)，在邊際成本以上實(shí)時(shí)擴(kuò)張戰(zhàn)略，這家企業(yè)就能在競爭中脫穎而出，靠自己的競爭力成長為大企業(yè)，而并購是有條件企業(yè)的恰當(dāng)選擇。從成功企業(yè)的成長歷程來看，并購是企業(yè)不斷調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略的必然結(jié)果，能夠體現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略的發(fā)展趨勢，從而并購的成功與否決定著其成敗。企業(yè)總是著眼于長遠(yuǎn)的生存與發(fā)展，持續(xù)調(diào)整組織結(jié)構(gòu)以做大、做強(qiáng)企業(yè)，以獲得市場中的競爭優(yōu)勢。并購能使企業(yè)在短期內(nèi)獲得所需的資源和知識(shí)，特別是行業(yè)的關(guān)鍵技術(shù)與核心資源，據(jù)此，企業(yè)就具備了擴(kuò)大業(yè)務(wù)和降低成本的能力，實(shí)現(xiàn)快速成長。因此可見，并購與企業(yè)成長之間有著緊密關(guān)系，并且并購能促進(jìn)企業(yè)迅速成長，這樣，并購就成為企業(yè)成長過程中的重要戰(zhàn)略，擇機(jī)通過該方式實(shí)施擴(kuò)張，而擴(kuò)張具有擴(kuò)散性，受競爭驅(qū)動(dòng)，一旦一家企業(yè)發(fā)起并購，先是行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)仿效，然后是跨行業(yè)的混合并購，從而在全球范圍內(nèi)掀起并購潮。

二、企業(yè)并購潛在的風(fēng)險(xiǎn)

1.市場風(fēng)險(xiǎn)。并購是否成功的重要判斷標(biāo)準(zhǔn)是能否獲得經(jīng)濟(jì)效益，而經(jīng)濟(jì)效益只有通過市場才能實(shí)現(xiàn)。而市場因是動(dòng)態(tài)、多變的，這給企業(yè)的并購活動(dòng)帶來一系列的不確定性。其在現(xiàn)實(shí)中有轉(zhuǎn)化為企業(yè)并購中如下三種市場風(fēng)險(xiǎn)的可能性：（1）市場需求的變化。當(dāng)今，科學(xué)技術(shù)的迅猛發(fā)展，新技術(shù)、新產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，這回促使更具競爭優(yōu)勢的替代品被生產(chǎn)出來，誘使大眾需求發(fā)生改變，轉(zhuǎn)向替代品，結(jié)果是對(duì)并購的現(xiàn)成項(xiàng)目產(chǎn)品形成沖擊，獲利能力大減；并且，由個(gè)別需求匯集而成的需求市場本身因個(gè)人偏好等的變化也是多變的，企業(yè)在對(duì)并購可行性進(jìn)行評(píng)價(jià)中進(jìn)行的市場預(yù)測也是不準(zhǔn)確的。（2）競爭環(huán)境的差異。市場經(jīng)濟(jì)中，利潤成為企業(yè)經(jīng)營成敗的重要指示器，從而利潤最大化——這一有形目標(biāo)，引導(dǎo)者生產(chǎn)經(jīng)營者的投資和經(jīng)營方向，重要表現(xiàn)是競爭者加入與退出某一行業(yè)。另外，全球化已勢不可擋，全球化中的語言、文化等巨大差異更加大了企業(yè)競爭環(huán)境的復(fù)雜程度，很多因素更加難以駕馭。（3）要素市場的變化。競爭推動(dòng)著要素市場的開放，通訊及交通的發(fā)展極大地降低了要素的移動(dòng)成本，從而促使企業(yè)通過多種方式（包括并購）參與要素市場，從源頭上增強(qiáng)競爭優(yōu)勢，因?yàn)橐厥袌鲋匈Y源供應(yīng)量、價(jià)格變化等均會(huì)影響并購企業(yè)的制造成本，這給并購者的經(jīng)營帶來不確定性，特別是容易受國際機(jī)構(gòu)控制的資源性要素。

2.營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。所謂營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在運(yùn)營過程中，由于外部環(huán)境的復(fù)雜性和變動(dòng)性以及主體對(duì)環(huán)境的認(rèn)知能力和適應(yīng)能力的有限性，而導(dǎo)致的運(yùn)營失敗或使運(yùn)營活動(dòng)達(dá)不到預(yù)期的目標(biāo)的可能性及其損失。營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)并不是某一種具體特定的風(fēng)險(xiǎn)，而是表現(xiàn)為企業(yè)經(jīng)營中的具體的風(fēng)險(xiǎn)，比如內(nèi)部沖突。就并購而言，營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)在并購?fù)瓿珊箅y以實(shí)現(xiàn)如下方面的協(xié)同效應(yīng)：經(jīng)營、財(cái)務(wù)、管理等，從而違背靠并購以達(dá)成規(guī)模經(jīng)濟(jì)與優(yōu)勢互補(bǔ)的初衷。這方面常見的案例是，并購?fù)瓿珊蟮男缕髽I(yè)因規(guī)模過于龐大引發(fā)的龐大組織協(xié)調(diào)成本抵消了規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，甚至吞食整個(gè)企業(yè)集團(tuán)的經(jīng)營業(yè)績，最終拖垮企業(yè)。

3.信息風(fēng)險(xiǎn)。并購實(shí)施中，信息是決策的重要依據(jù)，顯得尤為重要，《孫子兵法》中“知己知彼，百戰(zhàn)不殆”也適用于并購活動(dòng)。信息具有時(shí)效性，因此真實(shí)與及時(shí)乃是信息的生命，只有真實(shí)與及時(shí)的信息才能提高企業(yè)并購成功的概率。然而，在并購活動(dòng)中，并購方出于信息的劣勢，被并購方出于信息優(yōu)勢地位，其為實(shí)現(xiàn)自己的利益，可能會(huì)不全面提供信息，而是有意或無意地隱瞞對(duì)并購方來說非常重要的信息，這樣，并購方在評(píng)估并購可行性的事前無法獲知關(guān)鍵信息，大大降低評(píng)價(jià)的信度，這是致命的，成為并購后難以應(yīng)對(duì)的硬傷，這即是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中廣泛存在的“信息不對(duì)稱”現(xiàn)象。香港股市中的瑞菱國際收購訊科國際一案表明了信息風(fēng)險(xiǎn)的巨大危害。

4.融資風(fēng)險(xiǎn)。并購?fù)菍?duì)一個(gè)項(xiàng)目甚至一家企業(yè)的購買，通常需要大量資金，因此，并購行為會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)的資金規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)。從企業(yè)并購案例來看，由于并購動(dòng)機(jī)及目標(biāo)企業(yè)并購前資本結(jié)構(gòu)的差異，會(huì)造成并購中所需的長期資金與短期資金、自有資金與負(fù)債資金投入比率的不同。并購活動(dòng)給企業(yè)帶來的融資風(fēng)險(xiǎn)主要有：所需資金能否得到保障（包括時(shí)間、金額）、融資方式能否滿足并購動(dòng)機(jī)要求（是暫時(shí)持有抑或長期持有）、并購中所需的現(xiàn)金支出是否會(huì)影響到并購方正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)及正常的償債需求等。

5.反收購風(fēng)險(xiǎn)。由于并購對(duì)被并購方的代理人——管理層而言意味著災(zāi)難，而管理層作為內(nèi)部人又是經(jīng)營控制權(quán)的把持者，因此通常情況下，被并購方對(duì)并購行為持不歡迎甚至抵制態(tài)度，特別是被敵意并購而管理層又不能很到補(bǔ)償時(shí)，可能會(huì)不惜一切代價(jià)實(shí)施反收購行動(dòng)，對(duì)并購方有殺傷力的反收購措施有：各種各樣的“毒丸”、帕克曼反噬食戰(zhàn)略、金降落和銀降落傘、白色騎士等。被并購方實(shí)施的反收購行動(dòng)無疑會(huì)增加并購者的成本，增大并購風(fēng)險(xiǎn)，有時(shí)甚至?xí)樛瞬①彿?，?dǎo)致并購失敗，而讓并購方付出大量的沉沒成本。

6.法律風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購是一項(xiàng)復(fù)雜的過程，涉及多重法律關(guān)系。各國針對(duì)并購、重組的法律法規(guī)及其細(xì)則，常規(guī)做法是通過增加并購成本而加大并購難度。比如，中國的收購規(guī)則規(guī)定，并購方持有一家上市企業(yè)5％的股票后，必須公告并暫停股票買賣，以后每增加5％就要重復(fù)這一過程，等到持有30％股份后即被要求發(fā)出全面的收購要約。該程序給并購帶來的成本之高，足以使并購者慎重行事。再者，在并購行為不具備法律或監(jiān)管部門授予的權(quán)利時(shí)，也會(huì)引發(fā)法律風(fēng)險(xiǎn)，使并購者遭受經(jīng)濟(jì)損失。

三、中國企業(yè)并購中存在的主要問題

1.并購主體“雙元化”。并購作為經(jīng)濟(jì)行為，應(yīng)受“無形之手”引導(dǎo)，然而，由于體制的慣性，中國企業(yè)與政府仍有千絲萬縷聯(lián)系，結(jié)果是并購行為中“政府主導(dǎo)”的痕跡仍然存在，很多并購案是政府與企業(yè)“合力”的結(jié)果，導(dǎo)致并購主體的“雙元化”，而政府手中的廉價(jià)投票權(quán)成為其設(shè)租的重要資本，一方面導(dǎo)致浪費(fèi)，另一方面還會(huì)有政府強(qiáng)行“拉郎配”導(dǎo)致的無效率。奉自由為至高原則的市場經(jīng)濟(jì)國家，并購決策一直留給企業(yè)根據(jù)市場規(guī)則自行做出，而政府是不介入的，除非觸犯壟斷、妨礙競爭的游戲規(guī)則，更強(qiáng)令企業(yè)并購，政府是作為并購活動(dòng)中的裁判角色，以進(jìn)行行政協(xié)調(diào)。與此形成對(duì)比，中國的地方政府為了發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)，往往靠提供優(yōu)惠政策等短期手段來強(qiáng)制或鼓勵(lì)并購，有時(shí)還會(huì)形成不同地區(qū)政府之間的競爭，這就阻礙了并購市場發(fā)展，自然會(huì)影響并購的效果，妨礙資源的優(yōu)化配置，削弱市場“優(yōu)勝劣汰”功能。

2.并購配套政策欠完善。完善的法律是市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基礎(chǔ)，并購——作為經(jīng)濟(jì)行為，自然需要完善的法律來保障所涉各方的權(quán)益。中國現(xiàn)已頒布并實(shí)行了《關(guān)于企業(yè)兼并的暫行辦法》、《關(guān)于出售國有小企業(yè)產(chǎn)權(quán)的暫行辦法》等制度，各地?fù)?jù)此也應(yīng)制定并購相關(guān)的法規(guī)和政策，但是由于政出多門，這些規(guī)定之間缺乏協(xié)調(diào)性、并且可操作性較差、規(guī)定也不全面。此外，中國社會(huì)保障體系尚不健全，并購中員工的處置問題是并購中必須考慮的，這加大了企業(yè)并購的難度。

3.并購資金來源不足。如前文所述，企業(yè)并購要耗費(fèi)巨額資金，并購方一般難以自行負(fù)擔(dān)如此規(guī)模的資金支付，需要從外部籌集，主要是借助銀行貸款。在目前中國商業(yè)銀行的制度下，銀行對(duì)并購的支持有限，這迫使企業(yè)并購中所需資金仍以內(nèi)源融資為主，結(jié)果是如果并購支出超過事前的預(yù)算，就會(huì)使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而銀行信貸對(duì)企業(yè)并購支持力度小的主要原因有：一是受商業(yè)銀行自身業(yè)務(wù)能力所限，其尚未有能力參與并購的操作，并有效監(jiān)控并購后的企業(yè)運(yùn)作，為控制信貸風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行主動(dòng)放棄這一蛋糕；二是中國尚未形成完善的抵押貸款機(jī)制，雖然抵押是貸款的保障，然而在產(chǎn)權(quán)市場尚不發(fā)達(dá)的情況下，抵押物的流動(dòng)性受到限制，處置押物也使銀行面臨風(fēng)險(xiǎn)。

4.盲目擴(kuò)張規(guī)模與經(jīng)營多元化。“官僚思維模式”已固化在中國部分所謂企業(yè)家的頭腦中，受此影響，不注重產(chǎn)業(yè)間的關(guān)聯(lián)性，一味追求大而全的多元經(jīng)營模式，對(duì)吸收“休克魚”①類的中小企業(yè)樂此不疲，盲目地?cái)U(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，以建立龐大的企業(yè)集團(tuán)?，F(xiàn)實(shí)表現(xiàn)是：有的企業(yè)為求大而全，草率并購，以致背上沉重的包袱；有的企業(yè)則傾向于多元化戰(zhàn)略，看到賺錢行業(yè)，就實(shí)施兼并，以進(jìn)入該行業(yè)，而不考慮其自身的整合能力，使企業(yè)面臨高風(fēng)險(xiǎn)；有的企業(yè)在兼并之后，不能對(duì)內(nèi)部資產(chǎn)進(jìn)行重組，以獲得協(xié)同效應(yīng)，喪失并購的優(yōu)勢。并購的最終目的是要提高實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，提高經(jīng)營效率，而不切實(shí)際地?cái)U(kuò)張規(guī)模和實(shí)施多元化，會(huì)使企業(yè)喪失競爭優(yōu)勢，使其生存受到威脅。

5.財(cái)務(wù)并購弊端明顯。財(cái)務(wù)并購，指為企業(yè)為獲得財(cái)務(wù)方面的收益進(jìn)行的并購，比如實(shí)現(xiàn)降低資本成本或會(huì)計(jì)處理及稅法慣例上的收益。一般而言，財(cái)務(wù)并購有直接的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)支撐，實(shí)施起來簡單易行，并且能收到直觀的財(cái)務(wù)效果，據(jù)此，中國企業(yè)偏愛財(cái)務(wù)并購方式。但是，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)只是過去的短期反映，事實(shí)表明：以財(cái)務(wù)并購為基礎(chǔ)的企業(yè)，在一段時(shí)間的經(jīng)營后，其據(jù)以并購的財(cái)務(wù)效果會(huì)逐步消失，很容易陷入困境。同時(shí)，由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，企業(yè)經(jīng)營者受機(jī)會(huì)主義驅(qū)使，可能會(huì)以犧牲公司的長遠(yuǎn)利益，換取短期的財(cái)務(wù)導(dǎo)向型效果及自身利益，這會(huì)誤導(dǎo)并購。

四、規(guī)范中國企業(yè)并購行為的對(duì)策

1.為企業(yè)并購構(gòu)造良好的外部環(huán)境。外部環(huán)境是并購成敗的重要影響因素，為此，中國應(yīng)做如下努力：一是深化國有企業(yè)改革。受傳統(tǒng)影響，中國企業(yè)并購主要發(fā)生在國有企業(yè)之間。為此，應(yīng)通過進(jìn)一步改革，使國有企業(yè)建立和完善現(xiàn)代企業(yè)制度，明晰產(chǎn)權(quán)，使之成為企業(yè)并購的獨(dú)立交易主體。二是建立完善的法律、法規(guī)體系，依法規(guī)范企業(yè)并購程序。通過法律提高市場透明度，增強(qiáng)并購有效性，抑制投機(jī)。并且讓法律來約束政府行為，將政府限定在指導(dǎo)、協(xié)調(diào)、支持和幫助的范圍。三是培育中介機(jī)構(gòu)。中介是降低交易成本的重要組織，國外的并購?fù)ǔＪ峭ㄟ^投資銀行等中介機(jī)構(gòu)實(shí)施，其專業(yè)化服務(wù)提高并購效果。我們應(yīng)發(fā)展與并購相關(guān)的中介結(jié)構(gòu)，比如資產(chǎn)評(píng)估公司、咨詢公司、產(chǎn)權(quán)交易中心等。

2.避免盲目性，按市場規(guī)律行事。并購應(yīng)按市場原則，避免盲目行事。在并購前應(yīng)認(rèn)真研究所涉并購方資源的互補(bǔ)、關(guān)聯(lián)和協(xié)同程度，深入分析影響并購效果的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，然后選擇適當(dāng)?shù)牟①彿绞?。在目前并購資金緊缺的條件下，可選用如下方式來降低并購風(fēng)險(xiǎn)：以采用先租賃后并購、先承包后并購或先參股后控股等。另外，根據(jù)中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)果調(diào)整動(dòng)態(tài)，企業(yè)并購以橫向并購為主，集中力量發(fā)展企業(yè)的主導(dǎo)業(yè)務(wù)。就并購策略而言，可以先從規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)考慮，通過并購?fù)袠I(yè)的企業(yè)實(shí)現(xiàn)所有制和地區(qū)的突破，形成高度專業(yè)化的分工和規(guī)模經(jīng)濟(jì)，以提高市場集中度和占有率。在此基礎(chǔ)上，依靠技術(shù)、管理、銷售網(wǎng)絡(luò)及品牌優(yōu)勢，分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

3.建立專項(xiàng)基金，拓寬并購籌資渠道。為解決并購的資金問題，中國應(yīng)開展針對(duì)并購的貸款業(yè)務(wù)，增加商業(yè)銀行對(duì)并購業(yè)務(wù)的支持。同時(shí)，大力發(fā)展資本市場，降低企業(yè)發(fā)行股票及債券的門檻，并從立法上消除對(duì)并購目的直接融資的限制。另外，還可以籌建并購專項(xiàng)資金，具體由保險(xiǎn)資金、投資基金、企業(yè)資金及部分社會(huì)資金共同設(shè)立。由此，就能形成企業(yè)并購的多元化籌資渠道，為企業(yè)并購提供資金保障。

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[責(zé)任編輯 劉嬌嬌]