摘 要： 中國(guó)股市的漲跌影響因素復(fù)雜，本文僅從其與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、流動(dòng)性之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系這一視角出發(fā)，探究股市漲跌背后的力量。從歷史來看，流動(dòng)性的充裕與否與股市漲跌的關(guān)系極為密切，因此理解流動(dòng)性變化的內(nèi)在邏輯是解釋和預(yù)測(cè)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的核心。

關(guān)鍵詞： 股市漲跌 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 流動(dòng)性 估值水平

一

決定資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)的主要因素短期、中期和長(zhǎng)期是不同的，短期看投資者情緒，中期關(guān)注流動(dòng)性，而長(zhǎng)期才取決于基本面（包括宏觀、行業(yè)和企業(yè)本身）。從期限上來看，流動(dòng)性正處于一個(gè)承上啟下的過程，投資者的情緒和基本面的變化都會(huì)通過流動(dòng)性的方式表現(xiàn)出來，并且或快或慢地反映在資產(chǎn)價(jià)格上。

我們以GDP同比增長(zhǎng)代表經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素，M1同比增長(zhǎng)代表流動(dòng)性因素，圖1為1990年以來上證綜指與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、流動(dòng)性之間的對(duì)比。

數(shù)據(jù)來源：WIND資訊

從圖1我們可以看出，股市各年的漲跌和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、流動(dòng)性變動(dòng)的趨勢(shì)關(guān)系密切，有的年份是由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，有的年份是由流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)，有的年份則為兩種因素共同驅(qū)動(dòng)，還有個(gè)別年份股市變動(dòng)方向與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和流動(dòng)性均產(chǎn)生背離，下面我們逐年進(jìn)行分析，找出影響股市漲跌的最重要的不可忽視的因素。

從上表我們可以得出以下結(jié)論，中國(guó)股市22年的歷史中：

1.流動(dòng)性&經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)共同驅(qū)動(dòng)型有12年：由于GDP增速和流動(dòng)性增速同方向變動(dòng)，導(dǎo)致股市的同方向變動(dòng)，該類型下，業(yè)績(jī)與流動(dòng)性共同驅(qū)動(dòng)股市的漲跌，具體分：

（1）1992、2006和2007共3年，共同推動(dòng)股市大幅向上，1991、1993和2003年，共同推動(dòng)股市小幅上漲；

（2）1994-1995、1998、2001、2008和2011共6年，由兩個(gè)因素共同驅(qū)動(dòng)股市明顯向下。

2.流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)型有8年：流動(dòng)性增速變動(dòng)與GDP增速變動(dòng)方向相反，股市方向與流動(dòng)性一致，具體分：

（1）1996-1997、1999、2009共4年，GDP增速下降或持平，流動(dòng)性增速大幅提高，對(duì)沖掉部分業(yè)績(jī)不利因素后，仍能驅(qū)動(dòng)股市向上；

（2）2001、2004-2005、2010共4年，GDP增速提高或持平，流動(dòng)性增速大幅下降，驅(qū)動(dòng)股市向下。

（3）2012表面上是背離，但實(shí)際上是2012年全年的影子銀行規(guī)模擴(kuò)張迅速，實(shí)際上仍為流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)。

3.增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)型有1年：2000年，GDP增速提高，流動(dòng)性增速小幅下降時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)股市向上（如圖2）。

數(shù)據(jù)來源：WIND資訊

4.三次背離：1997年，盡管經(jīng)濟(jì)增速放緩，流動(dòng)性增速下滑，香港回歸使得股市在7月之前的上半年有一輪超乎預(yù)期的行情；2002年，GDP增速提高，流動(dòng)性明顯改善，而股市卻延續(xù)明顯跌勢(shì)，緣于2001年經(jīng)濟(jì)增速的下滑使得上市公司的盈利增速普遍下降，從而當(dāng)年整個(gè)市場(chǎng)的估值水平處于高位，2000-2002年兩市平均市盈率50倍，2002年兩市平均市盈率43倍；2012年，經(jīng)濟(jì)增速下降，M1增速收緊，全年股市卻上漲，實(shí)際上是2012年全年的影子銀行規(guī)模擴(kuò)張迅速，仍為流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)。

二

那么，2013年及未來幾年中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)會(huì)是怎樣的呢？

1.從經(jīng)濟(jì)基本面來看，目前經(jīng)濟(jì)已實(shí)現(xiàn)接近或完成軟著陸，時(shí)間上，上一輪經(jīng)濟(jì)回落增速下降持續(xù)7年（1992-1999），本輪周期已過去5年（2007-2012），未來即使出現(xiàn)個(gè)別年份的明顯下降，但總體保持七上八下的可能性應(yīng)該非常高。

2.從流動(dòng)性增速來看，回顧歷史，目前的流動(dòng)性增速處于低位并已現(xiàn)拐點(diǎn)，圖3的月度數(shù)據(jù)顯示得更加明顯。

資料來源：WIND資訊

不過有觀點(diǎn)指出，從1982-2012年短短30年時(shí)間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在流動(dòng)性戰(zhàn)車上一路狂奔、無暇他顧，電閃雷鳴般地經(jīng)歷了發(fā)達(dá)市場(chǎng)上百年演化的經(jīng)濟(jì)貨幣化、資產(chǎn)資本化、資本泡沫化和泡沫全球化的全過程，1985-2011年，廣義貨幣供應(yīng)量M2年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)21.67%，決策者、監(jiān)管者、投資者還有普通民眾無不瞠目結(jié)舌，目眩神迷。從M2與GDP的比值來看（如圖4），中國(guó)過去近30年一直在加杠桿，流動(dòng)性的增長(zhǎng)是否已經(jīng)進(jìn)入拐點(diǎn)呢？未來中國(guó)是否會(huì)進(jìn)入去杠桿的過程之中呢？

數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局

在2010年之前，人民幣貸款一直是社會(huì)融資規(guī)模的主力軍，貸款占社會(huì)融資規(guī)?？偭康谋戎匾恢痹?0%以上，而2010年之后人民幣貸款的比重持續(xù)下降，尤其在2012年占社會(huì)融資規(guī)?？偭康谋戎叵陆抵?2%（如圖5），也就是說貸款僅僅貢獻(xiàn)了社會(huì)融資來源的一半，大量的銀行體系之外的融資高速增長(zhǎng)，這就是人們普遍提及的“影子銀行”。

影子銀行的出現(xiàn)和崛起極大改變了貨幣數(shù)量論所描述的流動(dòng)性創(chuàng)生機(jī)制，表外資產(chǎn)的信用鏈條無限制地拉長(zhǎng)，并未引起貨幣供給量的相應(yīng)增加，此時(shí)作為后驗(yàn)指標(biāo)的貨幣乘數(shù)也隨之失效，這也正是美聯(lián)儲(chǔ)在上世紀(jì)90年代放棄包括M2在內(nèi)的貨幣總量作為貨幣政策目標(biāo)的主要原因。

最早使用影子銀行體系概念的是美國(guó)太平洋投資管理公司的執(zhí)行董事McCulley，是指“有銀行之實(shí)但卻無銀行之名的種類繁雜的各類銀行之外的機(jī)構(gòu)”。在美國(guó)“影子銀行”又叫平行銀行，意為與商業(yè)銀行并存，又完全在商業(yè)銀行系統(tǒng)市場(chǎng)之外。根據(jù)金融穩(wěn)定委員會(huì)（FSB），“影子銀行”可以被“廣義地界定為由（部分或完全）在正規(guī)銀行體系之外的實(shí)體及業(yè)務(wù)活動(dòng)所構(gòu)成的信用中介”。

影子銀行無需滿足巴塞爾協(xié)議的資本要求，無需繳納存款準(zhǔn)備金和存款保險(xiǎn)費(fèi)，也無需計(jì)提貸款撥備，無需進(jìn)行大量的信息披露，使得其經(jīng)營(yíng)成本降到最低，利潤(rùn)最大化。

從國(guó)內(nèi)影子銀行體系演化進(jìn)程看，國(guó)內(nèi)影子銀行的形式經(jīng)歷了從最初“理財(cái)-信托”的“一對(duì)一”對(duì)接模式，發(fā)展到以銀行表外資金來源為主、其他金融機(jī)構(gòu)資金來源為輔的方式，即如今的“信托+券商+基金+保險(xiǎn)”資產(chǎn)多渠道運(yùn)用的“多對(duì)多”相互對(duì)接模式，即“泛資產(chǎn)管理”模式。

銀行理財(cái)及自有資金以信托貸款的方式提供給借款人，其中包含大量銀行中長(zhǎng)期貸款的傳統(tǒng)需求大戶，如開發(fā)商和政府融資平臺(tái)。在銀行傳統(tǒng)信貸投放及委托貸款等變通渠道受限愈加嚴(yán)格的背景下，以銀行和信托為核心的影子銀行體系，解決了上述行業(yè)大量的融資需求，這在數(shù)據(jù)上體現(xiàn)為信托貸款突飛猛進(jìn)，傳統(tǒng)人民幣貸款和委托貸款比率持續(xù)下降。

據(jù)瑞銀證券宏觀組測(cè)算，廣義口徑下（按金融穩(wěn)定委員會(huì)定義）2012年三季度（如圖6），中國(guó)影子銀行體系規(guī)模為24.4萬億，占GDP的46.5%。而另據(jù)金融穩(wěn)定委員會(huì)數(shù)據(jù)，2011年年底G20國(guó)家影子銀行占其GDP的比重達(dá)111%。如果單從占GDP的比重看，則我國(guó)影子銀行規(guī)模仍不大。

數(shù)據(jù)來源：National flow of funds data； IMF.

事實(shí)上，影子銀行的興盛部分反映了地方政府和中央政府之間的驅(qū)動(dòng)不一致性，以及地方政府的投資沖動(dòng)和中央政府對(duì)總體宏觀風(fēng)險(xiǎn)控制之間的矛盾。它的爆發(fā)式增長(zhǎng)，體現(xiàn)目前基礎(chǔ)建設(shè)的融資需求及按照市場(chǎng)化利率原則供應(yīng)資金的意愿均非常強(qiáng)烈。

因此我們有理由相信，緣于地方政府新?lián)Q屆的政績(jī)要求，未來幾年的影子銀行規(guī)模將仍繼續(xù)擴(kuò)張，那么中國(guó)股市的流動(dòng)性將會(huì)走向一個(gè)復(fù)蘇向上的拐點(diǎn)。

上一輪經(jīng)濟(jì)軟著陸后，股市進(jìn)入五年大熊（2001年-2005），主要是因?yàn)楣乐堤撸?000年末滬市加權(quán)市盈率在50倍以上，而估值高的原因又是因?yàn)橹斑B續(xù)的流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)（1996-1999），而目前估值很低（2012年下半年滬市加權(quán)市盈率12倍以下，歷史最低），應(yīng)該可以排除軟著陸后走熊的可能。

各年股市的漲跌，影響因素復(fù)雜，以上分析只是提供一個(gè)視角，實(shí)際上從中長(zhǎng)期來看，GDP增速與流動(dòng)性增速存在內(nèi)在一致性。通上以上分析，未來幾年，股市很大概率可能進(jìn)入以流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)為主的向上行情，即所謂估值修復(fù)行情。

參考文獻(xiàn)：

[1]劉煜輝.試估中國(guó)式“影子銀行”的規(guī)模[N] .中國(guó)證券報(bào)，2012-11-30（1）.

[2]Global Shadow Banking Monitoring Report 2012.Financial Stability Board，2012.11.