目前我國柜臺(tái)市場（OTC）主要包括兩個(gè)層次：一是全國性市場即正在試點(diǎn)的“新三板”，如北京中關(guān)村、武漢東湖、上海張江和天津?yàn)I海等4家高新技術(shù)園區(qū)；二是地方性O(shè)TC市場，如天津股權(quán)交易所、上海股權(quán)托管交易中心和重慶股份轉(zhuǎn)讓中心等。由于我國柜臺(tái)市場起步較晚、發(fā)展時(shí)間較短，存在著比較突出的問題。首先，目前我國柜臺(tái)市場規(guī)模偏小。截至2012年6月底，“新三板”掛牌公司僅有124家，天津、上海和重慶三地股權(quán)交易中心掛牌公司僅有252家，較中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的市場規(guī)模相去甚遠(yuǎn)，柜臺(tái)市場掛牌公司數(shù)量分別只相當(dāng)于中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量的約33.6%和15.4%。這正反映了目前我國多層次資本市場還缺乏十分扎實(shí)的發(fā)展根基和十分有力的支撐力量，呈現(xiàn)頂部大和底部小的不穩(wěn)固的“倒金字塔”式結(jié)構(gòu)，與美國多層次資本市場牢固的“金字塔”式結(jié)構(gòu)形成了鮮明反差（見圖1）；其次，目前我國柜臺(tái)市場成交還不夠活躍，交易效率較低，證券流動(dòng)性較小。2011年“新三板”成交總額為5.6億元，還不足主板市場單只股票的年交易額。

然而，問題的解決還需從根源入手，是什么原因造成我國柜臺(tái)市場發(fā)育程度較低的現(xiàn)狀呢？傳統(tǒng)的信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和交易成本理論都表明，證券公司具有解決市場信息不對稱問題和降低交易費(fèi)用等功能，由此從金融中介角度來探討證券公司在柜臺(tái)市場建設(shè)中功能的延伸和拓展極具理論價(jià)值，可以在一定程度上填補(bǔ)我國在這方面的研究空白。實(shí)踐中，證券交易商是海外成熟柜臺(tái)市場買賣價(jià)格的制定者，作為交易中介，可以為柜臺(tái)市場提供流動(dòng)性。海外證券交易商在柜臺(tái)市場建設(shè)中功能發(fā)揮的成功經(jīng)驗(yàn)值得我國認(rèn)真借鑒，我國證券公司有必要、也有可能發(fā)揮其市場組織功能，主導(dǎo)柜臺(tái)市場的培育和建設(shè)。從這個(gè)角度來講，探討證券公司在柜臺(tái)市場建設(shè)中功能的延伸和拓展也具有十分重大的實(shí)踐意義。

海外證券公司在柜臺(tái)市場建設(shè)中的功能發(fā)揮

從海外成熟市場和新興市場柜臺(tái)交易的發(fā)展程度來看，美國、英國、日本和中國臺(tái)灣等國家和地區(qū)均已建成議價(jià)系統(tǒng)完善、交易制度健全的OTC市場，其中以美國OTC市場最為成熟，中國臺(tái)灣地區(qū)OTC市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)對我國內(nèi)地OTC市場最具借鑒意義。下面將重點(diǎn)從證券公司在柜臺(tái)市場培育和建設(shè)中功能發(fā)揮的角度，對這兩個(gè)OTC市場進(jìn)行深入的考察和分析，以便為加快我國柜臺(tái)市場的培育和建設(shè)提供有益的借鑒。

美國電子公告板柜臺(tái)市場和粉單市場建設(shè)中的證券公司

美國場外市場由電子公告板柜臺(tái)市場（Over The Counter Bulletin Board，簡稱OTCBB，見圖2）和粉單市場（Pink Sheet Exchange）兩個(gè)層次構(gòu)成，前者是由證券交易商聯(lián)合發(fā)起設(shè)立的組織化的“全美證券交易商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)”（NASDAQ）分化而來，后者由民間市場力量自發(fā)形成。證券交易商在美國柜臺(tái)市場的建立和發(fā)展過程中扮演著重要角色，處于主導(dǎo)地位，起著舉足輕重的作用。

自主成立全美證券交易商協(xié)會(huì)，加強(qiáng)OTC市場自律監(jiān)管。1939年，全美證券交易商協(xié)會(huì)（NASD）正式成立，負(fù)責(zé)NASDAQ和OTC市場的運(yùn)營支持和監(jiān)管服務(wù)，為OTC市場交易制定交易規(guī)則和建立監(jiān)管體系。它是美國當(dāng)時(shí)最具影響力的證券業(yè)自律監(jiān)管組織（SRO），美國所有的證券交易商和證券經(jīng)紀(jì)人都屬于該組織。2007年7月30日，在美國證監(jiān)會(huì)（SEC）的協(xié)調(diào)下，NASD與紐約證券交易所中有關(guān)會(huì)員監(jiān)管、執(zhí)行和仲裁的部門（NYSE Regulation， Inc.）合并發(fā)起成立美國金融業(yè)監(jiān)管局（The Financial Industry Regulatory Authority，簡稱FINRA）。作為美國場外市場的自律監(jiān)管組織，F(xiàn)INRA接受SEC的監(jiān)管，目前是美國最大的獨(dú)立非政府證券業(yè)自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)。FINRA主要負(fù)責(zé)監(jiān)管證券交易商在柜臺(tái)交易市場的交易行為及投資銀行的運(yùn)作，包括對做市商或參加交易的公司的報(bào)價(jià)行為和交易慣例進(jìn)行監(jiān)管，其核心目標(biāo)是通過高效監(jiān)管及輔之以技術(shù)服務(wù)來加強(qiáng)投資者保護(hù)和市場誠信建設(shè)。作為非政府組織，F(xiàn)INRA的成立是美國證券市場發(fā)展成為自律監(jiān)管的有效市場的過程中邁出的重要一步。

發(fā)起設(shè)立自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，促使場外市場高度組織化。1971年，NASD發(fā)起設(shè)立“全美證券交易商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)”（NASDAQ），運(yùn)用計(jì)算機(jī)自動(dòng)化技術(shù)，采用“統(tǒng)一報(bào)價(jià)、分散交易、集中管理”的方式，將證券經(jīng)紀(jì)商、做市商和投資者聯(lián)系起來，專門動(dòng)態(tài)地收集柜臺(tái)市場交易信息，提高市場透明度，改善市場監(jiān)管。在一筆交易成交后的90秒內(nèi)，做市商通過計(jì)算機(jī)終端網(wǎng)絡(luò)向NASDAQ報(bào)出股票有效的買入價(jià)、賣出價(jià)和已完成交易成交情況、買賣數(shù)量和價(jià)格的交易信息。該系統(tǒng)的成立促使場外市場的形式高度組織化，也是美國現(xiàn)代場外市場形成的標(biāo)志。

組織做市交易，提供市場流動(dòng)性，承擔(dān)做市風(fēng)險(xiǎn)。OTCBB和粉單市場均采用做市商制度。一方面，買賣雙方無須等待對方的出現(xiàn)，只要有做市商出面承擔(dān)另一方的責(zé)任，交易便可達(dá)成；另一方面，由證券公司擔(dān)當(dāng)做市商，根據(jù)自身職責(zé)來維持證券交易價(jià)格的穩(wěn)定，為市場提供流動(dòng)性，完成報(bào)價(jià)和交易。從1990年OTCBB做市商的發(fā)展情況來看，平均每只股票有20多家做市商進(jìn)行報(bào)價(jià)。

中國臺(tái)灣興柜市場建設(shè)中的證券公司

興柜市場作為中國臺(tái)灣地區(qū)主要的柜臺(tái)市場，承擔(dān)上市（上柜）預(yù)備市場的職能；而且自2003年起，除公益事業(yè)外，初次申請上市、上柜的臺(tái)灣地區(qū)股票必須在興柜市場交易滿3個(gè)月（自2004年底開始延長至6個(gè)月），然后經(jīng)過一定的相對簡便的審批程序，方可“上市”或“上柜”，因此該預(yù)備市場由政策法規(guī)賦予其強(qiáng)制性。證券公司在公開發(fā)行公司從登錄興柜到上市（上柜）掛牌的整個(gè)過程中，分別扮演著輔導(dǎo)推薦商、做市商、輔導(dǎo)上市/上柜推薦商的角色（見圖3）。

承擔(dān)“輔導(dǎo)推薦+做市+輔導(dǎo)上市/上柜”的復(fù)合職能。臺(tái)灣地區(qū)公開發(fā)行公司申請?jiān)谂d柜市場掛牌，必須有兩家以上證券商（一家為主辦輔導(dǎo)推薦證券商，其余為協(xié)辦輔導(dǎo)推薦證券商）進(jìn)行書面推薦，并且輔導(dǎo)推薦商必須是公司的輔導(dǎo)上市/上柜推薦商。除了承擔(dān)“輔導(dǎo)推薦”的職能外，公開發(fā)行公司的所有輔導(dǎo)推薦商也必須是該發(fā)行人登錄興柜市場的做市商，為興柜股票提供連續(xù)報(bào)價(jià)，實(shí)行議價(jià)點(diǎn)選成交。

自主建立柜臺(tái)買賣管理組織和電子化報(bào)價(jià)交易系統(tǒng)。柜臺(tái)證券買賣中心是興柜市場的交易中心。1988年，臺(tái)北市證券商同業(yè)公會(huì)自主建立“柜臺(tái)證券買賣中心”，代管興柜市場；并設(shè)立上柜部、交易部、信息部、管理部、債券部和稽查部等部門，對柜臺(tái)市場進(jìn)行管理和組織。

“興柜股票計(jì)算機(jī)議價(jià)點(diǎn)選系統(tǒng)”是興柜市場的主要交易系統(tǒng)，該交易系統(tǒng)的建立經(jīng)歷了兩個(gè)階段。在興柜市場建立之初，采用僅具有報(bào)價(jià)功能的“興柜股票報(bào)價(jià)系統(tǒng)”，沒有議價(jià)交易功能。2003年9月后，啟用“興柜股票計(jì)算機(jī)議價(jià)點(diǎn)選系統(tǒng)”，新增了委托報(bào)價(jià)、點(diǎn)選成交、成交信息披露、連續(xù)報(bào)價(jià)、實(shí)時(shí)信息揭示及網(wǎng)站盤后報(bào)表下載等功能，不僅有利于提高興柜市場交易效率，而且有利于監(jiān)督做市商的做市行為，提供市場分析依據(jù)。

對中國證券公司的借鑒和啟示

盡管證券公司在美國OTCBB和粉單市場與中國臺(tái)灣興柜市場功能發(fā)揮的歷史路徑上存在差異，但它們在電子議價(jià)點(diǎn)選系統(tǒng)、做市商制度、自律監(jiān)管等方面具有相似之處，其成功經(jīng)驗(yàn)給中國證券公司在柜臺(tái)市場的培育和建設(shè)中發(fā)揮應(yīng)有功能提供了有益的借鑒和啟示。

職能定位由“主辦券商”向“主辦券商+做市商+轉(zhuǎn)板推薦商”轉(zhuǎn)變

從海外柜臺(tái)市場建設(shè)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，做市商制度是柜臺(tái)市場交易方式的核心，由做市商組織做市交易，以維持證券交易價(jià)格的穩(wěn)定，為市場提供流動(dòng)性；同時(shí)，柜臺(tái)市場作為高層次市場的預(yù)備市場，其有效的轉(zhuǎn)板推薦制度能夠促進(jìn)中小微企業(yè)成長壯大及柜臺(tái)市場持續(xù)、穩(wěn)健發(fā)展。為此，我國證券公司的職能定位應(yīng)當(dāng)由目前“主辦券商”的單一功NRPbF/sgUOp4ktRK0xtQkg==能逐步向“主辦券商+做市商+轉(zhuǎn)板推薦商”的復(fù)合功能轉(zhuǎn)變。

從報(bào)價(jià)協(xié)議轉(zhuǎn)讓向電子化交易過渡，自主建立全國統(tǒng)一的電子議價(jià)點(diǎn)選系統(tǒng)

美國和我國臺(tái)灣地區(qū)電子議價(jià)點(diǎn)選系統(tǒng)均是在計(jì)算機(jī)技術(shù)快速發(fā)展的前提下，由證券公司自主發(fā)起建立的。目前我國柜臺(tái)市場仍采用報(bào)價(jià)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的傳統(tǒng)交易方式，存在操作繁復(fù)、交易機(jī)制滯后、交易效率低下等弊端。為此，我國柜臺(tái)市場應(yīng)當(dāng)從目前傳統(tǒng)的報(bào)價(jià)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式向先進(jìn)的電子化交易方式過渡，自主建立全國統(tǒng)一的電子議價(jià)點(diǎn)選系統(tǒng)。這不僅可以大大簡化操作流程，有利于改善柜臺(tái)市場交易機(jī)制，完善交易系統(tǒng)，提高交易效率，而且可以提供市場分析依據(jù)，有利于監(jiān)督做市商的做市行為，提高市場透明度，改善市場監(jiān)管。

建立功能完備的柜臺(tái)市場管理組織

目前各地的股份轉(zhuǎn)讓中心承擔(dān)著柜臺(tái)市場管理組織的功能，但組織架構(gòu)還不夠健全，職能定位還不夠明晰。從臺(tái)灣興柜市場柜臺(tái)買賣中心的做法來看，其設(shè)立上柜部、交易部、信息部、管理部、債券部和稽查部，分別承擔(dān)制度設(shè)計(jì)與研究、證券交易、債券和衍生品交易、業(yè)務(wù)稽查等職能，這值得我們柜臺(tái)市場認(rèn)真借鑒。

從分散監(jiān)管向以證券業(yè)自律監(jiān)管為主轉(zhuǎn)變

目前我國柜臺(tái)市場監(jiān)管還不統(tǒng)一，“新三板”由中國證券業(yè)協(xié)會(huì)實(shí)施自律監(jiān)管，而天津、上海和重慶等地的股權(quán)交易中心則由當(dāng)?shù)亟鹑诜?wù)辦公室實(shí)施監(jiān)管。海外柜臺(tái)市場的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，證券業(yè)自律監(jiān)管是柜臺(tái)市場監(jiān)管的主要方式。為此，我國柜臺(tái)市場應(yīng)當(dāng)從目前的分散監(jiān)管向以證券業(yè)自律監(jiān)管為主轉(zhuǎn)變，以提高市場的有效性。

我國證券公司主導(dǎo)柜臺(tái)市場培育和建設(shè)的政策建議

從海外柜臺(tái)市場的歷史演變來看，均經(jīng)歷了從分散監(jiān)管向以證券業(yè)自律監(jiān)管為主轉(zhuǎn)變的發(fā)展過程，證券公司在柜臺(tái)市場的培育和建設(shè)中均發(fā)揮了不可替代的市場組織功能。為了讓我國證券公司主導(dǎo)柜臺(tái)市場的培育和建設(shè)，充分、有效地發(fā)揮其市場組織功能，我們在法律法規(guī)、政策環(huán)境、市場監(jiān)管和配套措施等方面提出如下政策建議。

第一，立法先行，加強(qiáng)法制建設(shè)，完善相關(guān)法律制度。

美國和中國臺(tái)灣地區(qū)均在相關(guān)立法中對柜臺(tái)市場和柜臺(tái)交易做出了法律規(guī)定。1938年美國國會(huì)修改《證券交易法》，將柜臺(tái)交易納入調(diào)整范圍，明確全美證券交易商協(xié)會(huì)的監(jiān)管機(jī)制；1990年美國通過《1990年芬尼股票改革法》，授權(quán)建立柜臺(tái)交易電子系統(tǒng)。1968年中國臺(tái)灣地區(qū)在《證券交易法》中對柜臺(tái)交易管理辦法和業(yè)務(wù)進(jìn)行說明，1982年在《證券商營業(yè)處所買賣有價(jià)證券管理辦法》中對證券商開展證券柜臺(tái)交易做出專門規(guī)定。這值得我國認(rèn)真借鑒。為此，我們應(yīng)當(dāng)立法先行，繼續(xù)加強(qiáng)法制建設(shè)，進(jìn)一步健全法律法規(guī)體系，完善相關(guān)法律制度。具體來說：一方面，建議將柜臺(tái)市場和柜臺(tái)業(yè)務(wù)的有關(guān)內(nèi)容列入《證券法》中，以便為柜臺(tái)市場建設(shè)和柜臺(tái)業(yè)務(wù)開展奠定堅(jiān)實(shí)的法律基礎(chǔ)，提供明確的法律依據(jù)和有力的法律保障；另一方面，建議制定專門的《柜臺(tái)交易管理辦法》，賦予證券公司主導(dǎo)柜臺(tái)市場培育和建設(shè)的法律地位，確立證券公司與柜臺(tái)市場其他參與主體的相互關(guān)系，明確各自的責(zé)權(quán)利，使之相匹配、相對應(yīng)，同時(shí)對參與主體、掛牌公司、交易制度和交易機(jī)制等做出明確、詳細(xì)的規(guī)定，完善柜臺(tái)市場運(yùn)行規(guī)則，以維護(hù)公平、高效和透明的市場秩序，促進(jìn)柜臺(tái)交易的正常、有序進(jìn)行及柜臺(tái)市場的規(guī)范、穩(wěn)健運(yùn)行。

第二，加強(qiáng)地方政府與證券公司的密切合作，營造良好的政策氛圍，提供高效和優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。

地方政府（包括當(dāng)?shù)氐慕鹑诜?wù)辦公室和相關(guān)政府主管部門）應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)與證券公司的密切合作和相互交流，為柜臺(tái)市場建設(shè)和柜臺(tái)業(yè)務(wù)開展?fàn)I造良好的政策氛圍，提供高效和優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。具體來說：（1）建議地方政府建立擬掛牌企業(yè)資源庫，為證券公司開展針對掛牌企業(yè)的培育孵化、改制輔導(dǎo)、推薦掛牌、持續(xù)督導(dǎo)、融資和并購支持等業(yè)務(wù)提供高效、優(yōu)質(zhì)的政策服務(wù)和各種便利；（2）對于柜臺(tái)市場企業(yè)掛牌建議實(shí)行注冊備案制，以盡可能淡化行政色彩，強(qiáng)化市場約束和市場機(jī)制的作用；（3）建議地方政府與證券公司之間建立信息資源共享機(jī)制，為證券公司提供便捷、優(yōu)質(zhì)的信息服務(wù)，保證信息的順暢、高效傳遞，提高信息資源的利用效率。

第三，加強(qiáng)市場監(jiān)管，促進(jìn)柜臺(tái)市場持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展。

鑒于在柜臺(tái)市場掛牌的公司處于企業(yè)生命周期的初創(chuàng)期，掛牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動(dòng)性大，不確定性強(qiáng)，這就決定了柜臺(tái)市場的高風(fēng)險(xiǎn)，而證券公司在其中扮演了風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的角色。因此，建議加強(qiáng)對證券公司這一市場組織主體的監(jiān)管，督促其規(guī)范、穩(wěn)健運(yùn)作，有效降低和控制其面臨的各類風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)柜臺(tái)市場持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展。

第四，完善相關(guān)配套措施。

投資者適當(dāng)性管理制度。投資者適當(dāng)性管理制度是資本市場基礎(chǔ)性制度的重要組成部分，其內(nèi)涵就是把適當(dāng)?shù)淖C券產(chǎn)品銷售給合適的投資者，使證券產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益屬性和特征與投資者的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力相匹配、相對應(yīng)。目前我國柜臺(tái)市場僅向機(jī)構(gòu)投資者開放，可以考慮適當(dāng)增加具有較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)承受能力的個(gè)人投資者比例。對于投資者適當(dāng)性管理制度的設(shè)計(jì)，建議從監(jiān)管機(jī)構(gòu)、自律組織、中介機(jī)構(gòu)和投資者等多方面著手，在加強(qiáng)投資者教育和投資者保護(hù)、維護(hù)投資者合法權(quán)益的前提下，突出中介機(jī)構(gòu)和投資者自身的權(quán)利和義務(wù)。

掛牌制度與信息披露制度。柜臺(tái)市場通常采取“寬入嚴(yán)督”的掛牌和信息披露原則，即市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)相對于交易所十分寬松，準(zhǔn)入門檻很低，而掛牌后需要利用電子系統(tǒng)及時(shí)進(jìn)行定期和臨時(shí)的信息披露。當(dāng)然，掛牌公司可參照上市公司信息披露標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)行更為充分的自愿性信息披露，以確保信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性，提高公司運(yùn)作的透明度。

升板制度。轉(zhuǎn)板制度的作用在于使公眾公司在不同層次市場之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換，促進(jìn)證券市場資源的合理有效配置，提高證券市場資源的配置效率，切實(shí)發(fā)揮證券市場優(yōu)化資源配置的基本功能，真正實(shí)現(xiàn)市場的優(yōu)勝劣汰。轉(zhuǎn)板制度包括升級轉(zhuǎn)板制度和降級轉(zhuǎn)板制度（即退市或摘牌制度）。目前我國柜臺(tái)市場尚未建立升級轉(zhuǎn)板制度，當(dāng)掛牌公司達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，按照與其他非掛牌公司一樣的程序申請上市。在目前IPO仍實(shí)行核準(zhǔn)制的情況下，直接的升板制度短時(shí)間內(nèi)不可能建立。可以考慮借鑒韓國金融投資協(xié)會(huì)的做法。韓國金融投資協(xié)會(huì)向業(yè)績良好的自由板掛牌公司提供轉(zhuǎn)板優(yōu)惠政策。公司如果能夠滿足在柜臺(tái)市場掛牌一年以上、最近幾年沒有未完成信息披露義務(wù)的情況、年周轉(zhuǎn)率達(dá)到5%等條件，申請到柯斯達(dá)克（KOSDAQ）上市時(shí)，韓國證券交易所將優(yōu)先對自由板掛牌公司進(jìn)行初步審查，豁免上市審查費(fèi)和上市費(fèi)用。當(dāng)掛牌公司滿足相關(guān)上市標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，為掛牌公司升板至高層次市場提供優(yōu)先審查、豁免上市審核費(fèi)和上市費(fèi)用等優(yōu)惠政策。待將來?xiàng)l件成熟后，再建立升板制度。

退市（摘牌）制度。一方面，柜臺(tái)市場要承接從交易所退市的公司，讓它們繼續(xù)掛牌交易，以維持股權(quán)一定的流動(dòng)性；另一方面，對于柜臺(tái)市場上信息披露不充分、公司治理不完善的掛牌公司，可以采取適當(dāng)?shù)恼拼胧?，讓其退市，以保證柜臺(tái)市場的股票質(zhì)量和投資價(jià)值。

（作者單位：海通證券研究所）