當(dāng)前應(yīng)該前瞻性地看清楚，未來兩三年、甚至三五年，人民幣國際化可能遇到的瓶頸和挑戰(zhàn)：
　　 第一個(gè)是離岸市場本身兩種機(jī)制的協(xié)調(diào)和選擇。一個(gè)是回流機(jī)制，為香港的人民幣打通流回內(nèi)地的投資渠道，謀得一定的收益。
　　如果回流機(jī)制發(fā)展的太快，就可能出現(xiàn)香港的人民幣流通性不足的問題。人民幣在外面兜幾圈，如果永遠(yuǎn)待在外面，別人用貨物換我們印出來的錢，而印錢的成本很小。如果是出去馬上就回來，一點(diǎn)利息也收不到，而人家換的東西卻是實(shí)物。
　　究竟怎么樣才可以使人民幣飛得更長一點(diǎn)，更遠(yuǎn)一點(diǎn)，最好不要回來？
　　 可能的幾種形式，比如ODI（人民幣對(duì)外直接投資）、人民幣貸款、發(fā)債的形式把人民幣輸送到境外。這樣，至少其中一部分人民幣會(huì)滯留在海外，有一部分可能會(huì)流回來，比如境外企業(yè)買中國的設(shè)備，雇傭中國的建筑公司等等。但是這會(huì)有一個(gè)時(shí)間差，人民幣在海外滯留的那段時(shí)間，就是子彈在外面飛，甚至當(dāng)?shù)厝A人想拿著人民幣，這是一種形式的體外循環(huán)。
　　 還有本地的金融交易所帶來的人民幣滯留海外的需求，比如，如果香港的人民幣股票、債券的交易量變得很大，而交易量與流動(dòng)性資產(chǎn)有一定的比例關(guān)系，交易量增大，就形成了人民幣滯留香港構(gòu)成體外循環(huán)的另外一種需求。
　　 此外，很多在中國投資的外企或者香港的企業(yè)，經(jīng)過二三十年以后，把企業(yè)資產(chǎn)包裝到香港掛牌上市，套現(xiàn)的錢，并不拿回中國境內(nèi)，而是用來在海外干別的事情，這也是另外一種體外循環(huán)機(jī)制。
　　 這些機(jī)制怎樣推動(dòng)呢？
　　 目前，這些問題或呼聲，監(jiān)管層似乎聽到了，但是沒有動(dòng)作，給人的感覺好象是說，這是市場的事，你去慢慢推吧。但這其中有很多公益性的內(nèi)容，需要政府來承擔(dān)。比如，如果你要一個(gè)商業(yè)型的機(jī)構(gòu)開一個(gè)大會(huì)，把全球可能到香港來做第三方融資的主要企業(yè)都請(qǐng)來，這或許會(huì)花上一百萬美元，那么這就等于在做公益事業(yè)，在為整個(gè)香港的基礎(chǔ)設(shè)施做貢獻(xiàn)。這顯然不是靠商業(yè)機(jī)構(gòu)能夠獨(dú)立推動(dòng)的。
　　 第二個(gè)問題是人民幣國際化的輸出渠道。一個(gè)是貿(mào)易渠道，主要是通過中國買國外的產(chǎn)品，支付人民幣到香港，人民幣沉淀在香港，形成了離岸市場。資本性的輸出則非常少，但是如果僅僅是靠貿(mào)易輸出人民幣的話，人民幣國際化程度會(huì)很有限，不會(huì)超過10％。過去幾年，人民幣的貿(mào)易結(jié)算已經(jīng)占中國對(duì)外貿(mào)易結(jié)算的比例由零增長到接近10％，日本的高點(diǎn)是40％。以日本作為參照，離岸市場貨幣存量大約為貿(mào)易結(jié)算量的四倍到五倍。那么即便到了日本的程度，也就是兩萬億到三萬億元人民幣的離岸市場存量規(guī)模。
　　 這個(gè)規(guī)模占不了優(yōu)勢(shì)。和美國離岸市場四萬億美元相比，兩三萬億元的人民幣規(guī)模無法實(shí)現(xiàn)人民幣成為全球投資工具的目標(biāo)。所以，必須要開放資本項(xiàng)目，才能讓全球的非居民獲得足夠量的人民幣。
　　按照美元的國際化經(jīng)驗(yàn)，在資本項(xiàng)目開放的情況下，非居民可以持有的本地資產(chǎn)可以達(dá)到85％的GDP，也就是說按照現(xiàn)在中國的GDP來計(jì)算，可以達(dá)到30萬億元，這就是80％的GDP的國際化程度。下一步，兩三年之后，人民幣國際化面臨的最大瓶頸就是資本項(xiàng)目必須要開放。
　　 第三個(gè)問題是，開放資本項(xiàng)目管制和人民幣國際化的政策中間，是否存在某種協(xié)調(diào)關(guān)系。比如，當(dāng)前資本項(xiàng)目管制，不允許個(gè)人和企業(yè)買太多的外匯匯出去，現(xiàn)在個(gè)人可以買五萬美元，這實(shí)際上就應(yīng)該允許中國的個(gè)人可以匯出差不多30萬元人民幣到境外，這兩種機(jī)制在本質(zhì)上是一樣的。因?yàn)?，如果五萬美元匯出到香港，就可以換成30萬元左右的人民幣，對(duì)個(gè)人來講，實(shí)際結(jié)果一樣。對(duì)貨幣政策來講，效用也是一樣的。
　　 再比如RQFII，作為人民幣跨境資本項(xiàng)目開放的一個(gè)舉措，它其實(shí)和QFII增加額度是一回事。RQFII，實(shí)際上就是從香港用外幣換成人民幣回流了200億美元，這與直接把200億美元流入境內(nèi)，對(duì)中國貨幣的影響是一樣的。對(duì)非居民來講，結(jié)果也是一樣的，他或者是用美元先在香港換成人民幣，或者是直接就用美元進(jìn)到境內(nèi)。
　　 這些討論表明，人民幣國際化的過程，會(huì)從某種意義上讓現(xiàn)在的資金管制失效。前文所述的兩個(gè)例子，一種是讓人民幣出來，一種是通過RQFII讓人民幣進(jìn)去，兩種不同類型的資本項(xiàng)目開放，一種是開放資本管制，一種是開放人民幣的跨境資本項(xiàng)目的流動(dòng)，應(yīng)該是同步的。
　　 第四個(gè)觀點(diǎn)是，行政性外匯管制和經(jīng)濟(jì)手段調(diào)節(jié)大眾資本流動(dòng)之間要互相配合。目前主要靠管制，不讓大家換美元，不讓匯出，三五年之后基本就不能靠行政管制了。這個(gè)過程中就需要一種新的模式來管理過度的流通，避免匯率的過度波動(dòng)，以及對(duì)境內(nèi)金融和貨幣政策的過多短期影響。
　　 應(yīng)重點(diǎn)考慮兩個(gè)方面的政策影響：一是匯率的波動(dòng)加大，目前人民幣的匯率波動(dòng)率是1.7％，是一百多個(gè)國家當(dāng)中最低的國家之一，如果把波動(dòng)率提高三個(gè)點(diǎn)，投機(jī)人民幣升值的吸引力就不大了。所以，今后一段時(shí)間，應(yīng)該提高人民幣匯率的波動(dòng)幅度，而且現(xiàn)在市場的力量也在提供這樣一個(gè)背景。第二個(gè)要做的，就是要開始研究用經(jīng)濟(jì)手段來調(diào)節(jié)過度的資本流通，來取代行政性的資本管制。
　　 最后，三五年后，如果資本市場走向基本開放，那么目前的人民幣跨境支付系統(tǒng)模式是否需要調(diào)整。目前，人民幣跨境結(jié)算主要通過兩個(gè)渠道，一是中銀香港這樣的清算行渠道，另外是代理行模式。
　　 以清算行模式為例，清算行不僅提供了一個(gè)清算支付的功能，還提供了在當(dāng)前資本項(xiàng)目管制下的回流機(jī)制。假設(shè)五年之后，資本項(xiàng)目基本開放，香港的整個(gè)規(guī)模和交易量都非常大的情況下，上述兩個(gè)功能都不再需要。
　　筆者建議，可考慮美國模式，即在支付系統(tǒng)中采用兩套模式：一個(gè)是對(duì)境內(nèi)的美元支付，一個(gè)是處理了95％的美元發(fā)行的支付。
　　 對(duì)于中國來說，美國模式的意義在于：一，它是十七八個(gè)小時(shí)的周轉(zhuǎn)，而中國是8小時(shí)就關(guān)門了；二是中英文指令之間自動(dòng)轉(zhuǎn)換，這樣才能適應(yīng)跨境支付的要求。
　　另外，美國支付系統(tǒng)本身由本國和國際大銀行作為股東和成員，成立之初就是國際運(yùn)行模式，這和國內(nèi)的運(yùn)行體系，專業(yè)服務(wù)的對(duì)象和特點(diǎn)都非常不一樣。從這幾個(gè)角度來講，應(yīng)考慮未來跨境人民幣支付模式的轉(zhuǎn)換。
　　作者為德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、博源基金會(huì)學(xué)術(shù)委員