編者按：金融危機后，改革全球金融體系的呼聲不斷高漲，并在部分國家或地區(qū)付之實踐。改革雖然在推進，但對一些涉及金融體系運行評價和分析的基礎(chǔ)性問題，仍未被很好地理解和解決，而這將決定改革的進程和效果。在這些問題中，對金融體系自身對經(jīng)濟發(fā)展的作用和具體衡量，仍存爭議。本文為英格蘭銀行副行長安德魯·霍爾丹2010年7月14日在“金融體系的未來”會議上發(fā)表的演講，雖成文已有一段時間，但所談之觀點及對具體技術(shù)方法的介評，對理解危機以來直至今日的金融監(jiān)管改革，仍大有裨益。
　　過去三年，金融危機的成本在任何角度上看都是巨大的。就像在歷次金融危機中所發(fā)生的那樣，很多國家的公共部門債務(wù)水平攀升，達到國民收入的兩倍之多。以當期和未來總產(chǎn)出損失的現(xiàn)值估計，危機成本高達世界年均GDP的1～5倍。無論從哪方面來看，本輪危機帶來的傷痛將伴隨整整一代人。
　　目前，全球都在熱烈討論金融改革這個話題。一些改革措施是對現(xiàn)有監(jiān)管思路的延展或擴充——如更多高質(zhì)量的資本以及流動性要求。其他人則提出對現(xiàn)有監(jiān)管制度進行調(diào)整——如在審慎政策中考慮逆周期調(diào)整。還有人提議對金融業(yè)進行重新構(gòu)造——如約束銀行業(yè)規(guī)模及其范圍界定。
　　評估這些改革建議時，不但要關(guān)注金融危機的成本，還應(yīng)權(quán)衡金融的持續(xù)收益。這就需要理解并衡量金融部門對實體經(jīng)濟發(fā)展的貢獻。理解和衡量金融體系的貢獻對于理解過去（金融業(yè)的作用不斷增強）和規(guī)劃未來（金融的作用有可能收縮）非常重要。
　　知易行難。最近發(fā)生的事件表明這的確是一個難題。2008年9月，雷曼兄弟破產(chǎn)引發(fā)了金融市場一系列反應(yīng)，使得金融體系和世界上許多最大的金融機構(gòu)瀕臨倒閉。2008年四季度，主要全球性銀行股價平均下降了50%左右，市值損失達6400億美元，導(dǎo)致全球GDP和貿(mào)易量同比分別下降6%和25%。銀行體系在一定程度上引發(fā)了這輪自“大蕭條”以來最嚴重的經(jīng)濟衰退。
　　然而，利用官方數(shù)據(jù)估計的金融部門貢獻卻大相徑庭。按照國民賬戶核算，2008年四季度，英國金融部門名義總增加值（GVA）以前所未有的速度增長，英國金融部門對總經(jīng)濟產(chǎn)值的直接貢獻度提高至9%。金融公司的總經(jīng)營盈余（GVA扣除員工薪酬和其他生產(chǎn)稅）增長了50億英鎊，達到200億英鎊，呈現(xiàn)前所未有的單季增速。正當人們認為銀行業(yè)對經(jīng)濟的貢獻是自20世紀30年代以來最差的時，國民賬戶核算的結(jié)果卻表明，金融部門對經(jīng)濟的貢獻是自20世紀80年代中期以來最突出的。
　　本文的目的就是解釋這一悖論。本文將先后考察金融部門增加值的傳統(tǒng)計量方法及其演變，分析推動經(jīng)濟增長的要素——勞動力和資本投入量，以及這些要素的回報率。實際上，至少從數(shù)據(jù)上來看，銀行在過去幾十年中經(jīng)歷了一場“生產(chǎn)率奇跡”。隨后，將詳細探究銀行獲得高收益的定量因素，并探究相關(guān)的銀行商業(yè)活動。我們發(fā)現(xiàn)，金融業(yè)的高收益源于風(fēng)險的“幻覺”而不是“生產(chǎn)率奇跡”，銀行正在經(jīng)歷的事件同時充斥著“幻覺”和“奇跡”。
　　如何衡量金融部門總產(chǎn)出
　　總增加值（GVA）
　　總增加值（GVA）是衡量一個部門對經(jīng)濟總產(chǎn)出貢獻度的標準方法。GVA定義為一個部門或產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)總值減去中間消費（生產(chǎn)過程中損耗的商品和服務(wù)），該指標只計算某一特定部門對經(jīng)濟的直接貢獻。當然，金融部門的非直接貢獻——如為創(chuàng)業(yè)或啟動新投資項目提供資金從而提高生產(chǎn)力——也是非常重要的，但我們可以通過觀測GVA的歷史演進來獲取初步信息。
　　圖1描繪了自19世紀中期以來，英國金融部門和經(jīng)濟總產(chǎn)出的實際GVA變化情況（恒定價格水平并以1975年指標為基準數(shù)）。表1將金融增長和經(jīng)濟總產(chǎn)出分為3個階段：一戰(zhàn)前、從一戰(zhàn)到20世紀70年代早期、從20世紀70年代早期至今。金融部門GVA的變化趨勢引人注目。
　　在過去160年里，金融部門以平均每年高于整體經(jīng)濟兩個多百分點的速度增長。換句話說，自1850年以來，金融部門增加值增幅是整體經(jīng)濟增加值增幅的兩倍多。這并不令人驚訝，在過去的一個多世紀，大多數(shù)發(fā)達國家和發(fā)展中經(jīng)濟體都經(jīng)歷了金融深化的過程，金融部門上升的結(jié)構(gòu)性趨勢對整體經(jīng)濟增長產(chǎn)生了積極作用。
　　然而，不同時期的數(shù)據(jù)表明該趨勢并非線性。一戰(zhàn)前的金融深化非常迅速，同時產(chǎn)生了股份制銀行，以滿足非金融部門迅速增長的需要。這一時期，金融部門增長速度幾乎達到實體經(jīng)濟的4倍。
　　第二個時期（從一戰(zhàn)到20世紀70年代初）則呈現(xiàn)出相反的趨勢。金融部門增長落后于其他經(jīng)濟部門的增長。這在一定程度上反映了加強對金融部門的量化控制和政府監(jiān)管的影響。
　　從20世紀70年代初至2007年則出現(xiàn)了新的轉(zhuǎn)折。在金融自由化的影響下，金融部門以平均每年超過非金融經(jīng)濟部門1.5%的速度增長，這一趨勢從20世紀80年代初開始加速。1980～2008年，金融中介部門實際增加值擴大了3倍以上，而同期整體經(jīng)濟產(chǎn)出僅增加了兩倍。
　　2007年，金融中介對經(jīng)濟總增加值的貢獻率為8%，而1970年為5%。金融中介總經(jīng)營盈余表現(xiàn)出更為明顯的增長，1948年至1978年間，金融中介利潤平均占整體經(jīng)濟利潤的1.5%，到2008年，該比率已經(jīng)高達15%，為原來的10倍。
　　在全球范圍內(nèi)，其他國家也呈現(xiàn)出相似的趨勢。美國“大蕭條”時期，金融部門的增加值明顯下降，二戰(zhàn)后開始持續(xù)上升。美國金融部門GVA占GDP的比例從20世紀50年代的2%上升至目前的8%左右，上升了四倍。歐洲和亞洲也存在類似情況。根據(jù)英國《銀行家》雜志的數(shù)據(jù)，世界上最大的1000個銀行在2007～2008財政年度的總稅前利潤近8000億美元，比2000～2001財政年度高出150%，銀行年均收益率近15%。
　　金融部門的增加值和利潤變化，尤其是近期爆炸性增長的趨勢，同樣體現(xiàn)在金融公司（與非金融企業(yè)相比）的市值估計中。2002年至2007年間，英國、美國和歐元區(qū)的各大銀行股東總收益累積上升了150%，超過了非金融部門和一些高風(fēng)險金融部門（如對沖基金）的收益。
　　為更好地說明這一點，假設(shè)在1900年買入100英鎊的金融股并賣出同樣數(shù)量的非金融股作為對沖。圖2顯示了執(zhí)行該對沖策略的收益。從1900年到20世紀70年代末，收益微乎其微，金融和非金融部門收益上升和下降總體同步；20世紀70年代末到2007年，對金融部門投資的累積收益大幅飆升，直到后來發(fā)生金融危機，泡沫破滅后收益驟然下降。
　　測算GVA
　　為了理解這些趨勢，首先要評估目前金融部門的增加值的計量方法，以及衡量金融部門對經(jīng)濟貢獻度時，計算方法可能帶來的問題。
　　大多數(shù)部門對所提供的產(chǎn)品或服務(wù)都有明確收費，并為所購買的原材料支付明確的費用，因此，增加值可以直接計算出來。例如，一個二手車交易商的總產(chǎn)出可以根據(jù)所賣出車輛的現(xiàn)金計算，其增加值可以通過從總產(chǎn)出中減去中間費用——買入車輛的價值——來計算。
　　金融部門提供的某些服務(wù)也可以通過這種方式來計算。例如，投資銀行在從事并購咨詢時向客戶明碼標價，在開展承銷或做市業(yè)務(wù)時也會向客戶收取一定費用或傭金，但這些直接費用只占金融體系總收入的一部分。金融部門——尤其是商業(yè)銀行——依賴利率作為其服務(wù)收費和費用制訂的標準。銀行靠賺取利差來提供中介服務(wù)。
　　為衡量通過利差而產(chǎn)生的金融服務(wù)價值，全球普遍采用了“間接測算的金融中介服務(wù)（FISIM）”概念。該概念是1993年聯(lián)合國國民賬戶體系（SNA）更新時被引入的。SNA顯示，金融中介機構(gòu)為消費者、企業(yè)、政府等提供以下相關(guān)服務(wù)卻沒有明確收費。這些服務(wù)包括：接受、管理和轉(zhuǎn)移存款、提供靈活的付款機制（如借記卡）、提供貸款或其他投資、提供金融咨詢或其他商業(yè)服務(wù)。
　　FISIM只測算貸款和存款。測算基于有效利率（應(yīng)付和應(yīng)收）和“參考”利率的差值，乘以存貸款的余額。根據(jù)SNA規(guī)定，“參考利率代表借入資金的純粹成本——在最大程度上消除了風(fēng)險溢價，并不包括任何中間服務(wù)”。例如，有一筆1000英鎊的貸款，應(yīng)收利率為9%，參考利率為4%，則其間接測算的金融中介服務(wù)現(xiàn)行價值為“1000×（9%—4%）=50英鎊”。有一筆1000英鎊的存款，應(yīng)付利率為3%，參考利率為4%，則其間接測算的金融中介服務(wù)現(xiàn)行價值為“1000×（4%—3%）=10英鎊”。
　　FISIM的計量方法面臨概念和計算上的雙重困難。在二手車交易商的例子中，統(tǒng)計者可以使用汽車出售數(shù)量作為總產(chǎn)出量的指標。但對于金融部門來說，卻沒有類似的計量指標，對同一客戶發(fā)放兩筆50英鎊的貸款，是否比發(fā)放一筆100英鎊的貸款的交易量更高·傳統(tǒng)做法是按恒定價格計算FISIM。在英國，實際FISIM等于基準年的利差乘以適當?shù)拇尜J數(shù)量指標。存貸數(shù)量指標的估計需要經(jīng)過去通貨膨脹效應(yīng)來處理。這種方法意味著，由利差變動導(dǎo)致的當前價格下的FISIM波動不影響實際FISIM。
　　重新定義FISIM
　　雖然將FISIM引入國民核算是一項重大進步，但這種方法在計算金融部門對經(jīng)濟貢獻時也可能存在問題。關(guān)鍵在于，風(fēng)險承擔(dān)的功能應(yīng)在多大程度上被視為銀行體系提供的生產(chǎn)性服務(wù)。
　　風(fēng)險調(diào)整后的FISIM。當前FISIM的測算方法采用無風(fēng)險政策利率來衡量參考利率，銀行因承擔(dān)風(fēng)險得到的收益屬于名義產(chǎn)出的一部分。這可能帶來一些意想不到的結(jié)果。例如，假設(shè)像2008年發(fā)生的那樣，違約風(fēng)險和流動性風(fēng)險呈現(xiàn)整體上升趨勢，銀行將會理性地通過提高利率來應(yīng)對預(yù)期損失的增加。在FISIM框架下，由此導(dǎo)致的利息收入增加卻被視為產(chǎn)出的增長。換句話說，當風(fēng)險增加時，金融部門對實體經(jīng)濟的貢獻可能會被高估。這就解釋了2008年四季度國民賬戶核算中，金融部門對名義GDP的貢獻度竟然迅速增長這一悖論。
　　當然，金融部門承擔(dān)著經(jīng)濟體中其他部門的風(fēng)險。銀行為家庭和企業(yè)承擔(dān)期限錯配或流動性風(fēng)險。銀行通過負債發(fā)放有風(fēng)險的貸款，從而面臨違約或清償風(fēng)險。然而，我們?nèi)詿o法確定承擔(dān)風(fēng)險本身是否屬于一種具有生產(chǎn)力的活動。若家庭或公司投資有風(fēng)險的債券，他們同樣承擔(dān)信用和流動性風(fēng)險。投資風(fēng)險資產(chǎn)的行為是資本市場的一個基本特征，并非只存在于銀行活動中。因此，從理論上來看，始終無法確定基于風(fēng)險的收入是否應(yīng)該被計入銀行產(chǎn)出。
　　將計量和定價信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險，視為有效運作的銀行體系提供的、具有生產(chǎn)性的活動，可能更為合適。例如，當銀行發(fā)放貸款時會評估、篩選借款人的信用等級，從而起到監(jiān)管者的作用，而且通過財務(wù)運作來管理流動性風(fēng)險，進而起到財務(wù)主管的作用。銀行通過向客戶收取利率的方式隱性地獲得風(fēng)險定價服務(wù)的酬金。
　　若剔除由于承擔(dān)風(fēng)險而獲得的收益，可能會更好地反映金融部門的服務(wù)項目，這有幾種不同的計算方法?？梢圆捎脺蕚浣鹱鳛轭A(yù)期損失的指標來調(diào)整FISIM，也有人建議不再采用無風(fēng)險利率作為FISIM的參考利率。例如，經(jīng)合組織（OECD）國民賬戶工作組曾建議，計算FISIM應(yīng)采用與存貸款期限和信用風(fēng)險相匹配的基準利率。這也會避免與目前國民賬戶框架不一致的問題。如果銀行承擔(dān)了借款給一個公司的風(fēng)險，測算出的金融中介產(chǎn)出會增加，但如果一個家庭持有此公司發(fā)行的債券并承擔(dān)相同的風(fēng)險，總產(chǎn)出將不變。
　　下面這個案例用來解釋該機制如何運行。一家銀行以年利率7%借出100英鎊給一家公司，期限1年，無風(fēng)險利率為5%。銀行能準確評估該公司的信用風(fēng)險為A級，到期日為1年的A級貸款的市場風(fēng)險利率超過無風(fēng)險利率1%。當期FISIM估計出的銀行產(chǎn)出為2英鎊（表2），而風(fēng)險調(diào)整后的FISIM估計的銀行產(chǎn)出為1英鎊。
　　按照這些原則對FISIM進行調(diào)整可能產(chǎn)生很大的影響。對歐元區(qū)國家的模擬分析表明，根據(jù)這種方法，2003～2007年間風(fēng)險調(diào)整后的FISIM僅為目前方法計算的FISIM的60%。
　　度量風(fēng)險。風(fēng)險調(diào)整后的FISIM更好地描述了金融部門對整體經(jīng)濟的貢獻度。但是，一個首要問題是，風(fēng)險本身不能被事先觀察到。上述方法以一種相對的方式度量風(fēng)險，即假設(shè)如果銀行利率偏離市場利率，這種偏離是對銀行為借款人和存款人提供服務(wù)的補償。但是，我們卻無法準確評估金融體系的風(fēng)險定價能力。這也許不是統(tǒng)計學(xué)家統(tǒng)計產(chǎn)出時的目標，但對于衡量金融部門對經(jīng)濟產(chǎn)出的貢獻卻至關(guān)重要。
　　下面的案例更清楚地解釋該觀點（表3）。銀行向某公司發(fā)放100英鎊的貸款，該公司實際信用級別為BB級，但銀行錯誤地將該公司的信用評級設(shè)定為A級。假設(shè)該公司知道其信用風(fēng)險高于A級，并準備支付高于A級信用風(fēng)險的差價（如2%）。A級和BB級市場差價分別為1%和2%。相對于現(xiàn)行方法估計的FISIM，所計量的風(fēng)險調(diào)整后FISIM有所改善，但與“真正”風(fēng)險調(diào)整后的FISIM相比，仍高估了銀行的產(chǎn)出值。
　　這相當于二手車交易商持續(xù)出售劣質(zhì)車輛，但狡猾的賣車人將很快被發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險是可觀測的。汽車經(jīng)銷商不斷定錯價格，將被驅(qū)逐出市場，買家可能會選擇網(wǎng)上交易。
　　無法對風(fēng)險進行準確評估和定價的銀行體系對經(jīng)濟體的貢獻有限。風(fēng)險的買家和賣家可以直接在資本市場交易——正如危機后發(fā)生的那樣。不同于汽車交易，銀行交易過程中的風(fēng)險是不可觀測的。因此，錯誤定價、錯誤估計銀行為實體經(jīng)濟所做的貢獻可能會持續(xù)。就像危機爆發(fā)前幾年，市場對風(fēng)險定價出現(xiàn)了系統(tǒng)性偏低。在這段時期內(nèi)，使用風(fēng)險的市場定價會導(dǎo)致統(tǒng)計學(xué)家系統(tǒng)性地高估金融部門的潛在貢獻。
　　通過改變FISIM中的參考利率，對銀行產(chǎn)出的測算方法進行風(fēng)險調(diào)整，是對現(xiàn)行方法的一種改進。但風(fēng)險調(diào)整后的FISIM仍不能確保金融部門對風(fēng)險的準確定價，因此仍難以評估銀行為經(jīng)濟體提供服務(wù)的真正價值。除非風(fēng)險的價格可以被度量，否則準確測算金融部門對經(jīng)濟的貢獻似乎是不可能的。
　　分解金融部門的貢獻——“生產(chǎn)率奇跡”
　　另一種考察金融部門貢獻的方式是通過考察生產(chǎn)過程的投入。這可能會更好地揭示金融快速增長的根源。金融部門的擴張是因為金融部門使用了比其他部門更多的資源·或者所投入的生產(chǎn)要素具有不尋常的高收益·本部分將探討這些問題。
　　增長核算分解
　　增長核算基本框架將經(jīng)濟增長分解為所投入的各類生產(chǎn)要素（資本和勞動力）的貢獻。這將GDP增長與勞動力投入增長和各種資本服務(wù)（建筑、運輸、計算機和其他來源）增長結(jié)合起來。將這些要素都考慮在內(nèi)，剩余的經(jīng)濟增長是由技術(shù)變動引起的——所謂的索洛余值。
　　過去40年，英國金融中介部門相對整體經(jīng)濟使用的勞動力和資本比例，呈現(xiàn)相同趨勢，金融部門生產(chǎn)要素的投入增長高于整體經(jīng)濟平均水平。1977～1990年間，金融部門的勞動力投入比例增長了50%左右，而資本投入的比例由4%增至12%。在這一時期的金融自由化，導(dǎo)致相當大規(guī)模的生產(chǎn)要素投入到金融部門。
　　然而，令人詫異的是，進入21世紀卻并未延續(xù)該趨勢。隨后一段時間內(nèi)，金融部門的勞動力和資本投入份額經(jīng)歷了平緩下降。金融部門使用的勞動力和資本溫和增長，低于整體經(jīng)濟中勞動力和資本的增長。生產(chǎn)要素投入份額下降，測算出的金融部門增加值卻顯著增長，金融部門生產(chǎn)率肯定發(fā)生了劇烈的變化——索洛余值。
　　在增長核算的意義上，測算的余值反映了投入的全要素生產(chǎn)率（TFP）的提高。增長核算的分解表明，從1995年至2007年測算的金融部門全要素生產(chǎn)率達到年均2.2%，超過了同時期整體經(jīng)濟的全要素生產(chǎn)率（年均0.5%～1.0%）的增長水平。換句話說，至少從表面來看，有證據(jù)表明金融部門在本世紀經(jīng)歷了“生產(chǎn)率奇跡”，且并非僅發(fā)生在英國。1995～2007年，許多發(fā)達國家測算的金融部門全要素生產(chǎn)率增長超過了整體經(jīng)濟增長率，這一趨勢在2003～2007年的“泡沫”形成時期不斷加速。
　　生產(chǎn)要素回報率
　　增長框架中的全要素生產(chǎn)率是按余值測算的，不能解釋金融部門的“生產(chǎn)率奇跡”。一個相關(guān)的問題是，觀察到的“生產(chǎn)率奇跡”是否能真正反映金融部門生產(chǎn)要素的回報率。GVA可以分解為流向勞動力（定義為只包括職工）的收入和流向資本的收入。從廣義上講，GVA的增長可以平分為勞動力回報（職工薪酬）和資本回報（總經(jīng)營盈余）。這一“奇跡”如果未反映在使用的生產(chǎn)要素數(shù)量中，就應(yīng)該體現(xiàn)在在勞動力和資本的回報中。
　　關(guān)于勞動力，高回報同時在截面數(shù)據(jù)和時間序列數(shù)據(jù)中顯現(xiàn)出來。比較2007年英國不同行業(yè)的平均周薪，金融部門最高，每周平均收入約為整體經(jīng)濟中位數(shù)的兩倍。進入21世紀以來，兩者差距不斷擴大，大致反映了金融部門的杠桿率累積。
　　時間序列數(shù)據(jù)更引人注目。在對美國金融業(yè)相對于基準工資的“超額”工資研究中，20世紀80年代初“超額”工資開始顯著上升，90年代起又出現(xiàn)激增。在這之前唯一的一次類似工資激增的情況，發(fā)生在“大蕭條”之前。這一研究將工資激增歸因于金融管制放松。
　　與勞動力回報相比，資本回報的情況大致相同。20世紀50年代，金融部門的資本總盈利與其他經(jīng)濟部門基本一致。此后，尤其是在過去10年中，金融部門的資本回報遠遠超過了整體經(jīng)濟的平均水平。
　　圖3顯示了英國銀行業(yè)1920年來的股本收益率（ROE）。雖然股本收益率從另一角度衡量資本回報，但傳達的信息大致相同。股本收益率的變化趨勢明顯分為兩個時期。1970年之前，銀行的股本收益率一直穩(wěn)定保持在7%左右。換句話說，金融部門的回報與整體經(jīng)濟情況大致相同，與圖2中執(zhí)行對沖基金策略的累積收益結(jié)果相符。20世紀70年代則發(fā)生了結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，之后銀行股本收益率增長為原來的3倍，達到20%。資本和勞動力都累積了超額的回報。
　　其他國家也經(jīng)歷了類似情況。圖4描繪了21世紀以來，美國和歐洲主要國際活躍銀行的股本收益率（ROE）。有兩個特征非常引人注目：一是，危機前股本收益率一直保持在20%或以上，且呈現(xiàn)上升趨勢，約為非金融部門股本收益率的兩倍；二是，不同國家金融部門股本收益率趨勢存在驚人的相似。這也不是巧合。在這段時期內(nèi)，各國銀行競相獲取更高的股本收益率。這也部分解釋了銀行部門勞動力和資本的高回報收益。
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　?。ㄗg者：中國銀監(jiān)會國際部，王勝邦、俞