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        金融體系的貢獻:奇跡還是幻覺?(上)

        2012-12-31 00:00:00安德魯·霍爾丹
        銀行家 2012年9期


          編者按:金融危機后,改革全球金融體系的呼聲不斷高漲,并在部分國家或地區(qū)付之實踐。改革雖然在推進,但對一些涉及金融體系運行評價和分析的基礎性問題,仍未被很好地理解和解決,而這將決定改革的進程和效果。在這些問題中,對金融體系自身對經(jīng)濟發(fā)展的作用和具體衡量,仍存爭議。本文為英格蘭銀行副行長安德魯·霍爾丹2010年7月14日在“金融體系的未來”會議上發(fā)表的演講,雖成文已有一段時間,但所談之觀點及對具體技術方法的介評,對理解危機以來直至今日的金融監(jiān)管改革,仍大有裨益。
          過去三年,金融危機的成本在任何角度上看都是巨大的。就像在歷次金融危機中所發(fā)生的那樣,很多國家的公共部門債務水平攀升,達到國民收入的兩倍之多。以當期和未來總產(chǎn)出損失的現(xiàn)值估計,危機成本高達世界年均GDP的1~5倍。無論從哪方面來看,本輪危機帶來的傷痛將伴隨整整一代人。
          目前,全球都在熱烈討論金融改革這個話題。一些改革措施是對現(xiàn)有監(jiān)管思路的延展或擴充——如更多高質量的資本以及流動性要求。其他人則提出對現(xiàn)有監(jiān)管制度進行調(diào)整——如在審慎政策中考慮逆周期調(diào)整。還有人提議對金融業(yè)進行重新構造——如約束銀行業(yè)規(guī)模及其范圍界定。
          評估這些改革建議時,不但要關注金融危機的成本,還應權衡金融的持續(xù)收益。這就需要理解并衡量金融部門對實體經(jīng)濟發(fā)展的貢獻。理解和衡量金融體系的貢獻對于理解過去(金融業(yè)的作用不斷增強)和規(guī)劃未來(金融的作用有可能收縮)非常重要。
          知易行難。最近發(fā)生的事件表明這的確是一個難題。2008年9月,雷曼兄弟破產(chǎn)引發(fā)了金融市場一系列反應,使得金融體系和世界上許多最大的金融機構瀕臨倒閉。2008年四季度,主要全球性銀行股價平均下降了50%左右,市值損失達6400億美元,導致全球GDP和貿(mào)易量同比分別下降6%和25%。銀行體系在一定程度上引發(fā)了這輪自“大蕭條”以來最嚴重的經(jīng)濟衰退。
          然而,利用官方數(shù)據(jù)估計的金融部門貢獻卻大相徑庭。按照國民賬戶核算,2008年四季度,英國金融部門名義總增加值(GVA)以前所未有的速度增長,英國金融部門對總經(jīng)濟產(chǎn)值的直接貢獻度提高至9%。金融公司的總經(jīng)營盈余(GVA扣除員工薪酬和其他生產(chǎn)稅)增長了50億英鎊,達到200億英鎊,呈現(xiàn)前所未有的單季增速。正當人們認為銀行業(yè)對經(jīng)濟的貢獻是自20世紀30年代以來最差的時,國民賬戶核算的結果卻表明,金融部門對經(jīng)濟的貢獻是自20世紀80年代中期以來最突出的。
          本文的目的就是解釋這一悖論。本文將先后考察金融部門增加值的傳統(tǒng)計量方法及其演變,分析推動經(jīng)濟增長的要素——勞動力和資本投入量,以及這些要素的回報率。實際上,至少從數(shù)據(jù)上來看,銀行在過去幾十年中經(jīng)歷了一場“生產(chǎn)率奇跡”。隨后,將詳細探究銀行獲得高收益的定量因素,并探究相關的銀行商業(yè)活動。我們發(fā)現(xiàn),金融業(yè)的高收益源于風險的“幻覺”而不是“生產(chǎn)率奇跡”,銀行正在經(jīng)歷的事件同時充斥著“幻覺”和“奇跡”。
          如何衡量金融部門總產(chǎn)出
          總增加值(GVA)
          總增加值(GVA)是衡量一個部門對經(jīng)濟總產(chǎn)出貢獻度的標準方法。GVA定義為一個部門或產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)總值減去中間消費(生產(chǎn)過程中損耗的商品和服務),該指標只計算某一特定部門對經(jīng)濟的直接貢獻。當然,金融部門的非直接貢獻——如為創(chuàng)業(yè)或啟動新投資項目提供資金從而提高生產(chǎn)力——也是非常重要的,但我們可以通過觀測GVA的歷史演進來獲取初步信息。
          圖1描繪了自19世紀中期以來,英國金融部門和經(jīng)濟總產(chǎn)出的實際GVA變化情況(恒定價格水平并以1975年指標為基準數(shù))。表1將金融增長和經(jīng)濟總產(chǎn)出分為3個階段:一戰(zhàn)前、從一戰(zhàn)到20世紀70年代早期、從20世紀70年代早期至今。金融部門GVA的變化趨勢引人注目。
          在過去160年里,金融部門以平均每年高于整體經(jīng)濟兩個多百分點的速度增長。換句話說,自1850年以來,金融部門增加值增幅是整體經(jīng)濟增加值增幅的兩倍多。這并不令人驚訝,在過去的一個多世紀,大多數(shù)發(fā)達國家和發(fā)展中經(jīng)濟體都經(jīng)歷了金融深化的過程,金融部門上升的結構性趨勢對整體經(jīng)濟增長產(chǎn)生了積極作用。
          然而,不同時期的數(shù)據(jù)表明該趨勢并非線性。一戰(zhàn)前的金融深化非常迅速,同時產(chǎn)生了股份制銀行,以滿足非金融部門迅速增長的需要。這一時期,金融部門增長速度幾乎達到實體經(jīng)濟的4倍。
          第二個時期(從一戰(zhàn)到20世紀70年代初)則呈現(xiàn)出相反的趨勢。金融部門增長落后于其他經(jīng)濟部門的增長。這在一定程度上反映了加強對金融部門的量化控制和政府監(jiān)管的影響。
          從20世紀70年代初至2007年則出現(xiàn)了新的轉折。在金融自由化的影響下,金融部門以平均每年超過非金融經(jīng)濟部門1.5%的速度增長,這一趨勢從20世紀80年代初開始加速。1980~2008年,金融中介部門實際增加值擴大了3倍以上,而同期整體經(jīng)濟產(chǎn)出僅增加了兩倍。
          2007年,金融中介對經(jīng)濟總增加值的貢獻率為8%,而1970年為5%。金融中介總經(jīng)營盈余表現(xiàn)出更為明顯的增長,1948年至1978年間,金融中介利潤平均占整體經(jīng)濟利潤的1.5%,到2008年,該比率已經(jīng)高達15%,為原來的10倍。
          在全球范圍內(nèi),其他國家也呈現(xiàn)出相似的趨勢。美國“大蕭條”時期,金融部門的增加值明顯下降,二戰(zhàn)后開始持續(xù)上升。美國金融部門GVA占GDP的比例從20世紀50年代的2%上升至目前的8%左右,上升了四倍。歐洲和亞洲也存在類似情況。根據(jù)英國《銀行家》雜志的數(shù)據(jù),世界上最大的1000個銀行在2007~2008財政年度的總稅前利潤近8000億美元,比2000~2001財政年度高出150%,銀行年均收益率近15%。
          金融部門的增加值和利潤變化,尤其是近期爆炸性增長的趨勢,同樣體現(xiàn)在金融公司(與非金融企業(yè)相比)的市值估計中。2002年至2007年間,英國、美國和歐元區(qū)的各大銀行股東總收益累積上升了150%,超過了非金融部門和一些高風險金融部門(如對沖基金)的收益。
          為更好地說明這一點,假設在1900年買入100英鎊的金融股并賣出同樣數(shù)量的非金融股作為對沖。圖2顯示了執(zhí)行該對沖策略的收益。從1900年到20世紀70年代末,收益微乎其微,金融和非金融部門收益上升和下降總體同步;20世紀70年代末到2007年,對金融部門投資的累積收益大幅飆升,直到后來發(fā)生金融危機,泡沫破滅后收益驟然下降。
          測算GVA
          為了理解這些趨勢,首先要評估目前金融部門的增加值的計量方法,以及衡量金融部門對經(jīng)濟貢獻度時,計算方法可能帶來的問題。
          大多數(shù)部門對所提供的產(chǎn)品或服務都有明確收費,并為所購買的原材料支付明確的費用,因此,增加值可以直接計算出來。例如,一個二手車交易商的總產(chǎn)出可以根據(jù)所賣出車輛的現(xiàn)金計算,其增加值可以通過從總產(chǎn)出中減去中間費用——買入車輛的價值——來計算。
          金融部門提供的某些服務也可以通過這種方式來計算。例如,投資銀行在從事并購咨詢時向客戶明碼標價,在開展承銷或做市業(yè)務時也會向客戶收取一定費用或傭金,但這些直接費用只占金融體系總收入的一部分。金融部門——尤其是商業(yè)銀行——依賴利率作為其服務收費和費用制訂的標準。銀行靠賺取利差來提供中介服務。
          為衡量通過利差而產(chǎn)生的金融服務價值,全球普遍采用了“間接測算的金融中介服務(FISIM)”概念。該概念是1993年聯(lián)合國國民賬戶體系(SNA)更新時被引入的。SNA顯示,金融中介機構為消費者、企業(yè)、政府等提供以下相關服務卻沒有明確收費。這些服務包括:接受、管理和轉移存款、提供靈活的付款機制(如借記卡)、提供貸款或其他投資、提供金融咨詢或其他商業(yè)服務。
          FISIM只測算貸款和存款。測算基于有效利率(應付和應收)和“參考”利率的差值,乘以存貸款的余額。根據(jù)SNA規(guī)定,“參考利率代表借入資金的純粹成本——在最大程度上消除了風險溢價,并不包括任何中間服務”。例如,有一筆1000英鎊的貸款,應收利率為9%,參考利率為4%,則其間接測算的金融中介服務現(xiàn)行價值為“1000×(9%—4%)=50英鎊”。有一筆1000英鎊的存款,應付利率為3%,參考利率為4%,則其間接測算的金融中介服務現(xiàn)行價值為“1000×(4%—3%)=10英鎊”。
          FISIM的計量方法面臨概念和計算上的雙重困難。在二手車交易商的例子中,統(tǒng)計者可以使用汽車出售數(shù)量作為總產(chǎn)出量的指標。但對于金融部門來說,卻沒有類似的計量指標,對同一客戶發(fā)放兩筆50英鎊的貸款,是否比發(fā)放一筆100英鎊的貸款的交易量更高·傳統(tǒng)做法是按恒定價格計算FISIM。在英國,實際FISIM等于基準年的利差乘以適當?shù)拇尜J數(shù)量指標。存貸數(shù)量指標的估計需要經(jīng)過去通貨膨脹效應來處理。這種方法意味著,由利差變動導致的當前價格下的FISIM波動不影響實際FISIM。
          重新定義FISIM
          雖然將FISIM引入國民核算是一項重大進步,但這種方法在計算金融部門對經(jīng)濟貢獻時也可能存在問題。關鍵在于,風險承擔的功能應在多大程度上被視為銀行體系提供的生產(chǎn)性服務。
          風險調(diào)整后的FISIM。當前FISIM的測算方法采用無風險政策利率來衡量參考利率,銀行因承擔風險得到的收益屬于名義產(chǎn)出的一部分。這可能帶來一些意想不到的結果。例如,假設像2008年發(fā)生的那樣,違約風險和流動性風險呈現(xiàn)整體上升趨勢,銀行將會理性地通過提高利率來應對預期損失的增加。在FISIM框架下,由此導致的利息收入增加卻被視為產(chǎn)出的增長。換句話說,當風險增加時,金融部門對實體經(jīng)濟的貢獻可能會被高估。這就解釋了2008年四季度國民賬戶核算中,金融部門對名義GDP的貢獻度竟然迅速增長這一悖論。
          當然,金融部門承擔著經(jīng)濟體中其他部門的風險。銀行為家庭和企業(yè)承擔期限錯配或流動性風險。銀行通過負債發(fā)放有風險的貸款,從而面臨違約或清償風險。然而,我們?nèi)詿o法確定承擔風險本身是否屬于一種具有生產(chǎn)力的活動。若家庭或公司投資有風險的債券,他們同樣承擔信用和流動性風險。投資風險資產(chǎn)的行為是資本市場的一個基本特征,并非只存在于銀行活動中。因此,從理論上來看,始終無法確定基于風險的收入是否應該被計入銀行產(chǎn)出。
          將計量和定價信用風險和流動性風險,視為有效運作的銀行體系提供的、具有生產(chǎn)性的活動,可能更為合適。例如,當銀行發(fā)放貸款時會評估、篩選借款人的信用等級,從而起到監(jiān)管者的作用,而且通過財務運作來管理流動性風險,進而起到財務主管的作用。銀行通過向客戶收取利率的方式隱性地獲得風險定價服務的酬金。
          若剔除由于承擔風險而獲得的收益,可能會更好地反映金融部門的服務項目,這有幾種不同的計算方法??梢圆捎脺蕚浣鹱鳛轭A期損失的指標來調(diào)整FISIM,也有人建議不再采用無風險利率作為FISIM的參考利率。例如,經(jīng)合組織(OECD)國民賬戶工作組曾建議,計算FISIM應采用與存貸款期限和信用風險相匹配的基準利率。這也會避免與目前國民賬戶框架不一致的問題。如果銀行承擔了借款給一個公司的風險,測算出的金融中介產(chǎn)出會增加,但如果一個家庭持有此公司發(fā)行的債券并承擔相同的風險,總產(chǎn)出將不變。
          下面這個案例用來解釋該機制如何運行。一家銀行以年利率7%借出100英鎊給一家公司,期限1年,無風險利率為5%。銀行能準確評估該公司的信用風險為A級,到期日為1年的A級貸款的市場風險利率超過無風險利率1%。當期FISIM估計出的銀行產(chǎn)出為2英鎊(表2),而風險調(diào)整后的FISIM估計的銀行產(chǎn)出為1英鎊。
          按照這些原則對FISIM進行調(diào)整可能產(chǎn)生很大的影響。對歐元區(qū)國家的模擬分析表明,根據(jù)這種方法,2003~2007年間風險調(diào)整后的FISIM僅為目前方法計算的FISIM的60%。
          度量風險。風險調(diào)整后的FISIM更好地描述了金融部門對整體經(jīng)濟的貢獻度。但是,一個首要問題是,風險本身不能被事先觀察到。上述方法以一種相對的方式度量風險,即假設如果銀行利率偏離市場利率,這種偏離是對銀行為借款人和存款人提供服務的補償。但是,我們卻無法準確評估金融體系的風險定價能力。這也許不是統(tǒng)計學家統(tǒng)計產(chǎn)出時的目標,但對于衡量金融部門對經(jīng)濟產(chǎn)出的貢獻卻至關重要。
          下面的案例更清楚地解釋該觀點(表3)。銀行向某公司發(fā)放100英鎊的貸款,該公司實際信用級別為BB級,但銀行錯誤地將該公司的信用評級設定為A級。假設該公司知道其信用風險高于A級,并準備支付高于A級信用風險的差價(如2%)。A級和BB級市場差價分別為1%和2%。相對于現(xiàn)行方法估計的FISIM,所計量的風險調(diào)整后FISIM有所改善,但與“真正”風險調(diào)整后的FISIM相比,仍高估了銀行的產(chǎn)出值。
          這相當于二手車交易商持續(xù)出售劣質車輛,但狡猾的賣車人將很快被發(fā)現(xiàn),風險是可觀測的。汽車經(jīng)銷商不斷定錯價格,將被驅逐出市場,買家可能會選擇網(wǎng)上交易。
          無法對風險進行準確評估和定價的銀行體系對經(jīng)濟體的貢獻有限。風險的買家和賣家可以直接在資本市場交易——正如危機后發(fā)生的那樣。不同于汽車交易,銀行交易過程中的風險是不可觀測的。因此,錯誤定價、錯誤估計銀行為實體經(jīng)濟所做的貢獻可能會持續(xù)。就像危機爆發(fā)前幾年,市場對風險定價出現(xiàn)了系統(tǒng)性偏低。在這段時期內(nèi),使用風險的市場定價會導致統(tǒng)計學家系統(tǒng)性地高估金融部門的潛在貢獻。
          通過改變FISIM中的參考利率,對銀行產(chǎn)出的測算方法進行風險調(diào)整,是對現(xiàn)行方法的一種改進。但風險調(diào)整后的FISIM仍不能確保金融部門對風險的準確定價,因此仍難以評估銀行為經(jīng)濟體提供服務的真正價值。除非風險的價格可以被度量,否則準確測算金融部門對經(jīng)濟的貢獻似乎是不可能的。
          分解金融部門的貢獻——“生產(chǎn)率奇跡”
          另一種考察金融部門貢獻的方式是通過考察生產(chǎn)過程的投入。這可能會更好地揭示金融快速增長的根源。金融部門的擴張是因為金融部門使用了比其他部門更多的資源·或者所投入的生產(chǎn)要素具有不尋常的高收益·本部分將探討這些問題。
          增長核算分解
          增長核算基本框架將經(jīng)濟增長分解為所投入的各類生產(chǎn)要素(資本和勞動力)的貢獻。這將GDP增長與勞動力投入增長和各種資本服務(建筑、運輸、計算機和其他來源)增長結合起來。將這些要素都考慮在內(nèi),剩余的經(jīng)濟增長是由技術變動引起的——所謂的索洛余值。
          過去40年,英國金融中介部門相對整體經(jīng)濟使用的勞動力和資本比例,呈現(xiàn)相同趨勢,金融部門生產(chǎn)要素的投入增長高于整體經(jīng)濟平均水平。1977~1990年間,金融部門的勞動力投入比例增長了50%左右,而資本投入的比例由4%增至12%。在這一時期的金融自由化,導致相當大規(guī)模的生產(chǎn)要素投入到金融部門。
          然而,令人詫異的是,進入21世紀卻并未延續(xù)該趨勢。隨后一段時間內(nèi),金融部門的勞動力和資本投入份額經(jīng)歷了平緩下降。金融部門使用的勞動力和資本溫和增長,低于整體經(jīng)濟中勞動力和資本的增長。生產(chǎn)要素投入份額下降,測算出的金融部門增加值卻顯著增長,金融部門生產(chǎn)率肯定發(fā)生了劇烈的變化——索洛余值。
          在增長核算的意義上,測算的余值反映了投入的全要素生產(chǎn)率(TFP)的提高。增長核算的分解表明,從1995年至2007年測算的金融部門全要素生產(chǎn)率達到年均2.2%,超過了同時期整體經(jīng)濟的全要素生產(chǎn)率(年均0.5%~1.0%)的增長水平。換句話說,至少從表面來看,有證據(jù)表明金融部門在本世紀經(jīng)歷了“生產(chǎn)率奇跡”,且并非僅發(fā)生在英國。1995~2007年,許多發(fā)達國家測算的金融部門全要素生產(chǎn)率增長超過了整體經(jīng)濟增長率,這一趨勢在2003~2007年的“泡沫”形成時期不斷加速。
          生產(chǎn)要素回報率
          增長框架中的全要素生產(chǎn)率是按余值測算的,不能解釋金融部門的“生產(chǎn)率奇跡”。一個相關的問題是,觀察到的“生產(chǎn)率奇跡”是否能真正反映金融部門生產(chǎn)要素的回報率。GVA可以分解為流向勞動力(定義為只包括職工)的收入和流向資本的收入。從廣義上講,GVA的增長可以平分為勞動力回報(職工薪酬)和資本回報(總經(jīng)營盈余)。這一“奇跡”如果未反映在使用的生產(chǎn)要素數(shù)量中,就應該體現(xiàn)在在勞動力和資本的回報中。
          關于勞動力,高回報同時在截面數(shù)據(jù)和時間序列數(shù)據(jù)中顯現(xiàn)出來。比較2007年英國不同行業(yè)的平均周薪,金融部門最高,每周平均收入約為整體經(jīng)濟中位數(shù)的兩倍。進入21世紀以來,兩者差距不斷擴大,大致反映了金融部門的杠桿率累積。
          時間序列數(shù)據(jù)更引人注目。在對美國金融業(yè)相對于基準工資的“超額”工資研究中,20世紀80年代初“超額”工資開始顯著上升,90年代起又出現(xiàn)激增。在這之前唯一的一次類似工資激增的情況,發(fā)生在“大蕭條”之前。這一研究將工資激增歸因于金融管制放松。
          與勞動力回報相比,資本回報的情況大致相同。20世紀50年代,金融部門的資本總盈利與其他經(jīng)濟部門基本一致。此后,尤其是在過去10年中,金融部門的資本回報遠遠超過了整體經(jīng)濟的平均水平。
          圖3顯示了英國銀行業(yè)1920年來的股本收益率(ROE)。雖然股本收益率從另一角度衡量資本回報,但傳達的信息大致相同。股本收益率的變化趨勢明顯分為兩個時期。1970年之前,銀行的股本收益率一直穩(wěn)定保持在7%左右。換句話說,金融部門的回報與整體經(jīng)濟情況大致相同,與圖2中執(zhí)行對沖基金策略的累積收益結果相符。20世紀70年代則發(fā)生了結構性轉變,之后銀行股本收益率增長為原來的3倍,達到20%。資本和勞動力都累積了超額的回報。
          其他國家也經(jīng)歷了類似情況。圖4描繪了21世紀以來,美國和歐洲主要國際活躍銀行的股本收益率(ROE)。有兩個特征非常引人注目:一是,危機前股本收益率一直保持在20%或以上,且呈現(xiàn)上升趨勢,約為非金融部門股本收益率的兩倍;二是,不同國家金融部門股本收益率趨勢存在驚人的相似。這也不是巧合。在這段時期內(nèi),各國銀行競相獲取更高的股本收益率。這也部分解釋了銀行部門勞動力和資本的高回報收益。
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         ?。ㄗg者:中國銀監(jiān)會國際部,王勝邦、俞

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