日前，國(guó)債期貨重啟成為政策層、監(jiān)管層、市場(chǎng)層各方關(guān)注熱點(diǎn)。從國(guó)債期貨停盤至今已經(jīng)17年，我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)交易環(huán)境發(fā)生了巨大變化，我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)具備了恢復(fù)交易的良好環(huán)境。在制度安排和交易環(huán)節(jié)上，中國(guó)金融期貨交易所2012年2月份推出的國(guó)債期貨仿真交易已為國(guó)債期貨的重啟奠定了一定基礎(chǔ)。
　　國(guó)債期貨重啟的意義
　　但國(guó)債期貨重啟之路上更大的牽引力量則來自完善債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制的內(nèi)在需要。從目前情況看，借助國(guó)債期貨推動(dòng)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制的完善可謂恰逢其時(shí)。
　　近年來，我國(guó)債券市場(chǎng)取得了長(zhǎng)足發(fā)展。隨著長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行數(shù)量的增加，包括15年、20年、30年、50年期國(guó)債，機(jī)構(gòu)投資者的利率風(fēng)險(xiǎn)也在相應(yīng)加大。國(guó)債期貨的適時(shí)重啟有利于機(jī)構(gòu)投資者規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)，完善市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制、對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)防范具有重要意義。而且，衍生工具的發(fā)展和創(chuàng)新不僅可以有效地規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)又是促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展的催化劑。同時(shí)值得一提的是，以國(guó)債期貨為代表的衍生工具等風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制的完善也有助于推動(dòng)人民幣國(guó)際化和債券市場(chǎng)漸進(jìn)式開放。
　　2012年4月份，中國(guó)人民銀行與世界銀行簽署代理協(xié)議，允許國(guó)際復(fù)興開發(fā)銀行和國(guó)際開發(fā)協(xié)會(huì)投資中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)。6月29日，證監(jiān)會(huì)宣布，首只人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）跨境交易型開放式指數(shù)基金（ETF）獲批推出，將在香港聯(lián)交所上市。獲得批準(zhǔn)的首只RQFII跨境ETF是華夏基金的產(chǎn)品，以境內(nèi)滬深300指數(shù)為標(biāo)的，在香港募集人民幣資金，通過人民幣合格境外投資者投資額度投資于境內(nèi)資本市場(chǎng)。除此以外，還有多家試點(diǎn)機(jī)構(gòu)向香港證監(jiān)會(huì)報(bào)送了產(chǎn)品申請(qǐng)，正在等待核準(zhǔn)。
　　無論是RQFII還是國(guó)際金融組織對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)的參與，都提升了全球的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)的信心，這無疑會(huì)推動(dòng)我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開放、國(guó)際化的進(jìn)程。而對(duì)外開放以及國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)無疑是以完善的債券市場(chǎng)為基礎(chǔ)的。國(guó)內(nèi)外實(shí)踐表明，由于投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，具有不同的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和通貨膨脹、利率走勢(shì)的預(yù)期不同，迫切需要完善市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖機(jī)制，而衍生工具等風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制的完善可以提供重要的投資和交易參考，從而提高交易效率，分散投資風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性的提高。
　　國(guó)債期貨的重啟，其意義并不僅限于債券市場(chǎng)的完善。債券市場(chǎng)作為直接融資的主要途徑，為整個(gè)金融體系提供流動(dòng)性支持和風(fēng)險(xiǎn)管理工具，在貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)中發(fā)揮橋梁和催化劑的作用。高流動(dòng)性的債券市場(chǎng)能夠促進(jìn)利率的市場(chǎng)化進(jìn)程，保證央行貨幣政策的順利傳導(dǎo)。同時(shí)，它也是投資者進(jìn)行資產(chǎn)管理、有效規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)和確定金融產(chǎn)品價(jià)格的良好場(chǎng)所。
　　在利率風(fēng)險(xiǎn)管理方面，應(yīng)建立高效的利率風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、通貨膨脹、貨幣政策變動(dòng)、貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)資金供求的變化，國(guó)際金融市場(chǎng)利率和匯率態(tài)勢(shì)等多方面因素，對(duì)未來利率走勢(shì)進(jìn)行合理預(yù)測(cè)，并以利率衍生產(chǎn)品為基礎(chǔ)對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行動(dòng)態(tài)、主動(dòng)的管理。這就需要不斷完善債券買斷式回購(gòu)、遠(yuǎn)期交易、掉期交易，并適時(shí)恢復(fù)國(guó)債期貨交易等衍生產(chǎn)品及交易工具以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。
　　國(guó)債期貨的重啟，還與政府債務(wù)問題管理問題休戚相關(guān)。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，政府的債務(wù)組合通常是國(guó)家最大的金融資產(chǎn)組合，通常包含了復(fù)雜和高風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)政結(jié)構(gòu)，并且會(huì)對(duì)政府的資產(chǎn)負(fù)債表和國(guó)家的財(cái)政金融穩(wěn)定性帶來持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)。穩(wěn)健的債務(wù)結(jié)構(gòu)幫助政府減少利率、貨幣、信用、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，使國(guó)家更少受金融風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。一些債務(wù)市場(chǎng)危機(jī)反映了穩(wěn)健債務(wù)管理和操作的重要性，并呼吁一個(gè)有效和功能完善的債券市場(chǎng)。經(jīng)歷了全球金融危機(jī)和歐債危機(jī)的沖擊，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，完善風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制和防范機(jī)制，已成為各國(guó)政府債務(wù)管理的共同目標(biāo)，對(duì)于政府積極面對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)的沖擊，促進(jìn)金融市場(chǎng)及匯率的穩(wěn)定乃至經(jīng)濟(jì)的快速?gòu)?fù)蘇至關(guān)重要。
　　國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)和衍生工具市場(chǎng)流動(dòng)性的關(guān)聯(lián)性，是債務(wù)管理者和市場(chǎng)參與者面臨的重要問題，如果現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)發(fā)展的不平衡容易導(dǎo)致市場(chǎng)被操縱風(fēng)險(xiǎn)加大。
　　國(guó)債期貨重啟也與利率市場(chǎng)化的進(jìn)程密切相關(guān)。近年來無論是貨幣市場(chǎng)還是資本市場(chǎng)，利率市場(chǎng)化在不斷推進(jìn)，市場(chǎng)化的利率產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制（包括SHIBOR）在不斷優(yōu)化，綜合考慮資金成本、機(jī)會(huì)成本、信用利差、流動(dòng)性補(bǔ)償、實(shí)際需求等因素進(jìn)行定價(jià)。理順中央銀行利率、市場(chǎng)利率及商業(yè)銀行存貸款利率的關(guān)系，建立中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具間接調(diào)控市場(chǎng)利率、市場(chǎng)利率引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)利率定價(jià)、金融機(jī)構(gòu)利率引導(dǎo)企業(yè)居民的投資和消費(fèi)行為的利率傳導(dǎo)機(jī)制。
　　重啟國(guó)債期貨的建議
　　加快直接融資和人民幣衍生產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展?；鶞?zhǔn)利率體系的完善與利率市場(chǎng)化的深入推進(jìn)是相輔相成的。應(yīng)該創(chuàng)造條件，采取積極措施，大力發(fā)展直接融資市場(chǎng)和人民幣衍生產(chǎn)品市場(chǎng)。近年來借鑒ISDA協(xié)議（國(guó)際掉期及衍生產(chǎn)品總協(xié)議）的形成模式，中國(guó)人民幣場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議也在不斷完善的過程中，有利地推動(dòng)衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展。
　　需要不斷建立并完善國(guó)債收益率曲線。發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中，國(guó)債的流動(dòng)性僅次于通貨，國(guó)債市場(chǎng)是金融市場(chǎng)中各種資金最為安全的避風(fēng)港，這種避風(fēng)港不僅有利于居民的避險(xiǎn)需要，也有利于金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，從美國(guó)次貸危機(jī)中信用債券與國(guó)債利差急劇擴(kuò)大就能看出這一點(diǎn)。且國(guó)債擔(dān)當(dāng)了貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的橋梁作用，例如美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)收益率事實(shí)上已成為金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，并成為投資者判斷市場(chǎng)趨勢(shì)的風(fēng)向標(biāo)。
　　國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，國(guó)債收益率曲線的短端受到市場(chǎng)資金面、公開市場(chǎng)操作和利率政策的影響，中長(zhǎng)端則反映了市場(chǎng)對(duì)未來真實(shí)利率與通貨膨脹走勢(shì)的預(yù)期以及和宏觀經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。隨著近年來債券市場(chǎng)的迅速發(fā)展，國(guó)債收益率曲線與貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)之間的聯(lián)系更加緊密。借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，建議進(jìn)一步推動(dòng)基準(zhǔn)國(guó)債的滾動(dòng)發(fā)行，完善貨幣政策、財(cái)政政策、國(guó)庫現(xiàn)金管理、政府債務(wù)管理之間的協(xié)調(diào)機(jī)制，不斷推動(dòng)國(guó)債收益率曲線的建立與完善，為各種金融衍生工具提供定價(jià)基準(zhǔn)。
　　在推動(dòng)國(guó)債期貨適時(shí)重啟的進(jìn)程中，需要不斷完善市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。包括：完善市場(chǎng)交易、托管和結(jié)算系統(tǒng)，消除各子市場(chǎng)之間的障礙；進(jìn)一步健全交易信息披露制度；積極發(fā)揮證券、期貨、交易商、會(huì)計(jì)師、律師和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等行業(yè)協(xié)會(huì)或自律組織的自律管理作用，協(xié)助監(jiān)管部門履行職能，充分發(fā)揮市場(chǎng)約束和激勵(lì)機(jī)制，政策層、監(jiān)管層、市場(chǎng)層各方共同推動(dòng)金融市場(chǎng)的發(fā)展，在市場(chǎng)創(chuàng)新的進(jìn)程中加風(fēng)險(xiǎn)的管理與防范。
　?。ㄗ髡邌挝唬褐袊?guó)社科院金融研究所哥倫比亞大